Altmans Z-Score

Ett av våra kriterier för net-nets är ett godkänt Z-Score. Jag beskrev modellen kort i mitt första inlägg om svenska net-nets men tänkte här titta något närmare på Altmans Z-Score. Även våra andra kriterier kommer framöver beskrivas i enskilda inlägg. Sedan vi började titta på net-nets har ordet risk blivit allt viktigare för mig. Risk är givetvis alltid något man bör ha i åtanke vid alla typer av aktieköp, men med net-nets tycker jag det har blivit ännu viktigare.

Kanske är det även en annan typ av risk. I net-nets är konkursrisken ofta om inte överhängande, åtminstone relativt hög. I kvalitetsbolag som Fenix Outdoor eller KABE ägnade jag i princip ingen tanke alls åt risk för konkurs. Där är risken kanske snarare att den långsiktiga intjäningsförmågan är lägre än min uppskattning, eller risken att överbetala rent multipelmässigt.

Alla net-nets är dock väldigt billiga. Så risken för att överbetala är inte särskilt stor förutsatt att bolagets tillgångar inte förbrukas och är värda betydligt mindre i en konkurs/likvidation. Däremot är det just risken en framtida konkurs som är relativt stor. Om bolaget de närmaste åren utvecklas negativt kanske det inte kan undkomma en konkurs. Därför har jag mer och mer intresserat mig för olika modeller som kan hjälpa mig minska denna risk.

Eftersom hela idén med net-nets är att man köper dem under likvidationsvärde kan man ju fråga sig om en konkurs verkligen är så mycket att oroa sig för? Det vill jag påstå att det är, av flera olika skäl. Dels så är NCAV endast ett uppskattat likvidationsvärde, och i många fall kommer det verkliga likvidationsvärdet vara betydligt lägre än dagens NCAV. Jag läste nyligen den förträffliga boken ”Poor Charlie’s Almanack” där det finns ett kort kapitel om Mungers syn på net-nets. Han menade att de inte längre är vad de en gång var. Att på Grahams tid tillhörde likvidationsvärdet aktieägarna. Majoritetsägaren kunde under helgen bestämma sig för att det var dags att likvidera bolaget och redan på måndagen låta folk gå och börja sälja av inventarier. Idag fungerar inte världen likadant. Idag finns det betydligt fler intressenter som ska ha del av likvidationsvärdet. Att likvidera ett bolag är dyrt och det är betydligt mer kostsamt än att bara betala av de skulder som finns på balansräkningen. Därför tror jag att dagens net-nets som går i konkurs eller likvideras relativt sällan kommer ge aktieägarna någon avkastning att tala om.

Det var ett kort utlägg om net-nets, nu åter till Z-Score. Z-score togs fram av en professor vid namn Edward Altman år 1968 och används för att bedöma risken för att ett bolag står inför en konkurs. Det finns lite olika varianter på Z-score beroende på om bolaget tillverkar produkter, är publikt eller privat. Men i regel, om ett bolag har ett Z-score över 3 är risken för konkurs liten, 1,81-3 gråzon och under 1,81 är risken för konkurs stor. Modellen har historiskt sett – enligt studier – med ~70% säkerhet kunnat visa om ett bolag kommer att gå i konkurs de närmsta två åren. Det är med andra ord – precis som alla test av den här typen – inte felfritt.

Altmans Z-Score kan vara intressant att använda för att hitta säkra aktier. Men den kan också vara intressant att använda för att visa vilka dammar man inte ska fiska i. Munger har ju ofta sagt ”Invert, always invert” och det tankesättet skulle man kunna applicera på Z-Score.

Buffett har ofta sagt att han inte har fler bra idéer än andra, men att han har färre dåliga idéer än andra. Genom att undvika aktier med låga Z-Scores kan vi undvika idéer som vi tror är bra men som visar sig vara dåliga. Om vi med enkelhet direkt kan sålla bort potentiellt dåliga idéer ökar vi vår chans till att portföljen blir mer viktad åt bra idéer – och med den viktningen chansen till god avkastning.

Altman Z-Score består av fem olika viktade variabler. Originalformeln ser ut så här:

z

X1 = Rörelsekapital / Totala tillgångar
X2 = Balanserat resultat / Totala tillgångar
X3 = EBIT / Totala tillgångar
X4 = Börsvärde / Totala skulder
X5 = Omsättning / Totala tillgångar

Z-Score är inte endast intressant som en enda siffra. Ett ja eller ett nej. Jag tycker även det är intressant att se vad formeln består av. Z-Score är till för att förutse framtida konkurser. Alltså påverkar alla variablerna ovan en eventuell framtida konkurs. Eftersom alla variablerna adderas kan vi även utläsa att desto högre nyckeltalen är, desto tryggare är bolaget.

Av detta får vi direkt fem intressanta nyckeltal. Exempelvis att i regel ger ett högre rörelsekapital i relation till de totala tillgångarna eller ett högre balanserat resultat i relation till de totala tillgångarna en mindre risk för konkurs.

Allt detta kan kanske ses som mycket logiskt. Exempelvis det balanserade resultatet. Det är fullkomligt rimligt att anta att ett bolag med negativt balanserat resultat – i regel – har sämre chans för att överleva än ett identiskt bolag med positivt balanserat resultat. Denna känns given och lätt att förstå. Detsamma kanske kan sägas om EBIT i förhållande till de totala tillgångarna. Det känns mycket rimligt att desto högre detta nyckeltalet är, desto säkrare är bolaget.

Men att ett högt börsvärde i förhållande till de totala skulderna är fördelaktigt är i mina ögon inte lika uppenbart. Varför använder exempelvis Altman börsvärde istället för eget kapital? Indirekt ingår det egna kapitalet i detta nyckeltal, men Altman lägger till marknadens syn på värdet av det. Det vill säga, att om marknaden värderar bolaget till 0,7x det egna kapitalet är risken för konkurs högre än om det värderas till 1,3x. Låter rimligt, men är i mina ögon inte en uppenbar justering från det egna kapitalet.

Det är intressant att både X2 och X4 behandlar det egna kapitalet. Men istället för att använda endast eget kapital tar modellen in betydligt mer information genom dessa två nyckeltal. Tidigare historik, skuldsättningsamt marknadens syn på bolaget.

Modellen har kritiserats för att den inte är applicerbar på flertalet industrier. Det är fullt rimligt att det är så. Modellen skapades i slutet av 60-talet. Många av dagens affärsmodeller skiljer sig rejält från de som var vanliga på 60-talet.

Väldigt effektiva bolag med lågt eller negativt rörelsekapital påverkar nyckeltalet negativt. Detta kan dock kanske vara i sin ordning till viss del, då risken rent generellt bör öka vid negativt rörelsekapital. Men många av de absolut mest lönsama bolagen arbetar med just negativt rörelsekapital, en möjlighet de fått på grund av sin starka marknadsställning.

I tabellen nedan visar jag en screen på de svenska aktier som för tillfället har ett Z-Score lägre än 3. Jag har tidigare tittat snabbt på flertalet av bolagen i listan och rent spontant kan jag tycka att modellen prickar in riskabla bolag relativt väl.

Först listan med de värsta bolagen enligt Z-Score, de med 1,8 eller lägre.

1,8

Rent generellt tycker jag att modellen är ganska bra på att sortera bolag rent kvalitetsmässigt. Det är relativt få av dessa som jag skulle vara intresserade av att ta in i portföljen, i princip oavsett pris. Detta på grund av risk. För att jag ska ta in en aktie i min portfölj vill jag se att den är både billig och säker. Väldigt många av bolagen ovan har nästan enbart negativa resultat de senaste fem eller tio åren.

Sedan de i gråzonen:

3

Men vi kan även se att modellen tar med en del bolag som jag inte riktigt tycker platsar in i den här skaran. Ett bolag jag tittade på nyligen är Scandbook. Balansräkning är mycket ansträngd men där är verksamheten hyfsat lönsam. Scandbook ligger säkerligen i riskzonen, men att bolaget med stor sannolikhet kommer att gå i konkurs tvivlar jag på. Ett annat bolag som jag inte riktigt tror hör hemma på listan är Catella. Z-Score fungerar förmodligen inte särskilt bra för finansbolag.

Andra bolag som förmodlgien är ”falskt positiva” är fastighetsbolagen på listan. Rimligtvis fungerar inte modellen särskilt bra för fastighetsbolag. Även om den typen av verksamhet i regel arbetar med hög skuldsättning så tror jag inte att Wallenstam, FastPartner, Catena eller HEBA står inför någon större konkursrisk.

Ett annat bolag där jag tycker att modellen misslyckas med är Skistar. Kanske har bolagets soliditet och likviditet försämrats med åren, men att det ska ha en hög sannolikhet till att gå i konkurs de närmaste två åren köper jag verkligen inte. Detsamma gäller Electrolux, även om balansräkningen även där ser rätt hårt ansträngd ut. Getinge kan jag inte heller förstå varför det ska vara med på denna lista. Men det är samtidigt mycket nyttigt att ifrågasätta vad modellen kastar ur sig.

Jag har säkerligen missat att kommentera något  bolag som känns opassande i denna lista. Men meningen med detta inlägg var inte att lista osäkra bolag. Utan att skaffa mig en större förståelse för Z-Score samt konkursrisk i allmänhet. Det är nyttigt att se att ingen modell är perfekt, något som är viktigt att påminna sig om. Z-Score kan användas som ett stöd vid sidan om allt annat som hör till analys. Det är bara en ytterst liten del av helhetsbedömningen av ett bolag.

Utöver detta kan modellen ha fel ”åt andra hållet”. Det vill säga ge höga Z-Scores till bolag som i själva verket är väldigt riskfulla. Detta är förmodligen svårare att identifiera. Men det är nog vettigt att inte ta ett Z-Score > 3 som ett väldigt starkt tecken på säkerhet.

Men med det sagt, om man väljer att aldrig köpa ett bolag med ett Z-Score under 3 kommer det förmodligen inte vara något man kommer att ångra om 10 år. Även om det förmodligen kommer leda till att man går miste om någon potentiell ”homerun” så kommer det förmodligen även leda till att man undvikit många minor.

Jag anser nog dock att Z-Score är viktigare för analys av net-nets eller P/B-bolag än vid analys av kvalitetsbolag som Fenix Outdoor eller Hennes & Mauritz. I regel har kvalitetsbolag också betydligt högre Z-Scores vilket gör nyckeltalet oanvändbart.

Men om vi antar att ett kvalitetsbolag och en net-net båda har ett Z-Score på ~2. Där kan jag se många scenarion där man vid analys av kvalitetsbolaget inte behöver lägga någon större vikt vid nyckeltalet. Men vid analys av en net-net gör det den nästan ointressant per definition.

Det kanske även kan vara intressant att undersöka utvecklingen av en akties Z-Score under en längre tidsperiod. Om nyckeltalet årligen försämras kanske det inte är så bra som det ser ut även om det för tillfället tyder på att risken för konkurs är låg.

Sist men inte minst så verkar Z-Score inte fungera särskilt väl för toppkvalitetbolag. Sådana som arbetar med negativt rörelsekapital eller negativt eget kapital. Ett exempel på detta är John Wiley & Sons. Ett otroligt fint och otroligt lönsamt bolag. Det har enligt Gurufocus ett Z-Score på 2,02. Detsamma gäller Omnicom. Ett Z-Score på 2,12. Positivt fritt kassaflöde varje år de senaste tio åren och en nettoskuld på ca 3x FCF eller 1,9x EBITDA. Weight Watchers  Z-Score är dock 4,47. Weight Watchers är även det ett toppkvalitetsbolag. Men av de tre bolagen ovan är det nog relativt klart vilket som står inför störst konkursrisk. Det är det sistnämnda med starkast Z-Score.

Vad är din syn på Altmans Z-Score?

 

Mer läsning:

Altman Z-Score – Wikipedia

Don’t use the Z-Score to managemt a turnaround

Altman Z-Score is Useless? Here’s Why I’m Still Using It – Old School Value

How Do You Find A Stock’s Z-Score? – Gurufocus

11 thoughts on “Altmans Z-Score

  • Z-score är väldigt grovt och inget jag skulle lägga allt för mycket vikt vid förutom för en mer mekanisk investeringsstrategi, typ net-nets eller höga B/P. Däremot ser jag att det fyller en intressant funktion så som Gannon talar om nyckeltalet, nämligen att ha det som en av flera objektiva parametrar att börja med för att ”kategorisera” ett bolag. Om Z-score är under 3 kan man inte bortse från att gräva djupare i bolagets finanser (om man inte lurar sig själv) eftersom varningsflaggan är hissad.

    För kvalitetsbolag kan man nog bedöma den finansiella ställningen på ett bättre sätt med andra nyckeltal.

    Det vore förresten intressant att se ett modernt Z-score, gärna branschspecifikt. Finns det ingen modern Altman där ute som orkar forska lite? 😉 Förresten baseras väl Z-score på ett väldigt litet dataunderlag, har jag för mig?

    Du har ju gjort många backtests på net-nets med F-score m.m. Har du gjort någon för Z-score? En gissning är att lägre Z-scores inte nödvändigtvis har underpresterat eftersom det säkert är där vi ser 100 % förlust eller femdubbling som enda utfall på tärningen och där femdubblarna väger upp för förlusterna.

    Gilla

  • Bra förklaring 🙂 Ja det är nog ett vettigt tillägg i en relativt mekanisk net-nets eller P/B strategi, men jag tror inte heller det ger mening för kvalitetsbolag, och oavsett vilka nyckeltal man använder sig av måste man se till att de är anpassade till affärsmodellen. Det kan vara fint (särskilt när det gäller strategier som net-nets, som är psykiskt påfrestande) att ha objektiva parametrar för utval, men jag undrar också om z-score har gett bättre avkastning historiskt för net-nets? Att det kan förutsäga konkurs med en sådan träffsäkerhet låter tveksamt om det gäller alla bolag och idag, men det kanske var forskningsresultatet när z-score ”uppfanns”?

    Gilla

    • Hej Finansnovis!

      Oklart om Z-Score verkligen ger högre avkastning från net-nets. Z-Score ökar dock chansen att man ska lyckas följa strategin och det är värt mycket.

      Jag ser nog heller inte riktigt Z-Score som att det förutsäger konkurs. Jag ser mer Z-Score som ett nyckeltal, ungefär som ett avancerat soliditetsmått. I de allra flesta fallen är det också ganska tydligt om Z-Score kommer att vara över 3 eller under 3. Dock alltid bra att ha ett kvantitativt tal rakt framför ögonen. Är svårare att lura sig själv när ett Z-Score på 1,5 står tydligt på skärmen.

      Vi är ju ganska duktiga på att lura oss själva, så mått som förhindrar det är nog väldigt användbara på sikt.

      Gilla

  • Det är en bra motivering. Du menar alltså att genom att skydda sig mot konkurs/risken från riktigt risiga balansräkningar, så undgår man de värsta surdegarna – och även om detta leder till att man missar ett par fantastiska investeringar, så är värdet av att slippa surdegarna högre eftersom det gör det lättare att hålla sig till strategin och inte ”ge upp”?

    Absolut, en helt mekanisk, objektiv parameter är väldigt bra för att tydliggöra saker för sig själv.

    Gilla

    • Yes! Jag tror på net-nets och detta är något jag vill syssla med under många år framöver. Att tidigt bli bortskrämd från en lönsam strategi kan på sikt bli väldigt kostsamt. Och även om jag läst allt jag kommit över om net-nets samt utför omfattande analyser är jag fortfarande människa och inte immun mot loss aversion och alla andra biases vi har som gör oss dåliga på att syssla med sånt här.

      Därför skulle jag gärna uppoffra lite väntevärdesavkastning om jag kan ta bort den värsta volatiliteten. Det är mycket varians i detta och man måste både ha råd och stå ut med att ha lite otur. Kommer den oturen om fem år efter fyra framgångsrika år är det nog inga problem att stå emot den. Men om den oturen kommer direkt när man börjar med net-nets är det nog lätt att känna att man har fått nog av detta och ge upp strategin.

      Jag tycker att bred diversifiering och fokus på ”kvalitetsnet-nets” är ett bra skydd mot de mänskliga riskerna i strategin.

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s