Malmbergs Elektriska – Innehavs- och försäljningsavkastning

Jag fick nyligen kontakt med en läsare av bloggen som är långt mycket bättre än mig på själva värderingsbiten. Detta är ett område som jag tycker är mycket intressant som jag för tillfället håller på att fördjupa mig inom. Detta har lett till att jag tittat en del på både befintliga och tidigare innehav.

Ett av dessa är Malmbergs Elektriska. Jag ägde Malmbergs i ca ett år mellan hösten 2012 och hösten 2013. Med facit i hand sålde jag alldeles för tidigt vid 60-65. Där någonstans ansåg vi att konservativt inneboende värde låg. Jag har fascinerat följt Malmbergs uppgång sedan jag sålde aktien och är rejält förvånad att den för inte alltför längesen var uppe i 120 kronor per aktie.

Jag kan dock inte riktigt se rimligheten i dagens värdering. När jag och Daniel köpte Malmbergs byggde caset på att Malmbergs handlades lågt mot normaliserat resultat. Återigen så hittade vi det tack vare Värdeinvesteraren, utan deras analys hade vi förmodligen inte varit aktieägare i Malmbergs år 2012. Men då handlades Malmbergs lågt mot normaliserat resultat. Nu handlas Malmbergs högt mot normaliserat resultat.

Den avkastning vi och befintliga aktieägare har fått sedan 2012 är till stor del ett resultat av en multipelexpansion. Inte ett resultat av att verksamheten i sig har blivit flera gånger bättre. Gannon har skrivit en del om två olika typer av avkastning i den förträffliga artikeln ”Should Buy And Hold Investors Worry About EV/EBITDA?”. Han beskriver där två typer av avkastning; ”hold return” och ”sell return”.

”Hold return” som jag i detta inlägg kallar innehavsavkastning är den avkastning en långsiktig ägare får från det fria kassaflöde verksamheten skapar. Han menar att det bästa nyckeltalet för innehavsavkastning är FCF/MC. Det vill säga, till den FCF-yield aktien handlas till. Om man på Buffetts vis köper aktier som man ämnar äga resten av sitt liv är det innehavsavkastningen som är den viktiga. Bolagets kvalitet och dess kapitalallokering blir betydligt viktigare än priset.

Men de flesta av oss investerare kommer inte äga de aktier vi har i vårt portfölj från idag fram till den dagen då vi lägger hatten på hyllan. Därför måste man enligt Gannon även ha ”sell return” i åtanke. Försäljningsavkastningen (sell return) är den avkastning man får genom tillväxt och framförallt multipelexpansion. Om man inte äger en aktie för evigt kommer köp- och säljmultipeln ha en stark påverkan på den årliga avkastningen.

”If the multiple – P/E, EV/EBITDA, etc – they are buying at is far enough from a normal multiple, the change in multiple (up or down) over even a holding period as long as 15 years may add or detract 3-4% annually from their returns. Over shorter holding periods – 10, 5 or 3 years – the headwind or tailwind caused by buying at an especially high or low multiple can completely erase the hold return you earn by having good free cash flow while you own the stock.”
– Geoff Gannon

När kommer då Malmbergs in i bilden? I fallet Malmbergs har aktieägarna de senaste åren fått betydligt mer försäljningsavkastning än de har fått innehavsavkastning. Detta är fantastiskt för dem som har varit med på resan. För att uppnå exceptionell avkastning över tid behöver i regel både innehavs- och försäljningsavkastning kombineras. Detta har hänt i Malmbergs de senaste ~2 åren.

Men baksidan av detta är att de som köper Malmbergs idag tar en stor risk för att få negativ försäljningsavkastning den dagen de säljer. Malmbergs är ett hyfsat fint bolag. Det tillhör den relativt lilla skaran av nordiska bolag som har haft positivt fritt kassaflöde varje år under de senaste tio åren. Så de som idag äger aktien kommer förmodligen få en hyfsad innehavsavkastning från bolaget de närmaste ~5 åren. Malmbergs har haft positivt fritt kassaflöde under varje år av de senaste 10+ åren och har även en historik av att skifta ut mycket kapital till aktieägarna. Denna ström kommer förmodligen inte upphöra.

Men Malmbergs handlas idag till 14,3x EV/EBIT (normaliserat). Det tycker jag är högt för ett bolag av Malmbergs kvalitet och tillväxtmöjligheter. Jag tror att de som köper Malmbergs idag bör räkna med en multipelkontraktion under de närmaste 3, 5 eller 10 åren. Den kommer att fungera som ett ankare och kommer att sänka den årliga avkastningen rejält.

För att se hur multipelsänkningen kan påverka avkastningen uppskattar jag att rimlig EV/EBIT-multipel för Malmbergs är 10. Det är fullt möjligt att detta inte är korrekt. Kanske är 8x mer rimligt, kanske är 12x mer rimligt. Oavsett så tycker jag att 14,3x är i högsta laget, och att 10x inte är extremt orimligt.  I tabellen nedan visar jag den årliga avkastningen en multipelförändring ger beroende på om det tar fem eller tio år.

Malmbergs_värdering

En negativ årlig avkastning mellan 3,5% och 6,9% är ett rejält tungt ankare att släpa på. Det ska till rejält med tillväxt för att en investerare ska få god avkastning i ett sånt här fall. Och den tillväxten tror jag inte att Malmbergs kan leverera.

Köper man Malmbergs idag fokuserar man för mycket på innehavsavkastning och för lite på försäljningsavkastning. Malmbergs aktieägare kommer förmodligen få en hyfsad direktavkastning varje år de närmaste 5-10 åren. Problemet är att de procenten förmodligen kommer att ätas upp av nedvärdering. Jag tror dock att en aktieägare som håller Malmbergs från idag under de nästkommande tio åren kommer få en positiv avkastning. Men jag tror att chansen för att överavkasta index de nästkommande 5-10 åren är mycket låg.

Avslutningsvis så tycker jag Malmbergs är ett hyfsat fint litet bolag och ser mig själv gärna som aktieägare någon gång i framtiden. Den dagen ligger nog dessvärre relativt långt bort i tiden.

Hur ser du på Malmbergs värdering och Malmbergs som bolag?

Orelaterade länktips:

Joel Greenblatt Is A Modern-Day Benjamin Graham – Seeking Alpha

Prem Watsa 2014 AGM Slides – Scribd

What To Do in this Market II: Gotham Funds – The Brooklyn Investor

6 thoughts on “Malmbergs Elektriska – Innehavs- och försäljningsavkastning

  • Har själv en andel av portföljen på ca 17% procent i detta bolag med ett GAV på 52,52kr. Tycker att det är ett av få svenska småbolag som jag kan tänka mig att inneha. Du har rätt i att bolagets resultat har svängt en del genom åren, och jag skulle inte köpa fler till dagens pris. Men detta är ju fallet för i princip alla bolag på börsen i dagsläget.

    Och jag tycker ändå att det är relativt billigt i förhållande till mycket annat på börsen i dagsläget. Jag gillar dessutom den starka finansiella ställningen i bolaget och jag har en känsla av att det finns mer värden en de som går att utläsa av BR.

    VP

    Gilla

  • Hej VP,

    Grattis till dina fina avkastning! 🙂 Kanske att Malmbergs handlas lite lägre än börsen överlag. Och yielden är definitivt högre. Jag tycker nästan den är farligt förförisk. Det är lätt att dagens investerare endast ser en direktavkastning om 5,8% och tycker att det låter fantastiskt i dagens lågränteklimat.

    Men är lurigt det här med portföljsammansättning. Vill ju inte börja sälja allt som är marginellt övervärderat för att ligga i likvida medel. Bästa anledningen för att sälja är ju att köpa något mer attraktivt. Men som du säger, inte helt lätt idag.

    Tack för kommentaren!

    Jonas

    Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s