Vem är Sven Norfeldt?

Det här inlägget är en fortsättning på vår serie om lite mer okända förvaltare. Till skillnad från Peter Gyllenhammar, Walter Schloss och Paul Sonkin är dock Sven Norfeldt ingen ”deep value”-förvaltare. Norfeldt är en långsiktig värdeinvesterare med fokus på kvalitetsbolag. Han är en svensk framgångsrik förvaltare med en lite egen stil, därför ansåg jag att han förtjänade att studeras närmare trots att hans investeringsfilosofi skiljer sig rejält från de tre redan nämnda investerarna.

För bara några månader sedan hade jag aldrig hört talas om Sven Norfeldt. Det var en läsare av bloggen som via mail gjorde mig medveten om Norfeldt och hans investmentbolag Dunross & Co. Jag tyckte att Norfeldt verkade vara en mycket fascinerande man och bestämde mig för att studera honom lite djupare.

Norfeldt

Norfeldt startade som 26-åring finansbolaget Capinova år 1985 . Det finns inte så mycket information om Norfeldts första år, men fyra år senare sålde han bolaget. 1990 startade Norfeldt investmentbolaget Dunross & Co där han arbetar än idag. Under de tidigare åren ägnades mycket tid åt bolagsutveckling. Han både grundade och förvärvade onoterade bolag och var med om att ta dem till börsen. Norfeldt hade även ett finger – om än ett passivt sådant – med i spelet om Fagersta när Peter Gyllenhammar och Sven-Olof Johansson förlorade mot Jan Stenbeck. Norfeldt hade valt rätt sida och Stenbeck gick segrande ur slaget samtidigt som Gyllenhammar gick i personlig konkurs.

Under IT-boomen höll sig Norfeldt borta från IT-bolag och det blev han sedan belönad för när IT-bubblan sprack. Under tidigt 2000-tal förändrades Dunross från att vara en PE-aktör till att bli en mer traditionell kapitalförvaltare med fokus på börsnoterade bolag. Under tidigt 2000-tal sysslade även Dunross med ”statistik”, ”valuta” och ”pair trading”. Något som är lite förvånande för en värdeinvesterare. Dunross haft en defensiv strategi i vad de kallar ”den gamla världen” (Europa, Japan och USA) och har varit positionerade i läkemedel, telekom och energi. Norfeldt är betydligt mer positivt inställd till Asien än den gamla världen.

”Det som är problemet är istället att vi måste erkänna att vi – med en sedan 30 år tillbaka kraftigt växande belåning – ökat konsumtionen, vilket i sig drivit tillväxten. Men det är just tillväxt på lånade pengar, för vad är lån om inte annat än förtida konsumtion. Vilken familj som helst inser att har man förökpt sig så väntar ”vargatider, då lånen skall betalas tillbaka. Det är av denna anledning som det saknas tillväxt i efterfrågan i den gamla världen, som trots allt utgör 60 % av världsekonomin”.

I början av 2000-talet vändes Norfeldts ögon mer och mer åt Asien och sedan dess har han haft stora delar av portföljen placerad där. År 2004 talades det om att Asien inom en snar framtid skulle kunna ersätta USA som världens ”draglok”. En anledning som gavs var att Asien har ett högt sparande och en låg konsumtion. Om det ändrades till ökad konsumtion och minskat sparande skulle tillväxten dra iväg. Denna tillväxt kunde sedan förväntas leda till en energikris när Asien efterfrågade betydligt mer och mer energi. Dagens huvudmarknader för Dunross är Filippinerna, Thailand och Sydkorea. Anledningen till att Norfeldt gillar de länderna är att de har anammat en strategi för en välståndsskapande kapitalism. Kina och Indien håller han sig undan ifrån på grund av dålig genomlysning och för reglerade marknader. Förutom hårda regleringar har Indien även problem med korruption.

”Detta skapar inte en optimal kapitalallokering och gör att kapitalismen inte får göra det den är bäst på, att effektivisera och skapa välfärd.”

Dunross vill investera i ”breakout nations”. Länder som värnar om äganderätten, underlättar för handel och stärker utbildningssystemen för alla. De vill heller inte se korruption eller populistisk subventionspolitik. Sist men inte minst är det en bonus om landet har en låg beskattning och effektiva marknadsplatser för arbete och kapital. Utöver Filippinerna, Thailand och Sydkorea tror Dunross på Sri Lanka och Mexiko.

”Välfärden ökar endast genom ökad produktivitet, ökad handel och fler avregleringar, det sistnämnda för att bästa lösningarna skall kunna vinna.”

I en av Dunross årsredovisningar talas om en intressant uppdelning mellan olika typer av finanskriser. Två parametrar väger in i vilken typ av finanskris det är; vad det underliggande spekulationsobjektet bestod i och hur det finansierades.

Den första typen av finanskris är när långsiktigt produktivitetshöjande objekt finansierade med eget kapital. Mr Market är inte helt nykter och överinvesterar kraftigt, men resultatet av alla investeringar är åtminstone långsiktigt produktivitetshöjande. Exempel på en sådan finanskris var IT-bubblan eller en järnvägsbubbla i slutet på 1800-talet. Även om kapital inte allokerades effektivt kvarstår produktiva tillgångar.

Den andra, och värre typen av finanskris är där improduktiva objekt finansieras med lånade pengar. Som under den senaste finanskrisen då fastigheter överfinansierades med lånat kapital. Där kvarstår ingenting om investeringarna visade sig vara dåliga och om bankerna börjar skaka kan det påverka hela det ekonomiska systemet. Den här typen av kriser är betydligt värre än den först beskrivna.

Dunross

I en annan årsredovisning talas om hur de ställer sig mycket tveksamma till eurons existens.

”Det går inte att ha 17 olika länders ekonomier i en valuta. Det har aldrig fungerat med fast växelkurs mellan olika länder, inte ens om det varit mellan ett par valutor, och det kommer aldrig att fungera i framtiden heller. Orsaken ligger i att ländernas ekonomier är alltför olika. Enkelt uttryckt går det inte att i en valuta, kombinera olivolje- och turistländer med ingenjörsdrivna länder med stora inslag av verkstads- och högteknologiinudstri. Dessutom är systemen på till exempel arbetsmarknaderna och i de offentliga sektorerna, olika i de 17 länderna.”

I de senaste årsredovisningarna nämns en oro för världsekonomin och pengatryckandet av ”oansvariga centralbanker”.

”Problemet med denna centralbanksstrategi är att medan de trycker mer pengar, så vill vi invånare inte låna så mycket mer … Det är egentligen sunt, att vi inte vill belåna oss mer från redan höga nivåer, men det skrämmande är att centralbankerna vill tvinga oss till det, tvinna oss till mer lån, mer konsumtion och mer spekulation, allt för att hålla tillväxten igång.”

Norfeldt har kallats Sveriges Warren Buffett. Buffett råkar också vara en av hans stora förebilder. Norfeldts investeringsfilosofi är långsiktig och bygger på oberoende tänkande. Norfeldt ser sig själv som en värdeinvesterare och en contrarian. Innan han tittar på prissättningen frågar han sig om bolaget är bra eller dåligt, Norfeldt är bara intresserad av kvalitetsbolag. Något som skiljer Dunross från andra värdeinvesterare är att han varit aktiv inom läkemedelssektorn. Flertalet forskningsbolag har befunnit sig i Dunross portfölj genom åren. Han menar även att man måste våga misslyckas för att komma framåt i den här branschen och tror mycket på ”trial and error”.  Nedan ett citat om ett av hans misstag.

Som en riktigt dålig affär kan nämnas att vi blankade H&M i mitten av 90-talet till svidande förluster.

Till skillnad från många värdeinvesterare fokuserar Norfeldt mycket på makro och vad han kallar megatrender. Exempelvis oljans utveckling eller vilken riktning emerging markets rör sig åt. En annan megatrend som nämns på Dunross hemsida är att varje dag lämnar 85 000 människor i världen fattigdom.

Makro är grunden – sedan jobbar vi oss nedåt. Genom att ha hela världen som placeringsmöjlighet snarare än bara Sverige blir urvalet ett helt annat. Det är som att välja mellan ett jättelikt smörgåsbord eller att bara äta köttbullar, potatis och kanske en släng med lingon. 

Dunross arbetar både ”top-down” och ”bottom-up” och har en placeringshorisont på 5-10 år. De nämner – likt bloggaren Irving Kahn – att de alltid finns undervärderade bolag, bara att det emellanåt är lite svårare att hitta dem. Norfeldt har en långsiktig syn på affärer och när han blev tillfrågad om Dunross någon gång skulle bli börsnoterat var svaret:

”Det kommer vi aldrig att göra. Det är härligt och bekvämt att slippa aktieägare som frågar om en massa saker. Det ger oss möjlighet att ha mer långsiktig strategi. Det blir aldrig någon kvartalskapitalism i Dunross. Långsiktighet är den bästa strategin för att tjäna mest pengar.”

Dunross eget kapital har ökat med 22,6 % årligen sedan år 2000. Detta trots att 15-20% av tillgångarna konsekvent varit placerade i olika typer av obligationer. Detta är dock inte justerat för utdelningar och nyemissioner. Dunross har tagit in betydligt mer kapital än de skiftat ut under 2000-talet, så siffran ovan är dopad. Ett annat problem är att en del av koncernens tillgångar förmodligen är undervärderade på balansräkningen. Enligt Norfeldt hade Dunross en årlig avkastning på närmare 40 % per år mellan 1997-2007.

Men oavsett hur man mäter avkastningen är det klart är att Dunross och Sven Norfeldt presterat mycket väl sedan bolaget grundades år 1990. Under det senaste året har dock Dunross haft det lite tufft då emerging markets kraftigt halkat efter den gamla ekonomins marknader. Utöver det har de haft en del problem med arbitrageverksamheten.

Min läsning av Dunross årsredovisningar fick mig att tänka på Johan Norbergs utmärkta bok ”Till världskapitalismens försvar”. Det finns en hel del likheter i texterna i årsredovisningarna och Norbergs bok. Det är även mycket uppenbart att de båda herrarna har samma åsikter kring fri marknadsekonomi. Avslutningsvis några positiva ord från en av Dunross årsredovisningar:

”Vi på Dunross finner en stor glädje i att se att världen sakta men säkert blir en bättre plats att leva i och det är absolut inte så som många tycks tro, att världen blir sämre, tvärtom. Världen blir hela tiden en behagligare plats och ett bevis på det är att över 85 miljoner människor per år, genom marknadsekonomi och globalisering, tagit sig bort från fattigdomen under de senaste 15 åren.”

Mer läsning om Sven Norfeldt:

1980-talsvalp med ny portfölj – Di

Superinvesterarens bästa tips – Di

Vågar misslyckas för att lyckas – Business

Han är Göteborgs Warren Buffett – VA

Aktieeliten ger sina bästa råd – AV

”Otroliga affärsmöjligheter” – AV

 

Fler inlägg i vår serie om ”deep value”-förvaltare:

7 thoughts on “Vem är Sven Norfeldt?

  • Åter igen trevlig läsning. Jag har en fundering jag inte lyckats hitta via google eller via någon annanstans heller, det jag letar efter är historisk börsdata, framförallt historiska P/E-tal på Stockholms börsen. Är det någon här som har ett trevlig sida som jag kan få information ifrån? Håller på att gör en studie kring P/E tal men har bara historik från 2001 och framåt i enlighet med borsdata.se.

    Mvh Magnus

    Gilla

    • Hej Magnus,

      Så vitt jag vet så finns det tyvärr ingen sån information att hitta från ”vanliga” sidor. Vad är det för spännande du undersöker? 🙂

      Vänligaste,
      Jonas

      Gilla

      • Okej, det var synd, kanske kan hitta någon gammal uppsats som har tagit med historisk data någonstans. Jag tänkte se hur P/E talen förändrats över tiden likt Shillers modell http://www.gurufocus.com/shiller-PE.php . För att utreda om jag kan hitta några intressanta samband av hur portföljfördelningen aktier/säkra tillgångar skall göras.

        Mvh
        Magnus

        Gilla

        • Någon gammal uppsats är nog en riktigt bra idé! Där borde det inte alls vara omöjligt. Intressant! Återkom gärna med lite tankar senare, vore intressant att höra vad du kommer fram till.

          Gilla

  • Det blir ingen studie, den äldsta historiken jag kunde hitta är ifrån 1998, vilket är på tok för kort mätperiod, tråkigt.

    Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s