David och Goliat

Jag läste i somras Malcom Gladwells senaste bok ”David och Goliat” där han på sin patenterade populärvetenskapliga feelgood anda tar upp ett antal exempel på när den som är liten och svag besegrar den som är stor och stark. David och Goliat är som bekant en berättelse från bibeln som handlar om den lilla och oerfarna herdepojken besegrar jätten Goliat. Goliat förväntade sig en krigare likt honom själv att komma fram i en fight. När David klev fram att strida blev han erbjuden svärd och sköld så att han åtminstone skulle ha en chans. Han vägrade dock att använda dessa utan dödade Goliat genom att slunga en sten mot hans huvud.

D&G

Ett av de exempel Gladwell tar upp i boken handlar om ett flicklag i basket där alla inblandade vet att man är bland de sämre lagen i serien. Om de spelar enligt de rådande konventionerna kommer de sannolikt hamna sist i serien. Det enda alternativet de har för att vinna är att utforma en strategi som frångår de rådande normerna. Laget i boken spelar med en helplanspress som chockerar motståndarna. De bytte ut talang mot hårt jobb och gjorde en mycket bra säsong.

Efter att jag läst David och Goliat såg jag om filmen Moneyball som baseras på boken om MLB-laget Oakland Athletics säsong 2002. Genom att omvärdera de strategier som skapar vinster tävlade Oakland, med $41M i löner, mot lag som NY Yankees med $125M i löner. Eftersom klubben hade mycket mindre budget var laget tvungna att hitta undervärderade spelare. Genom att använda statistiska modeller värvades ett lag som tog sig till slutspel under 2002 och 2003.

Dessa exempel visar på ett mod – nära på arrogans – att våga ändra spelreglerna. Viljan att frångå rådande föreställningar om hur något ska ske är en vanlig egenskap hos framgångsrika entreprenörer. Tänk bara på Ingvar Kamprad, Elon Musk, Richard Branson för att nämna några. Jag skulle kunna fortsätta med exempel som bekräftar tesen. Risken är att det blir för mycket confirmation bias över det hela där det låter som detta är vägen till framgång. Det finns säkert de som lyckats mycket bra genom att spela enligt rådande regler men att de helt enkelt varit bättre än konkurrenterna.  Det är också en ganska banal iakttagelse att ”man måste göra något annorlunda för att lyckas”. Jag nöjer mig med att konstatera att David mot Goliat- metaforen är en mycket bra mental modell för hur en ”lilla” personen kan besegra jätten.

Denna mentala modell försöker jag att använda i mitt aktieinvesterande. Att överavkasta på aktiemarknaden som privatinvesterare är lite som att vara David i en kamp mot Goliat. Finansmarknaden är en extremt konkurrentutsatt marknad där de smartaste hjärnorna i världen konkurrerar om att hitta de lönsammaste investeringarna. Det finns experter inom makroekonomi, marknadspsykologi, teknisk analys, trading, tillväxtinvestering, momentuminvestering, short selling, värdeinvestering för att nämna några discipliner. Att slå marknaden som privatinvesterare är i sanning en uppgift som kan liknas med en kamp mellan David och Goliat. Aktiemarknaden är en jätte i den bemärkelsen att den består av samtliga marknadsaktörer. Det är vi (enskilda privatinvesterare) mot röset.

Är en mekanisk deep value-strategi vägen att gå?

Jag är själv mycket fast vid en ”deep value”-strategi och jag ska nu försöka leda i bevis varför detta är en bra – och avvikande – strategi som en investerare kan använda i det virrvarr vi kallar aktiemarknaden. Och det är när någon eller en grupp känt sig så underlägsna att de inte har något val som de bästa avvikande underdogstrategierna applicerats.

En ”deep value”-strategi går ut på att investera i bolag som handlas till lågt P/NCAV, P/DNCAV, P/B, P/E, neg-EV eller liknande. Spelarna som värvades till Oakland 2002 var undervärderade på grund av defekter som att de kastade konstigt eller på annat sätt inte uppfyllde de ytliga attribut som normalt anses nödvändiga för att betraktas som duktiga basebollspelare. De bolag en ”deep value” investerare kollar på fungerar på lika sätt, de flesta investerarna vill inte ta i bolagen med tång på grund av olika anledningar, vilket gör att de blir undervärderade.

Flertalet – jag skulle även sträcka mig och säga överväldigande – bevis visar att en deep value-strategi över tid överavkastar marknaden med råge. Detta har bekräftats i den akademiska världen såväl som i ”verkligheten”. Man kan diskutera varför inte fler exploaterar de rabatter som ständigt serveras på denna del av aktiemarknaden. Kanske har det att göra med människor alltid har dragits mot vad som är glittrar och undvikit det som är oattraktivt.  Det verksar som att majoriteten spelar enligt samma spelregler där man ska hitta nästa H&M eller Apple. Det är sannerligen spelregler som gör det svårt för mig att vinna. Det är som att ställa upp i Vasaloppet och tro att jag kommer vinna bara för att jag har tränat några månader.

Både David och Oakland Athletics tog både ställning och gjorde något helt avvikande. (Eller faktum är att de sistnämnda till en början inte riktigt vågade spela enligt modellen vilket ledde till förluster. När beslut sedan togs att löpa linan ut inleddes vad som kom att bli rekord i antal vunna matcher i rad) Redwood City’s flicklag i basket gjorde inga undantag vad gällde den höga pressen även om allt förnuft sade att låg press måste vara bättre. Mekaniska net-net strategier har gett ungefär 20 procent i årlig avkastning så långt tillbaka som studierna testat. De som de akademiska backtesten och framgångsrika investerarna har gemensamt är en enorm disciplin och de avviker inte från strategin. Jag tror det är mycket viktigt att våga löpa linan ut och inte tveka för att göra något mellanting. Ett slänga in två eller tre net-nets som ”krydda” i en portfölj är som att sätta helplanspress med halva laget. Det är halvhjärtat och kommer sannolikt inte att fungera över tid.

Jag tror det även är väldigt viktigt att inte vara girig eller ha för stort ego. Det kommer alltid att finnas de som får högre avkastning. Om jag kan få 15-20 % årligen med net-nets medan grannen femdubblar pengarna i en biotechinvestering, bör jag kanske lägga in pengarna där? Samtidigt blir vi presenterade med analyser som lägger fram riktigt intressanta case. Kursdubblare. ”Nästa Apple”. ”Framtidens bolag”. Rädslan för att ångra sig får människor att agera irrationellt enligt Daniel Kahneman. Rädslan får ofta investerare att tänka att detta är sista chansen och att detta är ett ”one time offer” medan det i verkligheten alltid kommer fler möjligheter. Jag tror man ska undvika att snegla mot de som pratar om investeringsmöjligheter med 300 % uppsida och istället nöja sig med en strategi som har god möjlighet till 15-20 % årligen. Detta är bra mycket bättre än 5-10 % vilket är en mer rimlig avkastning över tid sett till tidigare studier och historisk börsavkastning. Över kort period är tur viktigare än skicklighet men över tid kommer skicklighet väga över.

Det kan vara bra att påminna sig om att Oakland Athletics inte vinner MLB. Tjejdamlaget i basket vinner inte serien. MEN resultaten är bra mycket bättre än om de spelat enligt de konventionella reglerna. Detsamma gäller oss privatinvesterare tror jag. Vi behöver (och borde) inte sikta efter att få världens bästa avkastning, utan istället sträva efter den bästa avkastning som är möjlig utifrån våra förutsättningar.

Inventering inför konfrontation med Goliat

Första steget för att definiera en vinnande strategi ligger i att ta reda på vart min kompetens ligger och vad jag är dålig på. För att vinna denna kamp måste vi vara väldigt noggranna med att identifiera motpartens akilleshäl och utnyttja den så mycket som möjligt. Innan jag ger mig ut i batalj gör jag en faktakoll så jag vet hur jag skall angripa denna gigant. Nedan utgår jag från mig själv, medan en annan privatinvesterare sannolikt har andra förutsättningar. Det jag kan konstatera är att:

Jag har endast lekmannakunskap i makroekonomi. Inte bättre koll än vilken ekonomstudent eller samhällsintresserad person som helst. Det finns många som arbetat med dessa frågor hela eller delar av yrkeslivet. Jag kommer sannolikt aldrig med tillräcklig konsekvens och säkerhet kunna spå marknadens kortsiktiga svängningar.

Det första jag väljer bort ur analysen är den makroekonomiska aspekten. Jag är i sanning inte rätt man att göra korrekta bedömningar kring den framtida makroekonomin för att sedan profitera på dessa prognoser. Som deep value-investerare utnyttjas implicit två mentala modeller för bedömning av omvärlden. Det är cyklikalitet och mean-reversion. Jag vill i regel investera när bolaget haft några dåliga år bakom sig. Den enda eventuella temp jag har på börsens värdering är hur många net-nets som finns tillgängliga. Mer än så funderar jag inte kring dessa frågor. Eller jo, klart jag gör. Det är svårt att styra sina tankar, men jag försöker att inte dra några växlar av mina förutfattade meningar om markoekonomin.

Jag säger inte att makroekonomiska faktorer inte spelar in på bolagets utveckling, jag säger bara att jag inte kan bedöma dem. Det råder delade meningar huruvida någon konsekvent lyckats förutspå makroekonomin. Det finns folk som ägnar sitt liv åt att förutspå markoekonomiska händelser. Kanske funkar det. Kanske inte. Det är inte ett spel som spelas till min fördel och jag tänker därmed inte ge mig in i det. Till skillnad från majoriteten av alla aktörer på aktiemarknaden kommer jag inte ta några beslut utifrån prognoser om makroekonomin. Detta är första steget på vägen för att avvika från de etablerade spelreglerna, och det är ett stort steg.

Jag är mycket intresserad av att analysera omvärlden och tycker det är kul att fundera över vilka bolag som har en fantastisk framtid tillmötes. Det finns dock statistik som tyder på att människor är hopplösa att spå framtiden. Även om statistiken är fel vågar jag inte påstå att jag skulle vara ett av undantagen som kan ge ofelbara framtidsprognoser.

Aktiemarknaden är full med aktörer som är ute efter nästa fantastiska investering. Det finns massor med människor som blivit rika på att i god tid träffa rätt men det finns också många människor som förlorat alla sina besparingar i jakten på den fantastiska investeringen. Till skillnad från majoriteten av alla aktörer på aktiemarknaden avsäger jag mig härmed att jaga efter nästa Google eller H&M. Det betyder återigen inte att det inte går att tjäna pengar på denna typ av investeringar. Men om detta är vad majoriteten försöker att lyckas med finns det ingen anledning för mig att ge mig in i spelet. Jag har ingen kristallkula som hjälper mig att spå framtiden. Spelplanen är inte jämn vilket gör att jag väljer att utmana motståndaren på en annan plan som lutar till min fördel. Joel Greenblatt skriver i boken ”You can be at stock market genius”:

The problem is that you’re not likely to be the next Buffett or Lynch. Investing in great businesses at good prices makes sense. Figuring out which are the great ones is the tough part. Monopoly newspapers and network broadcasters were once considered near perfect businesses; then new forms of competition and the last recession brought those businesses a little bit closer to earth. The world is a complicated and competitive place. It is only getting more so. The challenges you face in choosing the few stellar businesses that will stand out in the future will be even harder than the ones faced by Buffett when he was building his fortune. Are you up to the task? Do you have to be? Finding the next Wal-Mart, McDonald’s, or Gap is a tough one. There are many more failures than successes.

Till skillnad från majoriteten av alla aktörer på aktiemarknaden kommer jag inte jaga efter nästa fantastiska bolag. Detta är det andra steget på vägen att bryta mig fri från de etablerade spelreglerna.

Som privatinvesterare har jag en del fördelar mot institutioner. Jag kan handla de minsta och mest illikvida aktierna. Jag kan handla ifred utan att någon chef eller kund ifrågasätter mina beslut. Jag kan fokusera på absolut avkastning istället för relativavkastning.

Vid varje transaktion finns det en säljare och en köpare, där en kommer att ha fel. Det är här viktigt att göra sina transaktioner på ett område där man har en edge, alltså spelreglerna är till investerarens fördel. Buffett har sagt “If you’ve been playing poker for half an hour and you still don’t know who the patsy is, you’re the patsy.” Om jag tillsammans med tusentals andra analytiker ska spekulera i om H&M handlas till en rabatt kommer jag sannolikt vara patsyn.  Jag har dock större chans att vara på rätt sida transaktionen i mindre och obskyra bolag som inte följs av analytiker och som har glömts bort av marknaden. Det finns nästan för mycket investeringsalternativ där ute, varför spela efter spelregler som inte är till min fördel? Varför inte avgränsa sig till de områden jag har möjlighet att skaffa mig en fördel?

Det finns ett talesätt som lyder ”Hellre än stor fisk i en liten damm än en liten i en fisk i stor damm”. Jag tycker att det förklarar väl hur en investerare kan agera för att överavkasta marknaden. Pengar som pengar, avkastning som avkastning. Det spelar ingen roll om det genereras i börsens finrum eller vad som betraktas som börsens skamvrå. Till skillnad från majoriteten av aktörer på aktiemarknaden kommer jag inte att investera i de största och kändaste av bolag. Detta är det tredje steget på vägen från att bryta mig fri från de etablerade spelreglerna.

Jag gillar att läsa om börsnoterade bolag. Faktum är dock att jag har ett informationsunderläge mot väldigt många som arbetar i finansbranschen, ledningen eller anställda i bolagen för att nämna några intressegrupper. Jag befinner mig även geografiskt en bit ifrån där det händer. Medan jag går till jobbet diskuteras de hetaste nyheterna i hissar på finanskvarter runt om i världen.

Denna nackdel kan faktiskt vara min fördel om jag hanterar det på rätt sätt. Det finns ett begrepp inom beteendepsykologin som kallas Information Bias. Det innebär att människors okontrollerbara impuls att förklara allt vi ser gör att vi hämtar in för mycket information vilket i sin tur leder till irrationella beslut. Rolf Dobelli skriver i boken The Art of Thinking Clearly: “Next time you are confronted by a rival, consider killing him – not with kindness but with reams of data and analysis”. Eftersom vi redan avsagt oss att spekulera kring makroekonomi, kortsiktiga svängningar och vilka bolag som är nästa tillväxtraketer har vi redan besparat oss mycket av det ”informationsbrus” som finns där ute.

Privatinvesterare har i regel en nackdel i att de inte har samma möjlighet som professionella investerare att träffa ledningen och ställa frågor. Det finns dock dem som menar att detta inte är en nackdel. Walter Schloss har sagt att han undviker att träffa samt tala med ledningen då detta hindrar honom från att agera rationellt. Schloss fond genererade 20 procent per år före avgifter över 45 års tid. Guy Spier är inne på samma spår då han uttryckt att hans erfarenhet är att nära kontakt med företagsledningar mer sannolikt påverkar hans avkastning i negativ bemärkelse. Detta på grund av att de flesta företagsledare är mycket bra säljare vilket ökar risken för att han övervärderar framtidsutsikterna när han går från mötet. Buffett, Guy Spier och Monish Pabrai flyttade alla bort från ”där det händer” för att öka möjligheten att fatta korrekta beslut.

Studier har visat att människor tar bättre beslut om de har tillgång till de fem viktigaste beslutsunderlagen än om de har tillgång till de 15 mest relevanta faktorerna. När det gäller aktiemarknaden finns det ofantligt mycket att beakta i varje given situation. Dock har flertalet studier visat en sak: priset är centralt för avkastningen. Detta är alltså ett bra område att börja för att ta beslut som är rationella. Tobias Carlisle har uttryckts sig angående sina studier kring net-nets och deep value:

These findings reveal an axiomatic truth about investing: investors aren’t rewarded for pinging winners; they’re rewarded for uncovering mispricings – divergencies between the price of a security and its intrinsic value. It is mispricings that create market-beating opportunities- And the place to look for mispricings is in a disaster, among unloved, the ignored, the neglected, the shunned, and the feared – the losers.

Till skillnad från majoriteten av aktörer på aktiemarknaden kommer jag att till störst del basera investeringsbeslutet på fakta som pris och värde på tillgångarna. Med hjälp av kvantitativa urvalskriterier snarare än vidskepliga framtidsprognoser sker urvalet av aktier. Detta är det fjärde steget på vägen från att avvika från de etablerade spelreglerna.

Jag inte mer än människa vilket gör att jag kommer att drivas till emotionella beslut. Jag är läst en del om börspsykologi där det framgår att kunskap om människans brister som beslutsfattande inte gör att jag är immun mot dem.

Hänger ihop med punkten ovan om att utgå från faktorer som börsvärde och tillgångarnas värde. Med hjälp av kvantitativa urvalskriterier minskar till viss del risken för irrationella beslut. Nassim Taleb skriver i Fooled by Randomness att vi inte ens borde försöka rätta till våra inneboende brister utan istället ”gå runt” våra känslor. En portfölj med net-nets som hålls minst ett år och väljs ut genom kvantitativa urval eliminerar inte all risk för irrationellt beteende men jag skulle säga att det är en mycket bra start.

För att hantera denna svaghet klonar jag vad som har funkat tidigare. Det finns ingen anledning till att återuppfinna hjulet. Backtesten har fungerat så långt tillbaka i tiden som har testats. Detta till viss del på grund av att de är strikt kvantitativa och inte blandar in känslor. Samtliga framgångsrika deep value investerare har byggt upp rigida system och checklistor som följs. Detta tror jag är bästa sättet att skydda sig mot sig själv och sina brister som beslutsfattare.

Jag tävlar på aktiemarkanden mot de som varit bäst i klassen på de bästa skolorna runt om i världen. Jag har inget extraordinärt IQ att förlita mig på för att överavkasta.

Jag är beredd att lägga ned tid på att försöka slå marknaden. Dock måste jag lägga minst 8 timmar per dag på mitt riktiga jobb vilket gör att jag har ett enormt underläge mot de som jobbar som professionella förvaltare. Jag har varit intresserad av börsen i 5-7 år, ett intresse som ökat påtagligt senaste tre åren. Erfarenhetsmässigt ligger jag dock efter majoriteten av privatinvesterarna samt lejonparten av de professionella aktörerna på finansmarknaden. Med detta faktum i ryggen blir det än viktigare att tänka på ett sätt som avviker från konsensus, och viktigare tänka mer effektivt. När det kommer till net-net investering innebär det egentligen att tänka enklare.

Guy Spier nämer i boken The Education of a Value Investor att Buffett har ett skämt han brukar dra: “How do you beat Bobby Fisher?” Svaret ”Utmana honom i vad som helst utom schack”. Spier menar att han under året insett att han inte kan vinna över Buffett genom att spela hans spel. Buffett är unik i sin förmåga att identifiera högkvalitativa bolag som har vallgravar runt sin intjäning. Enligt Spier är det bättre att följa Buffetts exempel än att försöka överträffa hans resultat.

Buffett har vid något tillfälle sagt att investering inte är ett spel där den med 160 i IQ vinner äver den med 130 IQ, när en investerare har genomsnittlig intelligens är det temperamentet som kommer att ha större påverkan på avkastningen. Han har även sagt att en investerare knappt kan misslyckas om denne investerar i en diversifierad portfölj med net-nets. Detta är i led med vad hans mentor Ben Graham sagt:

”It always seemed, and still seems, ridiculously simple to say that if one can acquire a diversified group of common stocks at a price less than the applicable net current assets alone – after deducting all prior claims, and counting as zero the fixed and other assets – the results should be quite satisfactory.”

Summering

Det är på många plan inte en bra utgångspunkt vi privatinvesterare är i men en strategi för att slå Goliat är att göra något okonventionellt. Vi kan alltså inte spela efter de etablerade reglerna, i så fall talar det mesta för att vi kommer att prestera lika med eller under medel. När vi kokar ned allt som diskuterats och hur en deep value-strategi tacklar de olika problem som en investerare ställs mot kommer jag fram till:

  • Privatinvesterare har en del fördelar mot institutioner. Utnyttja dem.
  • Privatinvesterare har en del nackdelar mot professionella investerare. Undvik dem..
  • Investerarens känslor är ofta avkastningens största fiende. Bygg system som skyddar.
  • Varje case omgärdas av osäkerhet och oändliga frågeställningar att beakta. Kolla på vad som räknas.
  • Följa strömmen leder till medelmåttiga resultat. Gör något avvikande.

Som den återkommande läsaren känner till har vi över en tid varit intresserade av net-nets. Det innebär att vi först förälskat oss i strategin och det jag skriver ovan är en produkt av att jag famlat efter bevis som motiverar dess applicering. Jag har alltså inte i praktiken inventerat mina möjligheter för att sedan ramla över deep value strategin som en lösning på problemet.  Irrationell som jag är så följer jag inte snacket heller. Jag äger några bolag som faller inom kategorin kvalitetsbolag, där jag indirekt spekulerar i framtid och tillväxt. I mitt huvud ligger dessa bolag i kvalitetsportföljen medan inlägget handlar om hur jag ser på deep value-portföljen.

16 thoughts on “David och Goliat

  • Ett mycket läsvärt inlägg! Jag tycker att just storleken på de bolag som man ser på är otroligt viktig om man ska försöka avkasta bättre än marknaden – små bolag är mindre effektivt prissatta, översedda av större investorer, har större utrymme för kraftig tillväxt och värderingen varierar mer i oroliga tider och i förhållande till underliggande värde.

    Väldigt bra argumenterat 🙂 Men lite confirmation bias har du nog allt, jag tror inte alla har de mentala förutsättningarna till att fullföra en net-nets strategi framgångsrikt.

    Sist men inte minst så är det grundläggande konceptet det bästa/viktigaste du tar upp – att aktivt tänka igenom hur ens strategi ska kunna slå mer sofistikerade aktörer, hur man ska kunna ge sig själv strukturella fördelar etc.

    Gilla

    • Tackar! Stoleken är mycket viktig, vilket bör utyttjas 🙂

      Haha det har du rätt i. Inlägget förändrar ingenting för mig i praktiken, jag har bara lurat mig själv till ytterligare övertygelse.

      Ja precis, och det är kanske budskapet att ta med sig. Att sätta sig ner och fundera vilken roll man har i det större sammanhanget. Inlägget talar ju om att göra något avvikande för att ”vinna” men jag har även blivit mer och mer intresserad av att klona. Ett beslut att klona kommer givetvis även det från en utvärdering av ens möjligheter att över tid slå marknaden. Det kommer garanterat komma mer om det ämnet i framtiden på Värdebyrån.

      Tack för kommentaren.

      Gilla

  • Mycket bra resonemang i inlägget! Även om min slutsats inte hamnar i att net-nets är Karlssons klister.

    Det är egentligen ingen skillnad på det vi kallar marknaden och en vanlig torgmarknad i någon by. Det finns plats för alla typer av aktörer, skojare, hästhandlare, seriösa affärsmän och bulten i Bo.

    Men vi är helt överens om att det är dömt att misslyckas om vi försöker agera på marknadens spelregler.
    Vår största edge är att vi är fria att välja fritt hur vi köper och säljer våra bolag.

    Det som först och främst får mig att avstå net-nets är att jag ger upp min största fördel mot marknaden. Tid. Att köpa ett bra bolag till ett bra pris, där det underliggande värdeskapandet i företaget år för år ökar det ”rätta” värdet för mig. Gör att jag har incitament att vänta ut ”Mr. Market”.

    Gilla

    • Tack för kommentaren Kalle.

      Intressant, så är det nog. Tror det kan vara bra att fundera över sin position på marknaden då och då.

      Det är en bra poäng. Det är stor skillnad i nedlagt tid att underhålla en portfölj med net-nets i tio år jämfört med att i tio år äga en handfull kvalitetsbolag. Litar dock inte riktigt på mig förmåga att identifiera dessa bolag med tillräcklig konsekvens än, men det är en färdighet jag försöker utveckla.

      Gilla

  • Kanon inlägg fullt med spännande tanker!
    Precis som du skriver så är den centrala fråga som alla investerare måste ställa: ”Var finns min edge?” Om inte jag kan definiera den, då finns den med al sannolikhet inte – och då är man the patsy at the poker table…

    Och det samma gäller: ”Värför är bolaget billigt?” – eller som Charlie Munger sa: ”When you locate a bargain, you must ask, ‘Why me, God? Why am I the only one who could find this bargain?'” Större chans att sitta fast i en value trap om inte man kan hitta svar på denna fråga.

    Också väldigt viktigt att känna sig själv och förstå hur man funkar och anledningen till att man investerar. Jag har tidigare ibland köpt på mig stora bolag som jag har haft en tendens att sälja ganska snabbt igen och jag har äntligen fattat att anledningen är det är emot min natur att ha dom eftersom jag inte litar på att marknaden är ineffektiv när det gäller stora bolag. Det finns helt enkelt för många som analyserar dom och jag tror med andra ord inte på mitt eget svar jag när jag frågar ”varför är det billigt?”.

    Istället söker jag värdepärlor bland små bolag eller bland ”the current losers” (oftast också små bolag) eftersom chansen att hitta mispricings är störst där, och utifrån att det kraftfulla konceptet ”reversion to the mean” har en tendens att underskattas av marknaden. Tror mitt nästa blogginlägg kommer att handla om just detta konceptet eftersom det har blivit nästan lika centralt för mig som margin of safety… Att contrarians oftast kommer out on top år efter år är pga. reversion to the mean.

    Gilla

    • Tack för de varma orden.

      Haha skrattade högt när jag läste Mungers citat. Fantastiskt, har inte läst det tidigare 🙂

      Intressant det du säger om att det är viktigt att känna sig själv och hur man fungerar. Imponerande att du vänt dig inåt för att finna anledningen till mindre bra beslut, för att sedan eliminera/begränsa det beteendet i framtiden. Det är något jag försöker jobba med men det är inte enkelt. Guy Spier har sagt ”I’m trying to manage myself, not just my portfolio” vilket är en idé jag fastnat för. Förmåga att värdera bolag och förutspå marknaders utveckling tar investerare till en viss nivå. För att nå nästa nivå tror jag att post mortem analys och självkännedom är nödvändigt (vilket du är inne på). Jonas har tidigare skrivit om hur han klonat Guy Spiers bibliotek. Böckerna handlar inte direkt om hur man beräknar diskonterat kassaflöde och här finns det mycket att lära tror jag.

      https://vardebyran.wordpress.com/2014/10/16/klonar-guy-spiers-bibliotek/

      Reversion to the mean är ett kraftfullt koncept och underskattas kanske på grund av att det är kontraintuitivt, vilket bara är bra för oss som anammar det. Ser fram emot det inlägget. Mean reversion är nyckeln till skillnaden i avkastning glamour stocks vs value stocks. Därigenom contrarian/net-net/deep value strategier m.m.

      Intressanta tankar, tack för det!

      Gilla

  • Trevligt inlägg, som Sun Tzu (en gammal krigs filosof) sa för över 2000 år sedan; ”Know yourself, Know your enemies; One hundred battles, one hundred victories.” Det ligger nog en hel del i det du skriver, kul. Gillar exemplet med schackspelaren, det är ju egentligen ett typiskt exempel på hur man agerar utanför marknaden i det vardagliga livet. Bara en idiot bråkar med Hells Angels och bara en idiot tar en diskussion med någon som har en större kunskap om området, bara en idiot borde tävla mot heltidsanställda aktieanalyseringsföretag i deras spel?

    Från det ena till det andra, Net-nets bolag med preferens aktier = någonting negativt? Jag vet att jag läst det någonstans men kan inte komma på anledningen till att det skall vara negativt. Är det någon som har lust att dra det kort för mig?

    Mvh Magnus

    Gilla

    • Tack Magnus! Har länge tänkt läsa Sun Tzu men inte tagit mig för än. Den hamnar på listan. Så är det verkligen och det intressanta frågor att ställa sig. Det finns risk för den kanske mest komiska av alla bias: http://sv.wikipedia.org/wiki/Dunning%E2%80%93Kruger-effekten.

      När Graham i Security Analysis presenterade strategin beräknades NCAV som omsättningstillgångarna minus skulder och preferensaktier. Vi har dock inte ramlat över några net-nets med preferensaktier vad jag kan komma på. Har du något specifikt case i åtanke?

      Mvh Daniel

      Gilla

      • Haha, rolig bias, får hoppas att man inte hopplöst är inkompetent då så man för alltid är dömd att misslyckas :D.

        Okej, då förstår jag, jo jag får fram via borsdata.se att Klövern är ett Net-nets bolag, men då förstår jag varför effekten av preferensaktierna. Tack och bock.

        Klövern är ju ett ganska riskabelt case där soliditeten är låg samtidigt som deras EK utgör en stor andel preffar. Dessutom så skall de emittera ytterligare preffar. Vilket iof är ett historiskt bra tillfälle med en kostnad på endast 6,7%. Däremot så vet vi inte vad som händer i framtiden, fastighetsbolagen har ju varit dopade sedan 2005 då de fick börja värdera efter ”fair value”. Med ett deflationssamhälle är Klövern det fastighetsbolag som kommer behöva ansöka om konkurs allra först. Men vid ett fortsatt lågt ränteläge med en bra konjunktur så kommer de såklart gå jättebra, men det är ju vanligt för högriskbolag.

        Sedan tillhör Klövern ett av de bolag med högst risk i sina tillgångar eftersom de bara har kommersiella lokaler och inga bostäder, samt lokaler i mindre städer samt storstädernas utkant.
        Vilket är de hyresvärdar som förlorar sina hyresgäster allra först samt får svårigheter att fylla sina vakanser.

        Därför är det ju inte någon konstighet att de värderas lågt, men det är ju alltid så med net-nets – att det finns en anledning till den låga värderingen. Sedan skall ju net-nets vara säkra investeringar i sig eftersom de har en stark balansräkning, men fastighetsbolag borde inte räknas hit, inte svenska i alla fall, eftersom de värderar sina anläggningstillgångar efter marknadsvärdet – vilket då varierar kraftigt och kan därmed inte anses som säkra tillgångar vid eventuell likvidation, in my opinion.

        Magnus

        Gilla

        • Haha precis, vore trist att bli typexempel för den biasen 🙂

          Det du får fram genom börsdatas screener är ofta inte ”riktiga”net-nets.

          En net-net strategi går ut på att investera i bolag som värderas under omsättningstillgångarna minus totala skulder. Därmed ska inte anläggningstillgångarna tillskrivas något värde. Om du går in i Klöverns senaste årsredovisning och beräknar NCAV och sedan jämför med marknadsvärdet kommer du se att bolaget i själva verket inte är i närheten av att vara en net-net. Bolaget hör därför inte hemma i en sådan portfölj, men kan handlas av andra anledningar.

          Tack för dina insikter om bolaget. Har inte kollat djupare på något fastighetsbolag än så har en viss kunskapslucka här måste jag säga.

          Gilla

  • Aha, konstigt att borsdata.se tar hänsyn till anläggningstillgångarna.. Kanske e för att hitta några net-nets över huvudtaget på de relativt stora marknaderna. Tack för upplysningarna, kommer ju såklart förändra synen på hur net-nets skall hittas, har fortfarande inte investerat i någon då jag inte har ballar nog 😀

    Håller dock på att försöka bygga en bra strategi med ett hopplock av magic formula, net-nets och f-score bolag för att grovt kunna diversifiera och på så vis våga ta steget ner i net-nets träsket ;D

    Det hjälper ju att avanza sänkte lägsta courtageavgifterna med.

    Hur tänker ni kring fenomenet att byta aktier efter 1 år? Jag tänker på t.ex. ett oviktat index går ju bättre än det viktade eftersom det oviktade index säljer av delar av ”vinnarbolagen” och köper tillbaka förlorade delar av ”förlorar bolagen”. Och på så vis bildas ett tillfälle att sälja högt värderat och köpa mer lågvärderat. Lite som effekten med att månadsspara i t.ex. index – den genomsnittliga inköpskursen blir alltid lägre än medianen.

    Om ni inte har tid att diskutera här i forumet så förstår jag såklart detta och har inga som helst problem med att inte bli besvarad.

    Mvh

    Gilla

    • Sannolikt beror det på att det finns ytterst få net-nets på de nordiska marknaderna för tillfället. Förstår, det kan nog vara klokt. Eftersom det inte är strategin som misslyckas utan investerarna tror jag man måste vara övertygad och disciplinerad om det ska vara värt att investera tid och pengar i en sådan strategi.

      Hur tänker du att en sammansättning av MF, net-nets och F-score skulle se ut? Tänker urval, diversifiering osv.

      Vi resonerar att det är nästintill omöjligt att veta när hästen sprungit klart och håller därför samtliga net-nets i minst ett år. Att årligen omsätta portföljen är också det som gett bäst avkastning över tid enligt utförda studier. Genom att sälja efter ett år kan våra vinnare finansiera inköp i lågt värderade bolag. Skriver mer om saken längst ned i detta inlägg: https://vardebyran.wordpress.com/2014/03/02/ett-slag-for-vardeinvestering/

      Diskussioner i kommentarsfälten uppskattas Magnus, fortsätt med det. Kommer försöka svara så utförligt och snabbt som möjligt men ibland kan det tyvärr dra ut på tiden.

      Gilla

      • Min strategi är egentligen inte svårare än att jag skall köpa en hög med MF en hög med F-score (bara på mid cap) då det känns tryggt, har historiskt gett en bra avkastning samt inte sönder analyserats. Sedan skall jag i den mån som finns lägga in net-nets. Alla till en lika stor andel för att sprida riskerna och på så vis våga köpa bolag jag egentligen skulle skita i och förhoppningsvis hålla modet och känslorna i styr för att hålla mig till strategin i tid och otid.

        Jag har gjort lite egna studier kring MF kombinerat med F-score, net-nets med stoploss. MF i en viss period (t.ex. efter en krasch) och net-nets vid en annan period osv, jag har dessvärre inte lyckas hitta något annat samband än att det simplaste är det bästa. Att helt enkelt inte kombinera strategierna med varandra, att inte heller använda stoploss, till varken net-nets eller de andra (de bara sålde vid dåliga tillfällen hela tiden vilket inte vägde upp för de riktigt stora förlorarna).

        Jag har också backtrackat vinnare och förlorare för att försöka analysera huruvida dessa kunde upptäckts innan, också helt utan resultat. Oftast var det iof de mest oväntade bolagen som avkastade bäst och jag tror det är därför den mest strikta strategin var den bästa, dvs att slaviskt följa dennes enkelhet (annars hade jag valt bort fynden). Eftersom att t.ex. de företag med bra F-score och bra MF-score tillsammans inte var någon succé i sig. Förmodligen för att MF vill fånga potentiella framtida grandslamers och F-score sorterar bolag med bra historik så går det inte ihop för att hitta de riktiga fynden (en egen lite hypotes om varför det blev som det blev).

        Alla tre strategier fungerar i sin enkelhet och därför tänkte jag använda mig av det, hög diversifiering så jag kan leva med ett -80% resultat i enskilda bolag utan att sova dåligt. Samtidigt som jag inte tvingas spendera otaliga timmar med att analysera en framtid som jag ändå kan lyckas ha fel med (vilket jag gjort många gånger förut).

        Att jag sedan kan använda mig av 1-års omfördelning av aktierna och veta att portföljen mår gott av det känns fantastiskt.

        Kuriosa; Jag är inte TA användare men har även gjort en studie på olika trender i omxs30 och därav att använda mig av glidande medeltal i samverkan med min tidigare nämnda taktik. Jag testade 5, 14, 50, 100 dagars – alla med samma slutsats som stoplossen, man skulle sälja och köpa vid fel tillfälle och förstöra avkastningen i för många affärer. Däremot har MA12 (den ger sälj/köp singnaler om börsen stänger på lägre/högre 12 månadsstängning som det kallas i TA svären) fungerat utmärkt sedan 1998 och hade skapat en fin avkastning i samverkan med den övriga strategin. Problematiken med MA12 är ju såklart att det är helt ovist om den kommer att fungera i framtiden och om det är något som någon bara lyckas hitta ett samband i efter att ha analyserat 100 olika statiska utfall. Läste någon gång att någon hade kopplat ihop börsen i USA med vilken region av USA som vann Superbowl, en statistik som stämde utmärkt – eftersom den testades i efterhand. Varför skriver jag då detta? Jo mina studier ger mig ett stabilare fotfäste när jag faktiskt själv har undersökt hur det skulle bli att försöka hitta toppar och dalar (vilket t.ex. Lynch och Buffett) sagt så många gånger att man inte kan. Vilket i sin tur leder till att jag även måste hålla mig till just ettårs omsättning av portföljen.

        F-score och MF har visat bra avkastning trotts hög diversifiering vilket ger mig en grund som ger mig modet att plocka in net-nets. I takt med att strategin visar sig fungera eller inte så kanske andelen F-score och MF minskar i förhållande till net-nets. Eller så får det bli att net-nets alltid har första prioritering på listan och varje sådant bolag handlas med t.ex. 5%. Så när det finns många net-nets ute och som Graham sa, att det då är billigt så kan det ju vara värt att släppa på riskfokuseringen och ta in en alla net-nets det går hela vägen upp till 100%.

        Nu skall jag lägga mig i sängen och njuta av er artikel som du nämnde ovan 🙂

        Ha det

        Gilla

        • Okej, det låter som du har gjort en del research. Har också i de flesta fall kommit fram till att det simplaste är det bästa. Det låter som en rimlig slutsats. Även Greenblatt försökte skilja mellan vilka han trodde skulle vara vinnare och förlorare utan att lyckas. MF avkastade bättre än MF+Greenblatts subjektiva bedömningar.

          Intressant det där med TA, ligger lite utanför min kompetenscirkel. Jag tror en sund (och något avvikande) strategi i kombination med tillräcklig konsekvens ofta kan vara tillräckligt. De flesta av oss försöker göra sådant som människor inte är bra på att göra. Det är viktigt att undvika att betala för mycket för tillväxt när du inte känner dig trygg i framtida tillväxttakt. Graham menade att det är för svårt att prognostisera framtiden, och att detta inte kunde göras korrekt nog för att värdera aktierna på ett bra sätt. Det är nog också därför många studier visar att en bra regel vid mekanisk investering är att köpa de med läst multipel.

          Apropå konsekvens läste jag en kul historia i ett keynote speech av Dean Williams, Batterymarch Financial Management:

          “The last of the mental qualities we talked about was consistency and how it seemed to be present in nearly all outstanding investment records. You’re familiar with periodic rankings of past investment results published in Pension & Investment age. You may have missed the news that the last ten years the best investment record in the country belonged to the Cititzens Bank and Trust Company, Missouri. Forbes magazine did not miss it, though, and sent a reporter to the bank to find the genius responsible for it. He found that a 72 year old man named Edgerton Welch, who said he’d never heard of Benjamin Graham and didn’t have any idea what modern portfolio theory was. “Well, how did you do it?” the reporter wanted to know. Mr.Welch showed the reporter his copy of Value line and said he bought all the stocks ranked “1” that Merrill Lynch or E.F. Hutton also liked. And when any one of the three changed their ratings, he sold. Mr.Welch said, “It’s like owning a computer. When you get the printout, use the figures to make a decision – not your own impulse”. The Forbes reporter finally concluded, “His secret isn’t the system but his own consistency”. That’s what Garfield Drew, the market writer, meant forty years ago when he said, “in fact, simplicity or singleness of approach is a greatly underestimated factor of market success”

          Hoppas artikeln gav någonting,

          Mvh Daniel

          Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s