Tankar om beslutsprocessen kring net-nets

Det tycks ligga i människans natur att ständigt kategorisera den värld som omger oss. Carl Von Linné kategoriserade växtriket och rasbiologerna inledde redan på 1800-talet sitt försök att kategorisera människor. Läser man tidningarna ser man varje dag konflikter mellan olika folkgrupper. Bläddrar man vidare till affärssidorna finns det att läsa om de hetaste tillväxtbolagen eller de bästa utdelningsaktierna. Det är skönt att kategorisera omvärlden då informationen blir enklare att analysera. Detta sker hela tiden. Problemet med kategorisering är att man ibland slarvigt plockar in information som stöder ens tidigare föreställningar vilket kan leda till att schablonbilder och fördomar sakta men säkert bildas. Fördomarna gör att vi snabbare processar information och intryck men även att tankarna fastnar i gamla hjulspår. Det kan få stora konsekvenser när vi kategoriserar fel, vilket vi ofta gör. Läs Kahnemans exempel med Linda.

Varje enskild situation är ofta mer komplex än vår instinktiva tanke gör gällande. För att göra intelligenta investeringar måste tankegångarna befinna sig på en högre nivå än marknaden i genomsnitt, detta kallar Howard Marks för ”Second-level thinking”. First-level thinking säger ”det är ett bra företag, jag köper aktien” medan Second-level thinking säger ”det är ett bra företag, men alla tycker att det är ett fantastiskt företag, vilket det inte är. Aktien är därför övervärderad, jag säljer”. Eftersom en aktiv investerare vill avkasta bättre än genomsnitt måste alltså tankegångarna skilja sig från konsensus. Det är dock en hårfin gräns mellan självständig investering och overconfidence bias, som kanske är den bias som ruinerat flest investerare genom åren.

Jag skriver ovan att kategorisering gör att vi snabbare processar information och intryck vilket i vår vardag är nödvändigt för att behålla vårt förstånd. Ibland måste man dock stanna upp för att nå ”second-level thinking” vilket är nära besläktat med Charlie Mungers mantra ”Invert, always invert”. Det kan vara förödande för en investerare att ta för givet att ens slentrianmässiga insamling och kategorisering av information är korrekt. Ibland är verkligheten kontraintuitiv och i de flesta fall är framtiden oviss. En turn-around visar sig inte alltid vara en turn-around och ett tillväxtbolag kan ibland visa sig vara motsatsen. Det finns alltså risk förenat med att inte noggrant tänka igenom ett beslut. Inte direkt några breaking news.

Beslutsfattande är mer anmärkningsvärt en balansgång då människor har en okontrollerbar impuls att förklara allt vi ser och det tycks ligga i vår natur att göra enkla saker svåra. Detta gör att vi hämtar in för mycket information vilket i sin tur leder till irrationella beslut. En studie har gjorts på spelare på olika typer av hästsporter. I scenario #1 gavs spelarna de fem viktigaste faktorerna de behövde för att göra bra bedömningar, deras resultat blev X. Men om man förutom de fem viktigaste faktorerna även gav dem de 15 näst viktigaste faktorerna så blev deras resultat < X. De presterade sämre desto mer information de hade, samtidigt som de kände sig mer trygga med sina spel.

Förutom risken för slarvigt processad information alternativt för mycket insamlad information finns det studier som tyder på att människor är hopplös att förutspå framtiden. Vi kan inte förutse nästa ”svarta svan” och vad som är ett estimerat ”worst case scenario” kan ett år senare vara ett ”best case scenario”. Människans beslut har alltid styrts av känslor så som hat, kärlek, girighet, rädsla, avund etc, om än omedvetet. Det är medfött, djupt inrotat och en bestående del av den mänskliga naturen. James Montier menar att människor inte är effektiva i processandet av information utan har en medfödd samling av olika biases vilka alla kan påverka investeringsbeslutet på ett negativt sett. På grund av detta har marknaden aldrig varit och kommer aldrig bli effektiv. Desto mer jag läser om psykologi och beslutsfattande desto mer ödmjuk blir jag inför min egen förmåga att pricka rätt. Jag blir också än mer övertygad om att marknaden inte alltid är effektiv.

En studie av Malkiel kom fram till att 80-90 procent av alla professionella förvaltare misslyckas överavkasta marknaden över en längre period (10 till 15 år) och de flesta experter förutspår rätt endast 20 procent av gångerna. I en annan studie framgår att marknaden över tid avkastat 9 procent medan fonderna avkastat 7,5 procent, där skillnaden oftast varit avgifter. Privatpersonerna som investerat i samma fonder avkastade 5-6,5 procent. Anledningen är att privatpersonerna försökt parera ägandet i fonden genom att köpa och sälja, vilket visat sig vara vid helt fel tillfällen. Samtidigt finns det en uppsjö mekaniska strategier som historiskt har överavkastat marknaden. Vi har tidigare skrivit om P/B-talets påverkan på avkastningen och net-nets historiska överavkastning. Till och med en sådan märklig strategi som att köpa bolag med nettokassa har visat sig avkasta bättre än jämförbara index.

Det förefaller sig märkligt att det finns en sådan skillnad mellan verkligt resultat och akademiska studier. Givetvis har backtest sina brister. Ofta är det i verkligheten stor spread i de mest illikvida aktierna. Ibland måste man som investerare ligga ute med en order i flera veckor för att få positionen till den aktuella aktiekursen. Detta leder till att man under längre tidsperioder tvingas ligga i lågavkastande likvida medel istället för börsexponering. Det är heller inte säkert att positionen kommer att fyllas över huvud taget då enskilda transaktioner kan flytta kursen väsentligt från tilltänkt köpkurs.

Denna problematik beaktas inte i backtest då datorn som sköter urvalet tror att det är möjligt att handla till det pris som visas som köp eller sälj. Detta har säkert en viss inverkan på resultatet som presenteras i studierna. Jag tror dock inte att transaktionskostnader eller svårigheter att köpa illikvida aktier förklarar all skillnad mellan mekaniska strategier och förvaltares verkliga resultat. Jag ser diskrepansen som ytterligare ett bevis för att människan tar emotionella beslut och att människan har uppenbara brister som beslutsfattare.

En annan uppenbar anledning till att resultatet i backtest avviker från vad professionella förvaltare presterar är att stukturen i fondbranschen gör att fonder inte kan förvaltas som en backtestad modell. För fonder som förvaltar stora summor kapital är det inte försvarbart att skjuta in en promille i ett litet och illikvit bolag. Även om bolaget dubblar i värde kommer detta inte påverka fondens resultat mer än marginellt. Många fonder har heller inte tillåtelse att handla på de mindre listorna, vilket har visat sig vara de marknader som skapat bäst avkastning i backtest. Detta är synd för fonderna, men positivt för de mindre investerare som är beredd att investera i lite mer obskyra småbolag. Småsparare har här en edge som kan bli mycket värdefull.

Detta var strukturella förklaringar till avvikelsen mellan resultaten. Som jag skriver ovan tror jag att de emotionella aspekterna är starkast drivande till att så få lyckas överavkasta marknaden över tid. Rolf Dobelli har upp i boken The art of thinking clearly en del biases som kan användas för att förklara vad som påverkar professionella investerare. En av dem är Action bias som går ut på att se aktiv ut även om det inte uppnår någonting. Charlie Munger har sagt att ”We’ve got… discipline in avoiding just doing any damn thing just because you can’t stand inactivity”. Att vara inaktiv är enklare för Buffett och Munger som har deras aktieägares fulla förtroende efter decennier av överavkastning, samt att de driver ett investmentbolag och inte fond. Det är mycket svårare för en genomsnittlig förvaltare att redovisa exempelvis ett nytt köp senaste året. Om han eller hon inte gör någonting, varför betalar jag då avgifter för att de ska förvalta mitt kapital kan aktieägare fråga sig då.

En annan anledning till att många professionella förvaltare inte överavkastar marknaden kan förklaras i människors inneboende aversion mot förlust (loss aversion). Dobelli lägger fram det med frågan: varför skulle en anställd förvaltare riskera ett jobb som ger en bra lön och bonus? En förlust svider dubbelt så mycket som en vinst ger tillfredsställelse. Att investera avvikande från konsensus är nödvändigt för att överavkasta marknaden, men samtidigt öppnar investeraren för möjligheten att underavkasta. Det är därför rimligt för en anställd förvaltare att föredra att följa index istället för att riskera en förlust.

Jag har för mig att Peter Lynch tar upp samma fenomen då han nämner ”You don’t get fired owning IBM” och syftade på den populäraste aktien vid den tidpunkten. Skulle aktien sjunka kraftigt kan förvaltaren känna sig lugn då alla andra i så fall också hade fel. Det är varmare i folkmassan och om anställda skulle börja ta större risker är det ofta när de kan gömma sig bakom gruppbeslut. Denna typ av social proof (eller herd instinct) gör att vi känner att vi agerar rätt om vi gör som andra. Detta beteende är också modern till alla bubblor och krascher.

Urval av net-nets

Jag har ägnat många tanketimmar kring urvalsprocessen av investeringar, i synnerhet gällande net-nets. Kanske har det varit förgäves då datorn som gör backtesten inte ens känner till dessa problem. Datorn gör det inte svårt för sig, den köper bolag som är extremt lågt värderade och avviker inte från strategin under dåliga år. Gemensamma egenskaper för datorn och framgångsrika (värde)investerare är orubblig disciplin där omvärldens humörsvängningar ignoreras. Fokus riktas istället mot vad som betyder något, pris och värde.

Man kan därför fråga sig varför ens göra en analys av ett ”deep value”-bolag. Borde det inte att räcka att utgå enbart från priset (exempelvis P/NCAV eller P/B)? Avkastningen har visat sig vara fenomenal för de som enbart fokuserat på priset för att sedan använda diversifiering som skydd mot sina egna brister att förutse framtiden och vilka bolag som kommer att lyckas. Nassim Taleb skriver i Fooled by Randomness att vi inte ens borde försöka rätta till våra inneboende brister utan istället ”gå runt” våra känslor.

Jag antar att jag i nuläget är offer för confirmation bias, då jag väljer att inte ta till mig information jag inte vill ha. Som jag ser det finns det mycket att lära från vetenskapliga studier även om de inte alltid korrelerar med verkligheten. Värdebyrån hade exempelvis inte existerat om vi accepterat effektiva marknadshypotesen rakt av. Charlie Munger menar i den frågan att marknaden delvis är effektiv och delvis ineffektiv och när professorer observerade att marknaden var frekvent effektiv drog de inkorrekt slutsatsen att marknaden alltid är effektiv medan skillnaden mellan dessa två påståenden är natt och dag.

Jag tror också att det går att hitta fickor av ineffektivitet på marknaden precis som jag tror att människor kan förutspå utvecklingen i vissa fall. Investerare köper nuvärdet av framtida kassaflöden men att korrekt förutspå framtida kassaflöde har visat sig vara en svår uppgift. Även om exakt utfall i framtida kassaflöde inte går att förutspå borde det vara möjligt att peka på vilka net-nets som sannolikt kommer att gå bättre nästkommande år och vilka som troligen inte gör det. Inte varje gång, men det räcker att ha rätt sex av tio gånger som John Templeton sade. Investerare borde ha förmågan att bestämma vad som är nyckelfaktorerna (nödvändigtvis inte kvantitativa) och vad som skall till för positiv avkastning.

Skärmklipp1

Det är viktigt att bestämma vad som egentligen är relevant i analysen när det kommer till urval av aktier. När Jonas och jag analyserar en net-net tar vi in mycket information och analysen brukar sluta på cirka 8-10 A4. Utöver det brukar det ofta bli en längre diskussion om bolaget. Likt ränta-på-ränta ackumulerar kunskap och förhoppningsvis får vi i framtiden tillbaka för det extrajobb vi gör nu, även om det på kort sikt ej är försvarbart. Överarbetet gör vi mest för att vi tycker att det är kul att försöka förstå ett bolags grundläggande mekanismer. Men när det kommer till beslut kring aktier – och i synnerhet net-nets – tror jag det är avgörande att caset bryts ned till en eller några få avgörande faktorer.

Vi försöker (likt studien om spel på hästar)alltid koka ned caset till några få punkter och tar beslutet utifrån dem, där allt annat egentligen bara är brus. Värdering och F-score kommer nästan uteslutande alltid att finnas med som faktorer vi fokuserar på. Bara genom att använda dessa mått kommer vi implicit få en syn på bolaget som avviker från konsensus. First-level thinking kring net-nets handlar oftast om ”verksamheten är usel, jag säljer” Genom att låta värderingen och F-score sköta snacket når investerare per automatik second-level thinking ”bolaget må vara bedrövlig men verksamheten verkar ta fart och värderingen är så pass låg att uppsidan är stor och investeringsrisken liten”.

När vi väljer ut vad vi anser vara de bästa av net-nets avviker vi från strategin som studerats. Backtesten väljer inte ut de bästa bolagen utan tar med samtliga net-nets per urvalsdatum. Det finns vissa risker med att ta en fungerande modell och sedan göra små justeringar. Matematikern – tillika miljardären – Jim Simons menar att mycket av hans framgång kommer från hans strikta tillämpning av modellen han skapat. Investerare funderar om man gillar det som kom ut från modellen. Simons säger att om man ska investera genom att använda modeller måste man strikt använda dessa, oavsett hur smart eller dumt det verkar vara för tillfället.

Greenblatt kom fram till att självstyrande konton innebar att klienterna tog hans ”Magic Formula” som överavkastade i den verkliga världen och eliminerade all överavkastning i deras portföljer. Investerarna undvek systematiskt de aktierna som sedan visade sig vara de bästa aktierna. Greenblatt har sagt att inte heller han kan överavkasta Magic Formula. Han gjorde ett experiment där han utifrån Magic Formula sedan valde bort de aktier han ”visste” var värdefällor. Hans resultat blev sämre än formeln.

Sammanfattningsvis kan investerare tillämpa en kvantitativ strategi för att skydda sig mot sig själv. Detta gäller inte net-nets utan alla aktier. Buffett talar om vikten att kontrollera sina känslor, vilket egentligen är allmänt vedertaget inom all investering. Ett kvantitativt urval kan även fungera som ett komplement till subjektiva bedömningar i en analysprocess. När vi väljer ut net-nets är subjektiva bedömningar snarare ett komplement till ett kvantitativt urval. Vi använder våra kriterier för net-nets för att tydliggöra de viktigaste faktorerna i varje bolag. Kriterierna hjälper oss ”komma runt” våra känslor vilket därmed förhoppningsvis leder till mer rationella beslut. Dock avviker vi en del från studierna vilket alltid är en risk. Även om justeringarna vi gör är små kan de på sikt få stora konsekvenser.

Alla har vi lekt i Excel och fascineras över världens åttonde underverk, ränta-på-ränta effekten. Vad händer med 8 procent per år i 20 år? 15 procent? 20 procent? Net-nets har historiskt avkastat cirka 20 procent per år och skulle vi idag avvara 100 tkr till strategin och lyckas generera denna avkastning även i framtiden… ja, grafen talar för sig själv. Grafen visar även hur viktig varenda procent är över sikt. För att nå utomordentlig avkastning över tid finns det inte utrymme för irrationella beslut som leder till permanent förlust av kapital. Förhoppningsvis förstör vi inte avkastningen genom att välja ut ”fel” net-nets.

Skärmklipp2

Det finns relativt många net-nets världen över vilket gör att en investerare i någon mån måste avgränsa sig. Man kan inte äga alla. Här måste alltså ett beslut fattas av investeraren och frågan är vad som är bäst för avkastningen. Vi tar egna beslut baserat på några kvantitativa mått men även en liten dos av subjektiva bedömningar. Alla net-nets är billiga men alla net-nets är inte säkra. Vi vill ha dem som är både billiga och säkra. Har vi otur gör vi som i exemplet med ”magic formula”, dvs sållar bort de aktier som sedan visade sig ge bäst avkastning. Det får framtiden utvisa. Ett annat alternativ för investerare är att slumpmässigt välja ut de net-nets som dyker upp i screeners. Vad tror du är bäst för avkastningen? En portfölj med de net-nets av högst kvalitet eller en portfölj som plockar in första bästa net-nets, enbart baserat på nyckeltalet P/NCAV?

16 thoughts on “Tankar om beslutsprocessen kring net-nets

  • Intressanta tankar Daniel. Hur tänker du om likviditeten i ett litet net-nets bolag? Fungerar det bara för små belopp eller når du 20% med en portfölj på 1 miljard också? /Mats J A-son

    Gilla

    • Tack Mats,

      Det är en bra fråga som jag inte kan ge ett bestämt svar på. Om man investerar globalt och har tillgång till marknader som Japan, UK, USA och hela Europa etc är det givetvis enklare att förvalta stort kapital. Då går det säkert att hitta en samling net-nets där likviditeten tillåter en större position, även om det inte kryllar av bra möjligheter. Historiskt har det funnits få net-nets när börsen är högt värderat och 2014 är inget undantag. Att bygga en stor portfölj med net-nets på den nordiska marknaden är i dagsläget mer eller mindre omöjligt. Det finns nu en handfull (om ens det) nordiska net-nets. De flesta är extremt illikvida vilket gör att det till och med kan vara svårt för oss att fylla en position till rätt pris. Jag har svårt att se hur en förvaltare kan komma över ett stort block aktier i ett sådant bolag och samtidigt inte tumma på inköpspriset.

      Jag tror dock att det finns goda möjligheter att – med en deep-value strategi – generera god avkastning med en portfölj på 1 miljard. Med deep-value menar jag inte bara net-nets utan vidgar strategin något, exempelvis genom att plocka in bolag med lågt p/b. På så sätt öppnar man upp för betydligt fler investeringsmöjligheter på ett område där det faktiskt finns en del bolag med fin verksamhet. Även detta område genererar överavkastning enligt studier. Fler investeringsmöjligheter ger såklart möjlighet till större diversifiering som innebär mindre kapital i varje enskilt bolag vilket minskar risken för illikviditet i aktien. Detta tror jag är vägen att gå.

      Walter Schloss hade 20 % CAGR före avgifter över 45 år och hans portfölj bestod av 60-100 aktier. Han investerade i net-nets men utgick även från p/b-talet, där han i regel investerade runt 0,5-0,67x EK men ibland upp till 1,5x EK men aldrig 2x EK eller mer. Han startade 1955 med $100 000 och slutade 2003 att förvalta extern kapital. Jag har försökt få tag på hur stor Schloss portfölj var när den lades ned. Det jag fått fram är att Schloss idag ”oversees his own multimillion-dollar portfolio”. Ska leta vidare för att se om jag kan ta reda på hans AUM 2003. Hade varit intressant att veta.

      Gilla

  • väldigt intressant inlägg. Jag tror det är mer framgångsrikt att sålla ut ”kvalitets” net-nets om ”kvalitet” bedöms främst av objektiva kriterier som visat sig vara framgångsrika i tidigare studier. Vad jag förstått så är det precis detta ni gör.

    Gilla

  • Jag tyckte partiet om hur du och Jonas samarbetar var intressant och skulle gärna höra vilka ”roller” ni intar i processen? Själv är jag ensamvarg i mitt investerande och har inte den erfarenheten.

    Gilla

    • Kul fråga!

      När vi analyserar net-nets så har vår process blivit alltmer mekanisk. Vi sitter på olika håll och gör analysen för att sedan skicka över den till den andre. Vid det här laget är den mesta relevanta informationen insamlad men inte speciellt renskriven. Samtliga scores är beräknade precis som bolagsdatan inlagd. Den som har i uppdrag att läsa igenom analysen gör en del noteringar på vad denne vill veta mer om samt gör andra instick. Därefter tar vi en diskussion över telefon (vanligast) alternativt över en lunch eller liknande. Här kan jag ärligt säga att de noteringar vi gör antagligen är för många och den diskussion vi har är många gånger orimligt lång. Sällan behöver man egentligen veta mer om en net-net och en diskussion hade kunnat vara över på 10 minuter (gå igenom scores, ägare, värdering). Vi tenderar att sväva iväg lite vilket iof bara är kul.

      Efter snacket tar den som utfört analysen med sig de punkter som diskuterats för att sedan få med det i analysen på bästa sätt. Mycket av processen har såklart vuxit fram när vi endast analyserade ”fantastiska” bolag. Där finns det betydligt mer att diskutera och ta ställning till.

      Det är i korta drag analysprocessen. Sedan kastas det över lite frågor, kommentarer och länkar mer eller mindre varje dag.

      Hoppas det var svar på din fråga.

      Gilla

      • Det är ju lite i ropet med psykologi på marknaden och ”wisdom of crowds”, och det var lite på det temat jag frågade. Jag tycker ni verkar sköta det bra genom att ha ett ramverk att utgå ifrån och sedan diskutera. Lämnar man alltför mycket subjektivt utrymme blir det lätt att någon tidigt skapar ett ankare i diskussionen och sedan får man inte nytta av att man är två.

        Svaret var utmärkt, tycker någon borde intervjua er, kanske ska tipsa Snålis 😉

        Jag tycker för övrigt ni har en fantastisk blogg. Jag har en annan investeringsinriktning så det är sällan det blir någon beröringspunkt annars hade det säkert blivit många fler länkar hit.

        Gilla

        • Ja, det kan nog stämma att det är i ropet. Tycker mig se mer böcker, artiklar och inlägg i ämnet.

          Intressant det du säger om att någon tidigt skapar en ankare i diskussionen. Detta tror jag är mycket lätt hänt och garanterat inget vi varit immuna mot när vi har diskuterat analyserna. En fördel är att vi är överrens om vad som egentligen betyder något i net-nets så oavsett hur mycket någon trollar bort den andre i diskussionen brukar investeringsbeslutet vara enhälligt. Jag kanske ska gå någon kurs i övertalningsteknik för att se om jag kan snacka bort Jonas ur en net-net som uppfyller alla kriterier. Det hade varit en bedrift.

          Vi diskuterar fortfarande finare bolag bör tilläggas. Även här försöker vi hålla oss till fakta och jag tror vi båda försöker undvika spekulering i den mån det är möjligt. Men självklart är detta lättare sagt än gjort. När jag tänker tillbaka på några av diskussionerna vi har haft är jag glad att de ägt rum. Jösses vad man har varit fel ute i vissa fall och då är det bra att ha någon som talar en till rätta.

          Buffett har ju någon gång sagt ”My idea of a group decision is to look in the mirror” (sedan har ju han såklart Munger). Det skulle vara intressant att höra hur du ser på att investera som ”ensamvarg”.

          Tack så mycket. Värmer givetvis extra mycket när det kommer från en av de första bloggarna jag började följa.

          Gilla

    • Tack! Vi har faktiskt lagt upp en flik högst upp (https://vardebyran.wordpress.com/net-nets/). Längst ned finns ett Google Spreadsheet med våra aktiva och avslutade positioner osv. Kika in den vettja. Sedan har vi en del net-nets som vi ligger och fiskar efter men inte tagit position i än. Illikviditeten är ett testar tålamodet.

      Svår fråga hur många vi siktar på att ha. Absolut över 10 och gärna över 30. Beror lite på hur många som finns tillgängliga där ute. Jag vill i dagsläget inte slänga in en massa mediokra net-nets bara för att jag bestämt att ha minst 30 eller 60 stycken.

      Gilla

  • Intressant inlägg =) Ni imponerar verkligen. Jag tror att för de allra flesta skulle en rent mekanisk strategi var bäst, men nu ger ju inte de allra flesta sig in på net-nets överhuvudtaget, och ni arbetar ju uppenbarligen hårt med att fokusera på de objektiva parametrarna, så jag tror att ni gör rätt i att försöka plocka russinen ur kakan. Mitt största motargument är väl egentligen att det finns så få net-nets, men eftersom ni även öppnar upp för USA så bör inte det vara ett stort problem.

    Om du ska försöka övertala Jonas så tycker jag att du ska försöka applicera Cialdinis 6 principer på honom! 😉

    Gilla

    • Tack för kommentaren!

      Just nu är det tuffa tider för en net-net jägare men det finns trots allt tillräckligt många om man, som du säger, är beredd att handla internationellt.

      Haha, tack för tipset! Läste Influence för något år sedan, kanske läge att damma av den igen.

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s