Analys av Boss Holdings

Boss Holdings är något av ett minikonglomerat aktivt inom branscher som arbetskläder, mobiltelefontillbehör och hälsoprodukter till husdjur. Boss har redovisat positivt resultat varje år de senaste 14 åren samtidigt som försäljningstillväxten varit 4,4% årligen. Insynspersoner är förmodligen storägare och balansräkningen har aldrig varit så stark som den är just nu. Sist men inte minst återköper Boss egna aktier samt har ett F-Score på 8 och ett Z-Score på 4,35. Allt som allt tycker jag att Boss Holdings är ett fint tillägg till en diversifierad portfölj med net-nets.

intro_bshi

Om Boss Holdings

Boss Holdings grundades 1893 och är en tillverkare och distributör av arbetsprodukter som stryktåliga skor och handskar. Bolagets produkter säljs vidare till återförsäljare samt direkt till bolag inom olika tillverkningsindustrier. Produkterna ligger i ”high end”-segmentet. Något som förmodligen är ett måste om man ska tillverka arbetshandskar i USA. Något som i mina öron låter som en relativt medioker affärsmodell. De verkar dock inte tillverka allt de säljer själva, de sysslar även med viss import. Boss säljer commodity-produkter vilket leder till att de aldrig har uppnått någon vidare lönsamhet och förmodligen aldrig kommer att göra det. För att göra det skulle de behöva uppnå stordriftsfördelar eller på något vis få en rejäl premiumstämpel på sina produkter. Det har inte hänt än och är förmodligen inget att förvänta sig i framtiden.

logo_bshi

Boss sysslar inte endast med handskar och skor. Det är något utav ett minikonglomerat. År 2011 förvärvades Aries Manufacturing som distribuerar tillbehör till mobiltelefoner. Ett annat dotterbolag med en annorlunda verksamhet är Boss Pet Products som distribuerar hälsoprodukter till husdjur. Sedan finns även Galaxy Balloons och Boss Head-Lite. Det förstnämnda säljer diverse produkter som sporttillbehör och ballonger och det andra produkten ”the hands free flashlight”. Det sistnämnda är en keps med en inbyggd lampa.

produkter_bshi

Boss Holdings är en soppa med en mängd olika ingredienser. Jag förstår inte riktigt hur dessa verksamheter hänger ihop och fördelen med att ha alla inom ett och samma bolag. Det verkar dock som att alla dotterbolagen är lönsamma. Åtminstone var de det fram till att bolaget gick ”dark” år 2010. Sedan dess rapporterar de inte på segmentsbasis. Anledningen till att de gick ”dark” var att de kostnader som är förknippade med att vara ett publikt bolag helt enkelt inte vägde upp de fördelar det medförde. De uppskattade den årliga kostnaden för att vara noterade till $393k. Fullt rimligt att de gick den väg de gick. För mer information om dotterbolagen, se respektive bolags hemsida; Aries, Galaxby Baloon och Boss Pet.

Management

Boss Holdings gick ”dark” 2010 och har sedan dess endast lagt upp begränsade finansiella rapporter på sin hemsida. Där står ingenting om nyckelpersonerna i bolaget. Under aktieägare nedan visas de siffror jag hittat via Morningstar. Min gissning är att de har några år på nacken.

Det jag fått fram är dock att Boss vd är Louis Graziadio. Han har haft sin position sedan 1996 och är idag 64 år. Det är rimligt att anta att han förmodligen arbetar kvar i Boss till den dagen han går i pension – om han gör det. Han har en grundlön på ca $170k. I vanlig ordning har management förmodligen något hög lön i förhållande till bolagets storlek och lönsamhet.

Aktieägare

Nedanstående siffror är som redan nämnts från Morningstar och behöver inte vara purfärska. Men det var det bästa jag kunde hitta så jag utgår från den datan. Vd Graziadio kontrollerar 7,5 % av aktierna och det totala marknadsvärdet på hans position är $1,8M. Klart positivt att han har över 10 årslöner i aktieinnehav. Det ligger definitivt i hans intresse att se till att bolaget presterar väl framöver.

aktieägare_bshi

Gissningsvis finns det även förmodligen visst institutionellt ägande i Boss. Men jag har tyvärr inte hittat någon uppdaterade ägarlista som visar mer än insynspersonerna. År 2009 ägde Ginarra Partners 25 % av aktierna i Boss. Graziadio Family Trust ägde även då 17,5% av aktierna, något som rimligtvis fortfarande gäller i och med att Louis Graziadio fortfarande är aktiv i bolaget.

Kapitalallokering

Boss driver verksamheten i sju olika fastigheter. De äger tre av dessa och leasar fyra. Den årliga leasingkostnaden är strax över $500k. Verksamheten är i övrigt relativt kapitalsnål. Snittcapex de senaste 14 åren är endast $380k. I genomsnitt har de endast lagt 0,8 % av omsättningen på capex.

Antalet utestående aktier har varit hyfsat konstant under de senaste 14 åren. Sedan 2006 har bolaget återköpt 13 % av aktierna. Boss har för tillfället ett återköpsprogram där de kan återköpa aktier för totalt $1,5M. Under året har de återköpt strax över  87 000 aktier.

Det har dock återköpts mer än vad det ser ut som. Dessvärre har optionsprogram förminskat återköpseffekterna. År 2010 hade Boss 329 000 utestående optioner. Det är oklart hur många som finns idag, men en viss utspädning kommer förmodligen ske i framtiden. Dock kommer det nog återköpas minst lika mycket så det kommer nog inte märkas i antalet utestående aktier. Men det är fortfarande kapital som skiftas ut från aktieägarna till insynspersonerna.

antalet_aktier_bshi

Något som är intressant – och mycket positivt – med Boss är att bolaget har stora förlustavdrag. År 2011 hade de $10,6M. Idag har de dock förmodligen endast $1-2M. Dock är allt detta inte upptaget på balansräkningen. Det är med andra ord inte säkert att de kommer hinna använda hela förlustavdraget innan det går ut. Klart är åtminstone att de inte kommer att behöva betala någon skatt de nästkommande åren.

Balansräkning

Boss har en mycket stark balansräkning med en soliditet på 85 %. Omsättningstillgångarna består till 60 % av varulager, något jag helst inte ser i net-nets. Varulagret är bokfört med FIFO-metoden. Det är betydligt bekvämare att köpa säkrare omsättningstillgångar som fordringar eller likvida medel. Boss har dock en hyfsat stor kassa på $6,9M.

Boss har inte särskilt mycket anläggningstillgångar. PPE på totalt $3M, de totala avskrivningarna är $5,8M. Boss äger tre egna fastigheter vilka förmodligen är värda betydligt mer än vad de är bokförda till. Bolaget har ägt dessa länge och de är relativt hårt nedskrivna. Jämför man kvadratmeterpris på industrilokaler i Kewanee, Illinois så är nog fastigheterna värda mer än dubbelt så mycket som de är bokförda till.

Något som är negativt och i regel nog för att jag ska skriva av en net-net från intresselistan är ett rejält negativt balanserat resultat. Mer om detta under kriterierna nedan.

br_bshi

Boss balansräkning har inte alltid varit så här stark. De har haft en stor nettokassa sedan 2009, men innan dess hade de en nettoskuld. Här finns möjligheten till en positiv pendelrörelse för skuldpendeln framöver. Dock vet jag inte riktigt om jag tycker att den här verksamheten är stabil nog för att arbeta med en alltför ansträngd balansräkning.

Bolagsdata

Boss omsättningstillväxt har varit 4,4% årligen de senaste 14 åren. Det är ingen tillväxtraket men heller inget bolag som krymper eller stagnerar – något som ofta är fallet med net-nets. Boss Holdings är något så ovanligt som en net-net som har redovisat positivt resultat varje år de senaste 14 åren. Resultatet varierar dock kraftigt.

oms_bshi

Även om det är mycket positivt att Boss har en stark resultathistorik ser det tyvärr inte lika bra ut med det fria kassaflödet. Totalresultatet de senaste 14 åren är $23,2M. Det totala fria kassaflödet är endast $11,4M. Så för varje dollar i vinst blir endast 49 cent fritt kassaflöde.

vinst_bshi

En stor anledning till detta är ett växande varulager. År 2000 hade Boss $11M i varulager, idag är den siffran $24M. I förhållande  till omsättning och tillgångar har även varulagret ökat. Lite oroväckande.

lager_bshi

Boss bruttomarginal har haft en nedåtgående trend de senaste 14 åren. Rörelsemarginalen har dock marginellt förbättrats. Den är dock låg, genomsnittsrörelsemarginalen är endast 3,1%. Något som är fullt rimligt med tanke på den produkt de säljer.

marginaler_Bshi

Boss Holdings är inget kvalitetsbolag. Under de bästa åren har de uppnått ROIC på ~14 %. Medianen är dock låga 4,3 % under de senaste 14 åren. Högst mediokert.

lönsamhet_bshi

Något som är intressant med Boss Holdings är att det är en net-net som årligen ökar NCAV och EK-t. Så även om Boss fortsätter att vara en net-net kan avkastningen bli god givet att NCAV-multipeln inte sänks. NCAV och EK-t har ökat med 7 % respektive 6,5 % årligen de sensate 14 åren.

ncav_bshi

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

kriterier_bshi

Boss grundades 1893 så det klarar definitivt kriteriet om att ha varit med ett tag. F-Score och Z-Score är också klart godkänt. Det balanserade resultatet är dock kraftigt negativt. Jag diskuterade tidigare hur jag ser på negativt balanserat resultat i min analys av Orbit International. Orbit hade även det negativt balanserat resultat men fick ändå en plats i min portfölj. Ett av få undantag.

På den här punkten kommer även Boss att bli ett undantag. Bolaget har ett kraftigt negativt balanserat resultat. Men det har även visat positiva siffror under varje år de senaste 14 åren. Kriteriet är till för att sålla bort olönsamma affärsmodeller. Ett bolag som gått med vinst 14 år i rad är knappast olönsamt.

Att Boss har negativt balanserat resultat beror på tråkigheter i bolagets historia, från mitten av 90-talet. En tidigare vd misstänktes för bedrägeri då det uppdagades att de aggressiva förvärv som skett inte varit så framgångsrika som de finansiella siffrorna visade. Bolagets avlistades under en kortare period efter att detta uppdagats. Bolaget har för längessedan lagt detta bakom sig. Därför är jag beredd att ha överseende med den negativa posten balanserat resultat. I dagsläget kan den faktiskt ses som något positivt. Det är på grund av den Boss inte behöver betala skatt de nästkommande åren, vilket är mycket fördelaktigt för de aktieägare som kommer in på dagens nivåer.

kriterier_bshi2

Något som är lite negativt är att bolaget inte har någon historik av att skifta ut kapital till aktieägarna. Boss har inte någon gång under de 14 senaste åren delat ut pengar men de har gjort några mindre återköp vid några tillfällen. Att de bibehållit kapitalet i bolaget är en stor anledning till att NCAV och EK-t årligen ökat.

Värdering

Boss handlas till 0,68x P/NCAV och 0,64x P/B-t. Boss hade år 2010 totala leasingåtaganden om $1,5M. Det är oklart hur stora de är idag. Men verksamheten verkar inte ha förändrats alltför mycket, så siffran kanske är något högre, men förmodligen inte extremt mycket högre. Även justerat för leasing är Boss en net-net med en relativt god säkerhetsmarginal till NCAV.

vardering_bshi

Boss har under de senaste 14 åren handlats mellan 0,4-1,4x NCAV. Den har handlats under NCAV under de senaste fyra åren. Det är rimligt att detta bolag inte handlats särskilt högt historiskt då bolagets lönsamhet varit högst medioker.

vardering_bshi2

Men även om Boss inte uppvisat någon högre lönsamhet historiskt så är bolaget ändå lönsamt. Det är därför intressant att titta på hur aktien värderas baserat på intjäningsförmågan.

Boss handlas till 6,7x normaliserat EBIT. Det är lågt, men kan också ses som relativt rimligt med tanke på bolagets lönsamhet och aktiens illikviditet. Men på grund av att bolaget för tillfället inte betalar någon skatt är det lågt. 6,7x EBIT är ungefär som EV/E 10,3x efter att skatt har betalats. Nu betalar inte Boss någon skatt de närmaste åren vilket medför att EV/E blir detsamma som EV/EBIT. EV/E på 6,7x är väldigt lågt. Det är dock tillfälligt lågt, om några år börjar de betala skatt igen och då åker multipeln upp.

Slutdiskussion

Avslutningsvis så tycker jag att Boss Holdings är en mycket fin net-net. Jag kan inte på något vis motivera att den inte förtjänar en plats i en diversifierad portfölj med net-nets. Visst, det är verkligen inget kvalitetsbolag och det växande varulagret och de obefintliga utdelningarna är helt klart inget positivt. Men i net-net-världen kan man inte få allt man önskar. Oftast får man tumma på väldigt mycket av det man önskar sig i ett bolag. I Boss Holdings är dock tummandet relativt litet. Boss är rena kvalitetsbolaget i jämförelse mot många andra net-nets jag tidigare tagit in i portföljen.

Något som är positivt är att Boss nyligen fräshat upp hemsidan rejält. Det är relativt vanligt att net-nets har hemsidor som ser ut att ha skapats i mitten av 90-talet, så även Boss Holdings fram tills de senaste månaderna. När jag analyserade Boss i somras var deras hemsida riktigt risig, idag är den stilren. För att se förändringarna se denna länk till Web Archive. Avslutningsvis, om någon läsare vill kika in Boss Holdings hemsida så måste man gå via proxy. De är inte särskilt aktieägarvänliga mot sina svenska aktieägare och blockar efter ip-adress.  

Mer läsning:

Net-net update Boss Holdings – Value Walk

Boss Holdings Inc – Market Swings

Some Sentimental Investment ramblings and Boss Holdings – Oddballstocks

Net-net Analysis: Boss Holdings – Gurufocus

10 thoughts on “Analys av Boss Holdings

  • Haha, gillar kepsen med inbyggd lampa. De diversifierar iallafall produktportföljen.. Gillar för övrigt namnet på företaget 😉
    Hälsoprodukter till husdjur låter ju faktiskt som en marknad som kan vara i tillväxt?
    Konglomerat som detta är ju bara underbara; inga som helst skalfördelar mellan verksamheterna. Charmigt.

    Ser ju ut som att fastigheterna+kassan nästan försvarar dagens värdering, och verksamheterna kommer därmed nästan på köpet. Går priset upp till P/NCAV 1,4 igen så snackar vi väl om en avkastning på strax över 100% – inte så illa. Kan ju dock ta ett par år.

    När man köper billigt baserat på tillgångarna, är det ju en mycket trevlig bonus att det dessutom är ganska billigt sett till intjäningen!

    Det ser ju faktiskt ut som en mycket trevlig net-net.

    Gilla

  • Gediget arbete och intressant läsning! En fråga som uppstod hos mig var; Var hittar ni boss holding om de gått ”dark”?

    Jag tycker det mest intressanta bortsett från det låga priset var den stabila intjäningsförmågan, snacka om säkerhet!

    Mvh Magnus

    Gilla

  • Jag har en lite fundering över hur ni ser på större än bolagsperspektiv, hur ser ni exempelvis på oljepriset samt den försvagade ruben. Är detta något ni över huvud taget tar fasta på?

    Själv tänker jag både på oljepriser och valutor som Graham’s intrinsic value eller Shillers P/E. Där nivåerna bör leta sig tillbaka till ”normalpriser”.

    Mvh
    Magnus

    Gilla

    • Bra fråga, har inget bra svar. Det är lite förknippat med vad jag skrev i inlägget om Paul Isaac. Vi försöker spela spel där vi inte är ”the patsy at the poker table”. Skulle vi ta beaktning till rubeln eller oljespelet är risken stor att vi blir patsyn. Oavsett hur mycket jag studerade rubeln eller oljan så tror jag att jag inte skulle ha ngn edge mot mr market på den punkten, därför är det ingenting jag lägger tid åt. Rätt eller fel får framtiden utvisa, men jag tror risken att jag rör till det är större än att jag får några värdefulla insikter.

      Japp normalpriser och mean reverting tror även jag starkt på. Rent generellt verkar världen fungera så. Men med det ovan sagt, jag tänker på det indirekt på det viset att jag inte sätter mig i en situation där en väldigt stor del av min portfölj är beroende av en valuta eller råvaras utveckling. Så på det viset har jag det lite i åtanke.

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s