Analys av OPT Sciences

OPT Sciences (OPT) är en cashbox knuten till en mycket fin rörelseverksamhet. Men som vanligt med net-nets är allt inte frid och fröjd. Bolaget kontrolleras av familjen Kania och de har endast en gång under de senaste 16 åren gett aktieägarna utdelning. Inga återköp har skett heller. OPT handlas strax under NCAV och till 2,6x normaliserat EV/EBIT. Aktien är mycket billig. Dessvärre är OPT något av en kronisk net-net. 

intro_OPT

Om OPT Sciences

OPT Sciences grundades 1956 och tillverkar optiska instrument för flyg-, militär- och rymdindustrin. Bolaget har 46 anställda. OPT tillverkar anti-bländnings fliter för skärmar. Det är alltså någon typ av beläggning som läggs över skärmar för att förhindra reflektioner från solen. De säljer även andra typer av produkter som är tillverkade för att underlätta användningen av skärmar under nattetid. Det är dock inget eget fantastiskt patent de sitter på. De köper in materialet – som är en commodity-produkt – och bearbetar det till mindre och specialgjorda former. De behandlar sedan glaset med ett tunt lager av en reflektionsfri beläggning av metall eller metalloxid. Verksamheten drivs genom dotterbolaget O and S Research.

logo_OPT

OPTs försäljning och lönsamhet är kraftigt beroende av hur flygbranschen utvecklas. Ca 59 % av försäljningen kommer från två större kunder och två av deras underleverantörer. Så bolaget är starkt beroende av enskilda kunder. De har som nämnts heller inga patent utan det de gör kan andra aktörer med lätthet kopiera.

Management

OPTs vd är Anderson McCabe som är 58 år gammal. Han har haft sin position sedan 1986, i hela 28 år. McCabe har en grundlön på $130k per år. Efter bonus och övrig kompensation har den totala årslönen legat kring $180-$200k de senaste två åren. VD är även försäljningsansvarig och har kontakt med de större kunderna. Något som ökar risken i en investering i OPT Sciences.

I styrelsen sitter Kania Arthur vars stiftelse kontrollerar bolaget. Han är 82 år gammal. Även hans son Kania Jr. Sitter i styrelsen. De får vardera $12,5k i kompensation för sitt arbete. Som tredje och sista person sitter även bolagets vd McCabe i styrelsen.

Aktieägare

Bolaget har endast 341 aktieägare. OPT kan med lätthet gå ”dark” om de skulle vilja det. OPT kontrolleras som nämnts en stiftelse vid namn Arthur John Kania Trust. Stiftelsen kontrollerar ca 66 % av de utestående aktierna och är skapad till fördel för Arthurs barn. Med enskilda innehav inräknade kontrollerar familjen närmare 70 % av aktierna.

Bolagets vd McCabe har ett aktieinnehav om 1 064 aktier till ett marknadsvärde om $17,3k. En otroligt liten position. Han är dock gift med en av Kanias döttrar och har således ett visst ägandeskap i stiftelsen. Detta gör att hans intressen definitivt först och främst är som aktieägare.

Kapitalallokering

OPT har historiskt sett bibehållt allt fritt kassaflöde i bolaget. OPT har exakt samma antal utestående aktier idag som de hade för 15 år sedan. De har endast skiftat ut kapital till aktieägarna genom utdelning en gång under dessa 15 år, år 2012. Detta var endast en mindre utdelning om totalt $0,5M. OPT har inga utestående optioner och har historiskt sett ej använt sig av den typen av incitamentsprogram. De betalar sina anställda kontant.

Under 2013 förvärvades en större industrilokal i närheten av deras befintliga verksamhet. Planen är att omorganisera produktionen något för att bädda för framtida tillväxtmöjligheter. De har även planer på att framöver investeera i nya produktionsanläggningar. Detta ser jag som positivt då grundverksamheten faktiskt är riktigt lönsam. Nyinvesteringar är dock alltid förknippade med en risk att kassan bränns på oproduktiva tillgångar. Men i fallet OPT Sciences är jag inte så orolig för det. Herrarna bakom bolaget har förmodligen lejonparten av sina förmögenheter i bolaget och de har historiskt sett varit mycket försiktiga kapitalallokerare. Detta är inte personer som känner att de ständigt måste hitta användningsområden för överflödigt kapital.

Balansräkning

OPT har en extremt stark balansräkning med en soliditet på 96 %. Den största delen av tillgångarna är likvida medel och finansiella placeringar. De finansiella placeringarna består till största delen av räntebärande placeringar. De är redovisade till marknadsvärden. OPT har inga poster utanför balansräkningen.

br_OPT

OPTs anläggningstillgångar är relativt hårt nedskrivna. Från en anskaffningskostnad på $3,4M till att nu vara bokförda till $1,06M. På balansräkningen finns land bokfört till $216k vilket är anskaffningskostnaden. $116k av dessa fanns på balansräkningen redan 1995 och min misstanke är att den posten funnits med bolaget mycket länge. Kanske redan sedan starten. OPTs fastigheter och land är beläget I vad som bör vara ett hyfsat attraktivt område i Cinnaminsion, New Jersey. Rimligtvis finns det en del dolda värden här. Förmodligen även under posten fastigheter vars kostnad är $935k men som har skrivits av en hel del under åren.

Bolagsdata

OPTs omsättning har ökat med medikra 2 % årligen sedan 1998. Bolaget har dock redovisat positivt resultat varje år, även om vinsterna varit volatila.

oms_OPT

Även kassaflödeshistoriken är mycket vacker. Positivt fritt kassaflöde under 14 av de senaste 16 åren. Detta är ingen kapitalintensiv verksamhet och bolaget behöver inte återinvestera särskilt mycket av det fria kassaflödet för att hålla igång verksamheten.

res_OPT

Genomsnittlig brutto- och rörelsemarginal har varit 30 % respektive 13 % under de senaste 16 åren. Bruttomarginalen är kanske inte särskilt attraktiv men en rörelsemarginal på 13 % är mycket bra.

marginal_opt

Likt JLM Couture är detta en net-net med växande NCAV. Detta är lite positivt men mest negativt. Positivt i den bemärkelsen att en investerare kan få en positiv avkastning även om multipeluppvärderingen utbelir. Negativt i den bemärkelsen att bolaget bibehåller mycket kapital som annars kunde skiftas ut till aktieägarna.

ek_OPT

OPT har under de senaste tio åren ett genomsnittligt ROE på 6,2%. Det låter hyfsat mediokert men rörelseverksamhetens lönsamhet döljs av den stora kassan. ROIC baserat på genomsnittligt rörelseresultat de senaste fem åren är 18 %. Genomsnittlig ROIC de senaste 16 åren är makalösa 26%.  Grundverksamheten har en mycket god lönsamhet, något som är ytterst ovanligt i net-nets.

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt. OPT har ett godkänt F-Score, ett starkt Z-Score och ett positivt balanserat resultat.

scores_OPT

Även resultathistoriken är mycket stark. Det enda som går att klaga på är kapitalallokeringen. Aktieägarna har inte fått se särskilt mycket av de vinster bolaget har gjort genom åren. Endast en specialutdelning under förra året. Den berodde på att skattenivåerna för utdelningar skulle höjas. Så det var förmodligen verkligen en engångsföreteelse och ingenting dagens aktieägare kan förvänta sig i framtiden.

historik_OPT

Värdering

OPT handlas idag precis under NCAV och endast marginellt under EK-t eftersom bolaget inte har någon större post anläggningstillgångar.

vardering_OPT

OPT är dock något av en kronisk net-net. OPT har handlats under NCAV under 8 av de senaste 14 åren. Den handlas idag strax över den historiska medianvärderingen. Dock är dessa siffror endast baserade på en mätpunkt per år.

vardering2_OPT

Vad som är intressant är dock att omsättningstillgångarna till väldigt stor del består av likvida medel och finansiella placeringar. Nettokassan per aktie är $13,6 och kursen står för tillfället i $16,3. En investerare betalar alltså endast $2,7/aktie för rörelseverksamheten.

vardering3_OPT

OPT har stundtals under 2000-talet handlas till negativt enterprise value (EV). Så är dock inte fallet idag. EV är idag $2,1M. Sett till intjäningsförmågan handlas OPT till en mycket attraktiv multipel. EV/EBIT på 2,1x på senaste årets resultat och på 2,6x baserat på normaliserat resultat är otroligt lågt. Även EV/Sales är orimligt lågt för ett bolag som i genomsnitt under de senaste 16 åren har haft en rörelsemarginal på 13 %.

vardering4_OPT

Vad är då en rimlig EV/EBIT-multipel för OPT? Hade bolaget varit ett större bolag och mindre beroende av enskilda nyckelpersoner hade man nog kunnat motivera ett EV/EBIT kring 8-10. Den historiska tillväxten har varit låg vilket sänker multipeln något, men grundverksamheten binder mycket litet kapital och vinsterna kommer till stor del i form av fritt kassaflöde.

Men nu är OPT inte ett stort bolag. Det är ett mycket litet bolag vars akties likviditet är mycket låg. Utöver det sitter en familj på majoritetsinnehavet och bolaget är beroende av enskilda nyckelpersoner. Utöver det har aktieägarna i princip aldrig fått kapital tillgodo genom utdelningar eller återköp. Detta gör att man i mina ögon måste justera ner multipeln avsevärt. I tabellen nedan har jag värderat OPT och använt mig av multiplarna 5x och 7x.

vardering5_OPT

I dagsläget uppskattar jag säkerhetsmarginalen till 16-24%. Inte högt nog för att göra mig intresserad. Det ska dock sägas att jag är tämligen övertygad om att bolaget skulle vara värt betydligt mer till en privat köpare än det värderas till idag. Om det under de närmaste åren sker någon form av ägarförändringar i bolaget kommer aktieägare från dagens kurs få mycket fin avkastning.

Slutdiskussion

Som redan nämnts tycker jag inte att OPT är attraktivt nog till dagens värdering. Hade bolaget haft en hög free float och utrymme för en aktivist att ta plats på ägarlistan skulle OPT dock åka in i min portfölj direkt. Till ett högre F-Score hade jag även övervägt att plocka in den i sin nuvarande form.

Även om lönsamheten är mycket fin i bolaget ser jag inte riktigt hur de ska ha några konkurrensfördelar inom den här branschen. Något jag också frågar mig är varför den här typen av beläggning inte ingår i fabriksnya flygplan. Det känns som ett riktigt måste för att ett plan ska vara flygdugligt och säkert.

Sist men inte minst är risken med nyckelpersoner inte obefintlig. Jag är inte orolig för att McCabe flyr med kundkontakterna. Den risken är nog mycket liten eftersom han själv som svärson indirekt är storägare i bolaget. Men risken är om sjukdom eller något liknande skulle drabba honom.

Jag kommer att fortsätta att bevaka OPT Sciences. Till ett bättre pris och/eller högre F-Score är aktien intressant. Det är lite intressant hur jag hellre köper ett risigt DLH till ~0,5x NCAV än ett bolag av hyfsad kvalitet och med en stor kassa till likvida medel till ~1x NCAV. Det känns egentligen ologiskt, och till viss del är det det. Om jag hade blivit erbjuden att köpa hela DLH anno 2013 eller dagens OPT hade jag med lätthet valt det senare alternativet. Men som minoritetsaktieägare väljer jag DLH före OPT. Detta för att jag ser att aktieägare i en grupp DLHs förmodligen kommer få högre årlig avkastning än aktieägare i en grupp OPTs. Denna paradox blir nog underlag för ett framtida inlägg.

Disclosure: Ingen position.

 Mer läsning:

Two very different un-researched companies – Oddball Stocks

What Do You Do With A Cashbox Company? – OTCAdventures

5 thoughts on “Analys av OPT Sciences

  • Jag tycker det är märkligt att inte företaget är större/har uppvisat mer tillväxt, när de är såpass lönsamma och inte har delat ut pengar eller återköpt aktier? Bara en spontan känsla av att de kanske lagt mycket på capex eller liknande? Annars har de väl bara staplat allt i balansräkningen…

    Intressant paradox på slutet ja, men jag förstår varför du gör det så. Det finns många fler faktorer än värdering (som dock är den viktigaste) att ta hänsyn till när det gäller net-nets och du börjar nog få lite erfarenhet av det här också, kanske. Det ser helt enkelt inte sannolikt ut att dagens aktieägare kommer att få någon nytta av den låga värderingen.

    Gilla

    • Att de inte uppvisat mer tillväxt beror nog till stor del på kassans storlek samt att de inte lyckas återinvestera i verksamheten. Allt fritt kassaflöde bolaget levererar läggs bara på hög. Så även om rörelseverksamheten avkastar väl blir ökningen på tillgångsbasis inte särskilt stor per år pga av att majoriteten av tillgångarna knappt avkastar något.

      Har skrivit klart ett inlägg om den paradoxen och lite allmänna tankar om kroniska net-nets som kommer upp snart. Ursäkta sent svar på en bra kommentar! Tack!

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s