Net-nets, loss aversion och väntevärde

De senaste månaderna har vi nästan enbart publicerat generella inlägg om net-nets eller värdeinvestering i stort. Detta inlägg är inget undantag utan kommer att behandla en av anledningarna till att net-nets är en strategi som vi människor har väldigt svårt att följa. Men det ligger några analyser i pipeline men då vi fortfarande ligger på köpsidan så dröjer det lite innan de publiceras.

Nu till detta inlägg, net-nets och loss aversion. Net-nets känner jag att jag inte behöver definiera i detta inlägg, det har vi spillt nog med digitalt bläck på redan. Men loss aversion har vi tidigare bara ytligt diskuterat. Loss aversion är ett koncept som Daniel Kahneman och Amos Tversky tagit fram och är en av många biaser vi människor dras med.

loss aversion refers to people’s tendency to strongly prefer avoiding losses to acquiring gains

Loss aversion handlar om hur vi människor upplever förluster betydligt starkare än vi upplever lika stora vinster. Att om vi ena dagen vinner 1 000 kronor och andra dagen förlorar 1 000 kronor upplever vi totalen som en förlust, trots att vi gått break-even. Det som händer är att vi blir mer olyckliga av att förlora 1 000 kronor än vi blir lyckliga av att vinna 1 000 kronor.

kahneman

Loss aversion gör oss irrationella. Exempelvis om en mängd personer skulle erbjudas ett spel, där de fick singla en slant och vid vinst vinna 1 200 kronor men vid förlust förlora 1 000 kronor så skulle inte alla vilja spela detta spel. Trots att väntevärdet är positivt (0,5 * 1 200 + 0,5*(-1 000) = 100) och att vi borde spela det så mycket vi bara kan så länge vi har råd att ta den varians som kommer med spelet. Om vår nettoförmögenhet är 1 000 kronor eller mindre är det kanske dumt att riskera personlig konkurs eller skuldsättning för att hämta 100 kronor i positivt väntevärde. Men om vi har det hyfsat stabilt rent ekonomiskt är det ett enkelt beslut att välja att spela. I snitt vinner den som spelar det spelet 100 kronor. Men gemene man tänker inte på snittvinsten på 100 kronor, gemene man tänker på dem hemska känslan han får av att förlora 1 000 kronor.

Studier har visat att våra känslor kring förluster är ca 2,5 gånger starkare än för vinster. Så för att vi ska uppleva en situation som 50/50 mellan vinst/förlust bör vi alltså kunna vinna 2 500 kronor och endast förlora 1 000 kronor.

Så vad har detta att göra med net-nets? Väldigt mycket. Till skillad från klassisk byrålådeinvestering kommer en net-net-investerare att realisera väldigt många förluster genom åren. En person som köper tio kvalitetsbolag, eller fem investmentbolag och håller dem i 5, 10 eller 20 år kommer i regel ha positiv avkastning från, om inte alla, åtminstone den absoluta lejonparten av innehaven.

En net-net-investerare däremot, han kommer endast att hålla sina positioner i något år och kommer realiserera betydligt fler förluster. När jag studerade Europeiska net-nets under 2001-2013 fann jag totalt 615 net-nets under de åren. Av dessa gav 346 positiv avkastning på ett års sikt. Endast 56 % av aktierna gav positiv avkastning. En investerare som investerade i alla net-nets som fanns skulle ha realiserat förluster i 44 % av fallen. Det är väldigt mycket att förvänta sig av en enskild investerare och de flesta av oss är inte byggda för att klara av detta.

Net-nets har historiskt sett gett ungefär 20 % per år i avkastning. Graham och Schloss hade båda ungefär 20 % per år i avkastning och studier har visat likvärdiga siffror. Vad net-nets kommer att avkasta i framtiden har jag dock ingen aning om. Men i det här inlägget antar vi att net-nets avkastar 20 % per år.

Jag läste nyligen boken ”Fortunes Formula” där författaren belyste hur de mest framstående inom många olika områden fokuserade på väntevärde och inte enskilda utfall. De fokuserade på väntevärdet oavsett vinstfrekvensen. Att i vissa fall kan vinstfrekvensen vara låg men ett ”bet” mycket attraktivt på grund av magnituden av vinsten. Samtidigt som vinstfrekvensen ibland kan vara hög men ett ”bet” totalt oattraktivt på grund av att förlusten var oproportionerligt stor i förhållande till vinsten.

The best long-term performers in any probabilistic field – such as investing, sports-team management, and pari-mutuel betting – all emphasize process over outcome.

Constantly thinking in expected-value terms requires discipline and is somewhat unnatural. But the leading thinkers and practioners from somewhat varied fields have converged on the same formula: Focus not on the frequency of correctness but on the magnitude of correctness.

Även Warren Buffett har talat om hur han tanker I väntevärde I stället för att förutse specifika utfall. Det finns inga fördefinierade utfall här i världen. Allting har ett intervall med möjliga utfall. Även Bruce Greenwald har talat om hur människor är extremt dåliga på att ha en uppfattning om sannolikheter. Han har som exempel nämnt att om någon tror att Iran har kärnvapen så tror de det till 100 %, de tror inte att risken är 67 % att Iran har kärnvapen. Vi människor ser saker som svart och vitt i en totalgrå värld.

Take the probability of loss times the amount of possible loss from the probability of gain times the amount of possible gain. That is what we’re trying to do. It’s imperfect, but that’s what it’s all about.
Warren Buffett

Om en net-net visar negativ avkastning i 44 % av fallen och positiv i 56 % av fallen, hur kan då väntevärdeskalkylen se ut? I ett mycket förenklat exempel kunde det vara så att vid ett negativt utfall får investeraren -20 % avkastning och vid ett positivt utfall 51 % avkastning. Återigen, ett extremt förenklat exempel.

(0,56 * 0,51) + (0,44 * -20) = 20 %

I kalkylen ovan är antagandet att 56 % av gångerna får investeraren en positiv avkastning om 51 % och 44 % av gångerna en negativ avkastning om 20 %. Väntevärdesavkastningen är 20 % under en ettårsperiod. Detta är alltså en mycket fördelaktig ”bet” att lägga.

Men det kommer vara känslosamma bet att lägga eftersom vi kommer att förlora pengar 44 % av gångerna. För att knyta detta till loss aversion gör jag en ”nyttokalkyl” av situationen ovan baserat på att vi upplever förluster 2,5 gånger starkare än vinster. Kalkylen ser ut som följande:

(0,56 * 1) + (0,44 * (-2,5)) = -0,54

Känsloväntevärdet i net-nets blir negativt vid ett förenklat scenario uppdelat på endast vinster och förluster. Trots att vi har fått extremt bra avkastning har vi mått mer dåligt än bra under den här resan. Vi människor gillar inte att må dåligt och därför blir denna strategi något vi gärna håller oss borta från.

Om vi gör samma kalkyl på ett scenario då en investerare köper tio investmentbolag och håller dem i fem år så ser det helt annorlunda ut. Vi antar att portföljen gett en årlig avkastning på 10 % per år under tidsperioden. Säg att åtta av tio positioner har gett positiv avkastning. Nyttokalkylen ser då ut som följande:

(0,8 * 1) + (0,2 * (-2,5)) = 0,30

Om vi antar att två investerare följde varsin av strategierna ovan under fem år så skulle 100 tkr investerat för investerare #1 blivit 249 tkr och investerare #2 hade haft slutsumman 161 tkr. Investerare #1 hade varit 88 tkr rikare än investerare #2, men han har fått betalat mycket i form av känslomässigt lidande för dessa pengar. Var det värt det? Om man kan hålla sina känslor i styr så ja, absolut. Men om investerare #1 har en risk på 20-30% att sälja av allt när han under en tuff period blivit för avskräckt förändrar det kalkylen avsevärt.

Utöver att variansen i avkastningsutfallen är betydligt mycket bredare i net-nets finns det många fler anledningar till att det är svårt för oss människor att anamma strategin. Människor gillar historier där det finns hopp. Ett nytt spännande it-bolag där möjligheterna är oändliga, eller ett biotechbolag vars huvudprodukt snart kan bli godkänd och sedan nå de stora massorna. Människor dras till den typen av historier. Det är drömmen om att köpa en lott och att vinna maxvinsten. I net-nets finns inget hopp. I net-nets kan investeraren endast se en mängd negativa scenarier och ett fåtal halvbra utfall.

Ironin i det hela är att den första typen av aktie kan ses som en lott som åtminstone historiskt sett haft ett negativt väntevärde. Precis som en tialott eller en trisslott. Den andra typen av aktie däremot (net-nets), där har väntevärdet historiskt sett varit kraftigt positivt. Detta är något vi människor har extremt svårt att se, acceptera och förstå. Allt vi ser är bara ett risigt bolag med ett risigt management i en risig branch.

Jag vet inte vad den kallas, men vi människor har nog en bias mot oattraktiva saker. Det härstammar förmodligen rent biologiskt från att det som var oattraktivt eventuellt kunde bära sjukdom eller liknande och därför skulle undvikas. Även här kommer net-nets in i bilden. Net-nets är väldigt oattraktiva. En person som för första gången tittar på en typnet-net ser ett bolag som han inte skulle vilja äga till något pris.

Avslutningsvis ett citat från boken ”More Than You Know” av Michael Mauboussin. Jag tycker att det passar mycket väl på hur man bör tänka kring net-nets och aktier överlag. Om man köper en net-net med F-Score 8 och efter ett år har fått en negativ avkastning ska man fokusera på processen, inte resultatet. Lättare sagt än gjort.

First, in any probabilistic field – investing, handicapping, or gambling – you’re better off focusing on the decision-making process than on the short-term outcome. A quality process, which often includes a large dose of theory, is the surest path to long-term success. That leads to the second theme, the importance of taking a long-term perspective. You simply cannot judge results in a probabilistic system over the short term because there is way too much randomness.

Jag ska försöka avsluta det här inlägget nu men det jag vill komma till är att det är väldigt svårt att vara en net-net-investerare. Så om man tror att detta är något man vill syssla med så tror jag att man bör ransaka sig själv både en och två gånger innan man slänger ut ordrarna och fyller portföljen med obskyra skräpbolag. Jag tror även det är sunt att hellre diversifiera lite för mycket än att diversifiera lite för lite. Om positionerna är något mindre kommer det göra mindre ont den dagen flertalet utvecklas starkt negativt under en kort period.

Net-net portfolios don’t fail. Net-net investors fail. They don’t stick to the strategy.

– Geoff Gannon

21 thoughts on “Net-nets, loss aversion och väntevärde

  • Bra artikel! Fast rent praktiskt blir det väl inte så många förluster man realiserar egentligen. Av dom som visar minus vid ett års checken förlänger man ju bara innehavstiden på tills dom antingen visar ökning nog i ncav för att säljas eller har bränt tillgångar och inte är en netnet längre. Blir väl ganska få fall totalt som kommer gå den tråkiga vägen över en femårsperiod.

    Gilla

    • Bra poäng! Många av dem som visat negativ avkastning under året uppfyller fortfarande kriterierna och kommer att ligga kvar i portföljen. Helt rätt, siffrorna ovan blir lite för aggressiva, i negativ bemärkelse.

      Samtidigt är det nog många net-nets som gett negativ avkastning och fortfarande handlas under NCAV men där F-Score försämrats kraftigt under året. Alternativt att NCAV fallit kraftigare än kursen och att den handlas över NCAV trots att kursen sjunkit under året.

      Men bra notis och en helt rätt sådan!

      Liked by 1 person

  • Emotioner klingar av naturligt. Säg att din -0.54 ångest klingar av på 3 veckor. Genom att bara titta på portföljen 1 ggr/år kan du således äta din net-nets kaka och nästan må som vanligt och kraftigt minska risken för att inte följa strategin.

    Gilla

    • Sant det. Dock tror jag det är svårt att peka ut någon investerare som bara är inne och tittar på portföljen en gång per år 🙂 Men absolut, det är klart det är görbart att utstå -0,54 ångesten.

      Gilla

    • Tack för kommentaren Defensiven. Det beror nog på vad man har för jaktmarker. Jag vill handla på alla marknader jag har åtkomst till och tror nog att jag på sikt kan komma upp i 40-60 net-nets under något bättre marknadsförhållanden. Utöver det planerar jag att ha en del P/B-case i min ”deep value”-portfölj. Satsar på att klona Schloss, Graham och Sonkin när det gäller portföljsammansättningen, att ha 60-100 innehav av den här typen.

      Gilla

  • Mycket bra! Härligt att få det bekräftat med något konkret att sätta fingret på varför det är så jävla jobbigt att förlora pengar:).

    Denna artikeln kommer såklart hjälpa att kika på igen i tuffa tider, för att uppmuntra sig själv att känslorna är irrationella.

    Liked by 1 person

  • Diversifieringen hjälper väldigt mycket, har jag märkt av mina net-nets-äventyr än så länge. Det är klart att det suger att se röda siffror – har just nu ett innehav som ligger -40 % – men man kan ta det med en klackspark om man vet att det det dels är en liten del av portföljen och dels ett nödvändigt ont i form av varians på väg mot ett fint väntevärde.

    Att införa viss mekanik i sin strategi, t.ex. utvärdera ett år efter inköp gör också att man inte kan tillåta sig hänga läpp över röda siffror eller bli allt för euforisk över blå siffror. Istället får man kika i sitt Excelark något år senare och se hur det faktiskt gick, i genomsnitt!

    Liked by 1 person

  • Det som ter sig väldigt irrationellt är att vi vill hålla 1 år typ oavsett men hade vi gjort en analys säg 2 månader senare så hade företaget ibland hamnat utanför vår köpzon för att rabatten inte är tillräcklig utanför våra kriterier. Strategin känns mycket bra men det finns nog mkt utrymme för vidare research vad som är mest optimalt, tur det / Jesper

    Gilla

    • Hej Jesper, tack för bra tankar. Jag hör dig när det gäller att strategin kan låta lite irrationell. Jag tror verkligen inte på något vis att vår strategi är i närheten av ”optimal”. Men utifrån den information vi har att basera strategin på känns ettårsregeln rimlig. Den har historiskt sett fungerat och rent logiskt är det lätt att se att ett år åtminstone inte är en dålig innehavstid för den här typen av positioner.

      Jag kan tänka mig att ”optimal” innehavsperiod är kortare än så, om man är helt mekanisk och inte säljer och köper lite efter hur man känner för dagen. Ett exempel är Joel Greenblatt och hans Magic Formula. Den håller aktierna i ett år. Men i hans egen mekaniska förvaltning i Gotham Capital håller de positionerna betydligt kortare, trots att deras strategi är grundad på Magic Formula.

      De har förstått att de kan öka avkastningen om de snurrar runt portföljen oftare än en gång per år. Det är möjligt att det är detsamma med net-nets. Problemet är att det i praktiken är svårt som privatinvesterare då de årliga transaktionskostnaderna snabbt skjuter i höjden. Förvaltar man miljarder spelar det inte lika stor roll.

      Det blir dessutom betydligt mer arbete och det är svårt att hitta net-nets. Skulle man bara hålla dem i exempelvis ett halvår skulle det leda till mer tid i lågavkastande cash.

      Men är en lurig fråga. Intressant och nyttigt att diskutera och reflektera över.

      Gilla

  • Om vi inte vill sälja innan 1-årsdagen så kan vi ju också köpa netnets retroaktivt med 😉 Säg att ett företag för 1 månad sen handlades till Ncav .70 något vi kanske vill ha. När vi analyserar företaget har dock aktien tickat upp 30%, men vi ser ju att om vi gjort analysen innan så hade vi nu haft ett innehav som vi behållt. Säg att vi har massvis med likvider och inga mer attraktiva cases, ska vi inte köpa då en månad senare? 🙂 Jesper

    Gilla

    • Mjae jag vet inte. Om vi antar att väntevärdesavkastningen är 20% per år från net-nets så har den net-neten redan passerat vad som i snitt kan väntas. Då borde det i ”snitt” vara -10% kvar i den kursen fram till årsdagen. Det är ju dock extremt teoretiskt att tänka så här.

      Men till P/NCAV 0,70 eller P/NCAV 0,90 är ändå skillnaden i uppsida:nedsida ganska stor givet att ”allt annat är lika”. Med det sagt kan jag absolut tänka mig att köpa net-nets som handlas till P/NCAV 0,90 men då ställer jag högre krav på dem.

      Men ja väntevärdesavkastningen på att köpa den aktien du talar om är ju förmodligen högre än att ligga i cash. Så på det viset låter det rimligt. Samtidigt kanske ett bättre case dyker upp om en månad som ger mer trots en månad till i cash.

      Har verkligen inget definitivt på detta, är svårt.

      Gilla

  • Väldigt välskrivet som vanligt. Som gammal pokerspelare är man van vid att båda räkna på EV och brottas med att hantera känslor:).

    Tror själv att det underlättar att tillämpa en strategi som är till 100% mekanisk och enbart tillämpa kvantitativa faktorer i sina urval. En förlust blir mindre personlig och därmed lättare att hantera om investeringsbeslutet enbart vilar på objektiva faktorer.

    Gilla

    • Hej Danne,

      Tack för kommentaren. Vad ser du mer för likheter med pokern och aktiebiten? Har du fått med dig några fördelar från att ha varit pokerspelare som du inte haft annars?

      Håller med, absolut lättare att acceptera varians och förluster om beslutet var objektivt istället för subjektivt.

      Exempelvis om man visste att man vid en slantsingling hade 55/45 för vinst/förlust. Singlar man där och förlorar går det ju i princip inte att ångra sig eller börja fundera kring om det var rätt beslut att göra ”betet”.

      Gilla

      • Precis min poäng. Om någon frågar mig hur det går för min aktieportölj är standardsvaret: ”det går bra i längden”.

        Vet inte om det finns så stora likheter mellan poker och aktiehandel. Däremot finns det några gemensamma framgångsfaktorer. Jag tänker dels på förståelse för spelteori, tillämpad statistik och money management men framförallt på förmågan att inte låta känslor påverka dina beslut. Dessa egenskaper är särskilt viktiga om man fokuserar på en deep value strategi som ni gör.

        Liked by 1 person

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s