Tar en titt på Scandbook

Jag screenade nyligen igenom Sverige efter de bolag med lägst antal aktier utestående. En mycket märklig screener kan tyckas. Jag hade inte något krav för varken värdering eller kvalitet. Jag ville endast få en lista på de bolag med absolut lägst antal aktier.

Varför är en sådan lista intressant? Jag tror att chansen att hitta förbisedda bolag är som störst bland bolagen på en sådan lista. Ett lågt antal utestående aktier implicerar att management inte riktigt bryr sig om börsens syn på bolaget. De är inte ute på aktieträffar för att göra bolaget mer känt bland investerare.  Ett lågt antal utestående aktier i kombination med insiderägande gör aktien hyfsat ointressant för marknaden. Jag vill alltså hitta de fallen där bolagen är börsnoterade, men mer agerar som om de inte var det.

Scandbook kommer alltså in i bilden för att det är ett sådant bolag. Scandbook har 3,3 miljoner utestående aktier. En siffra som är väldigt låg. Det finns 15 svenska noterade bolag med ett lägre antal utestående aktier. Utöver det är free floaten begränsad då Accent Equity kontrollerar 40% av aktierna. Scandbook såg vid en snabb titt ut att värderas hyfsat lågt men inte uppseväckande lågt.

Något som däremot väckte mitt intresse var Scandbooks F-Score. En stark 9a. Jag har under våren studerat net-nets i kombination med Piotroski’s F-Score och fått upp ögonen mer för vilket kraftfullt verktyg det faktiskt är. Även om det bara är nio fullt sunda och rimliga frågor så gör de underverk tillsammans. Mer om detta i framtida inlägg. Detta var alltså anledningen till att jag valde att titta på Scandbook.

intro_scandbook

Om Scandbook

Scandbook grundades 1920 och är Nordens ledande boktryckeri med en uppskattad marknadsandel om 50 %. Totalmarknaden för tryckta böcker har sjunkit nästan årligen sedan 2009. Scandbook ska dock enligt deras årsredovisningar på slutet ha tagit marknadsandelar i Norden. Förutom att marknaden minskat har Scandbook känt av problem från den starka kronkursen. Europeiska aktörer har fått valutafördelar. Bolagets kunder är de dominerande förlagen i Norden.

logo

Bolaget är starkt beroende av några enskilda kunder. Under 2013 stod den största kunden för så mycket som 25,6 % av omsättningen. Kundrelationerna verkar dock goda och Scandbook har lång historik med sina kunder. För en djupare titt på Scandbooks marknad se Balansräknarens inlägg om Scandbook.

Management

Avgående vd Pär Nilsson har i mina ögon haft en mycket saftig årslön om 3,3 MSEK. Jag ser inte riktigt rimligheten i detta. Mitt klassiska jämförelseobjekt är Alf Ekström på Kabe med en årslön på strax över 2 MSEK. Nu är Ekströms årslön definitivt mycket låg i förhållande mot vad den kunde ha varit. Det är oklart vem som kommer att ta Nilssons plats. De söker för tillfället efter en ny vd.

Aktieägare

Scandbook kontrolleras av PE-bolaget Accent Equity. Det var de som år 2010 satte bolaget på börsen. Andra storägare är Per Granath och Pär Nilsson. Jag har inte riktigt lyckats lokalisera vem Per Granath är, det finns några alternativ. Pär Nilsson är som tidigare nämnts bolagets långvariga och avgående vd. Han har uttalat sig om att han avser att behålla sina aktier och vara fortsatt aktiv i Scandbook. Några styrelsemedlemmar och ledningspersoner har mindre innehav i Scandbook.

aktieagare_scandbook

Något som är lite intressant är att ~20% av aktierna ägs genom försäkringar. Så vitt jag förstår det har de ingen rösträtt, åtminstone gäller det Avanzas och Nordnets kapitalförsäkringar. Detta gör att Accent Equity tangerar egen majoritet med endast 40 % av de utestående aktierna.

Kapitalallokering

Scandbooks genomsnittliga capex sedan 2007 är 3,9 MSEK per år. Avskrivningarna är dock betydligt högre och brukar ligga strax över 10 MSEK per år. Dock har Scandbook under denna tidsperiod lagt ner en verksamhet i Smedjebacken. Detta har lett till att deras fria kassaflödet dopats lite och att ”nettocapex” blir att se lägre ut än vad det är. Jag uppskattar att capex snarare ligger kring strax över 5 MSEK per år.

Betyder detta att Scandbook underinvesterar? Svårt att säga. Relativt kort historik i kombination med både förvärv och nedläggning av verksamheter gör att det är svårt att uppskatta rimligt underhållscapex och hur de senaste årens investeringar står i förhållande till det. Tittar man på lite fotografier från företaget ser det dock ut som att bolagets maskinpark är hyfsat modern. Fastigheten i Roxnäs är dock inte direkt nyrenoverad, åtminstone inte från utsidan sett.

Antalet utestående aktier har varit detsamma sedan Scandbook noterades. De arbetar inte med optioner. De har dock tidigare nämnt att de kan tänka sig att genomföra förvärv och betala med egna aktier. Det är dock inget som skett än så länge.

Scandbook äger en av deras fastigheter i Falun. Fastigheten är på 8 000 kvadratmeter kontor/industrilokal och 1,8 hektar mark. Deras mindre fastighet – också i Falun – leasar de. De ägde även nyligen en industrifastighet i Smedjebacken som de sålde för 8 MSEK.

Bolaget har lagt mycket av sitt fria kassaflöde de senaste åren på att återbetala skulder. I diagrammet nedan visar jag utvecklingen av bolagets nettoskuld. Jag har tidigare talat mycket om ”skuldpendeln”. Hur ett bolags kapitalstruktur pendlar mellan ”anti cash” och ”anti debt”. Scandbook rör sig mot att snart ha det positiva pendelslaget framför sig. Det är dock en bit kvar, och om de fortsätter att betala av skulderna i samma takt som tidigare kan de eventuellt ha ett positivt pendelslag framför sig inom några år. För mer läsning om skuldpendeln se mitt inlägg om marknadens syn på bolag med nettokassor.

nettoskuld_scandbook

Scandbook är för tillfället i en tvist med Skatteverket om momspengar sedan 2005-2007. År 2011 fick bolaget tillbaka 33 MSEK för år 2004. Vill det sig väl kan Scandbook få tillbaka som mest 81,3 MSEK. De har dock förlorat många mål och jag tror att de för tillfället har överklagat i sista instans. Så den största sannolikheten är nog att Scandbook inte kommer att se några momspengar.

Bolaget har historiskt sett delat ut pengar till aktieägarna under sju av de senaste 15 åren. De har som utdelningspolicy att dela ut 50 % av årets resultat. Under förra året blev utdelningen inställd men man har nu återupptagit utdelningarna och delade i år ut 0,50 sek per aktie. Till dagens kurs en direktavkastning om 4 %.

Bolagsdata

Scandbooks omsättning har sjunkit under 2000-talet. Detta är i sig inte särskilt förvånande. Jag upplever det som att Scandbook agerar på en marknad som är i permanent nedgång.

omsattning_scandbook

Resultathistoriken är hyfsat fin. Det är absolut ingen fantastisk historik, men heller inte katastrofal. Det syns inte på diagrammet nedan, men år 2006 var det fria kassaflödet -197 MSEK. Ett dåligt år för rörelsen i kombination med stora förvärv. På EBIT-nivå har bolaget endast ett förlustår sedan år 2000 (före goodwillnedskrivningar). Resultaten nedan är justerade för en goodwillnedskrivning (2012) och en stor engångsintäkt av moms (2011).

fcf_cfo_ebit_scandbook

Marginalmässigt har det sannerligen varierat de senaste sju åren. Scandbooks mål är att på sikt ha en rörelsemarginal om 8 %, dit är det en bit kvar.

marginaler_scandbook

Balansräkning

Scandbook har en mycket svag balansräkning. Justerat för goodwillposten är soliditeten endast 20,7%. Jag tror att jag aldrig ens tittat på ett bolag med så låg soliditet tidigare. Scandbooks balanslikviditet är 1,2x.

balansrakning_scandbook

Hur illa är då Scandbooks skuldsättning? Scandbooks räntetäckningsgrad är 4,4x och Nettoskuldsättningen (NS) i förhållande till EBITDA 2,3x.

skuldsatttning_scandbook

Jag är inte förälskad i skuldsättningen. Men jag tycker samtidigt inte den är extrem. Jag föredrar dock helt klart bolag med balansräkningar likt exempelvis Kabe. Skulle det bli likviditetskris tror jag även att Scandbook tillfälligt kan öka skuldsättningen eftersom de i princip årligen minskat den sedan 2007. Räntan är dock inte bunden utan är rörlig. Skulle räntekostnaderna sticka iväg kan det innebära problem för Scandbook. Att de upptar utdelningen igen tyder dock på att de inte är oroliga över dagens skuldsituation. Jag tror även fastigheterna på balansräkningen är något undervärderade och kan användas som säkerhet till eventuella framtida lån.

Kriterier

I min checklista för ”deep value”-case ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

kriterier_scandbook

Resultatmässigt är historiken hyfsat fin. Scandbook har ett mycket starkt F-Score på 9 men ett svagt Z-Score på 1,76. Balansräkningen är helt klart skakig. Det balanserade resultatet är positivt. Scandbook har en stark majoritetsägare i form av Accent Equity. Det är nog dock inte att likställa med om det varit grundarfamiljen som hade 40 %. Accent har förmodligen ena foten i dörren och är nog redo att skjuta ut sig om/när aktien värderas upp.

kriterier2_scandbook

Värdering

Att värdera Scandbook är lite lurigt. Detta är inget klassiskt net-net case, men heller inget kvalitetsbolag som handlas lågt mot intjäningen. Det är något däremellan. Utöver det så har Scandbook en ganska aggressiv skuldsättning vilket måste tas hänsyn till.

Jag tänkte därför göra en liten djupare värdering än vanligt. Jag börjar därför med likvidationsvärde för att sedan beräkna bokvärde och därefter värde efter intjäningsförmågan.

Scandbooks NCAV samt NCAV+RE (real estate) är negativt. Det finns dock nog vissa dolda värden i fastigheterna, men även om man justerar upp dessa handlas bolaget långt över likvidationsvärdet.

Men är Scandbook värt sitt tangible bokvärde? EK-t är 34,3 MSEK. Dock har Scandbook en fastighet som förmodligen är bokfört till mindre än dess verkliga värde. Nedan räknar jag upp fyra värderingsscenarior för fastigheten och hur de påverkar det egna kapitalet. Fastigheten är bokförd till ~12 MSEK. Det var dock längesedan den förvärvades och uppskattat anskaffningsvärde är ~26 MSEK. En oberoende värderingsman ska enligt deras prospekt ha värderat fastigheten till 35 MSEK.

Bolaget sålde även nyligen en liknande fastighet i Smedjebacken. De fick 2 285 sek per kvadratmeter för den fastigheten. Applicerar vi det kvadratmeterpriset på fastigheten i Falun blir marknadsvärdet 18,2 MSEK. Smedjebacken är rent fastighetsmässigt en mindre attraktiv ort än Falun vilket kanske gör att jämförelsen inte blir perfekt. Men samtidigt tror jag att kvaliteten på fastigheten i Smedjebacken var något högre än den i Falun. Så vi har alltså fyra potentiella fastighetsvärden. I tabellen nedan visar jag hur de påverkar EK-t samt ”invested tangible capital”.

ekic_scandbook

Scandbooks börsvärde är för tillfället 41,7 MSEK. Men Scandbook har som sagt var mycket skulder. Scandbooks enterprise value (EV) är 71,2 MSEK. För att jämföra äpplen med äpplen sätter jag börsvärde i relation med EK-t och EV i relation med IC.

ekic_scandbook2

Scandbook handlas alltså till ett P/B-t mellan 0,73-1,22 samt ett EV/IC mellan 0,70-0,90. Men den stora frågan är: är Scandbook värt EK-t eller IC?

Svaret ligger i vad Scandbook har för avkastning på det egna kapitalet samt investerat kapital. Scandbooks resultat är varierande, men hyfsat starkt. Scandbooks median- ROIC de senaste sju åren är 13,7 %. Nästan oroväckande högt. Det kan vara så att de underinvesterat de senaste sju åren. Men hur som helst, jag tycker det är rimligt att Scandbook ska vara värt åtminstone 1x IC-t. Det tycker jag är mycket konservativt räknat, förmodligen för konservativt. För att göra jämförelsen rättvis borde dock avkastningstalen justeras utefter uppskattat värde. Om jag antar att det investerade kapitalet egentligen är 95 MSEK istället för det bokförda värdet på 72 MSEK borde jag beräkna lönsamheten med 95 MSEK i nämnaren.

Intjäningsförmågan då? Justerat för goodwillnedskrivningar så har Scandbook har en medianrörelsemarginal om 5,8 % sedan 1999. FCF-marginalen har varit 3,8% (median). För att normalisera resultatet applicerar jag dessa på omsättningen (TTM).

vardering3_scandbook

Vad är då en rimlig EV/EBIT samt EV/FCF-multipel för Scandbook? Historiskt sett har en rimlig värdering för ett genomsnittsbolag under genomsnittstider varit 10x EBIT och 15x FCF. Tittar man endast på lönsamhetssiffrorna kan man nog påstå att Scandbook är ett bolag av genomsnittskvalitet. Rimligtvis är Scandbooks kvalitet lite under lite under genomsnittet. Scandbook är dock ett mycket litet bolag vars aktielikviditet är låg. Variationen i intjäning är också hög. Scandbook är också omsättningsmässigt är inne i en nedåtgående trend. Detta gör att jag nog inte riktigt vill ge Scandbook en genomsnittsvärdering.

Men 8x EBIT och 12x FCF tycker jag inte vore orimligt. Vad blir då Scandbooks värdering?

vardering4_scandbook

Hyfsat konservativt värderat är Scandbook alltså värt 72,5 MSEK till 76,9 MSEK på en skuldfri basis. Nettoskuldsättningen är 27,6 MSEK. Rimligt intrinsic value för Scandbook blir alltså mellan 44,9 och 49,3 MSEK. Tittar man på tillgångsvärderingen verkar det inte helt orimligt att Scandbook är värt någonstans kring 40-74 MSEK. Dagens börsvärde är 41,7 MSEK.

Men jag kan sannerligen se anledningar till att 8x EBIT och 12x FCF är för högt p.g.a. Scandbooks storlek, risiga balansräkning och svajiga historik. Scandbook handlas även lågt mot dess historiska värderingsmultiplar. Det är dock lite vanskligt att jämföra med dem då det tidigare kan ha varit övervärderat. Allt som allt tycker jag att Scandbook är någonstans mellan marginellt undervärderat till rimligt värderat idag.

Slutdiskussion

Scandbook är inget fantastiskt bolag, men heller inget bedrövligt bolag. Det har helt klart sin kvaliteter och som marknadsledande i Norden har de kanske chansen att dra nytta av en konsoliderande marknad i framtiden. De bör ha skalfördelar mot de allra minsta aktörerna och kan kanske på sikt bli en större fisk i en minskande damm. Momstvisten på 81,3 MSEK är även den intressant med tanke på att dagens börsvärde är 41,7 MSEK. Den tycker jag att man kan se som en medföljande lottsedel om man köper aktien. Den lotten är dock inget jag vill betala för.

Till rätt pris tycker jag att Scandbook skulle platsa som en del i en diversifierad ”deep value”-portfölj. I dagsläget är Scandbook dock marginellt för dyrt för mig. Med det sagt så tror jag att en portfölj med ”Scandbooks” som hölls i ett år skulle ha goda förutsättningar för att ge god avkastning. Även om Scandbook inte handlas extremt billigt ligger den definitivt i de lägre decilerna sett till P/B-talet. Detta i kombination med F-Score 9 bör som grupp kunna ge goda möjligheter till hög avkastning. Det är dock rent teoretiskt. Idag står valet mellan att köpa Scandbook eller att ha kassan redo om intressantare möjligheter uppstår. I dagsläget väljer jag att invänta de intressantare möjligheterna. Jag kommer dock fortsätta följa Scandbook, till rätt pris är aktien absolut intressant. Om uppskattat intrinsic value ligger kring 13-14 SEK per aktie blir Scandbook kanske intressant kring 8-9 SEK.

Mer läsning:

Scandbook – ett riktigt fuskbygge – SVD

Köp Scandbook – Ett fynd på Rea – Redeye

Scandbook Säljer, tryckeriet förvsinner – Dala-Demokraten

Scandbook överklagar skattetvist på 81 miljoner – DT

Sälj Scandbook-aktien – Redeye

Analys – Scandbook Holding – Balansräknaren

Scandbook – fågel eller fisk? SVD Börsforum

Scandbook prospekt

Vad är din syn på Scandbook?

21 thoughts on “Tar en titt på Scandbook

  • Mycket intressant inlägg som vanligt, men min spontana tanke är: det ska inte vara så här svårt att investera. Denna typ av bolag har alla möjliga svagheter i form av marknadsmotvindar, tillgångar med oklart marknadsvärde, bolagsmän som försvinner etc. Lärorikt att titta på (precis som det är att driva mindre bolag) men direkt olämpligt att säljas över börsen till utomstående ägare.

    Gilla

    • Mycket bra poäng där Lundaluppen. Håller med. När man måste gräva så här mycket säger redan det att det är för marginellt. Men det är tur att kunskapen inom detta snowballar, så även om jag nästan direkt från början visste att Scandbook inte skulle få en plats i min portfölj tyckte jag det var värt en titt.

      Gilla

      • Som sagt, man lär sig mycket! Jag har varit med och både köpt och sålt onoterade bolag i denna storleksordning och marknadsposition och det man alltid gör då är ju att:

        – gå igenom hela marknaden, konkurrenssituationen och olika affärsmodeller som förekommer
        – intervjua alla nyckelpersoner i bolaget och låsa upp dem så de stannar kvar
        – gå igenom alla avtal med kunder och leverantörer för att kontrollera hur säkra inkomstströmmarna är

        När man investerar över börsen är det nästan omöjligt att göra motsvarande undersökning så för mig måste börsinvesteringar göras i starkare positionerade och mindre personberoende (dvs. i praktiken större) företag.

        Gilla

        • Alltid intressant att höra dina erfarenheter från den riktiga världen Lundaluppen! Viktiga punkter du radar upp och håller med om att de bör vara krav om man funderar på att låta ett bolag av den här karaktären få en hyfsat stor position i ens portfölj. Och eftersom det i princip inte är möjligt att genomföra diskvalificeras bolaget.

          För mig skulle Scandbook endast kunna vara intressant som en mycket liten del i en gruppoperation med andra liknande och lågt värderade aktier.

          Gilla

  • Håller med om att värderingen inte är tillräckligt lockande, dock finns det många saker som kan bli positiva överraskningar, så till en lägre värdering låter det som ett intressant case.

    Gilla

    • Tack för kommentaren Gilmour. Det hade jag missat. Jag har även de senaste dagarna blivit mer och mer tveksam till min värdering av Scandbook efter intjäningsförmåga. Jag vet inte riktigt om det är något som är så sunt att göra. Den varierar eventuellt lite väl mycket och att de dessutom har en nedåtgående omsättningstrend gör inte saken bättre.

      Deras genomsnittsvinst är inte ett sådant genomsnitt som Graham ville ha. Ett genomsnitt som de flesta årens resultat ligger kring. Här varierar det nog lite väl mycket.

      Gilla

  • Impressive work, you must learn a lot from this type of analysis. Personally these type of smaller companies typically have too much unknown risk for my own taste (unless I would have some specific knowledge of the industry or company at hand).

    Gilla

    • Thanks! Yes, knowledgewise it is very rewarding. I agree with you that there is a lot of moving parts here that is very hard – if not impossible – to all take into account. I think that if one should invest in these types of companies diversification is very important.

      Gilla

  • Hej! Kikade på bolaget tidigare i år. Jag la också märke till den aggressiva amorteringen så kollade lite närmare på den delen. Vad jag förstår har bolaget inte betalat någon moms de senaste åren så de har använt det kapitalet till att amortera skulderna. Eftersom det har pågått en tvist om momsen har det inte lagts på resultaträkningen. Som jag förstår det vann skatteverket tvisten i våras vilket betyder att Scandbook måste betala tillbaka tvåsiffriga belopp till skatteverket under året. Detta är något som berör hela tryckeribranschen.

    Gilla

    • Hej HTT,
      Intressant och lite oroväckande. Kan tycka att Scandbook ofta flyger lite väl nära solen, exempelvis att de nu återupptar utdelningen om de har detta framför sig.

      Gilla

      • Förmodligen har de räknat med detta och i så fall har de nog en deal med banken som låter dem gå tillbaka till de tidigare skuldnivåerna. Annars håller jag med dig om att det skulle vara väldigt riskabelt. Tack återigen för en bra blogg.

        Gilla

  • Hittade det här av en slump hos Skatteverket:

    https://www.skatteverket.se/omoss/press/pressmeddelanden/riks/2016/2016/nyttstallningstagandefranskatteverketomtryckerimoms.5.3810a01c150939e893f1dac7.html

    De fick en återbetalning under 2011 på ca 30 Mkr. Om jag tolkar det här pressmeddelandet rätt (vilket jag är långtifrån säker på), så ska dessa pengar återbetalas till kunderna. Om så är fallet, så är det en rejäl smäll för Scandbook, det motsvarar nästan halva börsvärdet.

    Gilla

    • Hej Claes!

      Minns att jag grävde lite i det där skattecaset när jag analyserade Scandbook. Har inte tagit mig igenom pressmeddelandet heller utan bara översiktligt läst.

      Kursen verkar dock orörd sedan det kom ut. Det hela är lite intressant också mtp Gyllenhammars intågande i Scandbook.

      Blir spännande att följa. Ska försöka ta mig på stämman i år har jag tänkt.

      Vi hörs!

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s