Grahams tio kriterier för undervärderade aktier

Vi har skrivit mycket om nyckeltal och urvalsprocesser baserade på P/B-talet och P/NCAV under det senaste året. Detta inlägg är inget undantag utan jag kommer här behandla några riktlinjer  Benjamin Graham satte upp i slutet av sitt liv samt de svenska aktierna som idag uppfyller de kriterierna.

graham

Strax innan Graham dog arbetade han tillsammans med ingenjören James Rea och tillsammans tog de fram en lista på tio kriterier för en undervärderad aktie. De backtestade samtliga kriterier var  för sig samt olika typer av kombinationer av kriterierna. Hälften av kriterierna är priskriterier och den andra hälften är riskkriterier. Tanken med kriterierna är att man kan skapa flera strategier utifrån dem men att i regel ska åtminstone ett priskriterium kombineras med ett riskkriterium. Graham och Rea fann att dessa strategier  över tid rejält överavkastade index. Dessa strategier har efter Grahams död testats flertalet gånger och har åtminstone i alla studier jag läst presterat mycket väl.

Grahams tio kriterier

  1. E/P som är minst den dubbla avkastningen från AAA-obligationer.
  2. P/E minst 4/10 av aktiens tidigare höga genomsnittsnivå.
  3. En direktavkastning på minst två tredjedelar av en AAA-klassificerad obligations avkastning.
  4. Ett pris som är minst två tredjedelar av det egna kapitalet reducerat med immateriella tillgångar.
  5. Priset på aktien är två tredjedelar eller lägre av företagets nettolikvidationsvärde.
  6. De totala skulderna är mindre än det egna kapitalet exklusive immateriella tillgångar.
  7. En balanslikviditet på 2 eller högre.
  8. De totala skulderna är lika stora eller lägre än bolagets nettolikvidationsvärde.
  9. Bolagets vinst har dubblat de senaste 10 åren.
  10. Under de senaste tio åren har bolaget som mest haft två resultatminskningar på 5 % eller lägre.

I detta inlägg har jag först backtestat kombinationen av (4) och (6) under tidsperioden 2002-2012 och  sedan screenat fram de bolag som i dagsläget uppfyller kraven. Det ska sägas att dessa två kriterier inte är de första jag skulle välja. Av dessa kriterier är nr 5 den som jag känner mig mest bekväm med och som jag tror ger chans till högst avkastning.

Kombinationerna (1) och (3), (1) och (6) samt Grahams net-nets har historiskt sett visat högre avkastning än de jag testar här (4) och (6). Jag har även själv backtestat dessa och avkastningen för de portföljerna var högre än kriterierna (4) och (6). Mer om det i ett framtida inlägg.

Backtestet ser ut på följande vis. Den fiktiva portföljen delas upp i tjugondelar som investeras i lika stora delar i 20 olika aktier. De åren det inte fanns nog med aktier som uppfyllde kriterierna investerades överblivande tjugondelar i statsobligationer. Till skillnad från mina senare backtests har jag här tagit hänsyn till courtage. Utdelningar har återinvesterats när portföljen ombalanserats efter ett år.

Portföljen baserad på strategin följde index relativt väl under hela perioden men utvecklades mycket starkt efter finanskrisen. Portföljen var under åren 2004-2007 starkt viktad åt statsobligationer för att sedan vara fullinvesterad under de åren börsen i stort hade en svag utveckling.

pb_graham

Totalt sett var den årliga genomsnittliga avkastningen (CAGR) 13,6 % för portföljen baserade på Grahams kriterier och 8,4 % för SIXRX. Extra imponerande att den slog index när denna portfölj – likt den med net-nets – stod utanför börsen under en längre tidsperiod.

Dock tror jag att detta är en mycket svår strategi att följa i realiteten på grund av psykologiska faktorer. Portföljen innehåller många bolag som det är lätt att peka ut mängder med fel på var och ett av dem. Portföljen innehöll totalt 115 olika aktier och 53 av dessa hade en negativ utveckling. Det är inte lätt att acceptera och realisera så mycket förluster.

Jag tror dock att denna portfölj skulle haft en bättre utveckling om F-Score använts utöver kriterierna. De första sju åren hände trots allt ingenting och det vore betydligt bekvämare att äga index än att äga denna portfölj.

pb_graham2

I tabellen nedan visar jag årlig utveckling för portföljen och index.

pb_graham3

Aktier som idag uppfyller kriterierna 4 och 6

Nedan är de aktier som i dagsläget uppfyller kriterierna. Vid första anblick är det ingen särskilt attraherande lista och flertalet av dessa bolag har under backtestet någon gång befunnit sig i portföljen. Jag har justerat bort de investmentbolag som slinker med vid en sån här sållning. Även om de uppfyller kriterierna så fungerar de inte riktigt som ”vanliga” aktier.

pb_graham4

Precis som de net-nets jag hittade är detta en lista med bolag som det är mycket fel på. Även om strategin ovan överpresterade index under tidsperioden 2002-2012 är detta ingen portföljstrategi jag skulle känna mig riktigt bekväm med. Jag tror att en strategi som tar hänsyn till P/TB och F-Score över tid kommer att överavkasta Grahams kriterier (2) och (4).

Endast tre bolag uppfyller Grahams kriterier; Karolinska Development, RusForest och Duroc. Endast ett av dessa – Duroc – har ett starkt F-Score. Jag är inte intresserade av PB-case med låga F-Scores. De har historiskt sett inte presterat väl och kommer förmodligen – som grupp – inte göra det i framtiden heller.

Karolinska Development

Karolinska Development börsnoterades i april 2011 och affärsidén är att utveckla och kommersialisera innovativa läkemedel med stor marknadspotential. Aktiekursen utvecklades under 2013 extremt starkt, en av anledningarna till det var goda resultat gällande ett läkemedel för lungcancer samt ett nytt partneravtal. Sedan dess har dock kursen rasat ner till samma nivå som vid ingången av 2013. Eftersom Karolinska inte är något bolag jag skulle ta in i portföljen pga bransch och resultathistorik har jag inte grävt djupare i den exakta utvecklingen i bolaget de senaste åren.

Något som är lite intressant är att Skagen Vekst är en av de större ägarna. Skagen köpte tydligen in sig vid börsnoteringen med motiveringen att man fick en krona för 90 öre. Det som Skagen såg som attraktivt med bolaget var ett starkt management och en diversifierad forskningsportfölj. Inköpskursen var 37,7 SEK/aktie. I mars 2013 verkar det som att Skagen Vekst avyttrade lejonparten av sin position i Karolinska. Jag är mäkta imponerad av vad Skagen har åstadkommit men även solen har fläckar och deras resa i Karolinska blev en dålig affär.

RusForest

RusForest är ett skogsbolag med verksamhet i Ryssland. Bolagets affärsidénär att förädla skogsbeståndet till en rad olika sågade trävaror genom egna sågverk. Vad jag förstår äger man ingen skog utan man arrenderar den. Bolagets historik är ingen vacker historia och man genomförde under 2013 en större nyemission.

RusForest bildades år 2006 och har sedan dess inte lyckats bevisa att affärsmodellen fungerar. Jag har inga problem med att investera i ett bolag som för tillfället har stora problem men jag är då noggrann med att affärsidén tidigare fungerat. Jag vill heller inte se att bolaget har flertalet nyemissioner i bagaget eftersom det bör öka risken för framtida sådana avsevärt. RusForest har varken visat en fungerande affärsmodell eller klarat sig undan nyemissioner. Detta gör att jag väljer att inte gå vidare med analysen. Det är möjligt att aktien för tillfället handlas till en attraktiv värdering på P/B-tangible 0,42 men jag upplever riskerna som för stora. Utöver detta har jag precis som med läkemedel en bias mot bolag som är aktiva i Ryssland. Jag tror inte att jag kommer ångra mig i framtiden om jag resten av mitt liv har en policy mot att investera i bolag aktiva inom läkemedel eller verksamma i Ryssland.

Duroc

Duroc grundades 1987 och börsnoterades i mitten av 90-talet. Bolaget förvaltar och utvecklar industri- och handelsbolag. Koncernens dotterbolag ska vara stabila bolag med långsiktig intjäningsförmåga och utvecklingspotential. Durocs affärsidé är att vara en aktiv och långsiktig ägare som bidrar till dotterbolagens utveckling. Bolaget är uppdelat i två affärsområden; Industrihandel och teknik/produktion.

duroc

Genom åren har bolaget genomfört ett flertal nyemissioner och normalt sett är detta något som direkt får mig att vända i dörren. I det här fallet kan det dock vara annorlunda. Ett bolag av investmentsbolagskaraktär kan ta in nytt kapital av andra anledningar än ett vanligt produktionsföretag. Ett bolag som Bergs Timber tar in nytt kapital av bara en anledning. Det är att bolaget befinner sig i en finansiellt prekär situation och inte ser några andra utvägar. De behöver pengarna för att inte gå i konkurs. Ett bolag vars affärsidé är att förvärva och förvalta dotterbolag kan ta in nytt kapital av flera anledningar. En anledning – och förmodligen den vanligaste – är att dotterbolagen utvecklats svagt och är i behov av kapital för att inte gå i konkurs. En annan anledning kan vara att moderbolaget för tillfället ser flertalet attraktiva förvärvsobjekt men inte har kapital nog för att genomföra något förvärv. Med tanke på antalet nyemissioner har jag dock svårt att tro att detta är fallet. Så fasansfullt mycket attraktiva objekt har jag svårt att tro fanns genom hela 90-talet.

duroc1

Något som är mycket intressantmed Duroc  är att den största ägaren med ~30% av rösterna och ~27 % av kapitalet är investmentbolaget Traction. Som andra största ägare med ~22 % av rösterna återfinns Niveua Holding. Niveau kontrolleras även det av familjen Stillström. Traction har ~52 % av rösterna och kontrollerar således bolaget. Duroc är dock inget nytt innehav i Traction. Traction har haft en position i Duroc ända sedan 1993. Traction har varit med på åtminstone några av de otaliga nyemissionerna.

Bengt och Petter Stillström är onekligen mycket skickliga investerare men i fallet Duroc har de nog ändå misslyckats. Jag kan endast se kursutvecklingen sedan 1999 men sedan dess har kursen rasat ~88 %. Med tanke på alla nyemissioner Traction ställt upp på har jag svårt att se att de oavsett inköpspris 1993 kan ha gjort en bra affär i Duroc. Även oavsett Durocs framtid får investeringen nog ses som ett misslyckande. En investering som haft en negativ utveckling i 20 år kan nästan omöjligen resultera i en bra årlig avkastning även om framtiden från och med nu skulle se ljus ut. Att ta igen 20 års compoundande bör vara en omöjlighet.

Vid en snabb genomgång av Tractions årsredovisningar kan jag inte hitta några intressanta kommentarer om vad de ser i Duroc. De senaste fyra åren har Duroc inte nämnts i Tractions årsredovisningar. Under 2012 ökade Traction dock sin position. Vd Erik Albinsson har arbetat i företaget sedan 2004 och innehar 110 000 aktier.

Eftersom Duroc har flertalet dotterbolag är det intressant att undersöka om de alla bidrar jämnt till resultatet eller om något bolag agerar ankare. Nedan har jag sammanställt årets resultat för de dotterbolagen jag kunnat få tag årsredovisningar för. De olika dotterbolagen bidrar inte jämnt till koncernens resultat. Micor och Duroc Engineering har de senaste sju åren haft kraftigt röda siffror. Micor har endast haft ett bra år sedan 2002 och de flesta åren har bolaget gjort stora förluster. Detsamma gäller Duroc Engineering. Om Duroc skulle sälja av eller avveckla dessa verksamheter skulle detta förmodligen innebära ett lyft för hela koncernen.

duroc2

Detta behöver dock inte vara något som inträffar den närmaste tiden. Förmodligen kommer det inte att ske. Duroc har haft dessa dotterbolag i över tio år trots mycket svaga resultat under hela tidsperioden.

Slutdiskussion

I dagsläget är det väldigt få aktier som uppfyller Grahams kriterier 4 och 6 och det är omöjligt att bygga en svensk portfölj utifrån dessa. Om man breddade sig till alla Nordiska länder vore det kanske möjligt. Idag är det endast tre svenska aktier som uppfyller kriterierna; Karolinska Development, RusForest och Duroc. Hade jag varit tvungen att ta in tre aktier av gruppen ovan i min portfölj hade jag dock inte valt de tre. Då hade jag valt Concordia Maritime, Duroc och Rederi AB transatlantic eftersom de har relativt höga F-Scores. Hade Graham studerat Piotroski’s F-Score tror jag också att han hade varit öppen med att se F-Score som ett bättre kriterium än att det egna kapitalet ska vara större än de räntebärande skulderna.

Jag vill dock inte ta in Concordia Maritime, Duroc och Rederi AB Transatlantic i min portfölj bara för att de handlas till ett lågt P/TB-tal och har hyfsade F-Scores. När det kommer till PB-case är jag lite mer kräsen än med net-nets. Något som är rimligt då net-nets är lägre värderade. För högre värderade aktier krävs högre kvalitet för att de ska bli intressanta.

Jag har dock sedan någon vecka tillbaka haft en liten position Duroc i min portfölj. Det är inget fantastiskt case men jag tycker att aktien hör hemma i en väldiversifierad portfölj av ”deep value”-karaktär. Min plan är att vid sidan av net-nets ta mindre positioner i några av de – rent kvantitativt sett – attraktivaste  PB-casen som jag stöter på.

Jag avslutar detta inlägg med ett härligt citat från Graham gällande de kriterier jag beskrivit i detta inlägg.

”Imagine, there seems to be practically a foolproof way of getting good results out of common stock investments with a minimum of work. It seems too good to be true. But all I can tell you after 60 years of experience, it seems to stand up under any of the tests that I would make up”
– Benjamin Graham

Disclosure: Jag har en liten position i Duroc.

Mer läsning:

P/B-talets påverkan på avkastningen

Piotroskis F-Score

A Test of Ben Graham’s Stock Selection Criteria – Henry Oppenheimer

A test of Graham’s stock selection criteria – WG Klerck och AC Maritz

Graham’s ”Last Will & Testament” – Wayne Thorp

Karolinska Development nytt innehav i Vekst (2011) – Skagen

12 thoughts on “Grahams tio kriterier för undervärderade aktier

  • Just Karolinska Development brukar jag framhålla som Sveriges minst dåliga läkemedelsbolag då de har direkt tillgång till företag från Karolinska Innovation AB och Stockholms inkubatorsystem för universitet.

    Jag äger inte aktier i bolaget och planerar inte att göra det heller. Men är det ett läkemedelsbolag som har goda chanser att lyckas så är det nog de som har minst dåliga chanser att lyckas.

    Gilla

  • Tack för att du lägger ner så mycket tid samt delar med dig av resultaten från dina studier:-)

    Tyvärr fungerar antagligen inte de bästa kriterierna dvs (1) och (3) i dagens lågräntemiljö. Kan dock vara en strategi att ha i åtanke när räntan börjat röra sig till mer normala nivåer.

    Enligt Graham så skulle aktierna hållas i två år eller tills aktiepriset stigit med 50 %. Förstod inte om du följde detta tillvägagångssätt. Om inte, tror du resultatet hade diffat ifall du gjort det?

    Hade även varit intressant att veta vad resultatet blivit om du skippat obligationerna och bara haft aktier i portföljen;-)

    Mvh

    Gilla

    • Hej Zen!

      Bra frågor. Just det, det glömde jag kommentera. Jag höll dem som vanligt i ett år och balanserade om portföljerna, uppfyllde aktierna kriterierna även då behölls de ett år till.

      Bra tankar om kriterierna 1 och 3 i dagens räntemiljö, mkt sant!

      Anledningen till statsobligationerna är att det känns som att resultatet inte säger så mycket om portföljen under vissa år innehåller 4-6 av den här typen av aktier. Är helt orimligt att på det här viset gå ”all in” i några aktier av den här typen. Jag kan se många rimliga scenarier där portföljens avkastning blir fantastisk av en sådan strategi men även andra scenarier då slutresultatet blir negativt efter 10 år på grund av fokuserad otur under några år i mitten.

      Gilla

  • Kriterier 6-10 är väsentligen F-score. Nej, kanske Z-score bättre. Men poäng är att att Grandhmam användade F/Z-score men med annan namn. Ja?

    Gilla

    • Bra poäng John, inte dragit den kopplingen men kriterierna är verkligen snarlika! Ja är någon blandning mellan F- och Z-Score. Som du säger är det nog något närmare Z-Score

      Gilla

  • Imponerande genomgång, och kul att se vilka bolag som klarade Grahams kriteria 4 och 6.
    Inte allt för imponerande bolag.

    Ganska typiskt har alla låga kurser, alla runt 10.- ,och jag är skeptisk till aktier som kostar alldeles för lite 🙂

    En annan aspekt , och anledning till att jag inte tror på ”statiska” urvalsmetoder, är att siffror kan manipuleras, ofta utan att ens bolagets revisorer ser problemen.

    Alla Grahams metoder förutsätter att ägare, styrelse och företagsledning agerar för aktieägarnas bästa, men så är ju inte alltid fallet. Tyvärr ett ganska vanligt fenomen.
    Inte ens för ”normala” aktiebolag.

    Jag har (jobbat inom finansbranschen och) sett allt för många aktiebolag där egenintresset gått före aktieägarintresset.
    Även bland de större bolagen är detta ett problem, t.ex. Eniro, Panaxia, HQ, Countermine, för att ta några av de som kommer fram i media.

    Därför lägger jag mina urvalskriteria mer på ”mjuka” värden där ägare, styrelse och företagsledningens kompetens och etik är bland de viktigaste värdena om vi nu vill vara ”värdeinvesterare”.

    Besser

    Gilla

    • Hej Besser!

      Tack för din kommentar, alltid intressant att höra från någon som har branscherfarenhet.

      Jag hör vad du säger och det är nog ett rimligt antagande. Rent statistiskt sett är det nog lite mer lurigheter i böckerna bland de bolag som kvalar in på en sån här lista än snittbolaget. Så botaniserar man i den här delen av aktiemarknaden är risken för att man ska kliva på en mina nog större.

      Men samtidigt tror jag inte att det är ett så stort problem, förutsatt att man är rejält diversifierad. Graham och Schloss hade allt som oftast 60-100 aktier i portföljen. Har man så många aktier utvalda från en grupp som presterar väl tror jag inte en mina extra förstör avkastningen. Utöver det tror jag att man kan öka säkerheten rejält genom att föredra bolag där en familj har kontroll. Schloss ville gärna se familjeägda bolag eller åtminstone att insiders hade hyfsat stora innehav.

      Men jag tror diversifiering är a och o om man ska röra sig bland den här typen av aktier. Kör man fokuserat bland dessa är man nog som en tickande bomb om man inte heter Warren i förnamn och Buffett i efternamn. Kör man en Schlossportfölj och dessutom är lite kräsen när det kommer till ägarbilden så tror jag inte att fuffens i böckerna kommer ställa till alltför mycket stora besvär över tid.

      Jonas

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s