Lärdomar från Gyllenhammar, Schloss och Sonkin

Jag har tidigare skrivit tre inlägg om ”deep value”-investerarna Peter Gyllenhammar, Walter Schloss och Paul Sonkin. Det har varit mycket lärorikt att studera dessa herrar och i detta inlägg tänkte jag snabbt diskutera de lärdomar jag tagit från dem. Vi har talat en del om kloning och kommer säkerligen återkomma mer om det i framtida inlägg. Men vi finner det väldigt rimligt att noggrant studera tidigare framgångsrika personer för att sedan försöka klona det de gör bäst.

Gyllenhammar_Schloss_Sonkin

Peter Gyllenhammar

Gyllenhammar är nog den jag lärt mig minst av de tre herrarna i det här inlägget, mycket på grund av att den information som finns är relativt begränsad. Han har likt Schloss och Sonkin inte tydligt gått ut med sin investeringsfilosofi utan det som jag snappat upp har jag mer läst mellan raderna. Den första, och kanske mest uppenbara lärdomen man kan dra från Gyllenhammar är: Ta det försiktigt med belåning. Han gick i personlig konkurs två gånger i sitt liv. De läxorna man lär sig av personlig konkurs vill jag inte lära mig genom egen trial-and-error. De läxorna lär jag mig helst av att studera andra som lärt sig dem den hårda vägen.

Den andra lärdomen är nog från hans tankar om ägarstrukturer i småbolag. Han vill inte se familjer som sitter på stora aktieposter i de bolag han går in i. Detta är lite omvänt mot Buffett-värdeinvestering där man köper kvalitetsbolag och vill ha ett långsiktigt och ärligt management. Då är det perfekt om grundarfamiljen fortfarande kontrollerar bolaget, de har utöver en långsiktighet även en emotionell bindning till bolaget.

Men för deep value så kan det vara lite annorlunda. Om jag får välja mellan en familj som äger 70 % eller ett spritt institutionellt ägande där ingen äger mer än några procent av aktierna väljer jag det förstnämnda. Men det ”optimala” är nog att det finns en stark ägare som bryr sig om bolaget men att det finns möjlighet för en aktivist att gå in och röra om i grytan.

Gyllenhammar vill gärna ha minst 25 % av de utestående aktierna för att uppnå negativ kontroll. Det är nog i regel att föredra net-nets där det finns möjligheter för aktivister att ta plats samtidigt som insiders kontrollerar en hyfsat stor del av aktiern. Ian Cassel på MicroCapClub har talat om en ”sweet spot” i insiderägande kring 10-40 %, det tycker jag känns rimligt.

Men även om Gyllenhammar anser att det är viktigt att han kan ta en stor position och få negativ kontroll så är ägare av kött och blod viktigt för honom. Det blir nog också extra viktigt i obskyra problembolag som ofta är fallet i net-nets. Geoff Gannon har backtestat net-nets och insiderägande och har inte funnit något kriterium som ökar avkastningen mer än ett högt insiderägande – att någon bryr sig om bolaget trots att allt verkar gå i fel riktning.

Walter Schloss

Från Walter Schloss finns det desto mer att lära sig. Det finns hyfsat mycket information om hans tid som värdeinvesterare och han har dessutom gett mycket information om hans investeringsprocess. En lärdom man bör ta från Walter Schloss är att värdeinvestering fungerar, och om man är disciplinerad och håller rak kurs genom alla typer av marknader så kommer det att sluta väl givet att man har en sund process. Jag tycker det gamla beskrivningen av ”Steady Eddie” beskriver Walter Schloss väldigt väl: ”Steady Eddie, Slow and Steady Wins the Race”.

Schloss lyckades extremt bra, antalet personer i  världshistorien med ett track record i nivå med hans kan räknas på några fingrar. En lärdom man bör dra från honom är att han lyckades med detta utan att bry sig om market timing över huvud taget. Han var i princip alltid fullinvesterad och hade i regel minst 90 % av kapitalet i aktier oavsett marknadsläge.

En annan lärdom är att man måste vara öppen för att justera sin strategi med tiden. Schloss justerade upp P/NCAV- och P/B-multiplarna för vad han ansåg köpvärt med tiden. Han anpassade sig till rådande marknadsläge. Men även om han i slutet av sin karriär betalade ett högre pris för aktier så höll han sig alltid i bottendecilen, oavsett hur marknaden betedde sig. Detta tror jag är viktigt att komma ihåg.

En annan lärdom är att man kan lyckas även om man är extremt diversifierad. Jag känner själv att om jag ska hålla på med deep value vill jag vara Schloss- eller Grahamdiversifierad för att känna mig bekväm med strategin i alla lägen. Men som läsare av mycket böcker inom värdeinvestering är det inte helt lätt att helt svänga om från Buffetts och Mungers syn på ett fåtal ägg som man vaktar noga och vet mycket om. Men är det någonting Schloss, Graham och Sonkin bevisat är det att även med 100 aktier i portföljen så kan man slå marknaden med hästlängder. Det viktiga är typen av aktier man äger, inte hur många. Även en investerare som ägde 1 000 net-nets skulle inte få indexföljande avkastning.

Någonting jag tagit till mig från Schloss (och Sonkin) är deras strategi för att ta in nya aktier i portföljen. De tog aldrig den fulla positionen direkt utan lämnade torrt krut för att köpa mer. Hittills så har min strategi gällande net-nets varit att ta en position i det läge de varit attraktiva för att sedan hålla i minst ett år. Jag har inte ökat i net-nets på grund av att jag har velat hålla min portfölj någorlunda jämnt viktad. Här kommer jag däremot göra en förändring framöver. Istället för att ta en full position direkt kommer jag att dela upp inköpen i två omgångar så att jag har utrymme att öka i de som blir billigare.

Avslutningsvis några ord från Geoff Gannon om Schloss:

What can we learn from Walter Schloss?

The Ben Graham way works. Buying a hundred stocks at less than their value to a private owner is a recipe for success.

You don’t need to talk to management, listen to analysts, forecast the macro-economy, or even be especially selective in the stocks you choose.

All you need to do is buy stocks that are clearly selling for less than their conservatively estimated value to a private owner – and then hang on.

Paul Sonkin

Från Paul Sonkin finns det väldigt mycket att lära. Han har givit ut mycket information om sin process och de system han använde sig av under sin tid som förvaltare av Hummingbird och Tarsier. Något att ta till sig är att man inte nödvändigtvis behöver vara rädd för nanocaps. Det är lätt att känna sig lite illa till mods när man lägger ut ordrar för ilikvida nanocaps med börsvärden på några miljoner dollar. Sonkin har visat oss att värdeinvestering och nanocaps kan vara en mycket bra kombination.

Likt Schloss var även Sonkin rejält diversifierad med ofta över 100 namn i portföljen. Något jag tagit till mig från Sonkin är hans systemtänk. Jag har sedan jag studerade Sonkin förfinat mina Google alerts rejält, satt upp bevakning för förändringar på mina bolags hemsidor samt börjat prenumerera på flertalet ”deep value”-förvaltares SEC-rapporter. Utöver det har jag filat till min bevakningslista rejält och har idag ca 70 net-nets och near-nets vars prisutveckling jag bevakar på veckobasis. Sist men inte minst har jag blivit bättre på att oftare vara i marknaden och fiska efter aktier. Exempelvis om en net-net handlas till 0,85x NCAV och jag vill betala 0,75x lägger jag ut långtidsordrar till det lägre priset.

Likt Schloss så tog inte Sonkin en full position direkt. Han köpte en liten initial position och var beredd på att öka om aktiekursen föll. Detta är något jag tagit åt mig från Schloss och Sonkin och kommer framöver dela upp mina köp i två omgångar. Först en halv position när en net-net först handlas till attraktiva nivåer, sedan den andra halvan när den fallit 20-30%. Något som stärker att detta är en sund väg att gå är en studie av Johanathan Rhinesmith där han visade att förvaltare som ”doubled down” i positioner som utvecklats negativt hade högre avkastning över tid. Utöver det har Bruce Greenwald talat om att en stor del av Schloss och Sonkins överavkastning kom från att de ökade i positioner som gått emot dem.

Sammanfattning

Vad har jag då lärt mig av dessa tre eminenta herrar?

  • Lite mer fokus på ägarstrukturen. Fördelaktigt med insiderägande men även fördelaktigt om det finns utrymme för aktivister. Kanske också att ha lite hårdare krav på de bolag som saknar insiderägande
  • Inte vara rädd för att vara fullinvesterad eller närainpå fullinvesterad trots att mycket på börsen känns högt värderat. Schloss var i princip alltid 90 % fullinvesterad och har ett av världens bästa track records.
  • Öppen för att justera sin strategi över tid. Så länge man håller sig i bottendecilen är det nog helt okej på sikt att betala något högre multiplar. Dock är det något jag känner mig lite obekväm med för tillfället, men värt att ha i åtanke och fundera på i framtiden.
  • Det är okej och förmodligen även fullt nödvändigt att vara rejält diversifierad när man botaniserar i net-nets och obskyra P/B-case.
  • Ge sig själv möjlighet till att öka i positioner som utvecklas negativt. Framöver kommer jag dela upp inköpen i två delar för att kunna snitta ner mig.
  • Lägga tid på att hela tiden förfina systemet för att hitta nya uppslag, följa och sälja befintliga innehav. Bra disciplin och bra researchprocess tror jag man kommer extremt långt med inom ”deep value”.

Allt som allt har det varit mycket givande att studera dessa investerare. Jag har även fler porträtt i pipeline som kommer att publiceras inom de närmsta månaderna.

Mer läsning:

Vem är Peter Gyllenhammar?

Vem var Walter Schloss?

Vem är Paul Sonkin?

20 thoughts on “Lärdomar från Gyllenhammar, Schloss och Sonkin

  • Många bra vinklingar och repetitioner! Jag gillar möjligheterna som det ges att förfina processen, när man har valt att sätta på sig ”P/B-glasögonen”.

    Hur tycker du det fungerar med Google Alerts? Antar att det är en viss fördröjning på övervakningen, har själv använt det för andra syften och då har jag fått känslan att det inte är helt tillförlitligt.

    På rapportdagar skulle du kunna prova en Chrome-plugin som heter ”Page Monitor” (finns säkert fler liknande) för att själv övervaka hemsidorna.

    Får man fråga hur du sköter övervakningen av insider-transaktioner?

    Gilla

    • Hej Claes,

      Mjae, hittills har jag nog inte fått något vettigt av Google Alerts, så sådär får jag väl säga. Får mest information om ointressanta artiklar om aktiers prisutveckling.

      Jag använder faktiskt ”Page Monitor” och är mycket nöjd med programmet, men tack för tipset! 🙂

      Har inget bra system för att övervaka insidertransaktioner än. För Amerikanska bolag har jag väl iofs hyfsat bra koll, använder seclive.com där jag prenumerarar på mina bolags filings, så de ser jag fort. Men för Norden/Sverige har jag inte det. Jag antar att man borde kunna förfina ”page monitor”-setupen till att göra det på något vis.

      Hur gör du?

      Gilla

      • Jag har få system så här långt, därmed inget för insider-övervakningen. Men tanken är god och lockande att utreda 🙂 Tänker mig att om man får sådana pusselbitar på plats så ökar chansen att generera en god avkastning.

        På tal om det så såg jag nyligen en blänkare från Börsdata att de har för avsikt att även omfatta Aktietorget och First North, så jag kommer antagligen att ligga lågt med mina tankar om att skrapa ihop det på egen hand. Tar nog tag i det först om det visar sig att planerna ändras för Börsdata.

        Liked by 1 person

    • Hi tytthus,

      I’m not sure how Schloss acted if that was the case. And I am not sure how I will act. But in general, if the multiple advances a lot I don’t think I will be adding. But if NCAV is growing faster than the share price appreciates it can be a good situation to ”double down” on a winner. But then the stock have been going up, but the stock has also become cheaper.

      But it is a little bit of a problem. I would like to have my deep value portfolio somewhat evenly balanced. Due to this, it will be less balanced in the future.

      What’s your thoughts regarding this? Thanks for the comment!

      Gilla

  • Väldigt intressanta herrar! Söker själv i samma segment som dom och har läst en del om Sonkin och Gyllenhammar (sistnämnda fick mig intresserat av att undersöka Arise Windpower som jeg har skrevet ett inlägg om: https://hammerinvesting.wordpress.com/2014/10/09/arise-windpower-traded-at-a-historically-large-discount-part-1/ ) , men Schloss har jag riktigt läst så mycket om. Jag får kolla din länk om honom. Tack för ännu ett super inlägg.

    Gilla

  • När det gäller net-nets så har väl högt insiderägande korrelerat med högre avkastning i de test som gjorts. Det är ju faktiskt dock inte helt uppenbart att det skulle vara så – det kunde lika gärna vara så att net-nets som är ”öppna för förändring” ger en bättre avkastning. Beror säkert på vilken typ av katalysator som låser upp värdet i net-neten, och det vet man ju aldrig i förväg!

    Att den underliggande marknaden för produkterna vänder och andra liknande ”organiska” vändpunkter som t.ex. minskade kostnader, där är det nog en stor fördel med insiderägande.

    Men att sälja verksamheten, likvidera den eller stycka upp den på olika sätt, samt extrautdelningar och stora återköp etc. kanske kan gynnas av ett lågt insiderägande då utomstående aktieägare får mer att säga till om?

    Ändringen i din inköpsstrategi; gör inte strategin för komplicerad bara. Ha en tydlig mekanism/riktlinje för hur du ska göra om du bara gjort 1/2 köp och aktiekursen går upp 10-20-50%.

    Tack för en fantastisk blogg! Bra inlägg, fint att ni satsar så hårt på att lära er av andra.

    Gilla

  • En smart grej kan ju iallafall vara att man redan vid analys sätter en högsta-multipel, förslagsvis baserat på P/NCAV, för att göra det andra inköpet. Då blir det ingen efterkonstruktion utan ett beslut som tas innan man har ”skin in the game” och de största psykologiska effekterna slår in.

    Gilla

    • Sant, kunde lika gärna varit tvärtom att högt insiderägande ledde till att ingen förändring skedde. Antar att anledningen till att det varit positivt är att det är någon som bryr sig och så det är svårare för någon vd eller insynsperson att sakta men säkert dammsuga bolaget på värde.

      Japp så är tanken, köper jag till 0,75x NCAV kanske nästa inköp är till 0,56x NCAV. Sen kan det dock kanske vara intressant att öka om P/NCAV minskat något men F-Score gått från 5>8 eller liknande. Vi har lite att fundera på där.

      Tack för bra kommentar!

      Gilla

  • Tack för intressant inlägg!

    Det här med att snitta ned sig är svårt. Jag vet att du, som jag, tar större positioner i vissa deep value-bolag vilket gör nedsnittningen lite extra klurig. Ska man snitta ned sig även om man har tagit en större position med risk för att bli väldigt tung i något som förvisso har hög väntevärdesavkastning? Eller är det skäl att inte gå in extra tungt i bolag även om de ”känns” bra eller man bedömer dem ha lite högre kvalitet?

    Själv hävdade jag i inlägget om min net-nets-strategi att jag ska snitta ned mig om P/NCAV har minskat med 1/3. 1/4 är ett annat alternativ. Jag har ett aktuellt bolag nu (ett P/B-case men samma principer tycker jag gäller där) som har minskat med ~30 % sedan inköp för bara några veckor sedan och vid -33 % kommer jag nog att snitta ned mig. I just det bolaget blev det ett mellanting mellan normal och lite större position så det tar emot att öka, men vad ska man göra? Att det tar emot hör till i de här bolagen, det vet jag, men likt förbannat så är det så 🙂

    Gilla

    • Hej Kenny!

      Ursäkta sent svar, glömde bort din kommentar. Hmm lurigt. Det jag nog tänkt är väl att om en stor pos är 2x och en standard pos 1x så blir det initiala köpet i de stora 1x och i de små 0,5x. Men någon gång kanske det är en extremt attraktiv situation så att man vill ta allt direkt? Vi har lite att klura på.

      Jag tror man gör det hyfsat enkelt för sig om man vid det initiala köpet bestämmer sig hur stor posten får bli och sedan köper för hälften av det. Är nog dags för mig att plocka på mig lite mer DLH nu, ska räkna lite på det nu i helgen.

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s