Vem är Paul Isaac?

Paul Isaac är Walter Schloss brorson och är en amerikansk ”deep value”-förvaltare. Isaac driver bolaget Arbiter Partners där han aktivt arbetar som fondförvaltare. Fonden startades 2001 och fram till 2012 hade fonden en fenomenal avkastning om 21 % per år. Isaac har dock varit en aktiv investerare i över 40 år. Arbiter Partners förvaltar strax över en miljard dollar.

Paul_Isaac

Isaac talar om hur han har lärt sig mycket av Schloss och sin far Irving Isaac. Av Schloss lärde han sig bland annat att ha mod i sin övertygelse om ett bolags värdering. Han menar dock att han är betydligt mer aggressiv i sin förvaltning än vad Schloss och hans far var.

”With Walter,what you saw was what you got. If a stock was really cheap, Walter basically took the view that as long as managements weren’t crooks, the valuation would eventually reach fair value.”
– 
Paul Isaac

Isaac letar efter nya uppslag genom att screena efter statistiskt sett lågt värderade aktier, men han nöjer sig inte med det utan gör efter första utgallringen en rejäl due dilligence innan något innehav hittar sig in i portföljen.

Isaac investerar på global basis. Några av hans större positioner (som grupp) är franska småbanker. Han är även inne i en del mindre amerikanska ”community banks”. Detta är något som skilde honom från Schloss som endast höll sig inom USAs gränser. Han är dock ingen utpräglad nano- microcapinvesterare som Paul Sonkin. Isaac har både småbolag och large caps i portföljen.

Isaac har även – likt många andra framgångsrika investerare – ett probabilistiskt synsätt till investeringar. Att försöka bedöma olika utfall i en situation och uppskatta vilken sannolikhet varje utfall har. Jag diskuterade detta i mitt inlägg om ”Net-nets, loss aversion och väntevärde” och kopplade boken ”Fortunes Formula” till Buffetts tankar om väntevärde. Här ser vi ännu en framgångsrik guru med denna angreppsvinkel på investeringar. Isaac vill likt gemene värdeinvesterare ha en begränsad nedsida.

It is harder to get hurt if you fall out of a basement window.

I en intervju med Isaac diskuterar han value traps, och hur man bör undvika dem. Han vill gärna se att management har incitament till att göra förändringar. Utöver det, eller om aktien är väldigt billig trots risigt management, vill han se att ett bolags inneboende värde växer i en god takt. Han menar att om inget av dessa finns med i ett case, är risken stor att det är en value trap. Men om endast en finns med kan det vara ett attraktivt case.

Det han indirekt talar om här är försäljningsavkastning och innehavsavkastning. För att få en bättre förståelse för de två typerna av avkastning, se mitt inlägg ”Malmbergs Elektriska – Innehavs- och försäljningsavkastning”.

Men försäljningsavkastningen kan skapas genom förändringar i bolaget, på rörelsebasis, kapitalstrukturbasis eller ägarstrukturbasis. För att detta ska vara möjligt bör management vara öppna för förändring. Alternativt att det finns utrymme för en aktivist att kliva in och göra förändringar.

Innehavsavkastningen kan fås oavsett om förändringar sker eller inte, men endast om bolaget är värdeskapande över tid. Exempelvis att även om ingenting händer de närmaste åren för investeraren en okej direktavkastning om 5 % per år samtidigt som det egna kapitalet växer med någon procent.

Isaac vill ha båda. En aktie som är billig vars management är öppet för förändringar samtidigt som bolaget är värdeskapande. Där finns potential till god avkastning.

Isaacs researchprocess utgår mycket från screening och han letar gärna potentiella case i industrier som för närvarande cykliskt sett har det tufft. Han vill gärna se att bolagen på något vis gjort Mr. Market besviken den senaste tiden.

Som tidigare nämnts har Isaac en hel del amerikanska och franska småbanker i portföljen. Han gillar den industrin för att den för tillfället genomgår stora förändringar som kommer förändra branschens struktur. Mer regleringar gör det tuffare för småbanker att överleva och tvingar fram en konsolidering. Tre småbanker kan kanske inte vara särskilt lönsamma på individuell basis, men om de går samman kan de uppnå lönsamhet.

Han investerar i banker som handlas lågt mot det egna kapitalet och lägger inte alltför mycket fokus på resultaträkningen. Tvärtom anser han att det i vissa fall kan vara positivt att de inte visar någon vinst för att chansen att banken blir förvärvad då ökar avsevärt.

Isaac har dock inget behov av att hitta alla sina case själv. Han tittar mycket på vad andra smarta investerare gör och klonar gärna deras positioner om han ser något intressant. Marty Whitman ska en gång ha sagt ”You should do what I do, but just do it two years later”. Detta är något Isaac har tagit till sig och om han ser att en förvaltare han respekterar fortsätter att öka I en position de ägt några år men som utvecklats negativt är detta något han blir intresserad av.

Isaac är som sagt ingen investerare som fokuserar på fantastiska bolag. Han investerar gärna i ”commodity businesses” som för tillfälligt befinner sig i en tuff del av affärscykeln. Han tittar även på potentiella uppslag på ”sum-of-the-parts”-basis. Komplexa strukturer i tillfälligt impopulära sektorer kan vara en guldgruva för nya uppslag.

Något som skiljer Isaac från andra värdeinvesterare – och som förmodligen är anledning till att han ser sig som mer aggressiv än Schloss – är att han även går kort högt värderade aktier. Han har länge varit negativt inställd till Amazon och den kortpositionen har inte burit frukt. Isaac arbetar även med viss hävstång, något som Schloss aldrig skulle gjort. När jag skriver detta hör jag Schloss röst ”Remember, I don’t like to lose money”.

Isaac har även under åren agerat aktivist några gånger, men det är ingenting han egentligen vill göra. Det finns lite likheter med Paul Sonkins tankegångar här. Att kliva in som aktivist tar mycket energi och fokus och om man är någorlunda diversifierad så är det svårt att motivera den uppofringen. Han föredrar att ta rygg på andra aktivister och låta dem göra arbetet, precis som Sonkin.

Isaac bryr sig inte om triggers, han letar inte efter dem och tycker att det är ett farligt tillvägagångsätt för att investera. Han menar att om det finns en tydlig trigger, då får man betala för den. På aktiemarknaden tävlar man mot många extremt smarta personer. Om något är tydligt så ser alla det och budar snabbt upp aktien.

När han värderar ett bolag försöker han uppskatta dess värde om det drivs av ett kompetent management och under normala ekonomiska förhållanden. Efter att han gjort detta försöker han uppskatta hur många år bort de normala förhållandena kan vara och sedan beräkna om han – konservativt räknat – kan få en god årlig avkastning från en investering.

Även om Isaac investerar globalt håller han sig borta från länder han inte känner tillit för. Två av dessa är Ryssland och Kina. Han menar att även om det går bra där, så finns det en chans att någon beslagtar hans kapital. Detta förändrar hans risk:reward-ratio och han väljer därför att hålla sig borta från de marknaderna. Han har däremot personliga innehav i obskyra marknader som Mauritius, Bermuda och Sri Lanka.

Avslutningsvis så menar Isaac att det inte finns någon perfekt stil som passar alla. Man måste hitta sin egen stil som reflekterar ens eget temperament och personlighet. Detta tror jag är extremt viktigt. Det finns många vägar till Rom, men en person kommer aldrig till Rom om han någon gång blir bortskrämd från vägen.

Mer läsning om Paul Isaac:

The Value Gene – Barron’s

Finding value in today’s markets – CNBC

Hedging Your Profits – CNBC

Graham & Doddsville Spring 2013

Stealing Ideas – Tim Melvin

Arbiter Partners portfölj – Nasdaq

 

Fler inlägg i vår serie om ”deep value”-förvaltare:

9 thoughts on “Vem är Paul Isaac?

  • Mycket bra läsning, anser att jag fick svar på min fråga i er förra artikel. Kul att se att även denna typ av investerare lyckats över tid.

    Både i detta inlägget och det om Paul Sonkins så talar ni mycket om information och egentligen ”nya” sätt att komma över information, intressant! Jag såg även en dokumentär om den via vetenskapens värd i SVT om den ”nya informationstiden” den handlade mycket om nya system och algoritmer för att förutse framtiden samt analysera enorma mängder data. Rekommenderas! Försökte leta upp den men kunde inte hitta den:/. Det handlade bland annat om hur de kan upptäcka en influensa innan den belastar sjukhusen pga hur många google sökningar som görs i vissa områden, vilket givit stor träffsäkerhet. Massvis med annat i matnyttig information fanns lika så. Kul med dessa två ovan nämnda investerare som tillämpar egenkomponerade informationstillflöden, önskar att jag hade den tiden ;).

    Slutligen går det ju att undra huruvida framtida aktiehandel kommer att påverkas av de enorma informationsflödena som finns tillgängliga, kommer marknaden bli mer volatil och robotstyrd? Vad kan man som privatinvesterare dra för nytta av den nya tiden?

    MVH
    Magnus

    Gilla

    • Hej Magnus,

      Ska återkomma till den frågan också i det kommentarsfältet, men härligt att höra!

      Tack för tipset, ska kika in den! Den sista frågan har jag verkligen inget svar på. Det jag misstänker är att desto mer information mr market har tillgång till, och desto mer robotstyrd marknaden blir, desto kortsiktigare kommer den bli. Så om man har en tidshorisont på år istället för månader så har man nog en bra start mot mr market redan innan tävlingen börjar.

      Vad man som privatinvesterare kan dra nytta av tycker jag Daniel beskrev mycket väl i sitt inlägg om David och Goliat. Men kortfattat så tror jag att man måste tänka sig igenom vilket spel man väljer att spela. Ständigt fråga sig den gamla: ”Who’s the patsy at the poker table?” och vet man inte svaret så är det dags att ställa sig upp och byta spel.

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s