Vem är Paul Sonkin?

Paul Sonkin är en amerikansk värdeinvesterare med fokus på micro- och nanocaps. Han är en ”deep value”-förvaltare och drev under 14 år de två fonderna ”The Hummingbird Value Fund” och ”The Tarsier Nanocap Value Fund”. Idag arbetar Sonkin för Mario GabelliGAMCO Investors. Han är även en av författarna till den eminenta boken ”Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond”. I detta inlägg kommer jag behandla Sonkins tid som förvaltare av Hummingbird och Tarsier och hans metod för att hitta, analysera och investera i nanocaps. Det finns relativt lite information om hans tid innan Hummingbird samt det senaste året hos GAMCO Investors.

2

Vem är då denna Paul Sonkin och varför är han intressant att studera? För det första så har Sonkin ett väldigt bra track record. För det andra finns det väldigt få förvaltare som arbetar på det vis Sonkin gör. Sonkin är dock relativt ung och drev endast sina fonder i 14 år, så tidsmässigt kan han inte mäta sig med forna giganter som Walter Schloss. Jag har dessvärre inte hittat några färskare siffror än de nedan. Sonkin förvaltade sina fonder fram till år 2013.  Av de aktiva förvaltarna idag är nog Sonkin en av få som är mest lik Walter Schloss. Precis som Schloss hade Sonkin en rejält bred portfölj av ”deep value”-karaktär. Han botaniserade även bland de absolut minsta noterade bolagen.

hummingbird

Några år efter att Sonkin tagit sin examen vid Columbia introducerade Bruce Greenwald Sonkin för Mario Gabelli. Gabelli föreslog att Sonkin skulle starta en fond och erbjöd sig att vara en av de tidiga investerarna. Även Greenwald hade ett finger med i skapandet av Hummingbird. Greenwald har talat om detta under en föreläsning under Gabelli Value Investing Conference.

 “There’s a kid who set up a fund, he was our lab rat. Mario Gabelli among others and me put him into business because he wasn’t a genius but he was very disciplined and he had a strategy of buying companies that had market caps of 10, 15 or 20 million or less. Which means that there was no competition from the big investment funds.  Because they can’t put enough money there to make it worthwhile. He has been in business now for just over five years, he has outperformed the market by about 23-24% a year. His average return is about 21% I think. And the market is flat to slightly down. But what he is really doing is operating at the extreme low end of the market in the pink sheet stocks. So again, the message is, if you are going to do statistical value, it is going to be extreme statistical value. It is not going to be the bottom half of stocks by P/E. It is going to be the bottom deciles.”
-Bruce Greenwald

Sonkin förvaltade under de 14 åren han drev Hummingbird mellan $50-130M, han tyckte att $100M var en bra nivå. Om han fick mer än $100M skulle han fundera på att dela ut kapital till investerarna. Utöver att han förvaltade fonderna Hummingbird och Tarsier så har Sonkin parallelt arbetat som professor vid Columbia University och undervisat i värdeinvestering. Han såg detta som mycket bra för sin förvaltning och tyckte det var mycket överlappning mellan verksamheterna.

”What I really enjoy about teaching is it gives me time to research on the research process.”

Citatet ovan tycker jag är mycket intressant. Sonkin menar inte att undervisningen gett honom tid att reflektera över värdering eller konkurrensfördelar eller något liknande, även om det givetvis även gett honom en del där med. Men den största fördelen med att lära ut har varit att han fått tid att förfina sin researchprocess. Något som verkligen märks när man studerar honom. Jag är mäkta imponerad över det researchsystem Sonkin satt upp och jag tror att han bara genom det fick en fin edge mot Mr. Market. Hans researchprocess kommer behandlas mer senare i inlägget.

“The term large cap value investing is an oxymoron”

Sonkin gillar små bolag, desto mindre desto bättre. Att säga att han var en småbolagsförvaltare är en rejäl underdrift. I Hummingbird var det genomsnittliga börsvärdet $40M, i Tarsier $8M. Det är genomsnittet, medianbörsvärdet var betydligt lägre än så. Jag misstänker att medianbörsvärdet i min portfölj med net-nets är större än vad det var i Tarsier. Detta är extremt små bolag och Sonkin är nog en av få institutionella investerare som rör sig i de här jaktmarkerna. Hummingbirds slogan var passande nog:

We fish deeper, and we fish alone

Sonkin hade ett upplägg liknande Graham-Newman och Buffetts tidiga partnerskap i sina fonder. I Hummingbird användes hälften av kapitalet till vanliga positioner och den andra halvan till arbitragesituationer. Sonkin var likt Schloss rejält diversifierad. Han såg helst inte att positionerna blev större än 5 % och hade allt som oftast över 100 namn i portföljen. Han hade dock inte 100 jämnt viktade positioner. 10-20 positioner upptog i regel 50 % av portföljen och utöver det hade han ytterligare 100 aktier som stod för resterande 50 %. Utöver det hade han privat över 300 bolag vari han endast ägde en enda aktie. Detta för att det enda sättet att komma åt de finansiella rapporterna var att vara aktieägare. På det här viset prenumererade han på finansiella dokument från en mängd dolda nanocaps, och lite då och då trillade det ner ett intressant case i brevlådan.

hummingbird2

Gällande en fråga om risk management var hans svar att han köpte lågt värderade aktier och diversifierade, vilket i hans ögon var det bästa sättet att kontrollera risken.

”Our second tool for limiting risk is diversification. Though some value investors
prefer to focus their investments on a select number of companies they follow with
great intensity and expert knowledge, we remain committed to diversification.
Diversification in the small, micro, and nano cap sector is different from
diversification in the large cap sector. In the small, micro and nano cap universe, each
company is likely to be in one or two lines of business. We could own shares in
twenty separate companies and still have a portfolio more concentrated, as measured
by lines of business, than if we invested only in General Electric or Hewlett Packard.
A large capitalization mutual fund may be diversified with twenty names, provided
they represent 100 separate businesses. We need 100 names to do that job”

Sonkin gillade små bolag dels för att marknaden för dem är mindre effektiv och han ansåg att han kunde förvänta sig högre avkastning till en lägre risk och en lägre volatilitet. Men han föredrog även små bolag för att de var lättare att förstå. Det är betydligt lättare att analysera ett bolag som har en verksamhet och är aktiv på en marknad än ett globalt bolag med hundratals dotterbolag och flertalet affärsområden. Han menar även att hans diversifiering inte är så extrem som den vid första anblicken ser ut att vara. Att en investerare som har endast har några stycken av världens största bolag i sin portfölj är minst lika diversifierad som Sonkin trots att den här personen kanske endast har 3-4 aktier i portföljen. Detta på grund av diversifieringen inom dessa gigantiska bolag.

 ”Risk has a number of meanings in the investment world, most of them bad. We define it as the change of a permanent loss of capital, and it is something we try to keep to a minimum.

Utöver kapitallokeringen lade Sonkin mycket fokus på tidsallokering, något som sällan diskuteras. Han tyckte att tidsallokering var lika viktigt som kapitalallokering. Han får det hela att låta mycket simpelt: en stor position får ta mycket tid, en liten position får ta lite tid.

Sonkin hittade uppslag för nya idéer på listor över ”new lows”, screening samt hade ett genomtänkt system som automatiskt fyllde hans inbox med intressant information varje dag. Han använde sig av så kallade ”key word alerts”.  Han använde sig dels av ord som likvidation, merger med flera men även av enskilda bolags namn. Utöver detta satte han upp system som bevakade förändringar på bolagens hemsidor för att tidigt kunna få reda på förändringar. Något jag själv inte tänkt på men som jag definitivt ska börja med.

De flesta av Sonkins idéer hittade han på ”new low lists”. Han hittade betydligt fler idéer via den kanalen än genom mer traditionella screeners. Han är lite tveksam till screeners eftersom han tycker att samma namn visas hela tiden, att de som screenern hittar är där av en anledning och förmodligen förtjänar att handlas lågt. Han menar dock att det finns användningsområden för screeners, men det man ska leta efter är inte alla bolag den visar, utan de som plötsligt dyker upp. De som inte funnits på listan länge.

Jag har tidigare beskrivit både skuldpendeln och likviditetspendeln. Skuldpendeln handlar om hur ett bolags kapitalstruktur pendlar mellan ”anti cash” till ”anti debt” över tid. Likviditetspendeln handlar om hur likviditeten i en aktie är ”mean revertande”. Att illikvida aktier blir likvida aktier och att likvida aktier blir illikvida över tid. Att det går i cykler.

Sonkin har tagit detta cykeltänk ett steg längre. Sonkin letade bland oälskade, oföljda bolag som ingen ville ha.  Han menar att de aktier han plockade in i portföljen ofta inte var omtyckta, inte hade institutionellt följande, inga analytiker som följde, var illikvida och hade ett management som arbetade i tysthet. Så var det när han tog in dem i portföljen. Förhoppningen var att han inom något år kunde sälja och att bolaget då var omtyckt, hade ett institutionellt följande, analytiker som fått upp intresset, likviditeten i aktien förbättrats samt att management var ute och promotade bolaget. I det fallet skulle han få extremt bra avkastning under de åren. Det är en ”multipeluppvärdering” på fler sätt än endast P/E- eller P/B-talet.

”We call it combing through the back alleys of Wall Street for garbage people have thorn away.”

Sonkin hade inga problem med att investera I bolag som inte publicerade sina rapporter till SEC. Han litade på de bolagens finansiella rapporter lika mycket. Vissa av de bolag han hade i portföljen gav endast ut rapporter en gång om året. Han gillar den här delen av marknaden och menar att det är tydligt varför han kan ha en edge där.

”In that sector of the market, you are at an advantage just by getting the financial statements.”

Sonkins huvudfokus var på balansräkningen. Han investerade betydligt mer likt Walter Schloss och Benjamin Graham än den senare Warren Buffett. Han investerade dock inte endast i risiga net-nets eller P/B-bolag. Han investerade även i små kvalitetsbolag. Han ville då se att de kunde växa trots att dess marknad krympte eller trots negativa ekonomiska trender. Likt många andra värdeinvesterare var han noggran med att balansräkningarna var rena och fina, gärna med välfyllda kassor. Han ville även se ett erfaret management samt en bred produkt- och kundbas. Sist men inte minst ville han se att vinsterna kom i form av fritt kassaflöde.

Sonkin är dock en snål värdeinvesterare och vägrar att betala för allt det trevliga ovan, han ville ha det på köpet, annars fick det vara. Detta leder till att han historiskt sett ofta fått tumma på en hel del saker i de bolag han haft i portföljen.

Sonkin var inte intresserad av case där uppsidan var x %. Han tänkte i multiplar istället för x % uppsida. Han ville se ett rimligt scenario då han kunde dubbla pengarna på två år. Detta hände givetvis inte alltid, men det var ett sätt att tidigt gallra ut idéer som hade goda förutsättningar för hög årlig avkastning.

När Sonkin analyserade ett bolag ville han titta på 10-15 års finansiell data för att kunna se berättelsen vecklas ut framför honom. Hans analysprocess startade med att han läste publika rapporter och screenade databaser för artiklar om bolaget eller branschen. Han gjorde även en industrianalys för att se hur industrin mådde och för att få en känsla om dess framtid. Detta ledde till att en rad frågetecken uppstod. Dessa tog han sedan med sig när han kontaktade management, antingen genom telefonsamtal eller att han åkte och träffade dem. Han försökte sedan leta efter bekräftelser till sin tes samt varningsflaggor. När han pratade med management var kapitalallokering något han alltid diskuterade och lade stor vikt vid.

För de riktigt små innehaven kontaktade han dock inte management. De var rent statistiskt sett väldigt billiga och han såg dem som en gruppoperation. Men om någon av de bolagen fått en större position i portföljen genomförde han en djupare analys.

Han ville gärna förstå varför en aktie var billig. Under hela analysprocessen frågade han sig varför denna aktie handlades så lågt och om marknaden helt enkelt hade rätt i värderingen. Ibland kunde det bara vara tvångsförsäljningar som tryckt ner en aktie. Exempelvis om de dragit in utdelningen och vissa institutioner som tidigare ägt den inte kunde äga bolag som inte delade ut pengar, eller att de inte fick äga bolag under ett visst börsvärde och att bolaget i fråga precis hamnat under den gränsen.

Under analysen ägnade Sonkin mycket tid åt bolagens ”proxy statements”. Där undersökte han ägarförhållandena samt eventuella intressekonflikter. Han vill se skäliga lönenivåer samt ingen lease-strukturer där storägaren leasade fastigheter till bolaget.

Sonkin ville gärna se någon form av katalysator i sina case. Han ser det som att det finns två typer av katalysatorer; interna och externa. En intern katalysator kan vara att verksamheten förbättras vilket i sin tur höjer bolagets inneboende värde. Gapet mellan pris och värde kan kvarstå men investeraren kan fortfarande få god avkastning. En extern katalysator kan vara att Wall Street får upp ögonen och Sonkin får vara med på en multipeluppvärdering.

triggers

Sonkin analyserade bolag på EV-basis (enterprise value). Han använde en egen version av EV/NOPAT, även kallad ”Sonkin enterprise multiple”. Han tittade på bolaget både på senaste årets resultat och på normaliserad basis. Han beräknade sedan ”capratio” som är NOPAT/EV.

Sonkin har även lagt mycket tankeverksamhet åt tradingbiten i hans verksamhet. Då talar jag inte trading i ordets vanliga bemärkelse. Här menar jag helt enkelt handeln med aktier som han ämnar hålla långsiktigt. Ilikviditet är ofta ett stort problem bland nanocaps och Sonkin hade ett relativt stort kapital vilket gjorde handeln ytterligare mer omständig för honom. Sonkin var ytterst noggrann med spreaden mellan köp och sälj. Om han inte var det skulle hans avkastning ätits upp direkt. Han var även tvungen att vara i marknaden nästan varje dag. Att ha långsiktiga ordrar redo för att ta det Mr. Market slängde i hans väg, den dagen Mr. Market kände för att bli av med sin position.

We are in the market every day, sitting on the bid (and in some cases offering stock as well) to take advantage of these situations.

Sonkin letade ständigt efter nya uppslag. Efter att han gått igenom en ny idé så kunde den hamna på bevakningslistan, få en initial position i portföljen eller förkastas. Initiala positioner var alltid små. Likt Schloss tog Sonkin sällan hela positioner direkt utan lämnade torrt krut för att köpa mer om kursen rasade ytterligare – något som är vanligt när man rör sig i bottendecilerna. Sonkin hade hela tiden konstant bevakning på de bolagen som befann sig i portföljerna, om casen blev attraktivare var han öppen för att öka i redan befintliga positioner. Även gällande försäljning agerade Sonkin likt Schloss och sålde gradvis. När det gällde att öka i aktier som fallit mer sedan inköp har Sonkin uttalat sig som följande:

”Close your eyes and back up the truck.”

Sonkin har vid några få tillfällen agerat aktivist men det är ingenting han har trivts med. De få gånger han gjorde det såg han det som ett nödvändigt ont. Det ligger inte i hans natur att vara aktivist och han tycker att det är väldigt energikrävande, något som inte rimmar väl med en bred diversifierad portfölj.

Sonkins favoritinvesterare är Seth Klarman och efter honom Walter Schloss. Han talar även om fem olika Buffetts. Den första är Buffett från hans partnerskap, den andra är Berkshire Hathaway-Buffett, den tredje är Buffett rockstjärnan, den fjärde buy-and-hold-Buffett och den femte är filantrop-Buffett. Sonkin identifierar sig själv med den första Buffett, och lite med den andra Buffett. Likt Schloss talar Sonkin om hur man måste hitta en investeringsstil som passar ens personlighet. Men han menar att det inte räcker med att göra det första valet. Det är minst lika viktigt att ha disciplin att hålla den investeringsstilen i vått och torrt.

 ”I’m cheap and paranoid, so value investing works very well for me.”

 

Mer läsning om Paul Sonkin:

Jacob Wolinsky Interviews Small Value Cap Guru Paul Sonkin – ValueWalk

Q4 2009 Investor Presentation Hummingbird – Hedgefundletters

Paul Sonkin – We Fish Deeper & Wee Fish Alone – Contrarian Value Edge

My interview with Paul Sonkin – Street Capitalist

Back-Alley Investing – Value Investor Insight

The Superinvestor Issue – The Manual of Ideas

Graham & Doddsville – Columbia Business School

It’s All Withing Your Grasp – The Bottom Line

Greenwald Lecture at Gabelli Value Investing Conference – Youtube

How to Profit from ”Broken Markets” in Micro-Caps, Paul Sonkin – Youtube

Paul Sonkin of Columbia Business School Speaks on Micro Cap – Youtube


Fler inlägg i vår serie om ”deep value”-förvaltare:

13 thoughts on “Vem är Paul Sonkin?

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s