Lite tankar om kroniska net-nets

I min senaste analys av OPT Sciences diskuterade jag kort paradoxen om hur en net-net av högre kvalitet kan vara mindre attraktiv än en net-net av låg kvalitet trots ett likvärdigt pris. Detta har i regel att göra med att den förstnämnda är en kronisk net-net. I detta inlägg kommer jag att diskutera detta fenomen.

Benjamin-Graham1

För att göra detta använder jag mig av två fiktiva bolag som är nästintill identiska. Skillnaden är bolagens långsiktiga lönsamhet och hur ofta de handlats under NCAV. Allt annat är lika. Se de två fiktiva bolagen nedan.

Bolag #1: P/NCAV 0,70, ROE(10y) 7%, handlats under NCAV under 8/10 år
Bolag #2: P/NCAV 0,70, ROE(10y) 3%, handlats under NCAV under 2/10 år

En investerare får välja att investera i något av bolagen ovan. Om priset är detsamma för två bolag där ett är av högre kvalitet än det andra, kan det någonsin vara rätt att köpa det av lägre kvalitet? Som analytiker – och förvärvare – av ett företag är saken klar, bolag #1 är det mest attraktiva. Priset är detsamma och det första har okej lönsamhet, det andra är kapitalförstörande över tid. Som värdeinvesterare lär vi oss tidigt att vi analyserar företag, inte aktier. Bolag #1 är av högre kvalitet och handlas till samma värdering som det sämre bolag #2.

Alltså borde vi alltid välja det förstnämnda? Svaret borde vara enkelt, dessvärre är det inte så. Egentligen borde det vara så och här kanske jag tar ett steg bort från klassisk värdeinvestering och företagsvärdering. Svaret ligger i att jag är en passiv minoritetsinvesterare och att mitt mål med investeringarna är en så hög årlig avkastning som möjligt. Net-nets som grupp fungerar, så att köpa ta in båda aktierna i portföljen är definitivt inte dumt utan kanske till och med det klokaste alternativet. Men om jag endast har kapital nog för att köpa en net-net skulle jag hävda att bolag #2 är det bästa alternativet. Trots att det är av sämre kvalitet bör aktieägarna i bolag #2 ha högre väntevärdesavkastning de närmaste åren än aktieägare i bolag #1.

Som net-netinvesterare påverkas min avkastning mer av Mr. Market än av hur bolaget presterar. Detta på grund av att jag endast kommer äga bolaget under något eller några år. På så kort tid påverkar multipelförändringar avkastningen betydligt mer än vad rörelsens resultat gör. Och det är multipelförändringen som gör net-nets särskilt attraktiva. Net-netinvesterare tjänar inte pengar på att företagen gör fantastiska vändningar och skapar värde för sina aktieägare. Net-netinvesterare tjänar pengar på att Mr. Market går från att hata bolaget till att åtminstone tycka att bolaget är helt okej. Mr. Market baserar dock sin syn av bolaget på bolagets utveckling, så han kommer inte börja älska det om det inte sker en förbättring alternativt att kapital börjar användas på ett bättre sätt. Så för att en uppvärdering ska ske krävs i regel en förbättring i bolaget. Men uppvärderingen är ofta många gånger större än lönsamhetsförbättringen.

Bolag #1 har historiskt sett varit en kronsik net-net. Det säger en hel del om Mr. Markets syn på bolaget och vad marknaden förväntar sig av det. Det räcker inte med att det bolaget förbättrar resultatet marginellt för att värderas upp. Bolag #1 måste chockera Mr. Market – i positiv bemärkelse – för att en uppvärdering ska ske. Detta för att Mr. Market under de senaste tio åren sett att bolag #1 haft en ROE på 7% men ändå har bolaget värderats under NCAV under åtta av de senaste tio åren. Mr. Market ogillar bolag #1 trots att det presterar okej.

I bolag #2 är det tvärtom. Det bolaget har handlats under NCAV under endast två av de senaste tio åren. Mr. Market har under de flesta åren haft en hyfsat positivt syn på bolaget trots att verksamhetens lönsamhet inte når upp över dess kapitalkostnad. Men nu handlas bolag #2 under NCAV. Kanske beror det på att verksamheten är cyklisk och att de precis haft en svacka eller att de nyligen gjort några större nedskrivningar. Oavsett anledningen så är värderingsdippen mer tillfällig för bolag #1. Mr. Markets syn på detta bolag är över tid bättre och här kommer det att krävas mindre goda nyheter i framtiden för att uppvärderingen ska ske.

Som passiv minoritetsaktieägare är min avkastning väldigt bereonde av Mr. Markets syn på bolaget. Kanske inte hans syn för tillfället, den har vi full koll på. Aktien handlas under NCAV och Mr. Market har en mycket mörk syn på bolaget. Det jag är beroende av är förändringen av Mr. Markets syn på bolaget. Jag vill se att Mr. Markets syn snabbt kan ändras. Att det inte krävs särskilt positiva nyheter för att han ska bli nöjd med bolaget och värdera upp aktien.

Det är här jag tror att kroniska net-nets är lite förädiska. Kroniska net-nets kan många gånger vara av högre kvalitet än vanliga net-nets. Då tänker jag speciellt på amerikanska kroniska net-nets som är det på  grund av att de är noterade på OTC-listorna eller helt har gått ”dark”. De handlas inte under NCAV på grund av att Mr. Market är missnöjd med verksamhetens resultat. De handlas under NCAV på grund av att Mr. Market är missnöjd med den informationen de ger marknaden eller helt enkelt för att Mr. Market inte känner sig bekväm med att äga OTC-aktier. Detta är ingenting som kommer att ändras i framtiden. Ett bolag vars aktier är noterade på en OTC-lista kommer förmodligen vara det även i framtiden. Det vet Mr. Market om och så länge det är fallet kommer det krävas mycket goda nyheter för att han ska bli lyrisk över bolaget.

Därför tror jag att kroniska net-nets som grupp ger investerare lägre avkastning än vanliga net-nets vars värdering är betydligt mer volatil. Net-netinvesterare tjänar pengar på ”dead cat bounce”. Att en aktie som faller någon gång tillfälligt får en rekyl och handlas upp. Kroniska net-nets – som grupp – faller nog inte lika mycket som vanliga net-nets, men rekylerna är nog dessvärre även de betydligt färre.

Hade jag fått möjligheten att förvärva en majoritetspost i bolag #1 eller bolag #2 hade valet varit omvänt. Som majoritetsägare kommer jag inte att tjäna mina pengar på att Mr. Market värderar upp aktien. Som majoritetsägare kommer jag att tjäna pengar på att bolaget håller en god lönsamhet. Chans för god lönsamhet framöver är givetvis betydligt högre i det bolag som historiskt presterat bättre. Så som majoritetsförvärvare är valet lätt – bolag #1.

Så beroende på om man är en majoritetsförvärvare eller en passiv minoritetsägare är svaret på vilken net-net som är attraktivast olika. Som passiva minoritetsägare är vi intresserade av ett bra risk:reward bet på hyfsat kort sikt. Vi vill ha en begränsad nedsida och en fin uppsida inom några år. Som majoritetsförvärvare vill vi också ha ett attraktivt risk:reward-bet. Men där vill vi ha begränsad nedsida och en fin uppsida på lång sikt. Där kan vi inte räkna med att sälja iväg bolaget inom något år till ett högre pris. Det är helt klart ett rimligt scenario, men ingenting vi kan räkna med och måste därför känna oss bekväma med att äga bolaget långsiktigt. Alternativt att majoritetsägaren snabbt kan likvidera bolaget. Ser han ett attraktivt likvidationscase behöver han inte vara bekväm med bolagets långsiktiga överlevnadsförmåga.

Detta är det fina med att vara minoritetsaktieägare i net-nets. Vi kan investera i bolag vars affärsmodeller vi inte tror på och som vi tror har en mörk framtid till mötes. Ändå kan vi få bra avkastning från den här typen av bolag – som grupp. Någon som förvärvar hela bolag kommer inte få bättre avkastning från en grupp net-nets jämfört med att endast köpa ett. Den som förvärvar hela bolaget är beroende på bolagens långsiktiga överlevnadsförmåga på ett helt annat sätt än minoritetsägare.

Med det sagt låter det som att hela strategin bygger på att det finns en ”greater fool” som är beredd att betala ett högre pris än oss. Så vill jag dock hävda att det inte är. Vi köper inte net-nets för att vi tror vi kan sälja det dyrare till någon annan om ett år. Vi köper net-nets för att vi anser att de är undervärderade. För att de värderas lägre än uppskattat likvidationsvärde. För att vi anser att de värderas betydligt lägre än vad en kompetent industrialist skulle betala för bolaget. Vi får sedan vår avkastning antingen genom att bolaget vänder den negativa utvecklingen eller genom någon form av omvandling av bolagets tillgångar. Genom att de väljer att dela ut överflödigt kapital eller likvidera oproduktiva tillgångar.

Trots alla nackdelarna som är förknippade med kroniska net-nets är jag ändå öppen för att ta in dem i min portfölj. Men jag blir något hårdare i min bedömning av dem jämfört med vanliga net-nets. Jag vill antingen se att jag kan få hyfsad innehavsavkastning från dem om försäljningsavkastning uteblir, eller att de rent kvantitativt sett är väldigt attraktiva. F-Score blir i mina ögon ännu mer viktigt i kroniska net-nets än i vanliga net-nets. I kroniska net-nets är man mer beroende av att verksamheten börjar ta fart och där hjälper ett riktigt högt F-Score.

Sist men inte minst är priset som vanligt otroligt viktigt. Kanske mer viktigt än vanligt i net-nets. Om en net-net handlas till 0,8x NCAV och medianvärderingen är 0,8x NCAV så kräver jag att den rent kvantitativt sett är betydligt attraktivare än en ”vanlig” net-net. En ”vanlig” net-net har dykt och handlas tillfälligt under NCAV. Den handlas rejält under de senaste tio årens medianvärdering. Så är inte fallet med den kroniska net-neten. Därför vill jag se en godkänd uppsida till medianvärderingen de senaste tio åren i kroniska net-nets. Att jag kan se utfall där jag får okej avkastning även om den ett år senare fortfarande handlas under NCAV – vilket historiken pekar på att den kommer att göra.

12 thoughts on “Lite tankar om kroniska net-nets

  • Väldigt intressant inlägg. Lurigt det där. Om ett bolag har handlats under NCAV de senaste 2 av 10 åren kan det likväl vara första symptomet för ‘kronisk net-netism’ och om 6 år så har den handlats under NCAV i 8 av 10 år med medioker avkastning till aktieägarna. Svårt att veta om det är slutet på en cykel eller slutet för affärsmodellen. Det är väl därför kriteriet att bara äga dem kortsiktigt i 1-2 år är så viktigt. Det säkraste för minoritetsinvesterare är nog som du säger, att köpa båda bolagen 🙂

    Liked by 1 person

    • Ja visst kan det vara första symtomet för det. För att avgöra det får man fundera lite. Att en net-net är kronisk beror ofta på misstankar om bedrägerier eller att bolaget ger marknaden ytterst lite information. Därför är det ofta amerikanska bolag noterade på OTC-listorna som är kroniska. Vissa av dem ger bara rapporter till befintliga aktieägare. I Europa har vi inte kroniska net-nets på samma vis då det inte är lika lätt för bolag att komma undan själva rapporterandet. Tack för bra kommentar!

      Gilla

  • Lysande!

    Den som trodde att det var lätt med net-nets (jag, för ett halvår sedan) får tänka om. Lite spridda funderingar:

    Du skriver att du vill ha ”hyfsad innehavsavkastning” i kroniska net-nets. Vad menar du här? Utdelning kanske är ett krav? Räknar du också med att bolaget kan återinvestera vinster som höjer vinst/EK/NCAV?

    Vet du om det finns några kroniska net-nets som har klivit ut ur garderoben och fått andra typer av värderingar? Om ja, varför då? Ledningsbyte? Satte de äntligen sprätt på kassan efter tio år?

    Annars tycker jag att det låter rimligt att ta hänsyn till historisk värdering för att få möjlighet även till försäljningsavkastning, vilket normalt är själva grejen med net-nets. 🙂

    Gilla

    • Tack! Ja jag tänker väl främst att jag gärna ser att bolaget är någorlunda värdeskapande samt gärna utdelningar eller återköp. Så att jag kan få åtminstone okej avkastning om jag äger aktier i något år men den sedan handlas till samma P/NCAV-multipel som vid köp.

      Tyvärr har jag ingen data på detta fenomen. Min misstanke är att kroniska net-nets förblir net-nets men tillfälligt under speciellt goda år handlas upp ovanför NCAV. Jag antar att uppköpserbjudanden kan vara en bra anledning till en förändring i värderingen.

      Gilla

  • Något jag funderar på är att hela anledningen till att net-nets fungerar är fenomenet som är så välkänt i naturen, reversion to the mean. Lönsamheten är inte risig för alltid och den är inte på topp för alltid, utan företag vandrar mot något sorts genomsnitt som grupp. Frågan är då varför inte denna reversion även kan gälla värderingarna? Vad säger att ett bolag som tidigare handlats
    under NCAV i många år kommer att göra det i fortsättningen också? Och om man är en hard-core net-net-fantast som tror på reversion to the mean och är majoritetsägare som ska köpa hela bolaget, då kanske man ändå ska köpa bolaget med lägre räntabilitet i dag för att det sannolikt ligger under kapitalkostnaden och i snitt kommer sådana företag att återhämta sig, även om vissa inte gör det.

    Gilla

    • Jo den reversionen gäller nog även värderingarna för net-nets, speciellt som grupp. Sen tror jag de som är väldigt kroniska pga misstankar om bedrägeri eller att marknaden knappt får någon information, mer sällan mean revertar. De gör det väl emellanåt ändå på grund av att resultatet och lönsamheten förbättras, men eftersom mr market redan ställer sig lite tveksam mot bolaget kräver han mer för att värdera upp det jämfört med en mer vanlig och ”ärlig” net-net.

      Gilla

  • Inte en dag utan att man lär sig något nytt!

    Jag har ofta undrat över vilka det är som köper dom sämsta bolagen. Nu ser man att det går alldeles utmärkt att resonera sig fram till att ”ju sämre desto bättre”.

    Det går tydligen alltid att få det att framstå som att aktien är ett klipp.

    Gilla

  • What you measuring here is probably that stocks with a bad performance in the last 3-5 years will outperform the market in the next 3-5 years. This is the ”mean reversion” effect. See the following paper:

    http://www.bengrahaminvesting.ca/Research/Papers/Arnold/Return_Reversal_in_UK_Shares_Oct_2006.pdf

    e.g. Page 29 ”The portfolio representing the loser shares within the smallest size category (1,1) produces an average return (over 39 test periods) of 279% over five years, or 30.5% per year.

    Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s