Tankar om ledning och aktieägare

”You never make a good deal with a bad person” har Warren Buffett sagt. Låter rimligt, men vem är egentligen en “bad person”? Att bedöma ledningen är bland de viktigaste och kanske svåraste delarna i en analys. Nedan ventilerar jag en del tankar kring ledning och aktieägare. Eftersom vi har snöat in på deep-value och net-nets kommer jag även försöka få med hur jag ser på dessa frågor i den typen av bolag. Är det någon skillnad jämfört med kvalitetsbolag?

Den operativa ledaren

Det är väldigt svårt att bedöma en ledares kompetens och personlighet eftersom vi privatinvesterare inte känner personen ifråga. Det enda vi presenteras med är mediabilden samt övrig publik information. Det ligger i mänskliga naturen att dras till vad som är glittrar och undvika det som är oattraktivt. För den som sett/läst Moneyball är detta faktum bekant. Precis som att investerare föredrar glamouraktier före värdeaktier ligger det i mänskliga naturen att dras till karismatiska och extroverta ledare framför de mer färglösa. En karismatisk ledare kan ibland vara precis vad som behövs för ett bolags utveckling. Det kan också leda till en övertro på bolaget och sedermera till att bolaget följs av en okritisk svans av beundrare som – precis som en nykär person – inte är kapabla att se några brister hos motparten. Top of mind som exempel på detta är Refat El Sayed och hans Fermenta. En mycket intressant historia som skildras i en P3-dokumentär.

Refat

Karismatiska ledare behöver inte vara det bästa alternativet för ett bolags utveckling. Susan Cain tar i boken Quiet upp att vi värderar snabbtalande personer som mer kompetenta än mer långsamt talande personer vilket nödvändigtvis inte stämmer. Hon nämner även att vi inte behöver stora personligheter för att omvandla ett företag. Vi behöver istället ledare som inte bygger sitt eget ego utan snarare företaget de är verksamma inom. Detta är givetvis otroligt generellt sett och hjälper inte en investerare speciellt mycket.

Jag skriver ovan att det är svårt att bedöma ledningen då vi inte känner personen ifråga. Om det nu skulle vara så att vi känner personen – säg från studietiden – och vet att hon eller han är högst kompetent bör vi ändå ta in mer information innan vi tar ett investeringsbeslut. Charlie Munger har tidigare sagt att en bra ledning i de flesta fall kommer att förlora mot en dålig marknad. Det spelar ingen roll om världens bästa lokförare sitter i förarsätet om tåget eller rälsen är trasig. Omvänt är det lätt att överskatta en ledares inverkan på resultat. Man kan absolut undersöka en ledares track-record men att en ledare fungerat i en bransch eller ett bolag behöver inte innebära att han eller hon fungerar i ett helt annat sammanhang. Det kan även vara så att den uppfattade framgången egentligen kommer från att branschen som helhet gått bra och att vd:n hade tur att sitta som förare i det självgående tåget.

I ett försök att skapa mig en uppfattning om vem vd:n är brukar jag läsa igenom vd-ord så långt tillbaka i tiden som finns tillgängligt. Detta är faktiskt en mycket tillfredsställande syssla då jag kan läsa om framtidsplaner från exempelvis 2002 för att fem sekunder senare jämföra med den finansiella historiken. Det optimala är att börja exempelvis 2000 och läsa sig fram till idag. Bolagets historia blir då mycket mer autentisk än om man läser bolagets egen sammanfattning (efterkonstruktion) av de senaste 15 åren. Det är otroligt hur många gånger ledningen har övertro på nya produktlanseringar, förvärv eller är överdrivet positiva inför framtiden. Då och då stöter man på en vd som är väldigt transparent och realistisk med problem och framgångar, samt att snacket kan bekräftas med verkliga siffror.

Läser man bara senaste årets framtidsutsikter förefaller det ofta vara rimligt att allt kommer att utspela sig som vd:n gör gällande. Läser man sedan att samma positiva tongångar präglat vd-ordet senaste fem åren medan verksamheten under tiden stagnerat släpper ofta den initiala euforin och en mer realistisk syn på framtiden formas. Ett exempel på detta är Stanley Furniture som jag tidigare analyserat. Kollar man på den finansiella datan framgår att bolaget i sanning inte haft några trevliga år bakom sig och att aktien värderas väldigt lågt. Säg att nästa steg blir att läsa årsredovisningen och vd-ordet i försök att fånga upp något matnyttigt. I årsredovisningen fanns att läsa:

“We are positioned to achieve profitability through growth. Our change is behind us… After four straight years of unprecedented change to position our company to attract and retain customers in a new marketplace, growth is how we prove our strategy works. We have made it past the massive changes in our business. We appreciate your patience and confidence throughout our restructuring. Execution of our plan to grow and leverage the investments in time, effort and money made by our associates, customers, vendors and, of course, our shareholders is the best way to say thank you.”

Detta låter såklart bra och det börjar klia I köpfingret. Läser man sedan några av de tidigare årsredovisningarna märker man att de positiva tongångarna har pågått ett tag. Redan 2010 fanns det att läsa i vd-ordet:

”We enter 2011 a new company. The largest restructuring effort in our history is almost complete and we emerge positioned to return to profitability. The decisions made and changes endured during the economic downturn— and especially in 2010—hallmark the company’s shift in operational strategy that we believe will allow us to meet the demands of a new marketplace. Directors have worked hard through a difficult 2010, and I believe we are now positioned to return to profitability. Your participation in our rights offering as well as your patience and confidence throughout our restructuring period is appreciated. As a result of our restructuring efforts, we believe the Company can now capitalize on opportunities ahead.”

För att illustrera min poäng hade jag kunnat välja något mer extremt fall av vilseledande vd-ord. Dock tror jag att det ibland kan säga mer att använda ett ”mellanmjölk-exempel” då även de kan leda till irrationella investeringsbeslut. Genom att läsa vd-orden får investeraren som sagt en mer realistisk syn på framtiden. Man får även en bild av hur öppen och ärlig ledningen är vilket är väldigt viktiga egenskaper sett ur aktieägarperspektiv. Min uppfattning är att en vd som även är majoritetsägare i bolaget tenderar att vara mer realistiska i sina framtidsprognoser samt ärliga med sina misstag än en vd som innehar få eller inga aktier i bolaget. Jag kan inte bevisa detta och mitt underlag för bedömning är egentligen för litet för att göra en uppskattning hur representativt detta fenomen är. Det är dock inte helt orimligt att så skulle vara fallet då en vd som äger 70 % i ett familjebolag sällan har incitament att prata upp förväntningarna. Förr eller senare kommer det att slå tillbaka och göra aktieägare besvikna. En vd som inte har ägande alternativt litet aktieägande har mer incitament att framstå som driven och framgångsrik samt har incitament att inte ta på sig misslyckanden då det kan vara dåligt för karriären. De kan även ha optionsprogram eller liknande som förklarar aggressiv promotande av bolaget.

Ledaren som kapitalallokerare

Det som diskuterats ovan är endast subjektiva uppfattningar som mycket väl kan ligga som grund för en kvalificerad uppfattning om ledningen. Jag gillar dock mätbarhet. Och mer mätbart samt viktigt för avkastningen på några års sikt är ledningens kapitalallokeringsförmåga. Det går att mäta att Fenix Outdoor 2012 för varje bibehållen krona skapat 2,79 kronor i börsvärde senaste tio åren. Denna siffra är väsentligt högre idag. Det går att mäta att Weight Watchers – genom återköp – mer än halverat antalet utestående aktierna de senaste tio åren.

Givetvis finns det inte en universallösning för lyckad allokeringen av kapital. Återköp är inte alltid bra då aktieägare får lida om bolaget återköper aktier till höga multiplar. Till vilken värdering ett återköp skett är enkelt att ta reda på, vilket adderar bra information i bedömningen av ledningens förmåga att allokera kapital. Om bolaget har goda möjligheter att förränta kapitalet genom att återinvestera i rörelsen kan detta vara att föredra. Det är på detta sätt Buffett förvaltat vinsterna i Berkshire Hathaway. Vill du läsa mer om återköp kan jag rekommendera en intressant artikel, Sultan of Buybacks.(Eller varför inte Värdeinvesterarens analys av Gotlandsbolaget)

Det kan vara orättvist att jämföra olika ledares förmåga att förvalta vinster då de opererar under olika förutsättningar. Dock är spelreglerna jämnare än när det enbart kommer till de operativa aspekterna. En vd för ett bolag som befinner sig i permanent nedgång kan fortfarande berika aktieägarna genom att dela ut pengar eller genomföra återköp till låga värderingar. Tillgångar och dotterbolag som genererar svag avkasting kan likvideras och så vidare. Martin Nordin som är vd för Fenix Outdoor är en fantastisk kapitalallokerare vilket har berikat långsiktiga aktieägare enormt mycket det senaste decenniet. Vidare har han haft stor hjälp av att bolaget har varit välpositionerat på en marknad som visat tillväxt. Om han hade varit vd för Rottneros eller något annat bolag som haft branschmässiga motvindar är jag inte säker på om jag skulle använt superlativ som ”fantastisk” men han skulle säkerligen göra ett bra jobb även där.

Många ledningar lockas av att återinvestera i verksamheten även om de inte klarar av att skapa tillräcklig avkastning på det återinvesterade kapitalet. Vilken avkastning som kan skapas på det återinvesterade kapitalet är svårt för en utomstående att bedöma. Det investeraren kan göra är att låta historien indikera framtiden. Har ledningen lyckats med tidigare projekt? I Deep value-bolag är nästan uteslutande ökad utdelning eller återköp att föredra om bolaget har överskott på kapital. I många av våra net-nets har bolaget byggt upp en växande hög med likvider och dessa kan sannolikt inte återinvesteras till över genomsnittlig avkastning i bolaget varför det enda rimliga är att ge tillbaka pengarna till aktieägarna, antingen genom utdelning eller återköp. Ett annat sätt att återinvestera vinsterna är att ägna sig åt förvärv, något som i regel är det minst fördelaktiga alternativet. Detta har att göra med att förvärvsobjektet ofta kräver ett högt pris som sedan trissas upp ytterligare i eventuell budgivning. När det gäller att bedöma ledningens intressen har Buffett sagt:

”All managements say they’re acting in the shareholders’ interests,” he observes. ”What you’d like to do as an investor is hook them up to a machine and run a polygraph to see whether it’s true. Short of a polygraph the best sign of a shareholder-oriented management — assuming its stock is undervalued — is repurchases. A polygraph proxy, that’s what it is.”

Ägarledda bolag

Ibland när vi analyserar ett bolag räknar vi på att ledningen har en viss kassa som de kan återköpa aktier med eller öka utdelningen, utan att det skulle riskera den löpande verksamheten. I andra fall gör vi en Sum-of-the-Parts värdering och konstaterar att vi får en verksamhet ”gratis”. Ofta när vi analyserar net-nets hamnar vi i en situation där vi undrar varför detta inte har hänt. Varför har de inte köpt tillbaka mer aktier? Varför har de inte likviderat/sålt verksamhet x? Den största komplimangen Buffett ger en ledare är att den ofelaktigt beter sig som en ägare. I många av våra net-nets har storägaren tillika varit vd för bolaget. Incitamenten torde vara i led med aktieägarna men samtidigt agerar inte ledningen ”rationellt”. Detta har gett mig huvudbry åtskilliga gånger.

I vissa fall kan man dock identifiera alternativa incitament. Exempelvis när vd:n är majoritetsägare och ingen utdelning eller återköp görs, istället skiftas bolagets vinster systematiskt ut till ledningen i form av löner och andra ersättningar. Ett bolag som vi analyserat här på bloggen som tangerar detta beteende är TSR. Bolaget har visserligen delat ut en del pengar samt återköpt en del aktier, men ersättningen till ledningen är på en nivå som får en att ifrågasätta ägarens intressen. Mer vanligt i net-nets är att bolaget har haft en överlikviditet över en längre period men låter kassan ligga kvar. Frågan man ofta ställer sig är: varför har de inte återköpt eller delat ut majoriteten av kassan (som ändå ej bidrar med avkastning som överstiger riskfria räntan)?

Det tog ett tag för oss att acceptera (snarare förlikas med) att detta ofta är verklighet i deep-value bolag. Det är människor av kött och blod som driver bolagen. I många fall är bolaget deras livsverk och i andra fall ett familjeföretag som sträcker sig flera generationer tillbaka. Vad som vi – två Excelknapprande grabbar – tycker är det enda rätta behöver inte vara högst upp på prioriteringslistan för vd:n. Ledningen kanske helt enkelt sover bättre om nätterna med en stor kassa som kan användas i nödsituationer. I andra fall kan kapitalallokeringen påverkas av att majoritetsägaren börjar bli gammal och planera successionen. Eller helt enkelt redan gjort sig förmögenhet och börjar på ålderns höst slå ner på tempot. Att vd:n inte köper tillbaka aktier trots att kassa finns och värderingen är låg behöver inte betyda att denne inte tror på bolaget. Det kan finnas tusen andra förklaringar.

Jag kommer att tänka på när jag hade förmånen att intervjua Malmbergs vd Jan Folke för dryga 1,5 år sedan och frågade om han någon gång övervägt att genomföra återköp. Bolaget hade trots allt varit lågt värderat från och till. Något sådant hade inte varit aktuellt. Han hade också blivit föreslagen att skruva upp skuldsättningen något för att höja avkastningen. Inte heller detta bedömdes nödvändigt. Lite konstigt minns jag att jag tänkte på tåget hem. Men hur ser hans situation ut om vi kollar lite närmare?

Folke med familj äger cirka 43,4 % av kapitalet i Malmbergs vilket till kursen 100 kr ger ett värde på 347 MSEK. Säg att han har ägt 43 % av bolaget under hela senaste tioårsperioden (han grundade bolaget själv 1981 så det är inget orimligt antagande). Då har han under perioden 2002-2013 erhållit närmare 90 MSEK i utdelning. 2013 var utdelningen 6 kronor per aktie vilket gav Folke cirka 20 MSEK i utdelning. Han har därtill erhållit en fin årslön. Han är över 65 år, har familj som arbetar inom bolaget (och säkerligen kommer att ta över), sommarstuga, båt och allt därtill. I denna kontext blir det tydligare varför det inte ligger högst på ledningens prioriteringslista att initiera återköp eller maximera kapitalstrukturen. Det skulle inte påverka deras vardag nämnvärt förutom att addera mer risk genom högre skuldsatt bolag. Det är ibland farligt att komma från finanssidan och göra en glädjekalkyl baserat på vad som vi anser vara rationellt. Även om incitamenten på ett objektivt plan pekar mot att fördelaktig kapitalallokering kommer ske bör investerare vara försiktiga att räkna hem ett sådant scenario.

Analys av ledning och ägare i ett deep-value case

I en buy-and-hold måste investeraren veta om ledningens prioritering är att gynna samtliga aktieägare. Eftersom vår portfölj med net-nets är diversifierad behöver vi inte vara överdrivet kritiska vad gäller ledningen. Att investera i net-nets har fungerat historiskt, detta helt utan bedömning av ledningen. När det kommer till deep-value case spelar det nog inte så stor roll för investerare om ledningens tidigare framtidsprognoser inträffat eller inte. Avkastningen drivs av andra faktorer och att bedöma ledningens operativa förmåga är att röra sig i utkanten – om inte utanför – cirkeln för vad som räknas. Det kommer sällan påverka hur min avkastning kommer att bli inom ett till tre års sikt.

Sett till kapitalallokeringen finns det en del åtgärder som ledningen kan göra som kan fungera som trigger för uppvärdering. Denna del av ledarskapet blir därmed mer relevant på kort sikt. Dock är ledningen – som tidigare diskuterats – inte alltid rationell varför ingenting bör tas för givet utan snarare ses som en bonus om det sker. Det viktigaste vad gäller ledningen i net-nets är nog att de inte sysslar med någon form av bedrägeri. Vi vill inte att mattan rycks under oss och de tillgångar vi beräknat som värde visar sig vara luft. Att upptäcka om så är fallet är enklare sagt än gjort då det ibland finns väldigt lite information tillgängligt om bolaget, framförallt de bolag som gått ”dark”. Gör vi en missbedömning skyddas vi av diversifiering och förhoppningsvis blir inte skadan alltför stor.

Vad gäller då med ägarstrukturen i ett deep-value case? På många sätt ser jag på denna fråga på samma sätt som med ledningen. Jag är redo att förlåta mycket. I regel föredras dock att ledningen har ”skin in the game” för att betrygga ett agerande i enlighet med aktieägarnas. Samtidigt finns det risk att en för stor ägare driver bolaget väl konservativt och i eget intresse. Frågan är om det finns någon magisk gräns för vilken nivå av insiderägande som är optimalt? Den eminente bloggaren Wexboy menar att hans ”sweet spot” är när storägare eller insynspersoner äger mellan 10-40 % av bolaget. Det viktiga är att det finns någon eller en grupp av investerare av kött och blod som har den typen av innehav tillsammans. Under den 10 % finns det risk att lönen och eventuell bonus är de starkaste incitamenten. Över den nivån ökar risken för minskat intresse för optimala beslut samt låg float vilket utesluter framtida ökat institutionellt intresse (vilket kan vara en bra trigger). Det är värt att understryka att detta är en tumregel. 10 % ägande i Gullberg & Jansson gav december 2013 ett värde på 1 MSEK. 10 % av Malmbergs ger 80 MSEK eller för att inte tala om ett 10 % ägande i H&M. Oavsett vad tycker jag att tumregeln fungerar bra som riktlinje vid snabbedömning av ägarstrukturen.

Sammanfattningsvis finns det många aspekter att ta in när det gäller bedömning av ledning och aktieägare. Man skaffar sig många uppfattningar när man läser kring bolaget. Detta är enormt viktiga frågor vid buy and hold men lite mer kuriosa i en net-net (då menar jag net net i en väldiversifierad portfölj). Vi vill undvika bedrägeri, det är det viktigaste. Det bästa sättet är kanske att kolla på fakta. Har de delat ut pengar senaste tiden? Har de gjort återköp? Äger vd:n en ansenlig post i bolaget? Det ger oss trygghet om vi kan vara Ja på alla frågor. I så fall har det åtminstone funnits verkliga pengar i bolaget. Ägarens privatekonomi hänger på bolagets utvecklig och denne skulle knappast återköpa aktier i ett luftslott om han eller hon sitter med i båten. Svarar vi nej på samtliga frågor betyder inte det att bolaget fifflar. Jag skulle fortfarande kunna köpa aktien om värdering och scoresen ser bra ut. Det skulle kännas något mer otryggt att äga aktien men å andra sidan tar inte börsen hänsyn till hur jag känner.

19 thoughts on “Tankar om ledning och aktieägare

  • Min favorit-VD är nog Bertil Persson på Beijer Alma. Han är helt fantastisk på att i VD-orden beskriva hur verksamheten utvecklats i dotterbolagen utifrån omsättning, resultat och kassaflöden.

    Dessutom är karln som ett klockverk mellan vad han säger och vad som händer:

    I december 2012 berättade han för mig om väderberoendet i Lesjöfors (http://aktieingenjoren.blogspot.se/2012/12/normal-0-21-false-false-false.html), 2013 var vintern jättekall och i Q2 2013 tillskrevs det kalla vädret en stor del av lönsamheten i Lesjöfors och detta framhölls fram till Q2 2014 då lönsamheten minskade och Bertil skrev att effekten av vintern 2013 nu ersatts av den milda vintern 2013/2014.

    Gilla

  • Bra genomgång. Två mindre kommentarer…

    1) Personbedömningar byggda på media och egna texter i årsredovisningar är inget att lita på.
    Just därför är besök på årsstämmor ett bra komplement för att själv kunna ”bedöma” kvalitéer på ledning och styrelse. Kräver dock erfarenhet av personbedömning och tid att gå på stämma så det blir kanske inte av.

    2) Inte bara ledningen är viktig, utan även styrelsen i ägarföretag. Det är ju huvudägaren som utser både styrelse och VD även om många huvudägare avstår från både VD-skapet och ordförande-posten.

    Att t.ex utse Bertil Persson som VD i Beijer Alma för många år sen krävde nog en hel del kompetens och erfarenhet av både styrelsen och huvudägaren.(se ovan)

    Besser

    Gilla

    • 1) Mycket bra poäng. Det skrivna ordet är rimligtvis filtrerat och korrekturläst varför det som presenteras inte alltid är att lita på. Jonas och jag har passat på att växla några ord med olika ledande befattningshavara i samband med aktieträffar eller liknande. Detta har varit ett bra komplement även om man bör vara lite skeptisk. De är ofta mycket bra säljare.

      2) Sant! Det är delvis därför vi fokuserar mycket på ägarstrukturen i analyserna.

      Tack för bra kommentarer!

      Gilla

  • Det här är anledningen till att det inte i dag finns på kartan för mig att börja med net-nets. Investerandet blir så agnostiskt. I kvalitetsbolag kan man tänka på vallgravar, affärsverksamhet, framtidsutsikter, ledning mycket mer ingående. I net-nets är det ofta ganska ointressant vad ledningen gör. Gräver man för djupt avskräcks man i många net-nets och då sabbar man överavkastningen eftersom just de motbjudande egenskaperna ofta är det som leder till fin avkastning. Hur behåller man glöden till att investera med net-nets?

    Något jag brukar gilla är ledningar som inte snackar upp kursen och som ”walk the walk” och inte bara ”talk the talk”. Ett exempel är Bronsman i Kopparbergs bryggeri som i stort sett använder samma formuleringar i varje årsredovisning och delårsrapport. Visst blir informationsutbytet lidande, men han bryr sig mer om att driva verksamheten än att tillfredsställa någon analytiker. Sedan gillar jag det vanliga som tyder på att vi sitter i samma båt: stort ägande, ingen utspädning med optioner och inga galna interntransaktioner.

    Håller med om att det är lätt att tillskriva VD framgång eller misslyckande och kanske är det att göra det lätt för sig. Man kan klandra en galjonsfigur och så vidare, men onekligen kan vissa personer komma in och göra storverk. När de lämnar, går det åt helvetia. Bahnhof och AQ är två exempel med entreprenörsdrivna bolag. När grundarna klev ned, gick verksamheten utför och när de kom tillbaka vändes utvecklingen. Kanske är VD:s inflytande på framgången beroende på vad det är för bolag? Små och entreprenörsdrivna bolag skadas mer av en usel VD än Telia.

    Gilla

    • Jag förstår vad du menar. Vi får se hur man behåller glöden att investera med net-nets. Än så länge har det varit jakt efter mer information om hur strategin kan optimeras, precis som jakt efter nya net-nets. De flesta som lägger ned mycket tid på aktieanalys drivs antagligen av att lära sig mer och frågan är hur länge net-nets kan stilla den hungern. Personligen fortsätter jag att intressera mig för kvalitetsbolag även om det kanske inte syns på bloggen. Det du skriver får mig att tänka på följande klipp: http://greatinvestors.tv/video/why-most-investors-dislike-net-nets-and-why-you-shouldnt-wit.html

      Så är det nog. Det finns inte en mall som kan appliceras på alla bolag. Jag tror absolut att VD:s inflytande på framgången är beroende på vad det är för bolag. Jag kommer inte ihåg om det var Buffett eller Lynch som förespråkade att investera i bolag som vilket idiot som helst kan leda, för en dag kommer så vara fallet. Detta gäller säkerligen bolag med någon form av vallgrav då en idiot som tar över skutan i ett litet deep value-bolag kan orsaka enorm skada. En idiot som leder ett bolag med moat har (om man ska hårdra det) en uppgift: förvalta.

      Tack för kommentaren. Hållet med dig om ledningar som ”walk the walk”. Har dålig koll på Kopparbergs med det låter mycket positivt. (Sneglade faktiskt mot bolaget för 2-3 år sedan men avstod av någon anledning. Säkert en bra anledning men hade inte haft något emot att vara med på den kursresan)

      Gilla

  • Har ni gjort några reflektioner kring hur andra ”deep value”-investerare bedömer ledningen? Jag har läst en del om Walter Schloss som investerade mycket i net-nets och i bolag med låg P/B. Han ska ha sagt i intervjuer att han la ner väldigt lite tid på att prata med företagsledningen för att istället fokusera på siffrorna. Warren Buffet har jag uppfattat som motsatsen, där framförallt ledarskapet inom försäkringsverksamheten är väldigt viktigt för honom. En förklaring till skillnaden mellan dessa båda herrar är nog som både Värdebyrån och Irving redan antyder att de investerar i helt olika typer av bolag (i alla fall i senare skedet av karriärerna). För net-nets kanske huvudsaken är att ledningen inte beter sig brottsligt, medan fina, välskötta bolag riskerar att tappa bort vallgraven om inte rätt personer finns i toppen.

    Gilla

    • Ja, vi har gjort reflektioner över det. Det stämmer det du skriver. Tycker Finansnovis svarar alldeles utmärkt på det (se nedan). Schloss ville inte tala med ledningen på grund av att han insåg hur bra säljare de ofta var och hur lätt var att influeras. Buffett har lagt stor vikt vid ledningen och inte bara i ett senare skede av karriären. Redan när han hade sitt partnership och investerade i net-nets/deep value beaktade han ledningen. Detta är fullt rimligt då han var bra mycket mer fokuserad än Schloss. Det är en balansgång och det gäller att hitta sin egen stil tror jag.

      Välkommen till bloggvärlden förrensen!

      Gilla

  • Walter Schloss har väl till och med sagt att man bör undvika att träffa/prata med ledningen i sådana bolag, för att inte bli subjektivt påverkad. Men han hade väl stundtals över 100 innehav i portföljen också, inte lätt att följa med på ledningarna då direkt – det blir mer en statistisk, kvantitativ syn på investeringar, som jag tror fungerar väldigt bra under rätt förutsättningar.

    Mycket bra inlägg och jag kan dra många paralleller till mitt senaste innehav Atlas där VD endast har ett mediokert innehav – 2x årslönen, 1.1% av bolaget, men erhåller 80% av sin lön i aktier. Dock har de historiskt varit duktiga med kapitalallokeringen när det gäller nyinvesteringar och återköp av aktier – man gjorde sina första återköp 2008/2009 till en genomsnittskurs av 26 dollar, sedan köpte man ingenting 2010 och 2011 när kursen var 45-70 dollar för att återigen återköpa aktier 2012-2014 när kursen är 30-40 dollar efter mycket tillväxt och tidigare återköp som ökat bokvärde/vinst per aktie.

    Jag tror inte man ska fokusera alltför mycket på ledningen i net-nets, men det är ju definitivt en faktor som måste tas hänsyn till när man gör den typen av selektiva deep-value investeringar som ni gör. En huvudägare och VD som sitter på kontanter årtionde efter årtionde blir ju såklart väldigt destruktiv för avkastningen då, jämfört med en ny VD som kanske har en historia av lyckade turn-arounds/likvideringar/avvecklingar.

    För kvalitativa köp på lång sikt blir ledning och huvudägare, samt såklart styrelsen mycket viktiga faktorer för investeringens suksess.

    Gilla

    • Bra kommenterar! Instämmer angående Schloss vilket jag kommenterat ovan.

      Det är lätt att tänka att 1,1 % procent av bolaget innebär att VD:n inte har incitament (då det låter lite). 2x årslönen låter inte heller mycket men för en vanlig förvärvsarbetare kan det vara ett gediget sparande då skattemasen ska ha sitt och familjen har sina omkostnader. Om jag skulle ha 2x min årslön i ett bolag skulle jag bevaka det mycket noggrant. Sedan är det såklart skillnad att endast investera i ett bolag och att vara operativt aktiv i ett bolag. Gick in på din analys, 5 miljoner dollar i årlig kompensation var inte dåligt!! Gedigen analys för övrigt, tack för den!

      Där är vi överrens. Det är extra tilltalande om en aktivistinvesterare kliver in i bolaget och rör om lite. Tobias Carlisle skriver en del om dessa situationer i sin nya bok http://www.amazon.com/Deep-Value-Investors-Contrarians-Corporations/dp/1118747968. Boken rekommenderas även om priset kanske är i högsta laget.

      Gilla

      • Jo precis, 2x årslönen är ju mycket för dom flesta. Och i USA där många större bolag har en fragmenterad ägarstruktur, är det nog långt ifrån självklart att VD ska ha så mycket aktier.

        Nej det är en saftig årslön. Bolaget är ju relativt stort och jag antar att lönen är marknadsmässig, men jag vet inte. Tycker trots allt att han har gjort ett bra jobb de senaste åren, trots motgångar. Men någon fantastisk ledning vet jag inte om det är. Om det är värt 5 miljoner dollar om året kan diskuteras..

        Kul att du gillade analysen! Är nog dålig på att framställa fakta kortfattat, blir lätt att jag skriver ner varenda tanke utan att det blir översiktligt, men fullt av information är det iallafall. Tycker du att Atlas ser attraktivt ut?

        Gilla

        • Ursäkta sent svar! Av någon anledning har jag missat att du svarat och såg det nu av en slump.

          Känner igen problematiken att framställa fakta kortfattat, det är en punkt jag själv har mycket att utvecklas inom. Jag tycker att du lyckats få med det som är relevant.

          Vid första anblick finns det en del som ser intressant ut med Atlas, absolut. Jag har precis som de flesta värdeinvesterare en bias mot flygbolag så kommer inte att investera i bolaget. Dels därför men också på grund av alternativkostnaden. Jag tror det finns andra deep value case där ute som är lägre värderade och som jag kan känna mig tryggare i. Men det kan vara min bias mot flygbolag som talar.

          Vill återigen ursäkta för sent svar 🙂

          Gilla

          • Ingen fara alls, trevligt att du svarar 🙂 Jag använder alltid mail-funktionen på alla bloggar – den är guld värd. Även om det dyker upp nya kommentarer efter flera månader så märker jag det.

            Passagerarflyg är big no-no för mig men transportflyg och denna typ av outsourcingtjänst med leasing tycker jag är helt okej branscher för en värdeinvestering. Det är dock ingen bransch jag skulle vilja vara i länge, man är väldigt beroende av marknadspriser på bränsle och speciellt frakt men också av tillgång till piloter och flygplan och så vidare. Men Atlas är välskött, billigt och jag köper förhoppningsvis i närheten av en botten i fraktpriserna.

            Får ju inte glömma att Buffett också leasar ut jetflygplan till företagsledningar och liknande 😉

            Förstår absolut att du allokerar ditt kapital mot net-nets. En vacker dag hamnar jag nog där också!

            Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s