Analys av Dantax

Dantax är ett danskt bolag verksamt inom hemelektronik och flyg. Bolaget drivs av storägaren John Peter Jensen som kontrollerar 81,7 % av aktierna. Anledningen till att jag tittat närmare på Dantax är 1) Låg värdering, 2) Högt F-Score, 3) lågt antal utestående aktier i kombination med extremt låg free float samt 4) storägaren har varit nettoköpare av aktier årligen sedan 2009. Dantax är dock ett mediokert bolag och även om aktien handlas lågt och det mesta rent kvantitativt ser bra ut tycker jag inte den är attraktiv nog för att förtjäna en plats i portföljen.  

Intro_dantax

Om Dantax

Dantax grundades 1971, förmodligen av storägaren John Peter Jensen. Jag har inte hittat något som bekräftar detta mer än att han suttit i styrelsen sen bolaget grundades. Bolaget tillverkar och marknadsför hemelektronik, främst till den skandinaviska marknaden. Produktutbudet omfattar bland annat TV och  högtalare. Bolagets varumärken är Dantax, Scansonic och Harmony. Bolagets produkter ligger i high-end segmentet. Exempelvis säljs högtalare med diamantbelagda membran under varumärket Harmony.

dantax1

Dantax äger 50% av aktierna i Nordic Air AS. Nordic Air är ett norskt flygbolag som i sin tur äger North Flying AS. Ett bolag som är aktivt inom ambulans- och taxiflyg. Nordic Air kontrollerar även 50% av Air Norge AS. Dantax äger även ett eget flygplan som de hyr ut till Nordic Air. Totalt sett har Nordic Air nio flygplan i drift. Det är ett mycket litet flygbolag.

struktur_dantax

 

Utveckling de senaste åren

I den senaste kvartalsrapporten gick bolaget ut med att de förväntar sig att årets siffror kommer att vara tyngda av flygverksamheten. Nordic Air har haft det tufft under det senaste året och redovisade en förlust på 2 MDKK. Det verkar som att de har problem med att få upp intäkterna och flygbolagets vd avsattes under våren.

Bolagets avgående vd har uttalat sig om att de måste ompröva bolagets distributionsmodell för att få fart på verksamheten. Något som förmodligen stämmer väl, frågan är väl bara om de kämpar en förlorande kamp.

nordic_air

Något som är positivt med flygverksamheten är att de inte arbetar med finansiell hävstång. I övrigt så är bolaget faktiskt över tid lönsamt. Det har haft ett förlustår de senaste åtta åren och har en genomsittlig ROE på 6,8 %. Det är långtifrån fantastiskt. Men med tanke på bolagets verksamhet hade jag förväntat mig långt sämre siffror.

Management

Bolagets vd och storägare är John Peter Jensen. Han är idag 70 år gammal. Han har även suttit i styrelsen sedan 1971 då bolaget grundades. Jensen har lyckats väl här i livet. Förutom att hans aktier i Dantax har ett marknadsvärde runt 24 MDKK så bor han i något av ett slott. Jag har dessvärre inte hittat särskilt mycket mer information om Jensen. Gissningsvis har han varit med och grundat Dantax.

Aktieägare

John Peter Jensen kontrollerar ensam bolaget med 81,7 % av aktierna. Det finns inga uppgifter om andra storägare (5%+).

aktieägare_dantax

Jensen ökade sin position så sent som under slutet av 2013. Han köpte då aktier för 556 000 DKK till en kurs om 98 DKK. Totalt sett så har Jensen köpt aktier för 2,15 MDKK sedan 2009. Detta tycker jag är mycket positivt i ett bolag som Dantax. Här har vi en man som förmodligen har en mycket stor del av sin nettoförmögenhet i Dantax, en väldigt illikvid aktie. Enda chansen Jensen har att realisera det han har bundet i Dantax är att hitta någon som kan köpa hela bolaget. Det är helt omöjligt för honom att sälja sin position över börsen. Trots allt detta så fortsätter Jensen att köpa på sig mer aktier. Att han trots att han förmodligen är extremt odiversifierad väljer att göra detta tycker jag är ett väldigt styrketecken.

Det är nog dock värt att fundera lite över Jensens intentioner. Kanske försöker han köpa på sig så mycket som möjligt över börsen för att framöver ta bolaget privat när det blir dags för succession inom familjen? Risken är då att likviditeten bara blir lägre och lägre vilket leder till att Jensen kan köpa ut de sista aktierna relativt billigt.

insynskop_dantax

Dantax free float är alltså mycket begränsad med endast 18,3 % av de utestående aktierna. De har ett marknadsvärde om 5,2 MDKK. Det finns med andra ord ingen möjlighet för några kunniga aktörer med djupa fickor att investera i Dantax. Det är Jensen och småsparare som handlar Dantax.

Kapitalallokering

Dantax har 295 600 utestående aktier. En otroligt låg siffra. Det finns inte många bolag i norden med färre antal utestående aktier. Dantax har återköpt 4 400 aktier som för tillfället ligger i bolagets treasury. Dantax har så länge tillbaka det finns rapporter – 2007 – haft samma antal aktier utestående. Styrelsen är bemyndigad att förvärva 10% av de utestående aktierna. Det har dock inte skett några förvärv av egna aktier att tala om.

Jag tror heller inte att det kommer att ske några återköp framöver. Aktien är väldigt illikvid och det är svårt att återköpa några större block. Utöver detta är Jensen nettoköpare. Om bolaget börjar återköpa så börjar han konkurrera med sig själv.

Dantax har delat ut pengar eller återköpt aktier under sex av de senaste tio åren. Aktieägarna har dock inte fått någon utdelning sedan 2009. Dantax balansräkning har dock aldrig varit så stark som den är idag. Detta är enda gången de haft en nettokassa sedan åtminstone 2006. Det är inte helt orimligt att anta att de relativt snart är redo för att återigen uppta utdelningarna.

Balansräkning

Dantax har en mycket stark balansräkning med en soliditet på 79 % och en balanslikviditet på 2,6. Bolaget blev för första gången sedan åtminstone 2006 – förmodligen längre tillbaka än så – nyligen helt skuldfritt. I den senaste rapporten fanns att läsa att alla räntebärande skulder var återbetalda.

br_dantax

Fastigheternas anskaffningskostnad är 5 MDKK, de är bokförda till 3,2 MDKK. Flygplanets anskaffningskostnad är 22,7 MDKK och är idag bokfört till 13,7 MDKK. Avskrivningstiden på flygplanet verkar dock suspekt lång, ~32 år. Jag vet egentligen ingenting om flygplan och hur länge de kan vara i bruk. Men 32 år låter väldigt länge. Mer om dessa poster under värdering.

Intressebolagen är bokförda till 29,8 MDKK. Anskaffningskostnad är 13,9 MDKK men de har skrivits upp sedan dess. Intressebolaget verkar vara bokfört till det egna kapitalet. Dantax värdepapper består av noterade aktier och värderas till verkligt värde. Det ges ej någon mer information om vad det är för aktier bolaget har.

Bolagsdata

Dantax omsättnings- och resultatutveckling är inte särskilt vacker. När finanskrisen slog till drabbades Dantax hårt. Omsättningen från tv- och radioverksamheten halverades mot året innan. Trots att flygverksamheten visade positiva siffror under 2009 redovisade koncernen ett negativt resultat om 6,1 MDKK. Sedan finansrksien har bolaget inte riktigt återhämtat sig. Det har återigen uppnått lönsamhet men det är marginellt. Grundverksamheten har visat okej lönsamhet men nu har flygverksamheten fått problem och visat röda siffror.

bolagsadata_dantax

Sedan 2006 har ca 50% av redovisat resultat blivit fritt kassaflöde. Detta beror på att bolagets varulager har vuxit. År 2006 hade Dantax 13% av intäkterna bundna i varulager. Idag är den siffran 28%. Med tanke på vilken typ av varor som ligger på Dantax hyllor är detta ej att se som positivt. Inkuransen på hemelektronik är stor. En tillverkad och osåld tv kommer vara värd betydligt mindre om ett år än den är idag.

Eftersom produkterna är en riktig ”färskvara” är det viktigt att de har bra snurr på lagret. Dantax lagersomsättningshastighet har haft en mycket oroväckande utveckling de senaste åtta åren. År 2006 var lageromsättningshsatigheten 7. Idag är den siffran 3,1 och den har nästan årligen blivit lägre. Detta tyder på att Dantax använder tillgångarna mer och mer ineffektivt. Lägre lagereromsättningshastighet leder till längre lagertider vilket leder till ökad risk för inkurans och nedskrivningar. Sist men inte minst försämrar lägre lageromsättningshastighet bolagets lönsamhet, något som i sin tur kommer påverka marknadsvärdet på bolaget. Sannerligen en ond spiral.

Marginalmässigt har de senaste åren varit mycket volatila. Något som är positivt är att bruttomarginalen årligen blivit starkare sedan finanskrisen. Detsamma gäller även rörelse- och FCF-margineln. En bruttomarginal om 13 % är dock vansinnigt lågt. Här finns det inte utrymme för några höga overheadkostnader.

marginaler_dantax

Dantax grundversksamhet är högst medioker. ROIC (median) de senaste åtta åren är låga 3,2%. Detta är inget bolag som skapar värde för aktieägarna. Tillgångarna är definitivt inte satta till deras mest produktiva användningsområde.

Kriterier för ”deep value”-case

I min checklista för net-nets och liknande fall ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

scores_dantax

Dantax uppfyller alla kriterierna väl. Det är dock långtifrån något kvalitetsbolag så även om resultaten oftast är positiva är de högst mediokra.

stats_dantax

Värdering

Dantax är ett intressant case. Det är ett bolag som tillverkar och marknadsför tv- och radioprodukter och en investerare får på köpet hälften av ett flygbolag. Utöver detta äger bolaget ett flygplan som hyrs ut till  intressebolaget. Dantax bör i mina ögon värderas på en ”sum-of-the-parts”-basis.

Grundverksamheten: Normaliserat EBIT de senaste åtta åren är 1,26 MDKK. Justerar jag för dagens skuldsättning och skatt så blir normaliserat resultat efter skatt 0,99 MDKK. Dantax verksamheten är långtifrån fantastisk. Resultatet är mycket volatilt och lönsamheten är låg. Omsättningen har dessutom sakta men säkert sjunkit sedan 2011. Av dessa anledningar tycker jag inte att grundverksamheten förtjänar någon högre multipel. Kanske kan 8x vara relativt konservativt, kanske är det för högt. Det ger ett värde på grundverksamheten om 7,92 MDKK.

Det är ett sätt att värdera grundverksamheten. Jag vet dock inte om det är det mest passande sättet i det här fallet. En tillgång ska dock värderas efter dess bästa användningsområde. Jag tror inte riktigt att Dantax tillgångar används särskilt effektivt i det här bolaget med den här verksamheten. Därför kan det vara mer intressant att värdera grundverksamheten på tillgångsbasis istället för intjäningsbasis.

Exklusive bolagets kassa binder grundverksamheten 23,68 MDKK i eget kapital. Om intjäningsförmågan på detta kapital i Dantax verkligen är 0,98 MDKK används det knappast särskilt väl. Givet att tillgångarnas värden är möjliga att realisera så är de definitivt värda mer än de 7,92 MDKK jag beräknade som en konservativ värdering på intjäningsförmågan ovan.

Det är dock mycket svårt att upskatta vad tillgångarna verkligen är värda. Hur mycket är ett flygplan som har några år på nacken värt egentligen? Något som är positivt med flygplanet är att jag tror att det är en relativt likvid anläggningstillgång. Det bör vara betydligt enklare att sälja av ett flygplan än någon typ av maskiner som används i produktionen. Ett flygplan bör även bibehålla värdet bättre.  Utöver det har bolaget både ett hyfsat stort varulager och ett fastighetsinnehav. Om jag drar riktigt breda penseldrag vore nog en 0,5x justering inte för konservativt. Är de tillgångarna värda 0,5x bokfört värde är värdet för grundverksamheten 11,84 MDKK.

Så grundverksamheten är nog relativt konservativt sett värd 7,92-11,84 MDKK.

Nordic Air: Dantax äger 50% av bolaget och det är bokfört till dess egna kapital om 29,8 MDKK. Är 29,8 MDKK en rimlig värdering för Dantax innehav i Nordic Air? Nordic Airs resultat har varit volatilt och lönsamheten har varit okej men inte fantastisk. Genomsnittligt ROE sedan 2006 har varit 6,8 %. Det låter inte särskillt högt men vi ska ha i åtanke att Nordic Air arbetar med en mycket stark balansräkning. Så om bolaget skulle bli förvärvat är det nog inte helt orimligt att en ny ägare skulle kunna öka lönsamheten något genom att öka skuldsättningen. Så kanske kan 1x EK motiveras av den anledningen. Men för att vara något konservativ skulle jag nog snarare säga att Nordic Air är värt ~0,5x EK. Det ger ett värde på 14,9 MDKK.

Det kan även vara intressant att titta på peers i flygbranschen handlas till. Dock finns det inga perfekta peers här. Nordic Air är ett extremt litet bolag. Noterade flygbolag är i regel väldigt stora. Men det kan eventuellt ge en liten fingervisning. Men det är nog också allt, en fingervisning. Det finns många brister i att jämföra Nordic Air med Sas, Norwegian och Finnair.

flyg

Nordic Air är inte särskilt likt något av dessa. Norwegian är ett väldigt lönsamt flygbolag. SAS och Finnair har väldigt stora problem med lönsamheten. Jag tror att det är mer korrekt att värdera ett flygbolag efter försäljning än eget kapital.

Om vi applicerar ett P/S-tal (Jag hade hellre använt EV/Sales men har inte data nog) om 0,3x på Nordic Air är bolaget värt 22,6 MDKK. Till 0,2x P/S blir värdet  15,1 MDKK. Jag tror nog att 0,3 är något rimligare än 0,2. Nordic Air är ändå hyfsat lönsamt trots att det arbetar med en väldigt stark balansräkning. Något som inte kan sägas om varken SAS eller Finnair som handlas till 0,1-0,2x försäljningen.

Likvida medel och värdepapper: Sist men inte minst har bolaget en relativt stor nettokassa. Jag tror inte att de är i behov av denna för att driva grundverksamheten. Speciellt inte med tanke på att bolaget är skuldfritt. Dantax har 1 MDKK i värdepapper och 4,5 MDKK i likvida medel. Totalt 5,5 MDKK.

Om jag då ska försöka koka ner detta till ett rimligt värde på koncernen. Jag beräknar två varianter, ett väldigt konservativt och ett som kanske är något mer i nivå med vad en industriell köpare skulle betala för koncernen.

vardering_dantax

Det var en lång och utdragen värdering. Avslutningsvis vill jag bara titta på hur Dantax värderats historiskt. I dagsläget handlas bolaget till 0,48x EK-t. Dantax handlas ganska exakt till medianvärderingen de senaste åtta åren.

dantax_historik

Slutligen så anser jag nog Dantax som hyfsat rimligt värderat idag. Förmodligen något mer undervärderat än övervärderat. Jag ser ingen enorm uppsida från dagens nivå.

Slutdiskussion

Dantax får idag ingen plats i min portfölj. I en helt mekanisk ”deep-value”-portfölj skulle nog Dantax vara ett hyggligt tillskott. Men jag vill inte ta in exakt allting som rent kvantitativt ser attraktivt ut. Jag vill spara på krutet till mer attraktiva aktier där uppsidan är tydligare. Jag tror att en extra net-net har betydligt högre väntevärdesavkastning än Dantax.

Det har dock varit lärorikt att ta mig en titt på Dantax. Något jag uppmärksammades på var min bias mot flygbolag, och hur den ibland kan få mig att ha felaktiga förutfattade meningar. Som värdeinvesterare har man ofta en bias mot flygbolag inpräntad av bland annat Buffett. Han är ju som bekant idag en nykter ”aeroholic”. Det var därför inte med glädje jag upptäckte att man vid köpet av Dantax får ett norskt flygbolag med på köpet. Jag tänkte något i stil med ”det var ju typiskt, här har vi ett okej tv-bolag som behöver dras med ett flygbolag som tynger lönsamheten”. Det var min första tanke när jag började undersöka koncernstrukturen. Den var också helt fel. Det var tvärtom. Det är ett hyfsat flygbolag som dras med ett mediokert tv-bolag som tynger lönsamheten.

Vad är din syn på Dantax?

 

Mer läsning:

Flygselska tvinger Dantax til nedjustering – Check-in.dk

North Flying går fra stort minus til lille plus – Check-in.dk

Dantax fyrer fly-direktör – Electronic-supply.dk

8 thoughts on “Analys av Dantax

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s