Negativt EV – Net-nets oborstade kusin

Jag stötte för första gången på aktier som handlades till negativt Enterprise Value (EV) i höstas. Då genom att jag sprang på Alon Bochmans artikel ”Returns on Negative Enterprise Value Stocks: Money for Nothing?”. Bochman undersökte hur aktier med negativt EV utvecklats de senaste 40 åren och fann att avkastningen varit minst sagt mycket god. Dock är hans metod i mina ögon något tveksam. Resultatet blir något dopat då de aktier som utvecklas mycket väl men har en lite längre startsträcka räknas flera gånger. Jag tror inte att strategin är dålig, men jag tror inte att den ger de resultat han fann. Det är en kort och intressant artikel som jag tycker är läsvärd.

Jag tyckte att den här typen av aktier lät mycket intressanta och valde att göra en egen djupdykning i ämnet. Jag har först tittat på hur den här typen av aktier i Sverige historiskt avkastat (2002-2012) samt screenat ut dagens aktier som handlas till negativt EV.

cashDen typen av aktier har i regel en väldigt stor kassa i kombination med en låg skuldsättning. Börsvärdet är lägre än bolagets kassa adderat med de räntebärande skulderna. Tobias Carlisle (Greenbackd) nämner hur dessa aktier ofta är net-nets, eller åtminstone väldigt nära att vara net-nets. Det är också därför de utvecklas som net-nets. Precis som net-nets är även dessa aktier allt som oftast micro- eller nanocaps. Det har gjort att det är en strategi som institutionella investerare i princip inte kan följa. Det tycker jag även det är något som är lockande med den här typen av aktier. Att få chansen att fiska i en damm där storfiskarna inte får plats.

Ett enkelt exempel för att verkligen förstå hur lågt den här typen av aktier handlas: Ett fiktivt bolag har ett börsvärde på 100 MSEK och 50 MSEK i räntebärande skulder. De har även en kassa på 175 MSEK. Enterprise Value blir då -25 MSEK (100 + 50 – 175). En investerare får chansen att köpa 175 MSEK för 150 MSEK. Marknadsvärdet för rörelsetillgångarna -25 MSEK.

Detta är dock allt som oftast inte hela historien. Förutom de där 175 miljonerna får man även ofta med en affärsverksamhet i kris. Kassan kan ha blivit mindre sedan den senaste balansräkningsdagen samt det kan finnas en del skulder som inte syns på balansräkningen. Det kortfristiga icke räntebärande skulderna är heller inte med i EV-talet vilket gör att det inte är lika attraktivt som det låter. Om omsättningstillgångarna endast består av kassan kommer förmodligen en stor del av denna att behövas för att täcka de kortfristiga skulderna.

Även om det bokförda värdet på kassan i regel stämmer relativt väl med ”marknadsvärdet” kan vi inte alltid lita på siffrorna i balansräkningen. Det kan ofta ha gått några månader sedan senaste rapporten och om bolaget har en kraftig ”burn rate” kan stora delar av kassan ha förbrukats. Det finns även risker att bolaget har en del skulder som inte syns på balansräkningen, exempelvis olika former av leasing.

Jae Jun på ”Old School Value” beskriver den här typen av aktier som 1) hatade och 2) fulladdade med kontanter. Han säger även att om man försöker analysera den här typen av aktier så kommer man 99 % av gångerna se aktien som oinvesterbar för att siffrorna helt enkelt ser för hemska ut. Nate Tobik på Oddballstocks beskriver beskriver den här typen av aktier som ”a giant pile of cash with some semblance of a business attached”.

Precis som med net-nets är det ytterst svårt att ta några större positioner i den här typen av aktier. Det är även de små bolagen som historiskt sett stått för den högsta avkastningen i aktier som handlas till negativt EV. När Bochman valde bort 20 % av de minsta bolagen föll den genomsnittliga avkastningen avsevärt. Något som kanske inte är särskilt förvånande. Stora net-nets har även de historiskt sett utvecklats sämre än genomsnittet för den typen av aktier.

Bochman avslutade sin artikel med citatet nedan.

”In summary, negative EV stocks have offered attractive returns over the past 40 years and may be well worth a look, provided you can stand the volatility.”

Speciellt de sista sex orden i det citatet tror jag är extra viktiga. Även om den årliga avkastningen för en jämnt viktad portfölj av den här typen historiskt har varit god så är volatiliteten för enskilda aktier extrem. Jag tror att precis som med net-nets är det här en typ av aktier där det mänskliga i oss lätt kan ställa till det. I olika studier fungerar den här strategin väl, men i praktiken tror jag det är ytterst svårt att få i närheten av samma resultat. Studierna har undersökt hur dessa utvecklats under ett år. Och eftersom volatiliteten är så hög kommer en del aktier gå till noll och vissa kommer vara x-baggers. Om man då köper en av de här aktierna och kursen dubblas på tre månader, hur svårt är det inte då att tvinga sig själv att behålla den ytterligare nio månader? Och om man snabbt säljer av alla som haft god avkastning under några månader kommer man aldrig få de där 3/4-baggers som behövs för att lyfta totalresultatet. Om man ska följa den här strategin tror jag därför att det är mycket viktigt att låta portföljen vara högst mekanisk. Att köpa in några aktier och sedan bestämma sig för att de måste innehas i minst ett år, oavsett utveckling.

Något som är lite intressant är att ingen fokus alls lagts på resultaträkningen. Studierna/artiklarna ovan lägger ingen vikt alls på resultat eller fritt kassaflöde. Och tur är nog det. Bolag vars aktier handlas till negativt EV har ofta mycket dåliga resultat och skulle mycket fokus läggas på detta blir det nog om än möjligt ännu svårare att investera i dessa aktier.

Backtest 2002-2012

Precis som med net-nets så kryllar det inte direkt av den här typen av aktier. Av den anledningen valde jag att endast dela upp den fiktiva portföljen i tio lika stora delar. De åren det endast fanns exempelvis sju aktier som handlades till ett negativt EV investerades en tiondel av portföljen i vardera och de tre överblivna tiondelarna investerades i statsobligationer. Portföljviktningen visas nedan. Annars är upplägget på backtestet följande. Jämnt viktad och årligen ombalanserad portfölj. Utdelningar återinvesteras när portföljen balanseras om. Max 10 % per position, men finns det något år exempelvis 20 aktier som uppfyller kriteriet tas alla in i portföljen. Jag tar ej hänsyn till courtage eller skatt.

Bochman definierade Enterprise Value som:

EV = market cap + Preferred equity at market value + Minority interest + Debt at market value + Unfunded pension liabilities and other debt-deemed provisions – Associate company at market value– Cash and cash-equivalents.

Jag hade inte tillgång till all den datan och valde en enklare definition av Enterprise Value:

EV = Börsvärde + Räntebärande skulder – Likvida medel och kortfristiga placeringar

portfolj_ev

Viktningen var mycket lik den i den fiktiva portföljen innehållande net-nets. Även den var endast fullinvesterad år 2003 och 2009 samt starkt viktad mot statsobligationer 2004-2007. Nedan visar jag de aktier som befann sig i portföljerna under respektive år.

2002-2007

2008-2011

Om vi tittar på resultaten för enskilda aktier ser vi att trots otrolig total avkastning kan den här resan inte ha varit särskilt enkel. Det är ytterst sällan någon aktie avkastar i spannet -10 till 10%. De flesta aktiekurserna ökar antingen väldigt kraftigt eller rasar.

Avkastningsmässigt var även portföljen mycket lik den innehållande net-nets. Den genomsnittliga årliga avkastningen under tidsperioden var 19,6 %. Detta är dock utan att räkna med courtage och skatt. Eftersom vi här rör oss bland microcaps kommer courtaget vara betydligt högre än portföljer innehållande large caps. Men med 19,6 % årlig avkastning exklusive courtage kan man betala rätt mycket courtage och ändå ha en mycket bra avkastning.

portfolj_2002-2012

portfolj2_2002-2012

Återigen, att endast använda sig av data från den svenska börsen under tio års tid kan absolut ses som ett för tunt dataunderlag och man ska nog passa sig för att dra alltför stora slutsatser från ministudier. Men att mina undersökningar ger liknande resultat som ”riktiga” undersökningar gör att jag ändå vågar lita ganska mycket på vad siffrorna visar.

Men om strategierna kan motiveras på ett logiskt vis och dessutom visat sig fungera historiskt sett, vad mer kan man egentligen begära? Dock är dessa siffror helt klart högre än vad man i praktiken skulle uppnå. Det är omöjligt att bygga de här portföljerna med en transaktion per aktie och på en enda handelsdag. Vissa positioner kommer ta veckor eller månader att bygga upp och detta kommer sänka avkastningen.

Nordiska och amerikanska aktier med negativt EV

Med hjälp av Screener.co har jag letat efter aktier som handlas till negativt EV. Jag har uteslutet kinesiska bolag som är noterade i USA. Jag skulle misstänka att precis som net-nets så är antalet -EVaktier ett symptom på börsens nivå. I dagsläget finns inte särskilt många men under finanskrisen sköt antalet -EVaktier i höjden.

När man screenar efter den här typen av aktier dyker många banker upp och de hör egentligen inte hemma på en sådan här lista. Jag har exkluderat finansbolag. Mer läsning om banker med negativt EV finns här.

Vilka bolag handlas då i dagsläget till ett negativt EV?

-EV

Det är otroligt mycket fel på dessa bolag. Desto mer man gräver desto oattraktivare ser de ut. En av dessa är även en net-net och befinner sig i min portfölj – Peerless Systems. Flertalet befinner sig inom medicinsektorn vilket inte är särskilt förvånande. Många -EVs kvalificerar in genom att de tidigare rest mycket kapital från investerare och sedan har misslyckats med det de skulle åstadkomma. De har dock fortfarande relativt välfyllda kassor men marknaden har mer eller mindre gett upp hoppet. Det är även viktigt att poängtera att jag inte kontrollerat bolagen ovan. Screenern är väldigt bra, men den är inte perfekt. Det är fullt möjligt att någon/några av dem inte handlas till negativt EV.

Slutdiskussion

Jag minns inte om det var Tobias Carlisle eller Nate Tobik som skrev det, men någon av de amerikanska bloggarna skrev att alla känner till att aktier med låga P/B, P/E, P/NCAV med mera överavkastar index. Men att det ändå aldrig är någon som faktiskt väljer att slaviskt följa just de strategierna. Detta är något jag funderat en del på själv. Det känns inte helt rationellt att känna till att dessa strategier fungerat väl de senaste ~60-80 åren men att sen ändå välja att inte följa dem. Det är klart det är möjligt att själv komponera en egen portfölj som avkastar väl och slår index. Men det är långt ifrån garanterat att vi privata investerare lyckas med det. Med ganska stor sannolikhet kommer vi tyvärr inte att göra det. Ändå väljer man att försöka med just detta vilket jag tycker är mycket intressant. Jag tror att de flesta känner en stor otrygghet med att exempelvis bygga en jämnt viktad portfölj av aktier i de lägsta decilerna av P/E eller P/B-tal. Man investerar i en massa bolag som man vet har alla möjliga sorters problem. Döende affärsmodeller, tveksamma incitamentssprogram för ledningspersoner eller ytterst svaga balansräkningar. Vi vet att som en grupp överavkastar de marknaden, men ändå är det ytterst svårt att aktivt fylla i ordrar för att köpa dessa problemaktier.

Jag tror även att det skapar en trygghet – om än ibland en falsk sådan – att göra väldigt grundliga analyser i ett fåtal bolag. Att köpa en massa aktier man vet väldigt lite om känns betydligt mer riskabelt. Dock tror jag ofta att just vetskapen om att en aktie är en net-net eller uppfyller andra krav Graham har satt upp för oss är nog, så länge som vi är relativt väl diversifierade. Men även om det kanske är nog känns det som att vi vet alldeles för lite om en sådan aktie, och om vi lär oss mer tar vi ofta in ny obehaglig information som gör att vi inte vågar plocka in aktien i portföljen.

Whitney Tilson talade i ett föredrag under ”value investing conference” år 2008 om en studie som gjorts på handikappare för olika typer av hästsporter. Att i scenario #1 gavs handikapparna de fem viktigaste faktorerna de ansåg de behövde för att göra bra bedömningar så var deras resultat X. Men om man förutom de fem viktigaste faktorerna även gav dem de 15 näst viktigaste faktorerna så blev deras resultat < X. De presterade sämre desto mer information de hade, samtidigt som de kände sig mer trygga med sin handikappning.

Det är det jag menar med den här typen av aktier. Att veta att en aktie är en net-net eller handlas till negativt EV bör egentligen vara nog. Men om vi därtill får ytterligare information känner vi oss tryggare samtidigt som vi förmodligen övervärderar vissa faktorer och undervärderar andra. Slutprodukten är att det är mycket lätt att finta bort sig själv och få ett sämre resultat på grund av den ökade informationen. Av dessa anledningar tycker jag att det är fullt logiskt att den här typen av aktier – som grupp – överpresterar och förmodligen kommer att fortsätta göra det i framtiden. Det är vansinnigt svårt för en investerare att följa en sån här strategi. Det går emot vår natur på så många sätt och om vi väljer att göra något mellanting kommer slutprodukten bli sämre och vi kommer förmodligen ge upp strategin efter lite motgång.

Så om – och det är ett stort om – man ska investera i aktier som handlas till negativt EV tror jag man måste vara extremt mekanisk. Betydligt mer mekanisk än någon som fokuserar på net-nets. Den här typen av aktier är otroligt mycket mer motbjudande än net-nets. Många net-nets kan faktiskt vara hyfsat fina bolag. Det är betydligt mer sällsynt bland -EVs. Så om man ska investera i -EVs tror jag man måste vara rejält diversifierad och slaviskt hålla dem i exakt ett år oavsett vad som händer. Sedan repetera processen.

Vad är din syn på aktier som handlas till negativt EV?

 

Mer läsning om negativt Enterprise Value:

Enterprise value is negative… Is that possible? – Musings on Markets

Negative Enterprise Value Screen Strategy – Old School Value

Negative Enterprise Value Stocks Crazy Outperformance – Old School Value

Negative Enterprise Value and Titanium Holdings – Oddballstocks

Four Stocks to Fit in a Basket of Negative Enterprice Value Stocks – Gurufocus

Returns to Negative Enterprise Value Stocks – Greenbackd

Returns to Buying Negative TEV Firms – Alpha Architect

16 thoughts on “Negativt EV – Net-nets oborstade kusin

    • Jag tror inte att det är lämpligt att använda en logaritmerat y-axel. En anledning är att många inte vet vad logaritmer är, vilket kan göra det svårt att tolka figuren. En annan anledning är att det viktiga i figuren är att utvecklingen var positiv. Det kan man se utan att de exakta värdena redovisas i figuren.

      Något som jag däremot saknar i figuren är enheter på axlarna.

      Gilla

      • Jag ska skärpa mig! 🙂 I det här fallet är det alltså ett indexnummer. Kunde lika gärna varit 100k SEK eller 1 MSEK för att göra det mer realistiskt. Så borde skrivit Index 2002 = 100.

        Gilla

  • Tror investerare när de gör allt för grundliga analyser missar att det alltid finns faktorer eller händelser som undflyr dem. Händelser som man inte tror skall inträffa (både positiva och negativa) inträffar. Även om man är helt övertygad så bör man nog lämna utrymme för att de ytterligheter som kan ske

    Gilla

  • Som jordholmen säger underskattar vi nog ofta slumpens kraft. Mycket av det som händer är externa faktorer som man inte kan förutspå oavsett hur rigorös analys man gör. Det ligger inte i vår natur att lämna saker åt slumpen, så istället analyserar vi och försöker hitta alla de interna faktorer som bör ge överavkastning, när vi bara kunde köpa billiga aktier enligt en mekanisk strategi och öka sannolikheten för att överavkasta markant. Lägg märke till att jag pratar om mig själv ,)

    Kul att mitt innehav NAXS dök upp. De hade väl i princip bara kassa från nyemissioner/grundandet innan de började slussa den vidare till buyout-fonder.

    Negativ ev är nog inget för mig. Ser inte vitsen jämfört med net-nets, om de inte visar sig slå net-netsen eller om det plötsligt skulle finnas så många att man kunde köpa bara aktier som var net-nets och hade negativt ev.

    Tack för ett mycket intressant inlägg!

    Gilla

    • Roligt att det uppskattades! Nej jag föredrar definitivt också net-nets för -EV. Positivt är att det är en extra damm att fiska i. Då och då finns det ju några hyfsat fina -EV, ex Peerless Systems eller kanske NAXS? (Ingen koll på NAXS)

      Gilla

      • Jo kombinationen är intressant. NAXS var knappast ett ”klassiskt” -EV Case, även om de handlades till en hög substansrabatt länge. Det är en börsnoterad private equity investering , och var endast -ev fram tills de började slussa pengarna vidare til buyout fonder. Innan dess var de bara en börsnoterad kassa i princip 🙂 Tror det bara är därför de dök upp här.

        Intressant diskussion om mekaniska strategier. Har också tänkt på det, förr eller senare dyker det nog upp en sådan fond!

        Gilla

  • Borde inte negativa EV-bolag i väldigt många fall också vara net-net-bolag? EV lägger mer fokus på kassan medan net-net inkluderar kundfordringar och dylikt. Intressant att det verkar vara begränsat till småbolag, vilket gör att drakarna kan ha svårare att utnyttja sådana strategier.

    En mer allmän fundering är varför det finns få så mekaniska fonder. Det finns strategier som net-net eller låga P/B-aktier eller vad som helst. Dessa har historiskt visa sig ge överavkastning. Varför startar inte en bank en fond som rent mekaniskt väljer ut bolag som handlas lågt mot dylika multiplar? Visst är det sant att bankerna tjänar mer på ”aktivt” förvaltade fonder, men indexfonder är på uppgång och kommer att ta över mer och mer. Kan hindret vara att det skulle ta lång tid för det första bolaget på marknaden att övertyga konsumenter om fördelarna med sådana fonder och om folk väl hoppade på tåget skulle andra aktörer erodera lönsamheten när man lagt ut alla kostnader för marknadssföring av sparformen i sig? Det är som Coops förre VD Fiskers uttryckte sig i en intervju när han kommenterade att Coop kommit med massor av innovationer som självscanning osv men ändå går knackigt: ”Mus nummer ett går i fällan. Mus nummer två får osten”.

    Gilla

    • Ja net-nets och -EVs överlappar varandra ganska mycket.

      Bra allmän fundering, också funderat mycket på det och inte kommit fram till något vettigt. Men du kanske är något på spåren här. Att starta en ”-EV”-fond är väl förmodligen i princip inte görbart. Men att starta en fond som mekaniskt köper de 20% billigaste bolagen på mid/large cap borde vara enkelt att genomföra, och borde ha god chans till att prestera väl.

      Inte hört det citatet av Fisker, men fantastiskt citat. Och beskriver dilemmat väl. Kanske är det så. Kanske är det även så att de som kör mekaniskt i regel gör det med eget kapital. Tex Greenblatt.

      Sen kanske förklaringen även finns i behavioral finance. Att dessa strategier överpresterar på sikt, men inte följer index särskilt väl. Detta är inget investerarkollektivet uppskattar och det är risk att de inte riktigt kan följa strategierna för att investerarna tar ut och sätter in pengar i fel lägen. Inte så lätt att vara mekanisk om investerarna rycker undan mattan under fötterna för att fonden underpresterat ett eller två år. Går väl iofs ändå, men det blir nog ett rejält handikapp att inte ha uthålligt kapital.

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s