EV/IC – Ett kapitalstrukturneutralt P/B-tal

I detta inlägg undersöker jag ett relativt okänt nyckeltal som kan användas som ett substitut till P/B-talet – EV/IC (Enterprise Value/Invested Capital). Jag fick först reda på värderingsmetoden genom en kommentar från en av bloggens läsare. Det var signaturen John som kommenterade min analys av Forsstrom High Frequency.

Först en definition av nyckeltalet. Den vettigaste varianten av P/B och EV/IC är att justera för immateriella tillgångar. Tyvärr har jag inte haft data för det och i det här inlägget diskuterar jag det klassiska P/B-talet och dess kusinnyckeltal EV/IC.

  • EV = Enterprise Value (Börsvärde + räntebärande skulder – likvida medel)*
  • IC = Invested Capital (Eget kapital + räntebärande skulder – likvida medel)**

* Det finns en mer korrekt metod för att beräkna EV, men jag har inte tillgång till all data för att använda mig av den. Se Aktiefokus för mer information.

** Det finns även flera sätt att beräkna IC.

Tanken med EV/IC är att det ska vara ett kapitalstrukturneutralt nyckeltal. Men precis som med P/B-talet är bolag som handlas till låga EV/IC-multiplar inga vackra skapelser. De som handlas under eget kapital är i regel inte värdeskapande för aktieägarna, detsamma kan sägas om de som handlas under investerat kapital.

EV/IC mäter hur mycket marknaden värderar bolagets investerade kapital till, det som finansieras både genom eget kapital och främmande kapital. P/B-talet mäter hur mycket marknaden värderar bolagets eget kapital till, det som endast finansieras av aktieägarnas satsade kapital. Problemet med P/B-talet är att det inte tar hänsyn till skuldsättningen i bolaget. Två aktier med likvädigt P/B-tal ser på pappret lika attraktiva ut trots att det kan vara en rejäl skillnad mellan dem riskmässigt. Se de två fiktiva bolagen nedan.

evic

Båda bolagen har ett börsvärde på 10 MSEK och Eget kapital på 20 MSEK. De handlas alltså båda till P/B 0,5. Det är dock en rejäl skilnad på balansräkningarna. Bolag #1 har en nettoskuld på 50 MSEK samtidigt som bolag #2 har en nettoskuld  på 20 MSEK. Men ser man bara till P/B-talet ser båda lika attraktiva ut med P/B 0,5. Det är här EV/IC kommer in i bilden. Genom att använda EV/IC kan man tidigare i screeningprocessen få fram de mest attraktiva aktierna sett från ett tillgångsvärderingsperspektiv. I tabellen nedan är detta tydligt, bolag #2 är betydligt attraktivare sett till EV/IC.

evic2

Jag blev därför intresserad för att testa om EV/IC historiskt varit ett bättre nyckeltal än P/B-talet sett ur ett mekaniskt investeringsperspektiv.

EV/IC vs. P/B – Backtest

Detta är alltså ett backtest av dessa nyckeltal på svenska börsen under åren 1991-2002. Det ser ut på följande vis:

  • Fiktiva portföljer innehållande aktier som uppfyller kriterierna
  • Årligen ombalanserade
  • Utdelningar återinvesterade på vid ombalanseringen
  • Portföljerna innehåller minst 10 aktier (det var endast något år det fanns färre än 10 aktier). Om en portfölj ett år endast innehåller åtta aktier placeras 80 % av kapitalet i aktier och 20 % av kapitalet till riskfri ränta.
  • Jag har ej justerat för courtage och skatt.

Jag har testat fem olika fiktiva portföljer:

  1. Jämnviktat index (alla svenska aktier)
  2. EV/IC < 1
  3. EV/IC < 0,75
  4. P/B < 1
  5. P/B < 0,75

I tabellen nedan visar jag avkastningen för de olika portföljerna. Det första jag tänkte på och som jag tycker är intressant är att 90-talet inte var något bra decenium för värdestrategier. Det är allmänt känt att värdeinvesterare hade svårt att hänga med den starka marknaden under 90-talet och det var detsamma för mekaniska värdestrategier. P/B-talet brukar i regel slå marknaden med betydligt mer än 0,6 % per år.

evic_backtest

Något som är intressant är också att det kapitalstrukturneutrala nyckeltalet EV/IC inte presterade bättre än det klassiska P/B-talet.

I tabellen nedan visar jag hur mycket 100 000 SEK investerat i vardera portfölj år 1991 hade resulterat i år 2002. Varje gång jag ser den här typen av tabeller fascineras jag över hur några få extra procent årlig avkastning kan göra underverk på portföljstorleken. Ränta-på-ränta-effekten är sannerligen fascinerande.

evic_backtest2

Kan man dra några slutsatser av detta? Jag vet inte riktigt, jag känner inte att jag varken kan säga att EV/IC är bättre än P/B-talet eller tvärtom. Rent logiskt sett är det rimligt att EV/IC är ett vettigare nyckeltal eftersom det tar mer i beräkning. Men för att skapa värde – i en diversifierad portfölj – är jag inte övertygad om att det är överlägset det mer simpla P/B-talet. Det är möjligt att P/B-aktier ger en något bättre utväxling just för att det finns en del potentiella kursraketer bland de bolagen som har lite högre skuldsättning och att risk:reward-ration i dem är attraktiv trots att de är riskfyllda på enskild basis. Att de som grupp presterar mycket väl, men om de investeras i enskilt och får stora positioner i en portfölj kan vara förödande.

I tabellen nedan visar jag genomsnitt, median och standardavvikelsen för både P/B-talet och EV/IC.  Som kan utläsas är genomsnitts- och medianavkastningen betydligt högre för P/B-talet men standardavvikelsen är också den högre.

evic3

Jag kan dock tänka mig att EV/IC har sina användningsområden. Exempelvis vid jämförelser med ”peers” i industrier där det för tillfället är mycket kämpigt och där man inte riktigt kan jämföra dem efter deras intjäningsförmågor. Att göra en relativvärdering med P/B-talet tror jag många gånger är lite vanskligt. Där tror jag att EV/IC är betydligt mer lämpligt eftersom kapitalstrukturerna kan vara väldigt olika mellan olika aktörer. Jag tror dock att jag i regel skulle föredra EV/S för EV/IC vid en sån jämförelse.

Använder du dig av EV/IC?

15 thoughts on “EV/IC – Ett kapitalstrukturneutralt P/B-tal

  • So du lite talat om: Använda EV/IC om du vill veta hur billig bolag är. Användä P/B om du vill veta hur billig aktie är.

    (Använder du P/B eller EV/IC när du köper en hus?:)

    Gilla

  • Sometimes I use EV/ (Ttl Assets –Cash) and other variations to adjust total assets. Intangibles are not always bad. Intangibles can have future economic benefits. Also use within the same industry for comparison. The CF statement can be useful to examine capital expenditures over several years to gauge the age of the capital purchases to enterprise value to help discover undervalued assets. Economic transactions are recorded as an asset because they have future economic benefits. Hence it makes sense to exploit cheap assets by comparing to their acquisition cost (enterprise value).
    It can be helpful to break out the assets for further analysis.
    John

    Gilla

  • Tack för en till bra artikel, det framstår ju för mig som ett väldigt intressant nyckeltal med (nästan bara) fördelar gentemot P/B. Om Börsdata hade haft detta nyckeltal hade jag nog använt mig av det, nu brukar jag lägga kolumnerna P/B-tang och Nettoskuld i min Screener för att lotsa mig fram till liknande resultat på egen hand.

    Jag nämnde det i en tidigare artikel, men tar upp det igen. Kan det inte vara relevant att ta faktorn från PB-tang el. EV/IC och kombinera med andra nyckeltal?

    Du har ju t.ex. P/S som kan justeras till EV/S, kan det inte då vara intressant i screener/jämförelser att justera EV så att det innefattar det (hela el. eget bedömda) egna kapitalet? Samma beräkning skulle kunna göras för P/E eller egentligen alla nyckeltal är P el. EV är inblandat. Även om det inte handlar om kontanter, så är det ju reella investeringar som borde kunna generera omsättning och/eller vinst.

    Gilla

    • Jag svarade på din kommentar tyvärr lite sent, går du tillbaka kan du se den.

      Det kan det nog absolut vara. Ett lågt P/B-tal kombinerat med ett lågt EV/S-tal är att föredra före ett lågt P/B-tal men ett högt EV/S. Desto fler bottendeciler aktien kvalar in i desto högre är nog chansen för god avkastning, för den typen av aktie som grupp då.

      Det är möjligt att man skulle kunna skapa ett bra kombinerat nyckeltal. Eller att göra en ”Magic Formula” och sortera och ge poäng både efter EV/S och P/B för att sedan undersöka dem som kombinerat har bäst poäng. Rent spontant tror jag att jag skulle föredra det istället för att baka ihop tillgångar och försäljning i samma nyckeltal. Kanske är det görbart, men jag tror risken skulle bli hyfsat stor att vikterna blev skeva.

      Gilla

      • Ah, såg det nu, tack! Nej, tänker jag ett steg längre så är det kanske inte rimligt att försöka kombinera dem. Jag tänkte först att det inte är någon egentlig skillnad mellan nettoskulden (som ju används för att korrigera P till EV) och övriga egna kapitalets bedömda värde (som då skulle kunna användas för att korrigera EV ytterligare), men det är det ju.

        Nettoskulden kan ju knappast anses bidra till ökade intäkter, men övrigt eget kapital är ju helt fundamentalt för intäkterna. Rejäl tankevurpa med andra ord 🙂

        Jag är inte ute efter en magisk siffra som är facit för hur köpvärt ett företag är, utan bara bra sätt att screena fram de lovande kandidaterna. Tänker jag inte fel igen, så borde det väl vara att föredra att jämföra P/B tillsammans med P/S – eftersom en stor nettoskuld (positiv eller negativ) annars borde påverka både P/B och EV/S i samma riktning.

        Gilla

  • Rent mekaniskt har jag svårt att greppa varför man delar med samma skuldsättningsfaktor, dvs räntebärande skulder minus cash både i täljaren och nämnaren. Tar de inte ut varandra då och blir inte dubbelräkning, eftersom täljaren och nämnaren påverkas i samma utsträckning? Låt mig förklara vad jag menar med ett vanligt nyckeltal: EV/EBITDA. Bolag med stor nettoskuld straffas i EV-beräkningen jämfört med ifall man använt market cap, men däremot gynnas de av EBITDA i stället för earnings eftersom räntekostnaderna antas vara höga. Det är det som gör att nyckeltalet är kapitalstrukturneutralt. Med samma sak i täljare och nämnare dubbelbestraffas skuldsatta bolag hårdare.

    När det gäller avkastningen för bolag med lågt P/B misstänker jag att fördelen med att inte göra det kapitalstrukturneutralt är att leverage ökar uppsidan. Multipelexpansionen kan bli mycket häftigare i sådana bolag. En regression med P/B och nettoskuldsättning hade varit intressant för att se vad som skiljer bolag inom gruppen ”Låg P/B-bolag”.

    Gilla

  • IC=Icke räntebärande tillgångar – icke räntebärande skulder
    EV= eget kapital @ marknadsvärde + netto räntebärande skulder @ marknandsvärde (om du har inte data om marknansvärde, änvanda bookförde värde för approximation)

    Två olika sidor av balansräckningen? Var är det dubbelräkning?

    Gilla

    • EV = Enterprise Value (Börsvärde + räntebärande skulder – likvida medel)*
      IC = Invested Capital (Eget kapital + räntebärande skulder – likvida medel)**

      Jag syftade på beräkningen ovan där finansiella skulder adderas och cash subtraheras i bägge fallen. Det kanske fungerar ändå, men rent matematiskt förstår jag inte riktigt logiken bakom nyckeltalet. Du kanske vill förklara hur formeln ovan inte dubbelräknar?

      Gilla

      • Jag skulle inte säga att det är dubbelräkning (det skulle jag bara kalla det om du har en faktor som påverkar dubbelt i antingen täljaren eller nämnaren, dock inte i båda samtidigt som i det här fallet). Däremot har du rätt i att skuldsatta företag får mindre smickrande siffror i EV/IC.

        Fast det ser jag som själva poängen med nyckeltalet, det tar bort nettoskulden (som ju kvittar krona mot krona) ur P/B och lämnar endast kvar den mer svårvärderade delen av det egna kapitalet. Visst kan det vara så att ”leverage ökar uppsidan”, men ur ett rent net-net perspektiv tror jag det blir lättare att screena fram guldkornen med EV/IC.

        Ber om ursäkt om jag förklarar dåligt, försöker smälta aspekterna av detta nyckeltal själv 🙂

        Gilla

  • Ok change of language…but:

    Assets=PPE+Receivable+Inventory+Cash=What assets are used in the business
    Liabilities=Equity+Payable+Financial Debt=How those assets are financed
    Assets=Liabilities because assets are always financed somehow

    So we have:
    PPE+Receivable+Inventory+Cash=Equity+Payable+Financial Debt

    Rearrange:
    PPE+Receivable+Inventory-Payable=Equity+Financial Debt-Cash

    Simplyfy:
    PPE+Net Working capital=Equity+Net debt

    Simplyfy more:

    Invested capital=Equity+Net debt

    Left side tells how much capital is in the business, right side tells how it is financed. It’s just assets=liabilitites equation rearranged.

    So IC part of this article is the left side. We can compute it either from PPE+Working capital or Equity+Net debt because it is accounting identity. They are identical by definition and that is how accounting works. Buy accounting text book if you don’t understand.

    Then the EV part of this article:

    EV=Market value of equity + Market value of net debt

    But because typically there is no public market for debt claims of companies, it is usually safe to use the booked value of the net debt. With well financed companies it’s typically good approximation of the true value of the debt because that is how much you would have to pay the bank to get rid of the debt.

    So, if company is in good financial condition, then

    EV/IC=(market value of equity + book of net debt)/Invested capital

    makes whole lot of sense and doesn’t double account anything because it compares the price of the whole company to how much capital is invested to the business. So if you would sell the invested capital of the business, the moneys would be divided with the debt claimnants (who owns the debt claim – typically a bank) and equity claimnants (common stock holders).

    Now, but of those claims can be mispriced. If you find distressed company, you can buy the debt claim and the equity claim at discount to invested capital and make a nice profit when you liquidate the company. But then equity claim might be correctly priced and the debt claim correctly priced. Or it can be other way around.

    But this is just basic accounting and capital structure theory. Buy a university level accounting/finance text book. They explain it very clearly&easily.

    Gilla

  • Ser ju ut som ett utmärkt nyckeltal för att köpa hela företag, eller för branschjämförelser. Kan ju också vara nyttigt i andra fall, om man köper mer kvalitativa bolag och vill hålla sig till sådana med låga skulder.

    Men för net-nets och deep value tror jag också att en viss skuldsättning – givet diversifiering – är bra för avkastningen. Som nämnts ovan blir hävstången större och när lönsamheten når över ”ränte-tröskeln” så ökar vinsten mycket snabbare i korrelation med ökad lönsamhet, än den hade gjort utan skulder.

    I didn’t have time to read all of the diskussion above, but doesn’t Vardebyran use a slightly different approach to EV than you John? He does use the same debt value both in the denominator and the numerator. So i don’t think his EV/IC represent the two different sides of the balance sheet in the same way, however it will still give an adjusted picture of the price compared to the necessary financing.

    Gilla

    • I think me and Värdebyron use the same method. And yes he uses net debt in the denominator and the numerator. But it is only out of necessity because he doesn’t have market price for the net debt figure for the numerator, so he has to use the booked value. And it’s good approximation as long as it is not distressed debt.

      And then the net debt componenent in the denominator is just faster way to calculate the invested capital. So if you know the equity and net debt, you know that sum of them has to be the invested capital in operating business because its accounting definition and that is how accounting works.

      When you know the net debt + equity, you know that that sum must equal the net working capital and fixed capital tied to business. So Värdebyron could just as well have written that IC=NWC+Fixed assets and we wouldn’t be talking about this issue, because noone would have noticed that he is ”double counting”.

      Note that he could have used book value of equity as approximation for market value of equity also, but he didn’t have to because he has the market value data for equity claims (=stocks). In that case EV/IC would have always been 1. So in that way Värdebyron’s study is a bit distorted, because if there would be open market for debt claims their prices would vary as much as the equity claims (look at the bond market). Some times debt claims trade close to par (=booked value), some times below par (=below booked value) and sometimes above par (=above booked value) – just like stocks. So now part of the variation is missing in his study.

      So yes, there is same net debt figure in numerator and denominator, but it’s partly because he doesn’t have other choise and part because it doesn’t matter. In the numerator he should use market value of net debt, but as said, he cant. And in denominator it doesn’t matter does he uses equity+net debt or NWC+Fixed assets to calculate the IC.

      So technically he is double counting yes, but in theory no because the net debt figures in EV/IC equation are not the same (in EV its market value and in IC it’s booked value).

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s