Vem var Walter Schloss?

Walter Schloss är en av mina absoluta favoritinvesterare. Han är något av en doldis bland de som ursprungligen studerade under Benjamin Graham. Men med tanke på hans historik borde han inte vara det. Bland gamla kända värdeinvesterare är det få som kan mäta sig med Walter Schloss prestation. Under 47 år hade han 20 % årlig avkastning samtidigt som S&P 500 hade en årlig avkastning på 7 %. Efter att han dragit av partnerskapets avgifter fick hans investerare 15,3 % årligen. Schloss överpresterade även index under det sena 90-talet, en period då många värdeinvesterare halkade efter och då Buffett ständigt blev anklagad för att hans mossiga värdeinvestering inte fungerade längre. Vem var då denna Walter Schloss?

schloss1

Walter Schloss kom under depressionen till Wall Street år 1934. Han hade gått ut High School och började arbeta som springpojke åt Carl M Loeb & Co. Schloss fick ett tips om att läsa ”Security Analysis” vilket ledde till att han hittade Benjamin Graham. På kvällarna tog Schloss Grahams kvällskurser om värdeinvestering. Efter att han sedan tjänstgjort i armén erbjöd Graham honom ett jobb på Graham-Newman. Där lärde sig Schloss att investera i net-nets som var Grahams huvudsyssla och sedan även blev vad Schloss till stor del skulle viga sitt arbetsliv åt.

Schloss träffade Warren Buffett för första gången år 1951 vid en bolagstämma för Marshall Wells. Marshall Wells var en net-net som Graham-Newman hade i portföljen och som Buffett var intresserad av. Två år senare började Buffett arbeta för Graham. Buffetts och Schloss arbetsdagar bestod av att gå igenom Standard and Poors manualer i jakt på lågt värderade aktier. De letade net-nets.

Schloss arbetade hos Graham-Newman i tio år och när Graham skulle likvidera sitt investmentbolag startade Schloss upp ett eget partnerskap med några av Graham-Newmans investerare. Han startade år 1955 med $100k. Han arbetade ensam under många år fram tills att hans son Edwin anslöt sig 1973. Walter och Edwin satt i ett litet kontor anslutit till Tweedy, Browns lokaler. De arbetade metodiskt efter vad Walter lärt sig hos Graham-Newman. De träffade inte bolag, talade inte med analytiker, använde aldrig någon dator och höll kostnaderna extremt låga. Under Schloss sista år visade partnerskapet en vinst på $19M och kostnader på $11k. Helt otroligt. Hade jag läst en resultaträkning som såg ut så hade jag förmodat att det var något fel på den.

Både Schloss och Buffett startade egna partnerskap efter sin tid hos Graham. Under deras första tio år var deras investeringsfilosofier väldigt likartade men sedan gick Buffett mer över till att fokusera på kvalitetsbolag. Den vägen gick aldrig Schloss utan han fortsatte med det Graham lärt honom. En anledning till att han kunde göra detta tror jag har att göra med att han årligen delade ut all vinst till investerarna om de inte sade åt honom att återinvesterare den. På det här viset höll han nere kapitalet och kunde under en betydligt längre tid investera i små och obskyra bolag. Utöver att jag tror att Buffett hade högre avkastning än Schloss under de tio första åren delade han heller inte ut några pengar till sina investerare. Detta gjorde att hans kapital svällde betydligt fortare och även om han hade velat hade han inte kunnat fortsätta med Grahams metodik i all oändlighet, han blev helt enkelt för stor. Utöver det hade Buffett och Schloss en stor skillnad i deras investeringsfilosofi. Buffett var fokuserad, Schloss väldigt diversifierad. För att läsa mer om Buffetts tidiga år, se mitt inlägg om Buffetts Partnership Letters (1957-1970).

Schloss var närmare fullinvesterad under hela sin tid som förvaltare. Runt 90% hade han alltsom oftast investerat i aktier, oavsett marknadsläge. Han letade billiga aktier, och om han kunde hitta några så köpte han dem, oavsett S&P 500s P/E-tal eller hur hög Tobins Q-ratio var. Han brydde sig heller inte alls om makroekonomi utan har i intervjuer sagt ”Your guess is as good as mine” när han blivit frågad om framtiden.

”I have no opinion on any of those things. It saves me a lot of time.”

Schloss fick dock justera sin strategi med åren. I början fokuserade han mest på net-nets. När de blev mer och mer sällsynta började han fokusera på P/B-bolag. I början vill han helst köpa till P/B 0,5x eller lägre. Efter ett tag fick han justera till 0,67x eller lägre för att till sist nöja sig med om de handlades under det egna kapitalet.

Schloss investerade i net-nets och P/B-case för att han inte gillade att förlora pengar. Han tyckte att det var så säkert som det blir. Han tyckte att hans strategi med att investera i ”depressed stocks” sänkte hans stress. Detta finner jag mycket intressant. I dagsläget vill jag nog påstå att den här typen av investeringsstrategi ses som en av de mest riskfulla man kan hålla på med. Att det är betydligt säkrare att köpa kvalitetsbolag till vad som är uppskattat som rimliga priser.

”By using book value as a parameter, we can protect ourselves on the downside and not get hurt too badly”

Det är lätt att tro att Schloss bara var en kvantitativ investerare som plockade på sig en uppsjö av aktier med låga P/B-tal. Men han gjorde betydligt mer än så. Han tittade på bolagens investeringshistorik för att försöka bedömma vilket skick anläggningstillgångarna var i och undersökte ”off-balance sheet liabilities”. Han tittade även på såna mjuka saker som hur mycket ett bolag lade på marknadsföring samt föredrog familjeägda bolag.

“If you have two companies – one with a plant that’s 40 years old, another with a new plant – both are shown on the books but the new plant may be much more profitable than the old one. But the company with the old one doesn’t have to depreciate it. So he maybe be overstating his earnings a little bit by having low depreciation” 

För Schloss var priset den absolut viktigaste faktorn. Ingenting annat kom i närheten. Men pris var inte det enda han tittade på. Han ville även gärna se att insynspersoner var aktieägare så att deras intressen var i linje med övriga aktieägares. Han investerade gärna i familjeägda bolag. Utöver insynsägande ville han att de aktier han köpte handlades till ”new lows”, gärna för de senaste tre eller fyra åren. Här hade Schloss lite av en teknisk investerare i sig. Om en aktie fallit från $120 till $60 så ville han veta om den aktien handlats kring $100 eller $20 under de senaste åren. Han menade att även om den handlats ner kraftigt från toppen kunde den ha en bra bit kvar till botten.

Schloss ville utöver billiga aktier ha säkra aktier. Han gillade inte skuldsatta bolag. I en videointervju för ”The Ben Graham Centre for Value Investing” sa han vid flertalet tillfällen ”Remember, I don’t like to lose money”. Han ville se mer eget kapital än räntebärande skulder. Något som även Graham sett som ett attraktivt kriterium för undervärderade aktier.

”I don’t like to lose money. And therefore I try to buy stocks that are protected on the downside, and then the upside sort of takes care of itself.”

Bilden nedan visar en lista över de punkter Schloss ansåg som viktigast för att hitta undervärderade aktier.

ws

Schloss hade en låg omsättningshastighet i sin portfölj och höll i snitt sina aktier i 4-5 år. Det betyder att han behövde hitta 20-25 nya per år. Något som känns fullt görbart på två man som spenderade all arbetstid på kontoret vändandes i ”Value Line”. Walter och Edwin hade ganska lugna arbetsdagar. De kom in vid 09:30 och stämplade ut vid 16:30. Edwin sa att de ofta både kom till jobbet senare samt gick därifrån lite tidigade. Han kommenterade det hela som:

”We often come into the office kind of late and we sometimes leave a little earlier than scheduled – sort of like the LIFO method of accounting” – Edwin Schloss

Schloss vanligaste misstag var enligt honom själv att han ofta var för aggressiv vid det initiala köpet. De köpte aktier som var på väg ner och om de köpte för mycket direkt hade de inte möjlighet att öka lika mycket när aktien senare handlades lägre.

“When you buy a depressed company it’s not going to go up right after you buy it, believe me, it’ll go down.”

schlossSom nämnts tidigare var Schloss rejält diversifierad och hade ofta över 100 aktier I portföljen. En fördel med detta tyckte Schloss var att de fick lite ”action” om dagarna. Han menade att om de endast ägt fem aktier som de höll i 10 år skulle det vara mycket långtråkigt för far och son Schloss att sitta i det lilla kontoret och stirra på varandra dag in och dag ut.

“Warren thinks that we operate a little like Noah’s Ark”

Schloss har ofta blivit konfronterad angående hans breda diversifiering och fått frågan varför han inte fokuserade på kvalitetsbolag som Buffett gjorde. Schloss svar var helt enkelt att Buffett var briljant och att alla inte kunde vara som honom. Schloss gjorde vad han kunde och vad han var bekväm med att göra. Han kände sig bekväm med att vara rejält diversifierad.

”Well, Warren, as someboday said, owning a group of stocks is a defense against ignorance, which I actually think that’s to some extent true because we don’t go around visiting companies all over the country and Peter Lynch did. He was killing himself. He was seeing 300 companies a year and he was running from one company to another and what’s that going to do?”

Schloss har tagit upp detta under flertalet intervjuer. Hur han lyckades väl utan att arbeta ihjäl sig. Han har poängterat att även om några investerare under tidsperioder haft högre avkastning än honom, så har de inte haft uthålligheten. Han stämplade in på kontoret och gjorde sina ~6-8h varje dag utan någon större stress och höll på i 47 år. Hade marknaden tillåtit det hade det nog varit längre än så. Walter och Edwin lade ner sin verksamhet år 2002. Det hade blivit svårare och svårare att hitta attraktiva aktier och när Edwin en dag sa till Walter att han inte längre kunde hitta några bestämde de sig för att lägga ner. Walter Schloss dog sedan år 2012, 95 år gammal. Trots att Schloss inte brydde sig om marknadens värdering eller utveckling kan han ge oss en ledtråd om dagens marknadsläge:

Graham used to have this theory that if there were no working capital stocks around, that meant the market was too high”.

Där är vi idag, det finns historiskt sett väldigt få net-nets för tillfället. Avslutningsvis, ett citat om Schloss av Buffett:

“Following a strategy that involved no real risk – defined as permanent loss of capital – Walter produced results over his 47 partnership years that dramatically surpassed those of the S&P 500. It’s particularly noteworthy that he built this record by investing in about 1,000 securities, mostly of a lackluster type. A few big winners did not account for his success…There is simply no possibility that what Walter achieved over 47 years was due to chance.”
–  Warren Buffett

Mer läsning om Walter Schloss:

Walter Schloss: 1916-2012 – Geoff Gannon

Buffett om Walter Schloss – theinsider

Så blev en enkel pojke Wall Street-miljardär – Placera.nu

Walter Schloss – I don’t like losing money – 4020

Walter Schloss – Base Hit Investing

Why We Invest the Way We Do – Walter & Edwin Schloss Associates

The Superinvestors of Graham-and-Doddsville –  Warren Buffett

The Right Stuff – Barron’s

Schloss 65 years – Grant’s Interest Rate Observer

Going Out on Top: Walter & Edwin Schloss – The Bottom Line

Walter Schloss OID Interview

Making Money Out of Junk – Forbes

Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond – Bruce Greenwald

Walter Schloss Was a Runner – Inner Scorecard

Your Essential Guide to Walter Schloss Investing – Net Net Hunter

Fler inlägg i vår serie om ”deep value”-förvaltare:

20 thoughts on “Vem var Walter Schloss?

  • Intressant läsning! Jag har inte särskilt bra koll på Schloss, men inser att han är en av dina stora inspirationskällor!

    Har han gett ut några böcker eller andra skrifter? Annars är väl det ett skäl till anonymiteten. Nästan alla kändisinvesterare har ju faktiskt lämnat något till eftervärlden i form av böcker eller annat.

    Det är bara att börja beta av din länklista vid tillfälle… 🙂

    Angående Buffett-citatet på slutet så kan man säkert argumentera för att någon alltid kastar si och så många tärningskast på raken med en sexa, men någon gång börjar det bli fånigt.

    Gilla

  • Läser OID intervjun. Väldigt bra. Vem är denna OID?

    Intressanta aspekter på fallet GEICO som inte kan läsas någon annanstans. Hur grundarens son tog självmord och Buffett köpte hans aktier. Att SEC tvingade Graham att dela ut GEICO aktierna i partnerskapet till investerarna till inköpspris, på grund av lagbrott.

    Håller med, vilken imponerande man. Tycker Buffetts track-record är mer imponerande på grund av storleken på investeringarna, men Schloss höll ju på sjukt länge och man imponeras av hans totala ointresse i vad omvärlden tycker, och hans ödmjuka syn på arbete.

    Någon som vet vad som hände med Schloss förmögenhet?

    Liked by 1 person

    • OID = Outstanding Investor Digest

      Ja mycket nytt om GEICO för mig i den intervjun. Hade läst om Grahams felsteg tidigare. Är lite nyttigt att läsa att även mästarna inte alltid har 100% koll på allt. Ett annat liknande misstag Graham gjorde i sin karriär var under hans första omgång som aktivist. Han skulle ta upp någon på en bolagsstämma och glömde anmäla ämnet och fick således inte ta upp det eftersom det inte var med på dagordningen. Minns inte exakt hur det gick till, men något i den stilen. Så Graham fick helt enkelt åka hem och vänta in nästa stämma.

      Jo visst är det så att det Buffett gjort är större. Ingen aning faktiskt vad som hände, antar det gick vidare i familjen? Vore intressant att veta. Har läst att Schloss har en brorson som idag är en aktiv förvaltare, blir ett inlägg om honom någon dag. Minns inte namnet nu.

      Gilla

  • Måste nästan citera ur intervjun här. De pratar om att köpa tillväxtbolag värderade efter vinst och framtida vinsttillväxt, gentemot att köpa klassiska värdeinvesteringar:

    ”If observers are expecting the earnings to grow from $1.00 to $1.50 to
    $2.00 and then $2.50, an earnings disappointment can knock a $40 stock
    down to $20. You can lose half your money just because the earnings fell
    out of bed.
    If you buy a debt-free stock with a $15 book selling at $10, it can go
    down to $8. It’s not great, but it’s not terrible either. On the other hand, if
    things turn around, that stock can sell at $25 if it develops its earnings.
    Basically, we like protection on the downside. A $10 stock with a $15
    book can offer pretty good protection. By using book value as a parameter,
    we can protect ourselves on the downside and not get hurt too badly. ”

    Köper man större kvalitetsbolag är det lättare att förutsäga tillväxten om man bara är konservativ, men i andra bolag kan tillväxt vara sirenen som lockar sjömännen i fördärvet.

    Liked by 1 person

  • Visste att jag hade sett det någonstans! Tack 🙂

    Han verkar trots allt vilja köpa bolag med lite kvalitet. Han nämnde att de undviker att köpa högkostnadsproducenter, trots att de ofta har en mycket större uppsida när en cyklisk bransch vänder upp. Eftersom de inte vill göra makro-bets så väljer de hellre lågkostnadsproducenten för att skydda sin nedsida ifall marknaden inte förbättras.

    Verkar inte som att han köper vilket skräp som helst, trots allt!

    Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s