Europeiska net-nets i kombination med Piotroskis F-Score

Jag har tidigare backtestat både net-nets och F-Score och båda urvalssystemen har historiskt visat sig överavkasta marknaden. I det här inlägget testar jag en kombination av kriterierna. Vi använder oss själva mycket av Piotroskis F-Score vid val av net-nets till våra portföljer, förutom priset är det vårat absolut viktigaste kriterierium. Jag kommer varken beskriva vad en net-net är eller vad F-Score är i det här inlägget. Se dessa länkar för en grundligare beskrivning av net-nets och Piotroskis F-Score.

old graham

Nu till studien, nedan är en kortare sammanfattning över hur den är uppbyggd.

Tidsperiod: 2001-2013
Marknader: Sverige, Tyskland, Holland, Spanien och Polen

  • Endast aktier som handlas under NCAV
  • Jämnt viktade portföljer
  • Årligen ombalanserade portföljer
  • Utdelningar återinvesterade
  • Ingen justering för courtage och skatt

Jag testade fyra olika fiktiva portföljer:

  • Jämnviktat index (alla aktier)
  • P/NCAV < 1
  • P/NCAV < 1 och F-Score över 5
  • Magic Formula (P/NCAV och F-Score)

Den sista portföljen kräver en liten förklaring. Det är en portfölj som är baserad på tankarna bakom Joel Greenblatts ”Magic Formula” men som använder andra nyckeltal. Här är strategin att rangordna aktier efter P/NCAV och F-Score och ta in de med den mest attraktiva kombinationen i portföljen. Denna portfölj lägger alltså samma vikt vid pris som vid F-Score. Portföljen består av de 30 mest attraktiva net-netsen.

I tabellen nedan visar jag avkastningen för de olika portföljerna. I linje med tidigare studier överavkastade även Europeiska net-nets marknaden. F-Score förstärkte även avkastningen precis som modellen gör för aktier som handlas till låga P/B-tal. Att dömma av resultatet i den här studien verkar F-Score ha en något större påverkan på avkastningen än priset. Magic Formula presterade betydligt sämre än den portfölj som endast fokuserade på att ta in de net-nets med högst F-Score och överavkastade endast marginellt alla net-nets.

eu-nets1

I tabellen nedan visar jag hur mycket 100 000 SEK investerat i vardera portfölj år 2001 hade resulterat i år 2013. Det är intressant att se att trots att portföljerna i regel var halverade efter två år så blev den investeraren som höll rak kurs genom stormen rikligt belönad tio år senare. Det är lätt att se siffror som de ovan och tänka vilken bekväm och fantastisk strategi det här är. Men något man bör göra är att tänka sig in i hur det skulle kännas att befinna sig där under 2003 och ha halverat sin portfölj genom att köpa billiga skräpbolag. Jag tror ytterst få net-netinvesterare som startade år 2001 skulle varit starka nog att hålla i när det blåste som värst för att realisera den fantastiska avkastningen som strategin visade under den här tidsperioden.

eu-nets2I tabellen nedan visar jag antalet aktier i portföljerna under varje år. Under åren 2001-2012 har det varje år varit möjligt att bygga en relativt diversifierad portfölj med net-nets.

eu-nets3

I diagrammet nedan visar jag genomsnittsavkastningen för net-nets med olika F-Scores. Det är en tydlig trappa. Som tidigare nämnts, genomsnittsavkastning i den här typen av studier är inte den avkastning en investerare hade fått om han följt strategin under den studerade tidsperioden. Anledningen till att F-Score noll visade positiv avkastning och F-Score 1 tror jag beror på varians. F-Score är normalfördelat och det är relativt få aktier med F-Score 1, 0, 8 och 9.

eu-nets4

För att få en liten bättre uppfattning om extremvärden visar jag net-nets uppdelade på F-Score i ett ”scatter plot”-diagram nedan. Y-axeln är årlig avkastning och x-axeln F-Score. Det är rimligt att de riktiga ”homerunsen” skedde bland de net-nets som hade F-Score 3-6 eftersom det finns flest observationer där. Det som är intressant att notera är att de net-nets som har högre F-Scores mer sällan visar kraftigt negativ avkastning.

eu-nets5

Vad ska man då dra för slutsatser av detta? För det första, net-nets har historiskt sett överavkastat även i Europa. För det andra, precis som för aktier som handlas till låga P/B-tal verkar F-Score vara en kraftig modell för att sortera ut vinnarna från förlorarna, precis vad som var Piotroskis mål när han skapade modellen.

Tobias Carlisle, Sunhil Mohanty och Jeffrey Oxman studerade amerikanska net-nets mellan 1984-2008 och avslutade sin studie ”Benjamin Graham’s Net Nets: Seventy-Five Years Old and Outperforming” med:

The results are as clear as they are compelling: Seventy five years on, Graham’s NCAV rule continues to identify securities that generate above-market returns.”

Resultatet av denna studie kan lägga till ytterligare fem år till Grahams track record. Så… Eighty years on, Graham’s NCAV rule continues to identify securities that generate above-market returns.

29 thoughts on “Europeiska net-nets i kombination med Piotroskis F-Score

  • Nu snackar vi! Härligt med ett test av de europeiska marknaderna, tror aldrig jag läst något om det förut. Väldigt uppskattat! Jag kanske har sett för snällt på net-nets med låga F-scores tidigare och bör nu se över mina kriterier.

    Något som hade varit intressant hade varit att se är diversifieringens inverkan på avkastningen (jämför med t.ex. large cap där inte fler bolag lägre riskspridning efter X antal bolag i portföljen etc.) Hur mycket bättre/sämre än index har diversifieringen spelat för roll för 10 bolag kontra 30 bolag i net-netportföljen?

    Tack för en väldigt läsvärd blogg!

    /Henke

    Gilla

    • Inte heller läst något om detta förut, är säkerligen gjort men har åtminstone inte publicerats.

      Testade det hela lite snabbt:

      Alla net-nets: 17,9 %
      Net-nets F5+:23,5 %
      20 innehav, så högt F-Score som möjigt: 22,7 %
      10 innehav, så högt F-Score som möjligt: 26,5 %

      Så under den här tidsperioden fungerade en fokuserad strategi mycket bra. Det som jag tycker är lite oroväckande med exempelvis endast ha en portfölj med 10 net-nets är att man inte riktigt vet hur nära solen man flyger. Det borde verkligen vara betydligt mer riskfullt att ha 10 net-nets än 10 large caps. En net-net är ofta en verksamhet och en produkt. Large caps har en mängd verksamheter och en mängd produkter.

      Sedan ska man komma ihåg att man ska orka följa strategin också. Har man 100% av portföljen i 10 net-nets kanske det kan fungera bra över tid, men det gäller att man inte under något år blir bortskrämd från strategin.

      Liked by 1 person

  • PS
    (I min mening) var det viktigaste som du kom fram till INTE att bolag under NCAV överpresterar marknaden, utan att sådana bolag har en viss tendens till att underprestera i större nedgångar, men återhämta sig kraftigt vid uppgångar. Denna vetskap kan förhoppningsvis hjälpa till att hålla fast vid ”skräpbolag” under större nedgångar och kortsiktigt underprestation.

    Gilla

    • Bra poäng! Jag vet dock inte om det alltid gäller. Wendl studerade net-nets under en betydligt längre period (~60 år har jag för mig) och då gick net-nets bättre än marknaden vid större nedgångar. Men ja, att ha simulerat lite och läst andra studier kommer sannerligen hjälpa när det börjar blåsa.

      Gilla

  • Vore intressant att se hur ofta ”byte” av bolagen påverkar, om det är bättre att ha ett årligt datum då man ändrar alla bolag enligt modellen eller om man ska göra det efter 6 mån, 2, 3 eller fyra år?

    Gilla

    • Enligt Wendls bok (The NCAV approach) så fungerar net-nets även om du håller dem i 2, 3, 4 eller 5 år. Men desto längre du håller dem, desto lägre blir avkastningen. Vilket är rimligt mtp att det är risiga bolag. Dessa är inte värdeskapande på sikt, som grupp.

      Ett år är förmodligen inte den optimala tiden, vad det är har jag ingen aning om. I USA är nog ett år, eller ett år och en dag perfekt mtp skattereglerna.

      Gilla

  • Piotroski is a good indicator for further performance. However, to invest only in a few companies with the highest score is risky and not a magic bullet. E.g. companies with a high Piotroski score in U.S. performed very poorly in 2015, because most of these companies were commodity producers.

    Gilla

  • The question is also: how well did the cheapest net-nets perform? Some studies indicate that the cheapest net-nets have the highest returns.

    Gilla

    • Hi Boller,

      Your are correct that the cheapest net-nets outperforms all net-nets which outperforms the market.

      In this study a portfolio containing stocks valued at 0,5x NCAV or less had a CAGR of 20,5 %. So any net-net w/ high F-Scores performed slightly better. But I would guess that a portfolio of 5 and P/NCAV < 0,5x. CAGR of 27,7 %.

      Gilla

      • The portfolios contains at least 10 positions, if there are not 10 that goes through the filters one tenth is put in each stock and the rest in cash that returns 0 %.

        Gilla

    • Vi inkluderade alla bolag – med avsikt. Vet att många studier tar bort de minsta bolagen, vilket är rimligt ur ett institutionellt/allmänt perspektiv. Men vi försöker själva investera i de absolut minsta deep value-aktierna och därav var de minsta av störst intresse för oss. Sedan ska man givetvis alltid ta backtests med en nypa salt då spread och illikviditet kommer kännas av mer i praktiken än vad det syns i teorin.

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s