Peerless Systems planerar att förvärva majoritetsandel av Deer Valley Corp.

Peerless Systems är en cashbox som fick en plats i min portfölj i januari i år. Som aktieägare under de här åtta månaderna har jag knappt märkt av att jag varit en aktieägare. Kursen har i princip stått still – vilket är rimligt att förvänta sig av en aktie med karaktärsdrag av en cashbox. Men i torsdags sköt aktien iväg ~29 % på nyheter om förvärvet av 80 % av aktierna i Deer Valley. Eftersom en cashbox inte fungerar riktigt som vanliga net-nets ansåg jag det rimligt att göra en kortare uppföljning av bolaget för att se hur läget ser ut nu. För att läsa originalanalysen se denna länk.

Intro

PRLS har som nämnts värderats upp och handlas nu till 1,02x NCAV. Eftersom rörelseverksamheten står för en nästintill obetydelsefull del av bolaget blir F-Score missvisande varför jag inte beräknat det. PRLS är inte längre någon net-net – på pappret – men bolaget drivs av en en framgångsrik aktivistinvesterare så kanske finns det anledning att hänga kvar trots uppvärderingen?

För närvarande ser PRLS balansräkning ut som visas nedan. Förvärvet har ännu inte skett men förväntas ske innan den 30e september. PRLS ska köpa 80 % av aktierna i Deer Valley (DVLY) för $3,7M. Den summan kommer då alltså flyttas över från cash till att DVLYs tillgångar kommer konsolideras på PRLS balansräkning.

br

Så vad har då PRLS fått för dessa $3,7M? DVLY utvecklar och bygger hus. Bolaget är noterat på OTC-marknaden. Förvärvet planeras att ske till P/TB 0,48x och P/S 0,16x. Vd och storägare Timothy Brog uttalar sig som följande om förvärvet:

”The acquisition of Deer Valley is a key part of our strategy to maximize shareholders’ value. We have been disciplined in our pursuit of acquiring a new business for quite some time. We are pleased to have this opportunity to acquire Deer Valley at a fair valuation. We also believe that Deer Valley is well positioned to benefit from the recovery of the manufactured home industry in the coming years. We look forward to a successful outcome of this acquisition,”

 Något som är intressant och chockerande är att jämföra det pris PRLS betalar med den kurs aktien står i för tillfället. DVLYs aktiekurs står för tillfället i $0,86/aktie. Vad betalade PRLS?

dvly1

Jag blir mycket förvånad när jag ser dessa siffror. Vicis måste ha varit i rejält trångmål för att sälja iväg positionen till det här priset. Här ser vi tydligt de faror som kan vara förknippade med illikvida aktier. Vicis verkar dock inte haft riktigt rent mjöl i påsen och det är möjligt att detta agerande nu hunnit ikapp bolaget och detta är en del av priset de får betala.

dvly2

Brog verkar dock ha gjort en mycket bra affär. I tabellen nedan visar jag DVLYs NCAV och EK-t per aktie.

dvly3

Transaktionen planeras att ske til 1,25x NCAV och till 0,48x TB. Sett till försäljning och TTM-EBIT sker även transaktionen till väldigt låga multiplar. På femårsbasis är dock bolagets genomsnittliga EBIT negativt. Något som är intressant är till vilka otroligt låga EV-multiplar förvärvet sker. EV/Sales 0,09x och EV/EBITDA på 1,94x är vansinnigt lågt.

DVLY4

Normaliserat EBITDA kan möjligtvis även vara snäppet högre än vad det är idag. EBITDA-marginalen TTM är 4,5%, medianmarginalen sedan 2006 är 5,5 %.

Hur ska man då värdera det nya PRLS? En enkel och förmodligen inte helt orimlig metod är att värdera aktierna i DVLY till marknadsvärde. PRLS kommer efter förvärvet att kontrollera 12,4 miljoner aktier i DVLY och till dagens kurs är marknadsvärdet på den posten $10,7M. PRLS har innan detta ett NCAV på $12,3M. Drar vi av $3,7M för förvärvet och adderar marknadsvärdet på de nya aktierna blir ett rimligt värde på bolaget $19,3M.

Sedan kan man dock diskutera huruvida aktierna i DVLY verkligen ska klassas som omsättningstillbara tillgångar eller ett aktieinnehav. Det kommer framöver mer bli ett dotterbolag än ett aktieinnehav. För Vicis var innehavet alldeles uppenbart inte särskilt omsättningsbara eftersom de var tvungna att rea ut dem till 65 % rabatt för att kunna bli av med dem. PRLS kommer dock inte behöva rea ut några aktier. Även efter detta förvärv har bolaget en nettokassa på strax under $8M.

Man skulle även kunna beräkna PRLS värdering på ”look through”-basis vilket känns rimligt. Exklusive DVLY har PRLS ett NCAV på $8,7M och ett TB på detsamma. Adderar vi 80% av DVLYs tillgångar till detta får PRLS ett NCAV på $11,6M (8,7 + 2,9) samt ett TB på $16,5M (8,7 + 7,8).

PRLS börsvärde är idag $12,5M. På ”look through”-basis handlas alltså PRLS till 1,08x NCAV och 0,76x TB. Värderar vi DVLYs aktier till marknadsvärde handlas PRLS till 0,65x uppskattat värde.

Man skulle också kunna värdera PRLS efter DVLYs försäljning eller EBITDA. Jag tror verkligen inte att EV/Sales på 0,09x är en rimlig värdering för bolaget och EV/EBITDA på 1,94x låter väldigt lågt. Bolagets medianrörelsemarginal är 4,8% och om de kan upprätthålla det i framtiden är en EV/Sales-multipel på 0,09x inte en rimlig värdering. Jag vet inte vad som är rimligt men känner mig ändå ganska bekväm med att konstatera att DVLY är värt betydligt mer än de $4,6M som det värderades till i förvärvet av PRLS.

Normalt sett så håller jag net-nets i minst ett år nästan oavsett vad som händer i bolaget. Detsamma gäller dock inte riktigt cashboxar då jag inte tror att de fungerar enligt samma mekanismer. Uppsidan i cashboxar bör i regel vara betydligt mindre än i net-nets med rörelseverksamheter. Det är ändå mer begränsat vad som kan ske i ett bolag med en stor kassa under en kort tid än i ett bolag med där en rörelseverksamhet kan ta fart eller få ett uppköpserbjudande. Därför är jag öppen för att sälja cashboxes tidigare än efter ett års innehav. Jag har dock inte riktigt tänkt igenom min plan med cashboxar lika väl som med vanliga rörelsenet-nets så detta är något som kan ändras i framtiden.

Frågan är om det är attraktivt nog för att jag ska bibehålla min position eller sälja av med god avkastning under dessa åtta månader. Min plan är att för närvarande ligga kvar i PRLS. Brog är duktig på det han gör och aktien värderas fortfarande lågt. Det känns inte orimligt att Brog kan effektivisera DVLY och utöver det har han fortfarande ~$8M i kassan som han kan använda till förvärv. Sist men inte minst har PRLS även återköpt en del egna aktier sen jag tog min position. Detta kan vi nog förvänta oss även framöver och till dagens värdering ser jag det som fördelaktigt för kvarvarande aktieägare. Sedan kryllar det inte av attraktiva alternativa net-nets att lägga kapitalet i för närvarande. Därför behåller jag min position så länge.

Hur ser du på situationen i Peerless Systems?

Disclosure: Jag har en position i PRLS. 

Mer läsning:

Analys av Peerless Systems

Sold Peerless Systems: A Net Net That Worked Out In 1 Year – Seeking Alpha

Peerless Systems Agrees to Acquire 80% of Deer Valley Corporation – Yahoo Finance

SEC Goes After Founder Of Formerly $5 Billion Hedge Fund – Forbes

5 thoughts on “Peerless Systems planerar att förvärva majoritetsandel av Deer Valley Corp.

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s