JLM Couture – En net-net i bröllopsbranschen

JLM Couture är något så ovanligt som en net-net som designar bröllopsklänningar. Stor del av dagens net-netpopulation är bolag som tillvekar och säljer elektroniska komponenter. Därför var det med stor nyfikenhet jag började gräva i JLM Couture. Jag hittade JLM via den fantastiska bloggen OTC Adventures. JLM gick ”dark” 2004 och sedan dess är den informationen som ges betydligt mer begränsad. Det är en stor nackdel i detta case då information om insynspersoner och aktieägare har några år på nacken. JLM Couture är net-net av medioker kvalitet. Det är inget dåligt case, men inte riktigt bra nog för att jag tycker att det ska förtjäna en plats i min portfölj.

intro

Om JLM Couture

JLM Couture grundades 1988 av Joseph Murphy. Bolaget designar och tillverkar bröllopsklänningar samt bröllopstillbehör. Produkterna säljs till över 800 bröllopsbutiker i USA och Europa. JLM har nio varumärken i sin portfölj och täcker av alla prissegment. De har även en egen flaggskeppsbutik och i dagsläget arbetar 50-149 personer i bolaget.

JLM

Något som är intressant med den branschen JLM agerar inom är kundbeteendet. Kunden köper inte en bröllopsklänning på samma vis som hon köper matvaror. Detta är en bransch där kunderna är redo att lämna lite extra smulor kvar på bordet till tillverkare och försäljare. Det är en bransch där möjligheten för irrationellt kundbeteende är relativt stor. Förutom att det är mycket känslor involverade i köpbeslutet är det inte alltid personen som ska bära klänningen som betalar den. Det är som upplagt för att priset inte alltid kommer att vara mest avgörande.Trots att JLMs produkter förmodligen ligger i det högre prissegmentet är detta ingenting de har kunnat profitera på. Åtminstone inte under de tio senaste åren, dessförinnan höll bolaget en riktigt fin lönsamhet.

Management

JLMs vd är dess grundare Joseph Murphy. Han har arbetat i bolaget sedan 1988 och är förutom grundare även storägare. Jag har inte riktigt fått fram hans ålder men baserat på fotografier har han långt kvar till pensionen. Det är rimligt att anta att han kommer bibehålla sin position som vd under en lång tid framöver. Eftersom JLM är ”dark” så finns det ingen information om ersättningsnivåer för insynspersonerna. Eftersom Murphy är storägare så misstänker jag att hans årslön förmodligen inte på något vis är låg relativt liknande positioner. Den senaste informationen som finns är från 2004. Då hade han en årslön om $300k.

Murphy finns faktiskt på Twitter och vi blev hans 200e följare. Ska bli spännande att läsa framtida tweets.

Aktieägare

Det finns dessvärre ingen färsk information om hur JLMs ägarlista ser ut. Här ser vi tydligt nackdelarna med dessa OTC-bolag som utelämnar mycket intressant information. De senaste siffrorna jag kunnat hitta är från 2004, hela tio år gammal data. Då kontrollerade Murphy 36,5% av aktierna. Totalt hade insynspersoner 44,2% av de utestående aktierna.

Kapitalallokering

JLM har $1,44M ”treasury shares” på balansräkningen. Återköpen är dock inte särskilt stora och mycket av dem åtintetgörs av optioner. Diagrammet nedan är dock helt klart mer än godkänt för en net-net.

antal_aktier_JLM

För tillfället har JLM 70 000 utestående optioner som är prissatta en bra bit under dagens kurs. Insynspersonerna kan alltså lösa in dem när som helst när de behagar. Det finns även utrymme för att ställa ut fler optioner.

JLM har tyvärr ingen historik av att skifta ut kapital till aktieägarna genom utdelningar. Bolaget har sedan 1995 aldrig delat ut pengar (möjligtvis under 2005-2007 då JLM var ”dark”). Det finns förmodligen ingen anledning att anta att detta kommer att förändras framöver.

JLM leasar sina lokaler. De totala – ej nuvärdesberäknade – leasingåtagandena bolaget har är strax över $7M.

Balansräkning

JLM har en stark balansräkning med en soliditet på 67%. Omsättningstillgångarna är inte särskilt likvida utan bestor till stor del av varulager. Jag tror dock inte att inkuransen på bröllopsklänningar är extrem. De bör hålla värdet hyfsat väl.

JLM är i princip skuldfritt. De har en marginellt använd checkräkningskredit på $200k. Checkräkningskrediten är på $1,5M.

br_JLM

JLMs balansräkning har i princip alltid varit skuldfri och det är rimligt att den kommer att fortsätta vara det i framtiden.

Bolagsdata

JLM har redovisat positivt resultat under 14 av de senaste 16 åren det finns data för. JLMs försäljning har ökat med 7,5 % årlgien sedan 1995. Det har inte varit någon spikrak uppgång, men ändå en mycket stabil tillväxtsiffra.

res_oms_jlm

Resultat- och kassaflödeshistoriken är volatil. Över tidsperioden har endast 36 cent av varje vinstdollar blivit fritt kassaflöde. Det är dock rimligt och förståeligt med tanke på att bolaget har haft en hyfsad tillväxt.

res_fcf_jlm

JLM har upprätthållit bruttomarginalen hyfsat väl men rörelse- och fcf-marginalen har sjunkit sedan bolagets storhetstid under 90-talet. Men en bruttomarginal kring 40 % är ändå hyfsat lågt med tanke på bolagets affärsmodell och den bransch de är i. 40% hade känts rimligare om de var i grossistledet, inte i tillverknings- och designledet.

marginaler_JLM

JLM är dock en net-net med ett växande NCAV, något som man sällan är bortskämd med. Både EK-t och NCAV har nästan ökat årligen sedan 1995. Detta kan ses som både positivt och negativt. Positivt i den bemärkelsen att en investerare kan få en hygglig avkastning även om aktien inte handlas upp över NCAV. Negativt i den bemärkelsen att bolaget förmodligen bibehåller det mesta av vinsterna i verksamheten. Att de inte skiftar ut kapital till aktieägarna genom återköp eller utdelningar.

EKt_NCAV_JLMT

Sedan finanskrisen har JLM haft problem med lönsamheten. De senaste två åren har ROIC varit 3,6 respektive 5,8 %. Under 90-talet och tidigt 00-tal var dock JLM mycket lönsamt med en genomsnittlig ROIC på 24,4 %.

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt. JLM har ett mediokert F-Score, ett starkt Z-Score och positivt balanserat resultat.

stats_JLM

Resultatmässigt ser JLM bra ut. Utdelnings- och återköpsmässigt ser det också helt okej ut. Men så är inte riktigt fallet. Många ytterst små återköp har skett. Inga utdelningar.

stats_JLM2

Värdering

JLM handlas till 0,57x NCAV och 0,46x EK-t. En nackdel med JLM – och en hyfsat stor sådan – är att aktien handlats under NCAV under åtta av de senaste nio åren. Det är något av en kronisk net-net. Risken för ”stuck capital” är betydligt större i dessa net-nets. Justerat för leasing är JLM inte en net-net.

Men även om JLM handlas lågt så är risken väldigt stor att den kommer handlas under NCAV även i framtiden. Det behöver dock inte betyda att det är omöjligt att få god avkastning från en net-net av den här typen.

vardering_JLM

Det är inte alls orimligt att en kronisk net-net kan erbjuda hyfsad avkastning under några år. Dock tror jag att något som är av stor vikt i de casen är en utdelning eller mycket aggressiva återköp. På det viset kan aktieägarna få avkastning genom direktavkastning, liten tillväxt samt en marginell multipeluppvärdering. Exempelvis från 0,5x till 0,6x NCAV.

Problemet med JLM är att aktieägarna inte kan förvänta sig någon utdelning eller större återköp. Kvar blir då att förlita sig på tillväxt och multipeluppvärdering. Jag vet inte riktigt om det är något jag är beredd att förlita mig på. JLM handlas idag till 0,57x NCAV. Medianvärderingen de senaste nio åren är 0,66x. Återgår JLM till medianvärderingen inom några år finns där en hygglig avkastning, speciellt om det kan kombineras med ett växande NCAV. Problemet är att de måste ske inom 1-3 år för att ge aktieägarna potential till god avkastning.

vardering2_JLMT

JLM är även billigt sett mot intjäningen. Intjäningsförmågan är dock mycket volatil och under två av de senaste fyra åren har bolaget redovisat negativt resultat. Så om – och det är ett stort om – JLM ska värderas på intjäningsbasis så bör nog multipeln friseras ner en del. Som synes i tabellen nedan handlas JLM lågt enligt alla mått mätt. Det normaliserade resultatet är beräknat på medianrörelsemarginalen på 2000-talet. Under de tidigare åren av 2000-talet var dock lönsamheten mycket god och det är rimligt att fråga sig om bolaget någonsin uppnår de nivåerna igen.

vardering3_JLMT

Slutdiskussion

Allt som allt tycker jag att JLM är en net-net av mellankvalitet. Den är nästan bra nog på de flesta punkter jag tittar på. Något som avskräcker mig är dock att JLM är något av en kronisk net-net. I de fallen blir F-Score i mina ögon ännu viktigare än vanligt. För att JLM ska handlas över NCAV – och ge aktieägaren från dagens nivå en fin avkastning – krävs det i regel mer än vanligt för kroniska net-nets. Detta är inget bolag som endast tillfälligt handlats ner under NCAV och som kommer att värderas upp vid första skymt av goda nyheter. Sedan tycker jag även leasingen är problematisk. Den är väl stor i förhållande till tillgångarna på balansräkningen. Skulle JLM likvideras finns det inte mycket kvar till aktieägarna. Dock är det rent teoretiskt. Jag ser ingen anledning till att JLM kommer att likvideras under de närmsta åren. Det är trots allt ett hyfsat lönsamt bolag som under en längre period visat att affärsmodellen fungerar.

OTC Adventures har JLM i sin portfölj och personen bakom OTC Adventures är helt klart en otroligt skicklig investerare och är även relativt kräsen över vad han tar in i sin portfölj. Så han ser absolut värde i JLM. Men OTC kom in på lägre nivåer, han betalade P/NCAV 0,40. För mig blir det en pass i dagsläget. Men jag kommer att fortsätta att bevaka bolaget. Till ett högre F-Score tycker jag att JLM förtjänar en plats i en diversifierad portfölj med net-nets.

Vad är din syn på JLM Couture?

 

 Mer läsning:

JLM Couture – OTC Adventures

Orelaterat länktips:

Irvings Investeringar

2 thoughts on “JLM Couture – En net-net i bröllopsbranschen

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s