Net-nets – Positivt balanserat resultat

Jag har tidigare skrivit två inlägg om våra kriterier för net-nets; Piotroskis F-Score och Altmans Z-Score. I det här inlägget kommer jag att behandla ytterligare ett kriterium vi använder oss av i beslutsprocessen: positivt balanserat resultat. I det här inlägget kommer jag inte behandla vad en net-net är eller hur de fungerar. För mer allmän läsning om net-nets se Daniels inlägg ”Ett slag för värdeinvestering”. Likt F- och Z-Score är vår användning av kriteriet positivt balanserat resultat influerat av Geoff Gannon.

Ett positivt balanserat resultat är för mig ett mycket viktigt kriterium. För att jag ska vara intresserad av en net-net vill jag se att bolaget har ett positivt balanserat resultat. Det kommer att finns undantag men nästan alla av mina net-nets har och kommer att ha positivt balanserat resultat. Mer om undantagen strax. Gannon har tidigare skrivit att det är ett av de viktigaste sakerna att titta på i net-nets, om inte det viktigaste. Jag vet inte om jag vill dra det så långt. Fick jag bara välja en sak att titta på i en net-net skulle jag nog välja F-Score före balanserat resultat.

Så varför lägger vi då så stor vikt vid ett positivt balanserat resultat? Som mycket annat med net-nets beror det på risk. Med net-nets fokuserar jag nästan bara på nedsidan och ägnar inte alltför mycket tid på uppsidan. Net-nets som grupp fungerar. Uppsidan finns där för att de är extremt lågt värderade.

Nedsidan i enskilda net-nets är dock långtifrån begränsad. Många net-nets hamnar tillslut på net-netkyrkogården. Jag vill undvika att äga de net-nets som hamnar på kyrkogården. Åtminstone vill jag inte att de hamnar på kyrkogården så länge jag äger dem. Många net-nets jag äger sjunger dock på sista valsen och jag skulle bli mycket förvånad om de flesta net-netsen som idag är i min portfölj fortfarande finns om 10-20 år. Det är helt enkelt bolag vars affärsmodeller inte riktigt är anpassade till hur världen ser ut idag, eller bolag som på ett eller annat sätt är misskött.

Det är där ett positivt balanserat resultat kommer in. Att ett bolag har ett positivt balanserat resultat på balansräkningen betyder att verksamheten tidigare har varit lönsam. Det är ackumulerade resultat från tidigare år som har bibehållits i verksamheten. Är det balanserade resultatet positivt har bolaget historiskt sett haft mer vinster än förluster. Det stämmer inte till 100% eftersom balansposten påverkas av utdelningar. Men det är bra nog för att snabbt ge en fingervisning om bolagets historik. Det är förmodligen en av de absolut mest tillbakablickande poster som finns bland de finansiella rapporterna.

Tanken är att ett bolag med positivt balanserat resultat ska ha godare chans att vända på den negativa spiral bolaget för tillfället befinner sig i än ett bolag med negativt balanserat resultat. Som exempel se dessa två fiktiva bolag nedan. Utöver det balanserade resultat är de identiska.

A: P/NCAV 0,5x, negativt resultat de tre senaste åren, soliditet 50%. Bolaget har tidigare varit lönsamt (positivt balanserat resultat)

B: P/NCAV 0,5x, negativt resultat de tre senaste åren, soliditet 50%. Bolaget har tidigare aldrig varit lönsamt (negativt balanserat resultat)

Skillnaden på balansräkningen kan vara följande. Bolag A har 5 MSEK i balanserat resultat och 5 MSEK i aktiekapital. Totalt 10 MSEK i eget kapital. Bolag B har -5 MSEK i balanserat resultat och 15 MSEK i aktiekapital. Totalt 10 MSEK i eget kapital. I bolag A har alltså aktieägarna satsat 5 MSEK och verksamheten har producerat 5 MSEK i vinster. I bolag B har aktieägarna satsat 15 MSEK och hitills har bolaget 5 MSEK i ackumulerade förluster.

Båda bolagen har lika mycket eget kapital. En investerare ”köper” lika mycket eget kapital. Men det är skillnad på eget kapital och eget kapital. Hur attraktivt kapitalet är beror på hur det har hamnat på balansräkningen från början.

Vilket bolag bör ha bäst chans att vända verksamheten? Det bör rimligtvis vara A som tidigare visat att  affärsmodellen varit lönsam. Att köpa in sig i B är lite som att investera i en startup med en läckande affärsmodell. Något som är lite intressant är även att balanserat resultat är med i Altmans Z-Score. Enligt den modellen – och sund logik – har ett bolag med negativt resultat större risk att gå i konkurs de närmaste åren.

Ett bra sätt att tänka kring risk och balanserat resultat är att helt enkelt fråga sig själv om man skulle vara bekväm att låna ut pengar till bolaget i fråga. Jag skulle vara betydligt mer bekväm att låna ut pengar till bolag A än till bolag B. Jag upplever bolag A som betydligt säkrare än bolag B trots att de är nära inpå identiska.

Sedan på uppsidan så har en net-net med positivt balanserat resultat en större anledning till att i framtiden värderas över NCAV. Ett bolag som över tid är lönsamt bör inte värderas under likvidationsvärdet. Ett bolag som över tid inte är lönsamt kan dock lättare motiveras att det förtjänar att handlas under likvidationsvärdet eftersom kapitalet årligen urholkas.

Har man detta kriterium utesluts direkt en stor del av net-netpopulationen – biotech-nets. En grov screening på de marknader jag tittar på visar idag 43 net-nets som inte är inom biosektorn. Det finns även 7 biotech-nets. Så 14% av dagens net-nets utesluter jag utan att ens titta på dem. Den genomsnittliga biotech-neten är ett bolag som rest kapital för att forska fram något banbrytande men inte lyckats. Mr Market har tappat hoppet och bolaget handlas nu under NCAV, ofta under nettokassan. De har även ett starkt negativt resultat och det finns inget som tyder på att de snart kommer att börja visa svarta siffror.

Jag tror att biotech-nets som grupp förmodligen har god chans till överavkastning. Men jag har svårt att komma på en mycket obehagligare strategi för att jaga avkastning. Att äga en grupp biotechbolag med blödande och icke-fungerande verksamheter är en strategi jag aldrig skulle kunna följa. Att de i princip alltid har negativt balanserat resultat gör också att de inte går igenom min checklista för en ”trygg” net-net.

Det finns dock undantag där jag är beredd att ta in net-nets med negativt balanserat resultat i portföljen. Ett typexempel är en net-net som gjort en väldigt stor nedskrivning men vars verksamhet ändå tidigare har varit lönsam. Det kan vara ett tidigare förvärv som visade sig vara ett misstag men att själva grundverksamheten hela tiden har fungerat okej. Ett aktuellt exempel på detta är Orbit International.

Ett annat undantag – som jag ännu inte stött på – är ett bolag som tidigare varit lönsamt men delat ut allt redovisat resultat varje år för att sedan redovisa negativt resultat det senaste året. Det bolaget har inte byggt upp något balanserat resultat och ett år med negativt resultat gör att posten på balansräkningen blir negativ.

Så det är viktigt att inte acceptera posten rakt upp och ner utan att tänka till hur värdet har uppkommit. Det jag försöker sortera fram med kriteriet är net-nets som tidigare varit lönsamma. Affärsmodeller som, om inte nu, åtminstone tidigare har fungerat. Därför är balanserat resultat ett viktigt kriterium i valet av net-nets. Avslutningsvis ett mycket bra citat av Geoff Gannon:

The big reason retained earnings matter so much more today when it comes to picking net-net is the increase in speculative initial public offerings. It has become more acceptable over time to take companies public before they have a consistent record of earnings. Sometimes before they’ve ever reported any earnings at all.

These speculative at birth stocks – not fallen angles, but junk from day one stocks – completely undermine Ben Graham’s basic reason for buying net-nets. Graham’s idea was that net-nets are bargains because they are public companies trading for less than an equivalent private business would ever sell for. The reason being that both public and private companies tend to sell for the cash that can be taken out of them in the future. For good businesses, this is almost entirely equivalent to future earnings. For bad businesses, the number is trickier to calculate. But not impossible to estimate within a very wide range.

The widest extent on the cheap side of this range has to be the net working capital of the business. A private business – if it’s profitable in the very long-run – should never sell for less than its liquidation value. By liquidation value, Graham meant a very orderly – slow and steady – liquidation. There’s no reason to rush the liquidation of a profitable business. Only money losing businesses need to be sold fast.

Net-nets are supposed to be mediocre business that will at least earn some money over the long run.

After all, even a very bad business that still earns some small return on capital should be worth at least what it can be liquidated for. 

Mer läsning: 

Picking Net-Nets: Why Retained Earnings Matter – Geoff Gannon

15 thoughts on “Net-nets – Positivt balanserat resultat

  • Först och främst, tack för en fantastisk blogg!

    Jag har själv under ett par år ägnat mig åt värdeinvestering och de senaste månaderna läst in mig på just net-nets.

    Jag har en enkel fråga. Vilken screener använder du dig av och vilka marknader kollar du främst på när du letar net-nets?

    Med vänlig hälsning, Sebastian

    Gilla

  • Hej Sebastian,

    Roligt att höra att den uppskattas! Jag använder mig av screener.co. En mycket bra och avancerad screener. Dock en betaltjänst. Men man kan prova en månad gratis.

    Gilla

    • Missade en del av din fråga. Norden och USA kollar jag främst på. Men även Tyskland, England, Spanien, Portugal och Frankrike. Dock är jag lite osäker på hur smidigt det är att handla på de tre sistnämnda. Hör av mig till Avanza/Nordnet innan jag gör analys för att inte göra arbetet i onödan.

      Gilla

  • ”För att jag ska vara intresserad av en net-net vill jag se att bolaget har ett positivt balanserat resultat.”

    Jag är intresserad av net-net som har varit historiskt lönsamma och efter kvalitativ bedömning ser ut som att det kommer att vara lönsamt i framtiden också.

    Jag är intresserad av net-net som inte har varit historiskt lönsamma men efter kvalitativ bedömning ser ut som att det kommer att vara lönsamt i framtiden.

    Jag är inte intresserad av net-net som har varit historiskt lönsamma men efter kvalitativ bedömning ser ut som att det inte kommer att vara lönsamt i framtiden.

    Så Graham säger, investering måste vara attraktiv på kvalitative och kvantitave sätt. Kvalitative bedömning dominerar alltid.

    ”Det är helt enkelt bolag vars affärsmodeller inte riktigt är anpassade till hur världen ser ut idag, eller bolag som på ett eller annat sätt är misskött. Det är där ett positivt balanserat resultat kommer in. Att ett bolag har ett positivt balanserat resultat på balansräkningen betyder att verksamheten tidigare har varit lönsam. Det är ackumulerade resultat från tidigare år som har bibehållits i verksamheten. ”

    Som jag sade, det är kvalitativ bedömning som dominerar. Om det är verksamheten som inte har mer värde i framtiden än du betalar idag, man inte kan investera. Historien spelar ingen roll. Nåväl, det gör det, om det säger något om framtiden. Men ibland det säger något och ibland inte. Det alltid beror på den kvalitative bedömningen.

    ”Det är förmodligen en av de absolut mest tillbakablickande poster som finns bland de finansiella rapporterna.”

    Ja. Vikt på ordet ”tillbakablickande”…

    ”Tanken är att ett bolag med positivt balanserat resultat ska ha godare chans att vända på den negativa spiral bolaget för tillfället befinner sig i än ett bolag med negativt balanserat resultat. ”

    Some jag sade…det beror…

    ”Båda bolagen har lika mycket eget kapital. En investerare ”köper” lika mycket eget kapital. ”

    Investerare köper ingen eget kapital per se. Investerare köper vad det tillgångar producerar för honom efter alla skulder har betalats. Så det är viktigare för investerare att veta vad de tillgångarna är än veta sammansättningen av eget kapital. Som S.Pennman sade ”Det är viktigare att känna gatuadress till huvudkontoret än sammansättningen av eget kapital”. Och han sade det i så sätt at man gör ingenting med information var huvudkontoren ligger…

    ”Hur attraktivt kapitalet är beror på hur det har hamnat på balansräkningen från början.”

    Se föregående…

    ”Vilket bolag bör ha bäst chans att vända verksamheten? Det bör rimligtvis vara A som tidigare visat att  affärsmodellen varit lönsam. Att köpa in sig i B är lite som att investera i en startup med en läckande affärsmodell. ”
    Man går inte att vera från information som ges. Det beror på kvalitative bedömingen av framtidens utsikter.

    ”Enligt den modellen – och sund logik – har ett bolag med negativt resultat större risk att gå i konkurs de närmaste åren.”

    Bara om både har samma utsikter. Men i verklig världen det är aldrig så at man jamför två bolag som har samma utsikter. Man alltid måste göra kvalitative bedömning om de utsikter de har.

    ”Ett bra sätt att tänka kring risk och balanserat resultat är att helt enkelt fråga sig själv om man skulle vara bekväm att låna ut pengar till bolaget i fråga. Jag skulle vara betydligt mer bekväm att låna ut pengar till bolag Aän till bolag B. Jag upplever bolag A som betydligt säkrare än bolag B trots att de är nära inpå identiska.”

    Så jag sade, det beror på framtiden också,

    ”Ett bolag som över tid är lönsamt bör inte värderas under likvidationsvärdet.”

    Ja. Men man kan inte säge ”över tid” om man har inte kvalitative bedömningen av framtiden. Lönsam historia garanterar ingenting och olönsam historia menar ingenting om kvalitativa bedömningen säger så. Det är om bedömningen av framtiden. Alltid. Ibland, kanske man kan säga i de flesta fall, historia berettar någon om framtiden men ibland inte.

    Avslutningsvis jag tänker att du bör inte lägga ”balanserad vinst” till din checklista. Iställe skriva det här till din checklista:

    1. ”Mer värde i framtiden än idag från kvantitaviv perspektiv?”
    2. ”Mer värde i framtiden än idag från kvantitaviv perspektiv?”
    3. Nummer två alltid dominerar.

    Hur var det i Norge?-)

    -John

    ps. Jag förstor varför man skulle kolla historisk lönsamhet från eget kapital (”balanserad vinst”)? Varför kan man inte titta på direkt från historisk resulträkningar?

    Gilla

    • Tack för en bra kommentar John!

      Bra tankar. I mångt och mycket håller vi med varandra. Det finns absolut massvis med undantag och ett positivt balanserat resultat är ett trubbigt kriterium.

      Jag håller delvis med dig om att ett case också måste hålla rent kvalitativt. Men jag tror vi är något annorlunda på punkten kvalitativt/kvantitativt. Jag är nog mer kvantitativt lagd iom att jag kör en mer diversifierad portfölj än vad du gör. Då tycker jag det är vettigt att köra mer kvantitativt och även om kriterierna inte alltid är perfekta så är de bra nog för att sortera fram en portfölj med goda förutsättningar. Kör man mer fokuserat är det viktigare att varje case även kan motiveras rent kvalitativt.

      Haha gillar Pennmans kommentar. Inte blivit av att läsa den boken igen. På att-göra-listan.

      I exemplet ovan är ju ”allt annat lika”. Så framtiden för båda bolagen är mao identisk. Men det är ju givetvis ruskigt förenklat. Så ser världen inte ut.

      ”Ja. Men man kan inte säge ”över tid” om man har inte kvalitative bedömningen av framtiden. Lönsam historia garanterar ingenting och olönsam historia menar ingenting om kvalitativa bedömningen säger så. Det är om bedömningen av framtiden. Alltid. Ibland, kanske man kan säga i de flesta fall, historia berettar någon om framtiden men ibland inte.”

      För net-nets som grupp tycker jag nog man kan säga över tid. Köper du 20 net-nets som kvantitativt sett är attraktiva bör de – som grupp – över tid inte handlas under likvidationsvärdet. Ex en bred grupp med JLTs, DLHs och andra risiga net-nets kan ge bra avkastning trots att jag absolut inte har någon som helst aning om deras framtid. Det kan sluta bra men det kan även sluta dåligt. Ser det lite som att spela ett spel där där du har edge i varje ”satsning” men variansen är hyfsat stor. Därav diversifieringen.

      Man kan absolut ta det från historiska resultaträkningar. I själva utgallrningsprocessen går väl balanserat resultat något snabbare. Har en net-net ett lågt F-Score, ett lågt Z-Score och stort balanserat negativt resultat är jag i princip redo att släppa den rakt av där. Om jag inte ser något annat intressant som insiderägande/insiderköp, återköp eller extrautdelningar.

      Norge var bra! (båda gångerna) Neil Young levererade.

      Gilla

  • Jag skrev det här på Twitter, men jag upprepar och utvecklar tankarna lite. Det anknyter lite till vad John skrev ovan också.

    Hur ser du på om ett bolag har bytt inriktning i sin verksamhet? Jag tänker så här:

    – Om man vill skydda nedsidan bortser man från bolaget i fråga helt oavsett balanserade vinster. Här är nog F-score ett bättre verktyg men det kan nog luras det också. Kanske ska man bortse från sådana bolag helt om man bara vill skydda nedsidan, även om förstås värderingen är ett annat skydd.

    – Att ändra verksamhetsinriktning i ett bolag som tidigare har gått dåligt är en trigger för framtida uppvärdering. En korg av sådana bolag blir nog bra (som alltid när det gäller net-nets) men volatiliteten lär bli brutal. Här fokuserar man mer på uppsidan om man står ut med svängningarna.

    – Om de balanserade vinsterna är positiva men verksamheten byter inriktning spelar det liksom ingen roll att den tidigare verksamheten har gått bra. Här har vi Empire som ett exempel, kan jag tänka mig. Om de balanserade vinsterna är negativa och verksamheten byter inriktning har vi en joker som kan gå hur som helst. Det är egentligen exakt samma fall som ovan. Med andra ord spelar historiken ingen roll om framtiden är frikopplad från historien.

    Knäckfrågan är väl, som John påpekar, om framtiden är good enough och om historien kan säga något om framtiden. På så vis säger balanserade vinster ”något” medan en serie av historiska resultat säger ”något annat”. De senaste 2-10 åren eller något i den stilen är väl det som är relevant här. Jag tror inte att 18 år av lönsamhet och två förlustår av två de senaste åren är bättre än 9 år av lönsamhet och förlust endast det senaste året.

    Sedan har vi gränsfallen när balanserade vinster är omkring noll – och vad beror det på?

    Det är svårt det här, men min egen slutsats är nog att man inte ska dra för stora växlar enbart på balanserade vinster. Men det är ju egentligen vad du sade i inlägget… Om allt annat är lika så är det såklart att föredra positiva balanserade vinster framför negativa, men ”allt annat lika” tror jag inte finns i verkligheten 🙂

    Gilla

    • Ursäkta sent svar!

      Ja lurigt med de som byter verksamhet. Risken ökar ju helt klart om de än inte hunnit bevisa att den nya verksamheten fungerar. Gamla siffror (balanserat resultat) från en annan affärsmodell säger ju ingenting om det nya även om det ligger kvar på balansräkningen.

      I fall där verksamhten bytt riktnign och det egentligen är ett nytt bolag vi tittar på är det nog fördelaktigt med neg balanserat resultat. Finns det goda chanser till skatteavdrag.

      Du och John påvisade mycket bra de brister som finns i användandet av nyckeltalet. Gäller väl som med mycket annat att inte helt förlita sig på någon enskild metod eller något enskilt nyckeltal.

      Hehe nej synd att de där ”allt annat lika”-situationerna sällan dyker upp, hade varit så mycket enklare 🙂

      Gilla

  • Tänker mig nog också snarare att se på historisk lönsamhet, men visst är positivt balanserat resultat lockande eftersom det framhäver fokuset på balansräkningen, är lätt att kolla och kan göras mer mekaniskt (ser man på historiska förluster/vinster blir det lätt mer subjektivt, hur behandlar man engångsposter som leder till förlust, hur bra är det med 1% ROE men 8/10 år med positiv vinst etc..)

    Har du läst några studier/undersökningar som ser på balanserat resultat och avkastning i anknytning till net-nets? Antar att detta inte finns, men jag håller med dig om att det är viktigt att se på det – och framförallt är det ju viktigt med ett mekaniskt kriterium som utesluter biotech/forskningsbolag.

    Gilla

    • Ursäkta sent svar. Varit ute och rest lite. Bra kommentar.

      Har inte läst några studier kring balanserat resultat i anknytning till net-nets. Tror inte det finns. Tror jag hittat det mesta om net-nets som den akademiska världen kastat ur sig. Balanserat resultat är också en post som inte finns i alla av de största databaserna heller. Så det är nog svårt att göra något med den.

      Gilla

  • Hej

    Detta är en solklar nybörjarfråga, men jag hittar ingen bra definitio av balanserat resultat, och inte heller hur jag tar fram detta i screener.co.

    Jag har läst att både ni och Geoff Gannon poängerar detta så jag hade gärna velat ha lite mer kött på bena.

    Är det självklart över vilken period man skall titta? 12 månader? 5 år? 10?

    Vilken variabel / formel använder ni i screener.co för att ta fram balanserat resultat?

    Gilla

  • Hej Anders!

    Vet ej om man kan ta fram det i screener.co. Innan jag köper något läser jag alltid senaste 10K eller 10Q (årsredovisning eller kvartalsrapport). Där syns det tydligt i balansräkningen.

    Balanserat resultat är en ackumulerad balanspost. Den säger mycket men inte allt. Har bolaget ett starkt positivt balanserat resultat ena året och sen delar ut jättemkt samtidigt som de sedan visar ett rött resultat kan det balanserade resultatet bli negativt trots att grundverksamheten historiskt sett varit lönsam – det som vi försöker fånga upp genom användningen av posten.

    Så den kräver lite tankeverksamhet. En annan variant skulle kunna vara att addera ihop rörelseresultatet de senaste 10 åren och se om bolaget totalt sett visat positivt rörelseresultat. Då skulle jag vara nöjd med bolaget ur ett balanserat resultat-perspektiv även om posten på balansräkningen var starkt negativ (kanske gamla synder från ex IT-bubblan).

    Använder inte screener.co så, där kan jag tyvärr inte hjälpa dig.

    Hoppas att mitt svar gjorde dig något klokare.

    Gilla

  • Tack för svar, jag har hittat posten i balansräkningen.

    I din kommentar till sebastian från juli 30, 2014 angav du att ni använde screener.co, därför antog jag att ni även tog denna infromation därifrån.

    Av nyfikenhet, använder ni någon annan screener för att hitta case, eller hur gör ni?

    Gilla

    • Innan köp görs tas alltid den viktigaste informationen från originalkällan – årsredovisning eller kvartalsrapport.

      Vi använder oss mest av screener.co men hittar även uppslag via bloggar, artiklar och olika forum. Har ganska bred bevakning av net-nets genom lite olika system och tjänster, och jag tror att vi fångar upp mycket av det som publiceras inom området.

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s