Analys av Companhia Portuguesa de Amidos SA

Companhia Portuguesa de Amidos (Copam) är en portugisisk producent av stärkelseprodukter baserade på majs. För ovanlighetens skull är Copam inte en net-net. Copam är ett kvalitetsbolag. Jag uppmärksammades på bolaget genom en kommentar av Irving Kahn (tack!). Bolaget har starka och kontrollerande aktieägare och free floaten är nästintill obefintlig. Det är dock något av en dold pärla som handlas till en mycket låg värdering och ger en hög direktavkastning. 

copam_intro

logo_copam

Om Companhia Portuguesa de Amidos SA

Copam grundades 1937. De producerar och säljer stärkelseprodukter som är baserade på majs. Copams produkter är stärkelse, glukossirap, fruktos, dextros, majsglutenfoder och majsgroddar. Bolaget är enligt deras hemsida den enda inhemska producenten av dessa produkter. Bolagets affärsidé är att förse marknaden med stärkelse till konkurrenskraftiga priser och av hög kvalitet. För lite mer historia och bilder på Copam se denna länk.

Copam

 

Utveckling de senaste åren

I den senaste årsredovisningen diskuteras de senaste årens något bistra utveckling. Marknaden Copam agerar på har minskat något och de har drabbats negativt av prisutvecklingen på råvaror, speciellt den som är viktigast för bolaget – majs. Detta syns i de finansiella siffrorna. Sen finanskrisen har bolagets lönsamhet inte återhämtat sig till tidigare nivåer.

Copam är starkt beroende av prisutvecklingen för majs vilket kan ses i diagrammet nedan. Majspriset är väldigt volatilt och när det är som högst kan Copam inte alltid passa vidare de högre kostnaderna på kunderna. För tillfället är priset förhållandevis lågt och detta bör vara en god grogrund för goda marginaler för innevarande år.

Corn

Management

José Amaro Martins Carmona e Costa är bolagets vd. Han har haft sin position åtminstone sedan 2011 och varit inom bolaget åtminstone sedan 2002. Han – och förmodligen hans familj – är även aktieägare och kontrollerar ca 5 % av de utestående aktierna. Det har varit otroligt svårt att hitta mer information kring nyckelpersoner i bolaget på grund av att absolut allt som är skrivet om bolaget är på portugisiska.

Under denna analys har Google Translate gått varmt och även om det är en alldeles förträfflig tjänst så har den sina brister. Det blir helt klart en inte alls oväsentlig försämring av informationen när ett helt case baseras på översättning via Google Translate.

Aktieägare

Copams majoritetsägare är Casa Agricola HMR. Det är ett bolag fokuserat på vinproduktion. Casa Agricola har haft sin position åtminstone sedan 2012.

Copam_aktieagare

Insynspersoner har mindre aktieinnehav om några promille av de utestående aktierna. Copams free float är rejält begränsad. Endast 4,36 % av bolagets aktier ägs av andra aktieägare än dem ovan och insynspersoner.

Kapitalallokering

Copams antal utestående aktier har varit detsamma sedan 2002 – 1 miljon aktier. Något jag har börjat uppskatta det senaste året är bolag med ytterst få – i absoluta tal – utestående aktier. Egentligen borde det inte spela någon roll om ett bolag har en eller tio miljoner aktier. Och finansiellt sett spelar det ingen roll. Men bolag med ytterst få aktier skiljer sig en del från de med ett stort antal utestående aktier. Antalet aktier säger en del om bolagets syn på aktiemarknaden. Att vara ett noterat bolag och endast ha en miljon utestående aktier är att indirekt säga att man inte bryr sig ett dugg om aktiemarknaden. Att bolaget har så få aktier, och en extremt liten free float gör att de totalt avskiljt sig från aktiemarknaden. Man kan knappt säga att Copam är ett noterat bolag med en free float på ~44 000 aktier.

Detta är just vad jag gillar med Copam. Det öppnar upp möjligheten för att det under den här stenen döljer sig en pärla. Det är inte rationellt för i princip någon börsaktör att hålla koll på Copam. Oavsett hur attraktivt det är så kan man ändå inte ta någon position. Detta gäller nästan även för oss småsparare. Det är sämre likviditet i Copams aktie än i någon av de net-nets jag tittat på.

Detta gör att för att köpa Copam måste man ta på sig verksamhetsglasögonen. Ska Copam befinna sig i portföljen ska det vara för att man tror att man kommer få hyfsad innehavsavkastning från bolaget. God försäljningsavkastning är helt klart möjligt, men i och med att likviditeten är så extremt låg så är det ingenting att räkna med. Det finns egentligen ingen riktig anledning till att marknaden ska värdera upp aktien. För att läsa mer om innehavs- och försäljningsavkastning, se mitt inlägg ”Malmbergs Elektriska – innehavs- och försäljningsavkastning”.

Copam har skiftat ut kapital till aktieägarna via utdelningar under alla åren det finns rapporter från vilket är 14 av de senaste 15 åren. Den årliga utdelningen har dock haft en nedåtgående trend.

Utdelning_Copam

Copam har i genomsnitt behövt lägga €0,7M i capex per år sedan 2002. Dock saknas data från åren 2005-2007. I snitt har de behövt lägga 2,1 % av intäkterna på capex.

Capex_Copam

Bolagsdata

Copam har en stark balansräkning med en soliditet om 78%. Bolaget har haft en nettokassa varje år åtminstone sedan 2008. Copams omsättning har ökat med 3,4 % årligen sedan 2003. Det är dock ingen stadig uppgång. Resultatmässigt har det också svängt och lönsamheten har varit relativt svag sedan finanskrisen.

oms_res_Copam

Copams fria kassaflöde har varit positivt under alla år jag har data från. Summan av det redovisade resultatet är under tidsperioden €22,5M, summan av det fria kassaflödet är €19,1M. Inte helt dåligt att 85 cent av varje vinsteuro blir fritt kassaflöde. Det är även fullt rimligt att capex är snäppet högre än avskrivningarna i en sån här klassisk industriverksamhet. Copams capex är fastigheter och maskiner. Det är rimligt att anta att avskrivningarna alltid kommer vara något lägre än capex på grund av inflation och typen av maskiner som används i en sån här verksamhet. Detta är inte en bransch där det är en enorm utveckling på produktiviteten och kvaliteten av utrustningen. Viss förbättring är det givetvis. Copam tillhör den relativt lilla skaran av bolag som har haft positivt fritt kassaflöde varje år under de senaste tio åren.

res_fcf_Cpoam

Marginalmässigt har utvecklingen varit volatil och med en negativ trend. Trots detta har Copam ändå som värst haft en rörelsemarginal om 7 % och en FCF-marginal om 1 %. Genomsnittlig FCF-marginal under tidsperioden är 7,5% vilket sannerligen inte är dåligt. Det är relativt få bolag förunnat.

Marginaler_COPAM

Genomsnittligt ROE och ROA under de senaste fem åren är 17,9 respektive 13,9 %. Detta är under vad som förmodligen varit relativt tuffa år för bolaget. Under tidigare perioder har ROE legat kring makalösa 30-40%.

roe_roa_copam

F-Score och Z-Score

Även om jag har dessa två modeller som kriterier i mina net-nets anser jag att det är vettigt att även titta på dem i kvalitetsbolag. Copam har både ett starkt F-Score och ett starkt Z-Score. Att Z-Score skulle vara starkt var ganska givet med tanke på bolaget starka balansräkning.

scores_copam

Värdering

Jag har värderat Copam på flertalet olika sätt, och hur jag än vrider och vänder på det så ser det ut att vara undervärderat. Dock kan den extrema likviditeten vara skäl till att Copam alltid kommer att vara undervärderat. Men även om det blir fallet är det inte omöjligt att en aktieägare kan få mycket god avkastning från Copam.

Jag började med att titta på normaliserat resultat. Jag normaliserade bolagets EBIT genom att ta genomsnittsmarginalen för de senaste fem åren och applicerade den på det senaste årets omsättning. Normaliserat EBIT blir då €4,1M. Jag tror att denna siffra är relativt konservativ. Omsättningen är för tillfället på toppnivåer och det finns alltid en risk att den faller tillbaka. Men samtidigt så har jag baserat min uppskattning av intjäningsförmåga på de marginaler bolaget haft under en tuff tidsperiod. Genomsnittlig EBIT-marginal under de senaste fem åren är 10,4%. Genomsnittlig EBIT-marginal sedan 2003 är 12,9%. Så €4,1M som normaliserat EBIT tror jag inte är orimligt. Dagens EV är  €20,7M. Copam handlas alltså till 5x EV/EBIT vilket är mycket lågt. Genomsnittsbolag i genomsnittstider handlas vad jag förstår till ungefär 10x EV/EBIT. Detta är dock amerikanska siffror med amerikanska skattesatser.

Jag har även jämfört Copam med några halvt godtyckliga peers; Skåne Möllan, Sabeton SA och Armanino Foods of Distinction. Det dessa har gemensamt är att de är verksamma inom en liknande bransch, storleksmässigt på samma nivå och lönsamhetsmässigt relativt likvärdiga. Det som skiljer dem rejält är att Copam utan tvekan har absolut lägst float. Detta bör påverka värderingen en hel del vilket gör att det inte är helt korrekt att anta att Copam förtjänar att handlas till samma multiplar som dessa peers.

Jag har nedan beräknat historiska multiplar för jämförelsebolagen. Det är alltså jämförelsebolagens snittvärdering de senaste ~10 åren. Intressant är hur högt Skåne Möllan historiskt har handlats. Det är även det av dessa tre som är av högst kvalitet.

peers_copam

Jag applicerade medianmultiplarna ovan på Copams omsättning, bruttoresultat och EBIT och fick fram följande värderingar (EV).

vardering_copam

Återigen, Copams EV är idag €20,5M, rejält under värderingarna i tabellen ovan. Dock ska man ha ägarstrukturen i Copam i åtanke. Sedan är heller inte dessa multiplar och peers perfekta.

Det är även intressant att titta på vad en rationell och kompetent industrialist eventuellt skulle betala för Copam. För att undersöka detta letade jag efter förvärvstransaktioner av bolag av liknande art. Det har varit mycket svårt och jag har inte hittat något perfekt jämförelseobjekt. Men jag hittade detta dokument med statistik från tidigare förvärv. Copam agerar inom ”Food Processing”-industrin och den typen av bolag har i genomsnitt förvärvats till 12,3x EV/EBITDA och 14,6x EV/EBIT. Applicerar vi de multiplarna på Copam får vi fram ett EV på €54,6-€60M.

Sist men inte minst vill jag återknyta värderingsbiten till min tidigare diskussion om innehavs- och försäljningsavkastning. Enligt Gannon är det bästa måttet på innehavsavkastning FCF/MC. Det vill säga, den FCF-yield aktien handlas till. Copam handlas idag till en FCF-yield på 13,4% på normaliserad basis. Det är en mycket fin innehavsavkastning om framtiden är någorlunda lik historien. I dagsläget ger Copam en direktavkastning på 8,1 % och de har delat ut pengar varje år sedan 1999. De kommer förmodligen fortsätta med detta och aktieägarna kan nog förvänta sig en fortsatt fin avkastning från utdelningarna.

Gällande försäljningsavkastning finns det potential för det. Men det är långtifrån säkert att aktieägarna kan räkna med detta. Copam värderas mycket lågt och det är rimligt att förvänta sig en multipelexpansion. Men på grund av den extremt låga likviditeten är det inte orimligt att detta inte sker den närmaste framtiden om bolaget lunkar på i vanlig fart. Det finns dock potential till en multipeluppvärdering och om någon större ägarförändring sker kan detta ske snabbt.

Copam värderas idag till 5x EV/EBIT och jag tycker en värdering på 7x EV/EBIT fortfarande skulle vara förhållandevis konservativ. Skulle den multipelexpansionen ta fem år skulle det ge aktieägarna från dagens nivå en årlig avkastning om 7 %. Skulle det ta tio år skulle aktieägarna få en årlig avkastning om 3,4 %.

Jag tror inte att det är helt orimligt att en aktieägare från dagens nivåer kan få 3-7% avkastning årligen bara från en multipelexpansion de närmaste fem till tio åren. Får man 8,1% direktavkastning, 3-7% från multipelexpansion och sedan lite tillväxt på det är det lätt att se scenarier där en aktieägare får mycket god avkastning de närmaste fem till tio åren.

Slutdiskussion

Avslutningsvis då. Det finns helt klart extra risker med att ge sig ut på en jaktmark där man inte behärskar språket. Även om Copam ser fint ut på de flesta vis så skulle jag aldrig ge det någon stor plats i min portfölj på grund av att jag kan ha missat viktig information på grund av språkbarriären. Det finns även en del bolags- och marknadsrisker som jag inte kunnat uppskatta. Copams framtid påverkas dels starkt av prisutvecklingen för råvaror framöver. Sedan tror jag även att EU både kan hjälpa och stjälpa bolaget genom subventioner eller lagförändringar. Detta är inte något jag kunnat sätta mig in i, men vad jag förstår är den marknad Copam agerar på inte riktigt fri i ordets fulla bemärkelse. EU verkar ha både ett och två fingrar med i spelet.

Men Copam är ett fint och lågt värderat bolag. Jag tycker att det förtjänar en liten plats i en diversifierad portfölj. Jag tycker att det är rimligt att anta att en investerare från dagens nivåer kan få hyfsat god avkastning de närmaste 5-10 åren. Något som förmodligen inte kan sägas om snittbörsbolaget i dessa tider.

Jag är dock inte övertygad om att det kommer att vara möjligt att ta en position i Copam. Likviditeten är som nämnts extremt begränsad. Utöver det måste man ha transaktionskostnader i åtanke. Att handla Copam via Avanza är uteslutet. De tar 750 SEK i minimicourtage för handel i Copam. Nordnet har dock mer överkomliga avgifter med ett minimicourtage om €11. Dock är det telefonorder som gäller. Och tyvärr är det endast möjligt att lägga dagsordrar via Nordnets telefonordrar. Så om det tar några veckor att ta en position i Copam är det en mängd dagliga telefonsamtal vilket kan bli lite tröttsamt om det inte bär frukt.

Disclosure: Ingen position (än) 

Översättningstips:

Google Translate är väldigt bra, men det är inte perfekt. Det är lätt att man översätter direkt till svenska, i det här fallet portugisiska -> svenska. Det fungerar, men är inte det bästa alternativet. Google Transaltes ”modermål” är engelska. Därför översätter jag alltid till engelska, så i det här fallet portugisiska -> engelska. Min erfarenhet säger att detta är den bättre vägen att gå.

Vad är din syn på Companhia Portuguesa de Amidos?

16 thoughts on “Analys av Companhia Portuguesa de Amidos SA

  • Been there, done that (google translate…) och jag håller med om att man sitter lite i informationsunderläge och måste minska risken genom att hålla ned portföljandelen. Något som jag själv gjorde när jag googleöversatte som värst var att mejla bolaget för att reda ut oklarheter, det kan vara ett tips!

    Annars, intressant bolag! Lite jobbigt med handeln bara.

    Det är ju kris i Portugal (fortfarande…). Hur såg värderingen ut innan krisen?

    Gilla

    • Har mejlat dem om några punkter för någon vecka sedan. Inget svar. Kanske borde skrivit på portugisiska? 🙂

      Något högre värderat innan krisen, men fortfarande lågt värderat relativt allt annat.

      Gilla

  • Tack för en solid och utförlig analys, den var betydligt längre än min baksidan på kuvertet-analys, men vi kommer väl fram till liknande saker. Det är ett fint bolag som inte kan handlas på ett enkelt sätt. Att lägga dagsordrar är jobbigt om man vill ligga och fiska. Även om man lägger in en order via Avanza och får napp är likviditeten så skrämmande låg att man kanske får köpt en femtedel av vad man vill ha och så får man paya courtage. Det går tyvärr inte att lägga en fill-or-kill order.

    Det enda problemet jag har med bolagets verksamhet är att lönsamheten verkar för bra. Jag har svårt att förstå varför de kan generera ROA-nivåer på 10-15 % i snitt. Den första tanken när jag tänker på varor som stärkelse, sirap osv är commodity. Man borde inte kunna ha sådan lönsamhet för sådana produkter. Överlönsamheten man genererar borde locka in nya spelare på marknaden, men uppenbarligen har lönsamheten kunnat vara hög i många år. Att de säger sig vara den enda spelaren i portugal väcker frågan: varför det? Vilka är de inträdesbarriärer som hindrar nya spelare från att kliva in och pressa priserna? Språkbarriären har gjort att jag haft svårt att ta reda på dessa saker.

    Gilla

    • Hej Irving,

      Ja precis, livsfarligt att handla denna via Avanza även om man tar en position nog att motivera ett courtage på ~950 SEK (€20 lokala kostnader tillkommer). Hade det varit möjligt med fill-or-kill hade det definitivt varit värt att betala ett hyfsat högt courtage för att få handla Copam.

      Lite besviken att det inte finns bättre möjligheter för fill-or-kill. Det är ju helt orimligt att någon aktör någonsin skulle vilja ha skvättpositioner där man betalar 2%+ i courtage (i många fall tvåsiffrigt). Men jag antar att det ligger i bankernas intresse att dessa transaktioner går igenom. Jag har exempelvis köpt världens dyraste G&J-aktier. 2st för 43 SEK, -90% första dagen.

      Jag har också reagerat på Copams överlönsamhet. Som du säger så går det inte riktigt ihop. De enda förklaringar jag kan tänka mig är att 1) värdena på balansräkningen inte i närheten återspeglar reproduktionskostnader eller 2) marknaden är reglerad till fördel för Copam. Språkbarriären gör som du skriver att det är mkt svårt att reda ut detta. Jag har dock för mig jag läste att den här typen av verksamhet var reglerad och att det inte var helt lätt att uppfylla alla krav.

      Samtidigt kan regleringar inte riktigt vara hela anledningen. Det borde fortfarande finnas fler bolag av den här typen som konkurrerar, både i Portugal men framförallt internationellt. Men kanske kan en kombination av de två anledningarna ovan vara förklaringen? Att lönsamheten inte riktigt är så bra som den ser ut om de skulle starta om med en ren och riktig balansräkning idag samt att marknaden är något mer fördelaktig än en helt fri marknad?

      Gilla

      • Hej, det du säger är fullkomligt logiskt ju mer jag tänker på det. Med alltför låga värden i balansräkningen döljs också den verkliga lönsamheten. Med riktiga värden i balansräkningen kanske bolaget når upp till kapitalkostnaden, eller t o m faller under den. I balansräkningen har man PPE på 5,7 M. I not 8 (sida 20) i årsredovisningen för 2013 ser man att equipamento basico är den största posten vad gäller anskaffningsvärden. Totala anskaffningsvärdena för denna utrustning osv. är ca 28 m euro. Avskrivningarna för denna typ av utrustning var samma år 567 tEur. Det innebär att, ifall de inte har maskiner bland ”equipamento basico” som inte skrivs av alls, att genomsnittliga avskrivningstiden är ca 50 år. Det är mycket lång tid, men det är svårt att veta vad för typer av utrustning som ingår i detta.

        Nästa observation vad gäller equipamento basico är att ackumulerade avskrivningarna uppgår till 26,3 M euro. Nettovärdet i dag är alltså bara ca 1,7 M Euro. De har med andra ord skrivit av 94 % av dessa maskiner, trots till synes astronomisk avskrivningstid. De 28 m euro är också i huvudsak historiska anskaffningsvärden från många år tillbaka. Frågan som väcks är emellertid om det inte kan vara så att Copam underinvesterat i Capex. Vad kännetecknar maskinerna, håller de på att slitas ut och kommer de att behöva göra stora klumpinvesteringar framöver?

        Givet dessa siffror är det inte konstigt att nya spelare inte kommer in. En ny spelare som vill konkurrera skulle behöva spendera betydligt mer än de 1,7 m som i dag är upptagna i Copams balansräkning. Det är inte säkert att en ny spelare skulle klara av att generera en lönsamhet uppgående till kapitalkostnaden, låt vara att vi inte kan vara säkra på att Copam gör det. Därmed har Copam, som tillverkare av commodityprodukter ingen verklig överlönsamhet och således lockas inte nya spelare in på marknaden.

        Gilla

        • Känns som vi redde ut den här överlönsamheten nu. Att det förmodligen inte är så fantastiskt som ser det ut.

          Det känns inte helt orimligt att de har underinvesterat. Om du tittar på bilderna på denna sida: http://restosdecoleccao.blogspot.se/2013/09/copam-companhia-portuguesa-de-amidos.html

          Det ser mer ut som bilder från ett museum än från en modern industriverksamhet på 2000-talet. Jag kollade även upp deras adress på Google Earth. Ser relativt risigt ut måste jag säga. Men man får ingen vidare bild av läget.

          Men det finns nog en risk för stora investeringar framöver och då kanske de håller ner utdelningen lite, även om de har råd med det. Känns som ett typexempel på ett bolag som slaviskt delar ut x % av den redovisade vinsten oavsett hur mycket de har i kassan.

          Gilla

  • En annan delförklaring kan väl vara ”efficient scale”, att marknaden är så liten att det inte är logiskt med flera aktörer? Och att det inte är så attraktivt för någon annan att ge sig in på den eftersom den är så liten? Någon av produkterna kanske måste produceras relativt lokalt, och det leder kanske bara till destruktiv konkurrens och olönsamhet om någon byggde en till fabrik i samma område, eller liknande?

    Intressant inlägg iallafall, kul med lite variation 🙂

    Kom nyss att tänka på kinesiska net-nets när jag läste en amerikansk blogg om net-nets. Det är väldigt många som väljer bort detta per automatik, det hade varit intressant att se hur en korg kinesiska net-nets presterade. Även om en eller två är scams, kanske den vad hade gett fenomenal avkastning? En så illa omtyckt kategori lockar ju lite att se närmre på.

    Gilla

    • Ja det kanske inte är orimligt. Men kan verkligen marknaden för majsstärkelse, dextros mm vara särskilt liten? Känns som att dessa produkter finns i precis allting nuförtiden.

      Kinesiska net-nets: Intressant tanke. Jag vet inte riktigt när de började dyka upp, men tror det var 2005-2007 någonting. Så snart finns det 10 år att backtesta med kinesiska net-nets. Dock antar jag att de fungerade som net-nets under de första åren innan folk hade bränt sig. Även om jag förstår logiken i strategin känns den väldigt farlig. Hör Mungers ”When you mix raisins with turds, they are still turds”. Men kanske kan det fungera, för det blir helt klart en ineffektiv marknad när de få aktörer som normalt sett tittar på dem väljer att inte titta oavsett pris.

      Gilla

  • Du får gärna följa upp hur det går med ett eventuellt köp och om du lyckas fylla en hel order under en dag! Att döma av de grafer jag hittar för aktien verkar ju aktien EXTREMT illikvid 😛

    Gilla

  • Intressant att sådana här ”uppenbara” felprissättningar inte ens är dammsugna i den marknad vi har idag. En kommentar till nedanstående kalkyl, du verkar missa värdet av kassaflödesgenereringen (13,4%), visserligen räknar du in utdelning om 8,1% men då minskar ju skulden också med 5,3% per år (utdelning eller inte spelar ju ingen roll om du räknar EV-värdering). Så din kalkyl är för konservativ anser jag 🙂

    ”Jag tror inte att det är helt orimligt att en aktieägare från dagens nivåer kan få 3-7% avkastning årligen bara från en multipelexpansion de närmaste fem till tio åren. Får man 8,1% direktavkastning, 3-7% från multipelexpansion och sedan lite tillväxt på det är det lätt att se scenarier där en aktieägare får mycket god avkastning de närmaste fem till tio åren.”

    Gilla

    • Hej Ragnar!

      Uppmärksamt av dig, och håller med om att du har rätt och det nog är lite för konservativt. Min tanke är/var att kapitalallokeringen i den här typen av bolag inte är något som skapar värde för aktieägarna därför räknade jag endast med utdelningen. Övriga 5,3% av det fria kassaflödet räknar jag lite konservativt in i framtida tillväxt. Att det kapitalet kommer återinvesteras i bolaget och låta Copam växa med x % per år.

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s