Technical Communication

Technical Communication (TCCO) är en amerikansk net-net som tillverkar kommunikationssystem som skyddar känslig information. Bolaget har ett börsvärde på låga $8M och handlas vid analystillfället till P/NCAV 0,93. Kassaflödet har varit positivt sju av de senaste tio åren och VD Carl Guild är även största aktieägaren i bolaget. I denna analys ämnar jag reda ut om TCCO förtjänar en plats i en diversifierad portfölj med net-nets.   

Om Technical Communication

Technical Communication Corp grundades 1961 och har sitt huvudkontor i Massachusetts. TCC designar, tillverkar och stöder högkvalitativa och säkra kommunikationssystem som skyddar mycket känslig information som sänds över radioapparater, telefoner, faxar, radiovågor, mikrovågor och satellitlänkar. Denna verksamhet har bolaget sysslat med sedan slutet av 60-talet och idag är 34 stycken heltidsanställda. Likt Orbit International är bolaget beroende av USA:s militärbudget som enligt prognos ska minska avsevärt fram till 2021. Bolagets säkerhetslösningar skyddar sekretessbelagd information i över 115 länder och samtliga kontinenter. Kunderna består av statliga myndigheter, militärer, finansinstitut, teleoperatörer och multinationella företag. Detta gör att TCC vid första anblick ser ut att ha betydligt fler ben att stå på än ORBT. I not 13 framgår dock att bolaget 2013 hade tre kunder som stod för 71 % av försäljningen och att 91 % av försäljningen sker på den inhemska marknaden.

TCC1

TCC designar och utvecklar sin egen utrustning och programvara för att möta kraven på allmänna säkra kommunikationstillämpningar, liksom skräddarsydda krav till specifika användare. Produkterna tillverkas till störst del av tredjepartsleverantörer där sedan slutmontering, mjukvara, test och kvalitetssäkring utförs av TCC vid sin fabrik. Detta möjliggör för bolaget att konkurrenskraftigt tillverka komponenter från flera olika leverantörer medan man har fortsatt kontroll över tillverkningen och kvaliteten på slutprodukten. Produkterna säljs genom flera olika kanaler beroende på land och kund. Generellt används inte grossister eftersom produkterna måste säljas med tillstånd från amerikanska regeringen. Bolaget säljer oftast direkt till kunder, tillverkare av originalutrustning samt återförsäljare som använder egen säljkår.

TCC2

Den eskalerande oron runt om i världen innebär både stora möjligheter och utmaningar för TCC. Terroristhotet ökar efterfrågan på säkerhetsprodukter som ger både strategiska och taktiska fördelar. Samtidigt kan de politiska störningarna orsaka oförutsägbara och oregelbundna förseningar i handläggningen av upphandlingar och leverans av produkterna. TCC anser att marknadsförhållanden kommer ge tillräckliga möjligheter att bygga en framgångsrik framtid på. Tillväxten ska komma från förre och bättre produktutbud och samtidigt öka kundbasen.

Management och aktieägare

Carl Guild har varit VD sedan 1998 och jobbade året innan som extern konsult för bolagets räkning. Från 1993 till 1997 var han högt uppsatt hos en konkurrent. Guild är den största aktieägaren i bolaget med sina 17,3 % av bolaget. Detta är positivt då han har incitament att bedriva verksamheten på ett sätt som gynnar aktieägarna. Michael Malone har varit i bolaget sedan 1998 och har nu rollen som CFO. Malone äger 5,2 % av aktierna där dagens marknadsvärde uppgår till cirka 1,4x hans totala ersättning 2013. Utöver dessa två herrar återfinns flera insynspersoner på ägarlistan vilket ökar tryggheten för investerare. I övrigt ägs 6,3 % av aktierna av institutioner där ingen enskild institution äger tillräckligt stor andel att det är värt att kommentera. Att ägarstrukturen ser ut som den gör är dock inte speciellt förvånande då börsvärdet endast är $8M. Självklart är det alltid betryggande att se någon bekant värdeinvesterare på ägarlistorna. Å andra sidan är det positivt att institutionella investerarna inte anlänt än då tillkomsten av deras kapital ofta påverkar kursen positivt. Cirka 23 % av bolagets aktier kontrolleras av insiderägare vilket innebär att den fria floaten är relativt låg. Bolagets mycket låga börsvärde tillsammans med låg free float och svalt intresse för branschen har resulterat i en illikvid (och lågt värderad) aktie. Skulle intresset för bolaget öka kan dessa faktorer resultera i stora förändringar i aktiekursen.

TCC3

TCC4

Kapitalallokering

Under perioden 2010-2013 erbjöd aktien en helt okej direktavkastning. I årsredovisningen framgår att det inte är ledningens avsikt att betala utdelning om framtiden bedöms osäker. I december 2012 beslutade styrelsen att skjuta upp framtida utdelningar till dess att bolagets omsättning och resultatutveckling motiverade det. Även om värderingen nu är historiskt låg har bolaget periodvis varit lågt värderat och återköp kan anses varit ett rationellt alternativ för ledningen. Några sådana har ej utförts i betydande utsträckning. Istället har bolaget ökat antalet aktier från 1,5 till 1,8 under den senaste tioårsperioden vilket självklart inte är bra för aktieägarna. Sedan 2010 har antalet aktier inte ökat och i bästa fall förblir det så även i framtiden.

TCC5

TCC har en relativt kapitalsnål verksamhet där de leasat samma lokal sedan 1983. I denna byggnad utförs all tillverkning, forskning och utveckling med mera. Bolaget har under sen senaste femtonårsperioden ej haft några räntebärande skulder.

TCC18

Balansräkningen

Technical Communications finansiella ställning är mycket stark med en soliditet på 93 %. Bolaget har en mycket likvid balansräkning där kassan och kortfristiga placeringar representerar mer än hälften av bolagets tillgångar. Placeringarna i värdepapper ligger som omsättningstillgång och anläggningstillgång beroende på om de är tillgängliga för försäljning inom ett år. Enligt not förekommer inga stora diskrepanser mellan bokfört värde och marknadsvärde på dessa placeringar.  Generellt föredrar jag net-nets där en stor del av värdet kommer från likvida medel då likvidationsvärdet ofta är enklare att fastställa än exempelvis varulagret. I TCC är quick assets mycket högt vilket såklart är positivt.

Bolagets varulager motsvarar drygt en femtedel av bolagets NCAV-värde och en fjärdedel av bolagets nettoomsättning TTM vilket är en relativt rimlig nivå. Varulagersomsättningshastigheten var senaste tolv rullande månaderna 1,26 vilket kan jämföras med femårssnittet på 1,1. Låg lageromsättningshastighet kompenseras med en hög bruttomarginal som TTM är 74 % och femårssnitt 72 %. Spontant känns lageromsättningshastigheten mycket låg vilket ökar risken för att gamla obsoleta varor ligger kvar på lagret. Bruttomarginalen indikerar dock att de varor bolaget säljer är efterfrågade av kunderna till den grad att de är beredda att betala en bra bit över den ackumulerade kostnaden för att producera varorna. Detta bekräftar att bolaget inte tillhandahåller en commodity-produkt. Kundfordringarna var vid senaste rapport mycket låga vilket sannolikt beror på att posten är känslig för timing i betalning av fordringarna.

Bolagets anläggningstillgångar består till stor del av värdepapper vilket kommenterats ovan. Ackumulerade avskrivningarna genom eget kapital ger 0,38 vilket indikerar att det kan finnas ett övervärde i anläggningstillgångarna. Enligt not är posten ”Equipment and Leases” fördelade enligt tabellen nedan. Efter en snabb överblick av vilka tillgångar som ligger som grund vågar jag inte räkna hem några dolda värdet på denna post. Tillgångarnas verkliga livslängd bedöms korrelera relativt väl med avskrivningstiden. Bolaget verkar inte äga några fastigheter vilket tenderar att vara den tillgång som ökar i värde samtidigt som dess bokförda värde minskar i takt med avskrivningarna.

TCC7

TCC8

TCC9

Bolagsdata

Det är ofta komiskt när man först läser verksamhetsbeskrivningen och sedan granskar den finansiella informationen. TCC är verksamt i samtliga kontinenter och i över 115 länder. Omsättningen och resultatet är däremot relativt blygsamt med undantag för stororder 2010. Omsättningen TTM uppgår till knappa $8M samtidigt som rörelsen går med förlust. Knappast det företag jag målade upp i mitt huvud efter att läst verksamhetsbeskrivningen.

TCC10

Jonas har tidigare skrivit om fenomenet att net-nets med negativt resultat hade betydligt högre avkastning än de med positivt resultat. Det är även positivt att kassaflödena varit starka TTM. För varje dollar i vinst har det historiskt blivit 98 cent i fritt kassaflöde vilket är mycket stabilt.

TCC11

Bolagets bruttomarginaler är goda och har ökat under senaste tioårsperioden. EBIT-marginalen och FCF-marginalen har däremot fluktuerat betydligt mer. Detta är egentligen inte speciellt konstigt då bolaget är så pass litet. Bolaget har under perioden 2004-2013 haft ROE (kassajusterat) om ca 30 % vilket är mycket starkt. I beräkning av detta medelvärde har jag exkluderat 2010 års vinst. Detta är positivt men begränsat relevant för en investerare då lönsamheten fluktuerar mycket och den tilltänkta ägarperioden i net-net ofta är 12 månader.

TCC12

Kriterier för net-nets

I vår checklista för net-nets ingår F-score, Z-score och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

TCC13

Technical Communications F-score är i det lägsta laget medan kriterierna uppfylls vad gäller Z-score och balanserade vinster. Vi har inget storlekskriterium med net-nets men TCC är definitivt ett av de minsta vi bolag vi har analyserat hittills. Detta ser jag som positivt då små net-nets historiskt gett högre avkastning än stora. Resultat och kassaflödesmässigt får TCC klart godkänt medan den historiska utdelningen samt återköp varit okej men inte mycket mer. I vanlig ordning uppmuntras mer utdelning i framtiden då det sannolikt blir en trigger för uppvärdering. Net-nets med utdelning har historisk gett högre avkastning än net-nets utan utdelning. Den verkliga uppsidan finns om utdelning plötsligt sker trots att marknaden ej förväntar sig det.

TCC14

 

Värdering

TCC har endast varit en net-net vid ett tillfälle (2012) under den senaste tioårsperioden. Historiskt har bolaget handlats en bit över NCAV och det egna kapitalet. 2004 värderades bolaget till 1,94x NCAV vilket är den högsta värderingen under perioden 2004-2013. Medianvärderingen uppgår till 1,35x NCAV vilket är klart över dagens värdering. Endast en mätpunkt per år har använts vilket innebär att datan endast ger en fingervisning över det historiska investeringsintervallet. Det är positivt att TCC inte varit en ”kronisk” net-net då sannolikheten är större att kursen återgår till medelvärdet inet-nets av mer tillfällig karaktär.

TCC15

Bolaget handlas idag under NCAV men är inte en net-net enligt Grahams definition (2/3-delar av NCAV). Backtest har visat att de billigaste av net-nets avkastar bättre än de som handlas till en högre P/NCAV multipel. Jag är dock beredd att avvika från Grahams regel om 2/3-delar i vissa fall. Alla net-nets är billiga men alla är inte säkra. VI vill ha dem som är både billiga och säkra. I många fall kan ett bolag som handlas till 1xNCAV vara billigare och säkrare än ett bolag som handlas till 0,6x NCAV. Det är därför vi även kollar på resultaträkningen och kassaflödesanalysen när vi analyserar net-nets. TCC har historiskt haft hyfsat lönsam verksamhet men agerar på en marknad som beräknas gå en tuffare framtid tillmötes till följd av åtstramningar. TCC är dock ett så litet bolag att enskilda kontrakt kan få stor påverkan på resultatet. Detta innebär att bolaget mycket väl kan avvika från den negativa tillväxt branschen som helhet förväntas uppvisa.

TCC16

Bolaget handlas till en säkerhetsmarginal på 6 % mot ett NCAV som till stor del består av likvida tillgångar vilket är positivt. Bolagets quick assets uppgår till $3 per aktie vilket teoretiskt sett innebär att mycket stor del av bolagets NCAV snabbt kan skiftas ut till aktieägarna. Bolagets P/NCAV justerat för leasingåtaganden uppgår till 0,98.

TCC17

Slutdiskussion

Bolaget är väldigt litet med en omsättning och börsvärde som uppgår till knappa $8M. Detta är som nämnt tidigare positivt då små net-nets avkastat bättre än genomsnitt. En nackdel med storleken är att bolaget blir väldigt beroende av nyckelpersonerna, i det här fallet Carl Guild. Jag vet egentligen ingenting om Guild men än så länge har inga döda fiskar flutit upp till ytan och förhoppningsvis kommer inte det ske inom de närmaste åren. En annan faktor jag egentligen inte vet någonting om är hur marknaden kommer att utvecklas närmsta åren eller hur TCC specifikt kommer att prestera. Det jag kan se är att bolaget haft klart förbättrat kassaflöde TTM samtidigt som resultatet varit negativt. Detta har historiskt varit positivt för avkastningen.

För att vara en net-net har Technical Communication en relativt fin historik där man delat ut pengar under perioden 2010 till 2013. Styrelsen beslutade vid ingången av 2013 att skjuta upp utdelningar till dess att bolagets omsättning och resultatutveckling motiverade det. Jag kan tycka att bolagets likvida tillgångar till stor grad motiverar en utdelning. Detta är en situation att vänja sig vid som investerare i net-nets. Om TCC nu skulle återuppta utdelningarna kan detta tänkas fungera som en trigger för uppvärdering av aktien. Utöver en hyfsad vinsthistorik har Technical Communication en mycket fin balansräkning där relativt stor del av tillgångarnas värdering kan bedömas ”säkra” på grund av dess karaktär. I den bästa av världar skulle även stor del av tillgångarna snabbt kunna skiftas ut till aktieägarna.

Jag kan tänka mig att äga Technical Communications i en diversifierad portfölj med net-nets och bolaget åker definitivt upp på bevakningslistan. Anledningen till att det inte blir ett köp på en gång är enkel: bolaget uppfyller inte våra två viktigaste kriterier: P/NCAV och F-score. Med ett P/NCAV under 0,75 hade jag kunnat acceptera F-score 4 samt med ett F-score 5+ hade jag kunnat acceptera P/NCAV 0,93. Ej godkänt på båda kriterierna blir tyvärr för mycket. Jag försöker se varje net-net som en del av den portfölj jag önskar att äga. Samtliga innehav bokförs i Excel där jag har en rubrik för aktiekurs, P/NCAV, F-score, Z-score, börsvärde, balanserade vinster osv. När jag beräknar samtliga innehavs medelvärde för P/NCAV vill jag ha under 0,75 och när jag beräknar medelvärde på F-score vill jag att det ska vara över 5 och så vidare. Detta hjälper mig att vara disciplinerad i urvalsprocessen. Självklart kan det vara läge ibland att avvika från kriterierna dock är det viktigt att det förblir undantag och inte regel. Tror det är lätt att stegvis börjar tumma på kriterierna och till slut hamnar med en portfölj som inte alls motsvarar det som backtest har bevisat fungera.

Vad är din syn på Technical Communication?

Mer läsning:

Technical Communications: A Great EPS and Wikileaks Play – Seeking Alpha

Three things to Like About Technical Communications – Seeking Alpha

Technical Communications: An Undervalued Smallcap – Seeking Alpha

Technical Communications Gets Radio Encryption Contract for Afghanistan Military – Seeking Alpha

4 thoughts on “Technical Communication

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s