Buffetts Partnership Letters (1957-1970)

Jag läste nyligen igenom de brev som Warren Buffett (WB) skrev till sina partners under åren 1957-1970. Jag hade tidigare endast läst de brev han skrivit till Berkshires aktieägare så det var mycket intressant att se hur en yngre Buffett såg på saker och ting. Detta inlägg är en snabb sammanfattning av min genomläsning av de breven. För att läsa breven i sin helhet se denna länk.

wb

Som 26-åring startade Buffett ett eget partnerskap med rika bekanta samt några av Grahams gamla investerare. Han hade tidigare arbetat några år under Graham i New York i hans bolag Graham-Newman. Men Graham-Newman hade likviderats och Buffett var nu tillbaka i Omaha.

Att resa kapital som 26-åring utan några större meriter på pappret var inte lätt. En doktor som  funderade på att investera med Buffett beskrev hans första upplevelse av honom så här:

The doorbell rang and in comes this guy, he looked like he was eighteen. He had very short hair, almost a butch. His collar was open, his coat was too big for him. Everybody noticed it. He talked so very fast.

Inte den bästa tänkbara starten. Utöver detta var Buffett tydlig med att om de investerade med honom skulle han inte berätta vilka innehav partnerskapet hade, endast årlig uppdatering om avkastningen. Insättningar och uttag skulle endast kunna ske en gång per år.

Buffett arbetade hemifrån och i princip all vaken tid. Hans hemmakontors väggar var tapetserade med bilder av sedlar. Där satt han i tysthet och tänkte i t-shirt och sneakers. Detta var en anledning till att hans granne valde att inte investera med honom.

Buffett investerade på den här tiden som Graham med fokus på det kvantitativa och letade efter lågt värderade aktier. Även om Buffett var betydligt mer fokuserad än Graham så hade han ofta upp till 40 olika positioner i partnerskapet. Han var dock ofta tungt viktad i ett fåtal aktier. Det skulle dröja innan Buffett började föredra kvalitetsbolag före net-nets.

1957: Partnerskapets första år. WB har $100 investerat i partnerskapet och är 26 år gammal. Partnerskapet startar med ett kapital på $105,1k. Börsen är högt värderad. WB talar om att om den fortsätter att stiga så kommer han sälja av ytterligare innehav och mer och mer fokusera portföljen på work-outs. WB skriver att han är nöjd om han slår index med 10% per år.

1958: Börsen fortsätter att tuffa på. WB skriver att när fallet kommer så kommer det även att påverka partnershipets undervärderade aktier i negativ bemärkelse. Börsen steg 38,5%, WB snäppet bättre. Skriver om att han egentligen är nöjd med att avkasta i nivå eller lite sämre under den här typen av bull markets.

WB hade 10-20% av portföljen i en extremt illikvid bank. Aktien handlades 2-3 gånger i månaden och hade ca 300 aktieägare. Han köpte runt $50-65 och sålde vid $80. Uppskattat intrinsic value var $135. Han sålde för att han såg en bättre situation som kunde ge högre avkastning.

1959: Index stiger 19,9%. WB slog återigen index. Han talar om hur det blir svårare och svårare att hitta kvantitativt sett attraktiva aktier. Men han är inte intresserad av att förändra sin strategi.

I may very well be wrong; however, I would rather sustain the penalties resulting from over-conservatism than face theconsequences of error, perhaps with permanent capital loss, resulting from the adoption of a ”New Era” philosophy where trees really do grow to the sky.

WB har tagit en position på ~25% i ett investmentbolag. Han Menar att det inte är så fokuserat som det låter i och med att det innehåller 30-40 bolag av hög kvalitet. Han köpte på rejäl rabatt mot NAV.

1960: Index -6,3%. WB talar mycket om hur hans partnership i regel kommer överprestera i bear markets men lagga index under bull markets. Återigen krossade WB index med ~23% avkastning.

The importantthing is to be beating par; a four on a par three hole is not as good as a five on a par five hole and it is unrealisticto assume we are not going to have our share of both par three’s and par five’s.

WB köpte in sig i Sandborn Maps under året. Han hade haft Sandborm Maps i portföljen några år redan men han var mycket hemlig med partnerskapets innehav och det var först nu han gick ut med innehavet. Hela 35% av portföljen. Bolaget hade under slutet av 50-talet tappat intjäningsförmåga på grund av ny teknik. Årsvinsterna hade gått från $500k till $100k. Bolaget hade dock en stor aktieportfölj vid sidan av verksamheten. Rörelseverksamheten var mycket kapitalsnål och behövde inte mycket rörelsekapital. WB köpte in sig till $110/aktie och då värderades rörelseverksamheten till -$20 per aktie. En investerare betalade 70 cent per dollar för bolagets aktieportfölj och fick dessutom Sandborn Maps rörelseverksamhet på köpet.

En anledning till undervärderingen kan ha varit att utdelningarna sänktes under fem av åtta föregående år. WB ställer sig lite kritisk till att utdelningarna sänktes men att lönerna till insynspersoner inte rubbades ett dugg. Insynspersoner hade ett i princip obefintlig aktieinnehav. WB tog en aktivistposition och hade som plan att separera de två verksamheterna; investmentbolaget och rörelseverksamheten. Resultatet blev att bolaget återköpte en stor del av aktierna för kapital som var bundet i deras investmentportfölj.  De kvarvarande aktieägarna lämnades med en rejält högre substans per aktie, högre intjäningsförmåga per aktie samt en högre direktavkastning. WB fick ca 50 % avkastning från Sandborn.

1961:  Totalt kapital i partnerskapet är ca $4M. Index upp 22%, WB upp 46%. WB har 90 partners och ca 40 innehav. Kapitalet är fokuserat i några få stora positioner men har utöver dem många småpositioner. Det är inte en portfölj innehållande 40 jämnviktade positioner.

dempster

WB har tagit en aktivistposition i Dempster Mill. Partnerskapet har majoritetskontroll och WB tar en plats i styrelsen. Partnerskapet kontrollerar 70% av aktierna och kontrollerar indirekt 10 % fler. Endast 150 aktieägare och likviditeten är i princip obefintlig.

Rörelseverksamheten visar i princip nollresultat på $9M i försäljning. Bolaget tidigare haft en godkänd lönsamhet. Eget kapital är $4,5M. EK/aktie är $75 och NCAV/aktie är $50. Handlades under årets slut för $35. WB köpte in sig lägre, snitt $28. Dempster står för 21 % av partnerskapets portfölj. WB beskrev Dempster Mill så här:

The operations for the past decade have been characterized by static sales, low inventory turnover and virtuallyno profits in relation to invested capital.

We obtained control in August, 1961 at an average price of about $28 per share, having bought some stock aslow as $16 in earlier years, but the vast majority in an offer of $30.25 in August. When control of a company isobtained, obviously what then becomes all-important is the value of assets, not the market quotation for a piece of paper (stock certificate)

WBs uppskattning av konservativt värde för Dempster Mill såg ut som följande. Detta var hur han värderade Dempster Mill på partnerskapets egen balansräkning.

dempster_mill (1)

Dempster Mill avvecklades kontinuerligt och tillgångar likviderades. Det kapital man fick loss investerades i undervärderade aktier. 1963 hade Dempster Mill $35/aktie bara i investeringar. Betydligt mer än vad WB betalade för hela företaget.

1962: Index faller 21,7% under första halvåret. WB -7,5%.Under helråret faller index med 7,6% och WB +13,9%.

1963:  Fortsätter likvidera Dempster Mill. Har fått 100 cent per bokförd dollar för det de har sålt hittills. Ett mycket bra resultat när de köpt in sig runt 0,56x NCAV. WB föredrar minst 5 år för att jämföra hans förvaltningsresultat med index. Tre år ser han som ett absolut minimum.

WBs portfölj är uppbyggd av tre olika aktietyper; generals, work-outs och control-situations. De första var i regel ”deep value”-case. Work-outs är mergers, spin-offs och arbitrage. Control-situations är aktivistpositioner.

The first section consists of generally undervalued securities (hereinafter called “generals”) where we havenothing to say about corporate policies and no timetable as to when the undervaluation may correct itself .Over the years, this has been our largest category of investment, and more money has been made here than in either of the other categories. We usually have fairly large positions (5% to 10% of our total assets) in each of five or sixgenerals, with smaller positions in another ten or fifteen.Sometimes these work out very fast; many times they take years. It is difficult at the time of purchase to knowany compelling reason why they should appreciate in price. However, because of this lack of glamour or anything pending which might create immediate favorable market action, they are available at very cheap prices.A lot of value can be obtained for the price paid. This substantial excess of value creates a comfortable marginof safety in each transaction. Combining this individual margin of safety with a diversity of commitmentscreates a most attractive package of safety and appreciation potential. We do not go into these generals with theidea of getting the last nickel, but are usually quite content selling out at some intermediate level between our  purchase price and what we regard as fair value to a private owner.Many times generals represent a form of ”coattail riding” where we feel the dominating stockholder group has plans for the conversion of unprofitable or under-utilized assets to a better use. We have done that ourselves in Sanborn and Dempster, but everything else equal we would rather let others do the work. Obviously, not only dothe values have to be ample in a case like this, but we also have to be careful whose coat we are holding.

Intressant att WB ryggade andra aktivister och till och med föredrog det framför att göra arbetet själv.

WB skriver även mer om generals:

The issues lack glamour or market sponsorship.Their main qualification is a bargain price; that is, an overall valuation on the enterprise substantially below what careful analysis indicates its value to a private owner to be. Again let me emphasize that  while the quantitative comes first and is essential, the qualitative is important. We like goodmanagement – we like a decent industry – we like a certain amount of “ferment” in a previously dormantmanagement or stockholder group. But we demand value.
 .
 År 1963 lämnade Buffett hemmakontoret och checkade in på Kiewit Plaza. Kiewit Plaza ligger dock även det på Farnam Street (Buffetts hemadress). Så särskilt långt till jobbet hade/har han inte.
Buffett skriver allmänt om investeringsbeslut:
 . 

Investment decisions should be made on the basis of the most probable compounding of after-tax net worth withminimum risk. Any isolation of low-basis securities merely freezes a portion of net worth at a compoundingfactor identical with the assets isolated. While this may work out either well or badly in individual cases, it is anullification of investment management. The group experience holding various low basis securities willundoubtedly approximate group experience on securities as a whole, namely compounding at the compoundingrate of the Dow. We do not consider this the optimum in after-tax compounding rates.

I värdeinvesteringskretsar talas det mycket om absolut avkastning, och att relativ avkastning inte är vad man ska fokusera på. Men Buffett fokuserade faktiskt på relativ avkastning i sitt partnerskap. Vilket är rimligt, se Buffetts beskrivelse nedan:

If we had been down 20% and the Dow had been down 30%,this letter would still have begun “1963 was a good year.” Regardless of whether we are plus or minus in a particular year, if we can maintain a satisfactory edge on the Dow over an extended period of time, our longterm results will be satisfactory — financially as well as philosophically.

1964: Buffett har nu slagit index i sju år i rad. Komikern i Buffett kunde inte hålla sig:

It appears that we have completed seven fat years. With apologies to Joseph we shall attempt to ignore the biblical script. (I’ve never gone overboard for Noah’s ideas on diversification either).

WB om Dempster Mill och net-nets överlag.

The qualitative situation was on the negative side (a fairly tough industry and unimpressive management), butthe figures were extremely attractive. Experience shows you can buy 100 situations like this and have perhaps70 or 80 work out to reasonable profits in one to three years. Just why any particular one should do so is hard to say at the time of purchase, but the group expectancy is favorable, whether the impetus is from an improvedindustry situation, a takeover offer, a change in investor psychology, etc.

WB har nu sålt av Dempster Mill. I likvideringsprocessen blev det några nedskrivningar och totala tillgångar minskade från $6,9M till 5,1M. Efter detta lyckades dock Buffett sälja av resterande tillgångar till bokfört värde. En mycket framgångsrik affär då han från början köpt in sig till strax under 0,3x EK.

WB har under året skapat en ny kategori av investeringar: Generals – Relatively undervalued. Kanske är detta ett resultat av att marknaden rusat under många år och att standardfynden blir färre och färre. Detta är alltså aktier som är undervärderade relativt peers. Ex ett bolag som handlas till 12x P/E samtidigt som konkurrenten – av sämre kvalitet – handlas till 20x. WB skriver dock om fallgroparna i en sådan här strategi. Att det senare helt plötsligt kan handlas ner till 10x och att man då kan fråga sig om 12x för den första verkligen var ett fynd. Han skriver dock att föredrar ”Generals – Private Owner” och ”Workouts” före dessa. Något som känns mycket rimligt.

WB beskriver Workouts:

The gross profits in many workouts appear quite small. It’s a little like looking for parkingmeters with some time left on them. However, the predictability coupled with a short holding period producesquite decent average annual rates of return after allowance for the occasional substantial loss. This category produces more steady absolute profits from year to year than generals do. In years of market decline it shouldusually pile up a big edge for us; during bull markets it will probably be a drag on performance. On a long-term basis, I expect the workouts to achieve the same sort of margin over the Dow attained by generals.

WB skriver om att köparen av Dempster Mill framgångsrikt fortsätter att driva bolaget. Han tycker att detta är mycket glädjande då han i regel inte räknar med att göra en extremt bra försäljning. Han vill göra ett extremt bra köp och sedan en försäljning till ett rimligt pris. Han menar att om en investerings lyckande beror på om man kan göra en extremt bra försäljnign (greater fool) så var investeringen inte lyckad från första början oavsett om man lyckas sälja den till fin vinst eller ej.

Buffett om planerna inför 1965:

In the December 21st issue of AUTOMOTIVE NEWS it was reported that Ford Motor Co. plans to spend $700million in 1965 to add 6,742,000 square feet to its facilities throughout the world. Buffett Partnership, Ltd.,never far behind, plans to add 227 1/4 square feet to its facilities in the spring of 1965.

Buffett förvaltar nu $26M. Tio år tidigare startade partnerskapet med $105,1k. WB låter befintliga och nya partners köpa och sälja andelar en gång per år. På detta vis har han alltid koll på hur mycket kapital han har att arbeta med och behöver inte oroa sig för att oroliga investerare drar undan mattan för honom. WBs mål är att slå dow med 10 % per år. Något han fram till 1965 överträffar rejält.

WB jämför även sitt partnerskaps avkastning med ett gäng större investmentbolag. Han menar att i mångas ögon är de betydligt mer konservativt investerade än vad WBs partnerskap är. WB tycker inte det. Han anser att hans investeringsstrategi må vara okonventionell, men är betydligt mer konservativ än de investmentbolag som sitter med en bred portfölj med ”bluechips” oavsett värdering. Han beskriver hur investmentbolagens avkastning rör sig:

Last year I mentioned that the performance of these companies in some ways resembles the activity of a duck sitting on a pond. When the water (the market) rises, the duck rises; when if falls, back goes the duck. The water level was virtually unchanged during the first half of 1965.

1965: WB inleder brevet med;Our War on Poverty was successful in 1965. Dow avkastade 14,2%, WB avkastade 47,2%. Partnerskapet kontrollerar Berkshire Hathaway Inc. Berkshire är en net-net när investeringen görs. Han började dock köpa aktier i BH redan 1962. BH visade förluster när WB började köpa på sig aktier. WB började köpa aktier till $7,6/aktie men GAV blev till slut $14,86. Detta tycker jag är imponerande. Här är inte någon som är ”anchorad” av vad han tidigare betalt. Han betalade sannolikt nästan tre gånger mer för de sista aktierna han köpte än de första. Berkshires NCAV var $19 så genomsnittspriset var 0,78x NCAV. WB har mer än 25% av kapitalet i BH.

WB förvaltar nu $43,6M. Han talar om att han nog kommer närmare och närmare den gränsen där han inte längre kommer kunna skapa lika hög avkastning längre. Ack så fel han hade. I 50 år till skulle han fortsätta att leverera rejäl överavkastning. Han talar därför om att han tänkt stänga möjligheten för nya partners att gå in i partnerskapet. Redan befintliga partners får dock tillåtelse att sätta in mer kapital.

The only way to make this effective is to apply it across-the-board and I have notified Susie that if we have anymore children, it is up to her to find some other partnership for them.

WB beskriver aktier i kategorin ”generals-private owner”:

A private owner was quite willing (and in our opinion quite wise) to pay a price for control of the business whichisolated stock buyers were not willing to pay for very small fractions of the business. This has been a quitecommon condition in the securities markets over many years, and although purchases in this category work outsatisfactorily in terms of just general stock market behavior, there is the occasional dramatic profit due tocorporate action such as the one above.

Detta är även grundplåten i Grahams tankar kring net-nets. Att det är ologiskt att ett börsnoterat bolag handlas under uppskattat likvidationsvärde. Ett privat bolag skulle aldrig säljas till det priset.

Under året har börsen fortsatt att stiga och de uppenbara fynden blir färre och färre. Partnerskapets portfölj har därför blivit mer och mer viktad åt ”Generals-Relatively Undervalued”.

Susie and I have an investment of $6,849,936, which should keep me from slipping away to the movies in the afternoon.

1966: Partnerskapet fyller tio år. WB har slagit Dow varje år sedan starten 1956. Dows årliga avkastning de senaste tio åren var 9,7%, WB (före avgifter) 29%. Partnerskapet förvaltar $54M.

WB köper tillsammans med två partners upp hela det privatägda varuhuset Hochschild, Kohn & CO. Ca 10 % av partnerskapets kapital användes i denna affär. WB är i breven relativt hemlig med partnerskapets innehav. Han skriver:

I still prefer the iceberg approach toward investment disclosure.

WB om marknadstiming:

If we start deciding, based on guesses or emotions, whether we will or won’t participate in a business where weshould have some long run edge, we’re in trouble. We will not sell our interests in businesses (stocks) when theyare attractively priced just because some astrologer thinks the quotations may go lower even though suchforecasts are obviously going to be right some of the time. Similarly, we will not buy fully priced securities because ”experts” think prices are going higher. Who would think of buying or selling a private business because of someone’s guess on the stock market? The availability of a question for your business interest (stock)should always be an asset to be utilized if desired. If it gets silly enough in either direction, you take advantageof it.

WB talar om hur det är svårt att hitta intressanta aktier. När de startade partnerskapet tio år tidigare kryllade det av intressanta case men nu får han vända på sten efter sten och kan knappt hitta något. Han skriver hur han inte kommer ändra sin investeringsfilosofi bara för att han för tillfället står utan idéer.

These conditions will not cause me to attempt investment decisions outside my sphere of understanding (I don’tgo for the ”If you can’t lick ‘em, join ‘em” philosophy – my own leaning is toward ”If you can’t join ‘em, lick ‘em”). We will not go into businesses where technology which is away over my head is crucial to the investmentdecision. I know about as much about semi-conductors or integrated circuits as I do of the mating habits of thechrzaszcz. (That’s a Polish May bug, students – if you have trouble pronouncing it, rhyme it with thrzaszcz.)

Generals-Relatively Undervalued har visat ett mycket bra år. Detta från stark fokusering. WB talar om hur han på grund av ett attraktivt case fått sätta upp en ny regel för partnerskapet; max 40% av kapitalet i ett bolag. Han skriver att han hellre hade haft 15 olika aktier som tillsammans överpresterat index i den nivå som den enskilda positionen han tagit gjort. Men han skriver att det tyvärr inte är möjligt, han har inte så många bra idéer. När WB får en ny idé jämförde han den mot dåvarande positioner. Var den nya mindre attraktiv än de befintliga positionerna ökade han där istället.

1967: Partnerskapet slog Dow rejält; 35,9 % jämfört med 19%. BH har problem i textilindustrin. WB talar om hur han inte riktigt kan se hur BH i framtiden ska uppnå god lönsamhet i den branschen.

Marknaden fortsätter stiga kraftigt och WB börjar bli mer och mer tveksam till om han kommer att kunna hålla uppe sitt mål om att slå Dow med 10% per år. WB skriver att det är mycket svårt att hitta kvantitativt attraktiva aktier. Partnerskapets ”bread and butter”-aktier. WB är vid det här laget betydligt mer lik Graham än den Buffett han i framtiden skulle bli. Vi kan dock se att förändringen börjat ske under 1967:

Interestingly enough, although I consider myself to be primarily in the quantitative school (and as I write this noone has come back from recess – I may be the only one left in the class), the really sensational ideas I have hadover the years have been heavily weighted toward the qualitative side where I have had a ”high-probabilityinsight”. This is what causes the cash register to really sing. However, it is an infrequent occurrence, as insightsusually are, and, of course, no insight is required on the quantitative side – the figures should hit you over thehead with a baseball bat. So the really big money tends to be made by investors who are right on qualitativedecisions but, at least in my opinion, the more sure money tends to be made on the obvious quantitativedecisions.

WB talar om hur han inte längre ”hänger med” marknaden. Kortsiktigheten och spekuleringen har ökat. Detta är inte hans spel och han vill inte spela det. WB har sänkt partnersskapets mål till det minsta av 9% avkastning eller 5 % över Dow. Det märks tydligt i brevet 1967 – åtminstone i efterhand – att Buffett är på väg ur partnerskapet. Han talar om hur marknaden förändrats, hur han själv inte längre är lika tävlingsinriktad samt att han nu är rejält förmögen i jämförelse med läget 11 år tidigare då han startade partnerskapet.

My mentor, Ben Graham, used to say. “Speculation is neither illegal, immoral nor fattening (financially).”During the past year, it was possible to become fiscally flabby through a steady diet of speculative bonbons. Wecontinue to eat oatmeal but if indigestion should set in generally, it is unrealistic to expect that we won’t havesome discomfort.

1968: Trots de sänkta målen levererade WB ett toppresultat. Partnerskapet visade en avkastning på 58,8% jämfört med 7,7% för Dow. Som en liten sidonotis nämner WB ofta Pepsi i breven. Han har ännu inte gått över till Coca-Cola. WB talar om hur hans ”Generals-Private Owner”-aktier levererat bäst och stabilast avkastning för partnerskapet genom åren. Detta är vad Graham lärde honom att göra. Det börjar dock sina i ”Deep value”-brunnen. Mindre och mindre av partnerskapets kapital är placerat i den typen av aktier.

1969: WB stänger partnerskapet. Partnerskapet har blivit stort och marknaden är dyr – ingen bra kombo. WB förvaltar över $100M. Han vill inte fortsätta om han måste tvingas ändra förvaltningsstil till något som inte passar honom. Och han vill heller inte fortsätta om hans nuvarande stil inte längre är brukbar.

I am not attuned to this market environment and I don’t want to spoil a decent record bytrying to play a game I don’t understand just so I can go out a hero.

Some of you are going to ask, ”What do you plan to do?” I don’t have an answer to that question. I do know thatwhen I am 60, I should be attempting to achieve different personal goals than those which had priority at age 20.Therefore, unless I now divorce myself from the activity that has consumed virtually all of my time and energiesduring the first eighteen years of my adult life, I am unlikely to develop activities that will be appropriate to newcircumstances in subsequent years.

WB rekommenderar sina partners att låta Bill Ruane förvalta deras kapital i framtiden. WB studerade med Ruane under Graham i början av 50-talet. Återigen går Walter Schloss bet när det kommer till rekommendationerna. Graham rekommenderade hans investerare att låta Buffett förvalta kapitalet. Buffett rekommenderar Ruane. Ingen rekommenderar Schloss.

Det nya Berkshire Hathaway börjar formas. Det är inte längre endast en textilverksamhet. Förutom grundverksamheten bedrivs försäkringsverksamhet och bankverksamhet i bolaget. Utöver det äger BH aktier i flertalet andra bolag. WBs brev fortsätter sedan genom Berkshire Hathaway. På BHs hemsida finns det brev från 1977 och framåt. Något som kanske blir ett framtida inlägg. Under partnerskapets tid investerade Buffett allt som oftast i vad som idag skulle klassas som nano- och microcaps.

WB_Partnership

Avslutningsvis, en bild på partnerskapets avkastning. Hatten av Buffett!

WB_avkastning

Har du läst Buffetts gamla brev till sina partners?

Mer läsning:

Berkshire Hathaway – Seeking Wisdom

 

20 thoughts on “Buffetts Partnership Letters (1957-1970)

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s