Surge Components

Surge Components (SPRS) är en amerikansk net-net med fin lönsamhet senaste fem åren. SPRS handlas under NCAV och verksamheten är mycket kapitalsnål. Bolaget har ingen kontrollerande ägare men styrs operativt av Lubman och Levy som varit aktiva i bolaget sedan det grundades 1981. Värdeinvesteraren Paul Sonkin har tidigare varit funnits på bolagets ägarlista. 

Om Surge Components

Surge Components grundades 1981 och är en leverantör av elektroniska komponentprodukter, närmare bestämt kondensatorer, dioder, spolar och hörbara produkter såsom högtalare. 1988 bildades Challange/Surge Inc som är ett helägt dotterbolag som säljer elektronikkomponenter från etablerade varumärken till kunder i hela Nordamerika.  Bolaget har huvudkontoret i New York och flera försäljningskontor i Asien. Bolaget fungerar som försäljning- och marknadskontor för fabrikerna som alla är i Asien vilket ger bolaget en bra position mot amerikanska kunder. Enligt VD Ira Levy är Asien bolagets snabbat växande region. Levy menar att bolaget agerar på en bra och växande marknad där efterfrågan ökar. Branschen är dock mycket konkurrensutsatt till följd av att kunderna utför leverantörskonsolidering för att minska leverantörsbasen. Strategin är att fokusera på Asien så mycket som möjligt vilket innebär eventuella expansioner på den asiatiska marknaden.

Skärmklipp

Efterfrågan drivs till viss del av hur oroliga kunderna är för att bygga upp lager. Produkterna som säljs är av ”commodity”-karaktär vilket gör att priset mer eller mindre är det enda aktörer på marknaden på sikt kan konkurrera med. Ledningen uttalade 2006 att de skulle försöka övergå mot mer anpassade produkter som komplement till den redan existerande produktlinjen för att förbättra lönsamheten. Av den finanseilla historiken att döma verkar detta gått bra. Det finns inte så mycket att läsa om verksamheten men av det lilla jag läst ser jag några kopplingar till Malmbergs Elektriska som jag tidigare analyserat. Dels i hur bolaget resonerar kring möjligheter att förbättra marginalen och dels i vilka produkter som erbjuds. Marknaden är kraftigt konkurrensutsatt och det är svårt att konkurrera med annat än priset. Därför är det mycket viktigt att bolaget hittar sin plats på marknaden där lönsamhet kan uppnås.

Skärmklipp16

Management

President och co-founder är Steven Lubman. Han har över 30 års erfarenhet i branschen och är tillsammans med Ira Levy drivande i bolagets operativa delar då han är ansvarig för Challange Electronics Audible divisionen. Både Lubman och Levy har varit aktiv i bolaget sedan starten 1981. Ledningen erhåller en fin lön i förhållande till bolagets resultat och storlek. Levy och Lubman har cirka två årslöner i aktier i bolaget. Eftersom det inte är väsentliga aktieinnehav finns det risk att ledningen är mer intresserade av att öka sina löner än att öka marknadsvärdet på bolaget. Två årslöner kan i visserligen låta ganska lite men med skatt och andra omkostnader är två årslöner ett ganska gediget sparande. Även om jag inte har insikt i Lubman eller Levys privatekonomi i övrigt gör jag bedömningen att innehaven torde vara tillräckligt stora för att de inte helt ska överse aktieägarnas intressen. Sedan är det kanske inte helt rättvist att jämföra årslönen med aktievärdet då ledningen kan ha köpt in sig på högre nivåer.

Skärmklipp1

Bolaget avlistades från NASDAQ 2002 till följd av tvivelaktiga betalningar till leverantörer som misstänktes vara olagliga provisioner. Efter detta vägrade Levy och Lubman svara på frågor från NASDAQ. Bolaget redovisade därmed inga publika rapporer från april 2004 till maj 2010 vilket såklart skapar osäkerhet för investerare. Det finns inte mycket information om händelsen men som jag tolkar det föregicks aldrig någon brottsutredning i ärendet.

Aktieägare

En favorit i form av Paul Sonkin har tidigare ägt cirka 5 procent av bolaget genom sin fond. Sonkin sålde förra året av sin position i samband med att han likviderade sitt Hummingbird Fund till förmån för ett jobb hos Mario Gabellis Gamco Investors. Att Sonkin efter analys och kontakt med bolaget vågat placera en del av fondens kapital i Surge gör mig lite bekvämare att göra bedömningen att det som hände 2002 var en engångshändelse. Jag har inte hittat någon matnyttig information på Michael Tofias utöver att det verkar vara någon form av investeringsrådgivare som bor på en fin adress i New York.

Skärmklipp2

Kapitalallokering

Surge har en relativt kapitalsnål verksamhet där de leasar sina kontor och lager fram till 2020 från ett företag som kontrolleras av ledningen. Årliga minimumhyran till hyresvärden är $163 000 för 2013 vilket ökar med 3 procent över perioden. I maj 2013 ingick bolaget ett avtal att hyra ett kontor och lagerlokal i Hong Kong över två år med en miniminhyra om $51 200 per år.

I november 2002 bemyndigades ledningen att återköpa $1M aktier men har inte genomfört något återköp under perioden trots att aktiepriset periodvis varit mycket lågt samtidigt som bolaget haft stor kassa. Bolaget skulle ganska snabbt kunna berika aktieägarna genom återköp eller utdelningar men då detta endast skett 2 av de senaste 10 åren (med tillgänglig finansiell information) bör inte en investerare förvänta sig alltför mycket. Höga löner hos ledningen samt närståendetransaktioner i form av lokalhyra tyder på att ledningen har incitament som delvis avviker aktieägarnas intressen. Kapitalallokeringen är allt annat än perfekt vilket är visserligen är ganska vanligt i net-nets.

Skärmklipp3

Bolaget har historiskt haft mycket lite räntebärande skulder, en post som summerat noll sedan 2010. VD Ira Levy sa i en intervju 2006 att bolaget inte sysslat med några M&A även om de alltid är öppna för att överväga det i framtiden som en tillväxtstrategi. Sedan dess har ingenting inträffat på den fronten.

Skärmklipp4

 

Balansräkningen

Bolagets kassa står för dryga en tredjedel av tillgångarna vilket i regel är bra för investerare då värdet på likvida medlen med stor sannolikhet är upptaget till dess verkliga värde. Näst säkrast värde finns i kundfordringarna som för Surge uppgår till knappa en tredjedel av de totala tillgångarna. Kundfordringarna kanske inte kan erhållas till fullo men eftersom det finns många specialister som vet hur man samlar in dem kan man räkna med att realisera 85 procent av det bokförda beloppet. Cirka en fjärdedel av tillgångarna består av varulager vars verkliga värde ofta är svårare att fastställa för en investerare. Surge varulagersomsättningshastighet uppgår i år till 6 och har sedan 2009 i genomsnitt varit 5,5. Det innebär att den genomsnittliga varan ligger på lagret cirka 8 veckor innan den säljs vidare vilket är helt okej för ett bolag i Surge Components bransch.

Låg omsättningshastighet är inte en bra kombination med varor som tappar värdet snabbt. Min bedömning är att bolagets produkter inte bör kategoriseras som speciellt högteknologiska eller modekänsliga. Surge har allts en hyfsad omsättningshastighet och varorna har hyfsat bestående värde vilket minskar risken i värderingen av posten. Bolaget agerar på en ”commodity”-marknad vilket speglas i bruttomarginalen. Teoretiskt sett innebär en hög bruttomarginal att skillnaden mellan bokförda värdet på varulagret och vad de faktiskt får ut vid försäljning är stor. Alltså att varulagret är konservativt värderat. Om man räknar vad man faktiskt kan få ut vid en ”fire sale” är dock en låg bruttomarginal inte enbart dåligt. Hårt konkurrentutsatt marknad innebär att många aktörer kan vara intresserad att köpa varorna, om än till rabatterat pris. Nu är likvidation antagligen endast ett hypotetiskt scenario varför något exakt värde inte är lönt att beräkna. Vad gäller omsättningstillgångarna ser bolaget relativt fint ut utifrån på tillförlitligheten i NCAV-värdet, med en liten brasklapp för varulagrets värde. Bolaget har inga räntebärande skulder per analysdatum.

Bolaget har deferred taxes på tillgångssidan till ett värde av cirka $1M. Surge har senaste åren gjort en vinst på cirka $1,5M per år vilket med en skattesats på 30 % innebär att Surge – givet motsvarande lönsamhet i framtiden – inte behöver betala skatt kommande tre åren vilket är ett klart plus för aktieägare.

Skärmklipp5

Bolagets PPE uppgår till $73 200 där anskaffningsvärdet på tillgångarna är $2.1 miljoner vilket indikerar att det finns ett övervärde i anläggningstillgångarna då de antagligen skrivits av mer aggressivt (4,8 %) än värdet minskat. Dock verkar bolaget inte äga några fastigheter vilket tenderar att vara den tillgång som ökar i verkligt värde samtidigt som dess bokförda värde minskar med avskrivningarna. De tillgångsslag som framgår i not C i årsredovisningen har alla i regel relativt kort verklig livslängd varför jag inte vågar räkna hem några dolda värden på denna post.

Skärmklipp6

Anledningen till att bolaget har positivt EK och samtidigt negativa balanserade vinster beror på att man erhållit $23M i övrigt tillskjutet kapital vilket legat på balansräkningen sedan 2001. Balanserade vinstmedlen var 2001 neg $17M vilket gör att investerare kan se uppbyggnaden av minusposten som preskriberad vid det här laget.

Skärmklipp7

Bolagsdata

Bolaget var avnoterat mellan 2004 och 2010. Surge har sedan 2009 ökat tillväxten samtidigt som man varit lönsamma vilket inte är vanligt för en net-net. Genomsnittligt ROE under perioden 2009-2013 är 22,5 %. Under perioden har bolaget haft relativt stor kassa och justerat för denna har ROE(5y) varit 32 %. En mycket fin historik även om fem års tillbakablick är i det kortaste laget.

Skärmklipp8

Bolaget har sedan 2009 redovisat positivt resultat, kassaflöde samt fritt kassaflöde vilket tyder på att bolaget har en hållbar affärsmodell även om marginalerna är relativt tunna. Surge har haft $0,55 i FCF per redovisad dollar vilket beror på 2011 års höga redovisade resultat. Senaste tolv rullande månaderna är kassaflödet högre än redovisade vinsten vilket tenderar vara positivt för avkastningen i net-nets.

Skärmklipp9

Bolaget har relativt svag bruttomarginal vilket är rimligt då bolaget opererar på en hårt konkurrensutsatt marknad med låga inträdesbarriärer. Marginalerna har varit stabila sedan 2009.

Skärmklipp10

 

Kriterier för net-nets

I vår checklista för net-nets ingår F-score, Z-score och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

Skärmklipp11

Surge Components underkänns både vad gäller F-score och Z-score. Som kommenterats tidigare har bolaget stora negativa balanserade vinster vilka de samlat på sig för mycket länge sedan. Från 2001 till 2013 har balanserade vinsterna gått från cirka -$17M till -$13M. Kriteriet är uppsatt som ett mått på om bolaget har en fungerande affärsmodell. Då bolaget har gjort vinst sedan 2009 (har ej data 2004-2008) bedöms verksamhet tillfredsställande. Surge har varit dåliga på att belöna aktieägarnas riskvilja genom att distribuera värde i form av utdelningar eller återköp.

Skärmklipp12

Värdering

Surge Components har varit en net-net sedan 2012. Historiskt har dock Surge handlats långt över NCAV och det egna kapitalet. Den högsta värderingen förekom 1999 men om de balanserade förlusterna är preskriberade torde även P/NCAV från den tiden vara preskriberad. Sedan bolaget åternoterades på börsen är den högsta värderingen 1,6x NCAV år 2010. I tabellen nedan synliggörs hur Surge har handlats sedan 1999 med undantag för de avnoterade åren. Endast en mätpunkt per år har använts vilket innebär att datan endast ger en fingervisning över det historiska investeringsintervallet.

Skärmklipp13

Historiken är för kort för att uttala sig om Surge är en kronisk net-net eller av mer tillfällig karaktär. Det kan vara så avkastningen framgent kommer från valutaförändringar, kortsiktigt lyckade produktlanseringar eller pressmeddelanden som resulterar i uppjusteringar. Det kan också vara så att den ökande lönsamma tillväxten glömts bort av marknaden. Oavsett vad handlas Surge till en mycket attraktiv värdering där investerare har 27 % säkerhetsmarginal mot ett NCAV som bedöms vara rimligt värderat. Bolagets P/NCAV justerat för leasingåtaganden uppgår till 0,84.

Skärmklipp14

Skärmklipp15

Slutdiskussion

Bolaget är väldigt litet och säkerligen starkt beroende av nyckelpersonerna Lubman och Levy som varit i bolaget sedan 1981. Surge har delat ut pengar vid två tillfällen under den period finansiell information finns tillgänglig. Med tanke på den överlikviditet som existerar skulle jag gärna sett fler utdelningar. Kontinuerliga utdelningar gör mig som aktieägare tryggare då det verifierar att tillgångarna skapar god och verklig lönsamhet. Det är inte orimligt att bolaget kommer att återuppta utdelningarna i framtiden vilket säkerligen skulle vara en trigger för uppvärdering av aktien. Detta är dock endast en potentiell trigger och inget jag förväntar kommer att inträffa inom en 12-månadersperiod. Positivt är att lönsamheten varit god  trots att bolaget agerar på en ”commodity”-marknad. Detta tyder på att bolaget hittat sin plats på marknaden och (än så länge) tillåts operera där i fred.

Det är inte ovanligt att det känns fel att köpa net-nets då magkänslan ofta säger att verksamheten är dömd att misslyckas och att tigger helt saknas. Nyckeln är att bortse från magkänslan och istället fokusera på den viktigaste informationen vilket ofta är priset och F-score. I detta fall säger återigen magkänslan att något är fel men till skillnad från normalfallet är det inte misstro på verksamheten utan snarare misstro mot ledningen och aktiepriset. Det känns som att jag har missat något väsentligt. Ett bolag med god tillväxt, ROE(5y) på 25,5 % och ROE (5y)-kassajusterat på 32 % ska helt enkelt inte handla till P/NCAV 0,73 oavsett hur bortglömt bolaget är. Värderingen hade kunnat vara ett resultat av överutbud av aktier till följd av att Sonkin sålt av sin position. Detta hade varit ett drömscenario för en investerare och bra exempel på när Mr.Market agerar irrationellt. Det tåget tror jag har passerat med tanke på att aktien gått upp cirka 130 procent senaste två åren.

Surge uppfyller inte kriterierna vad gäller F-score, Z-score och balanserade vinster. Kriterierna för net-nets är till för att följas, men givetvis kan undantag göras. Exempelvis i Jonas analys av Rella Holding beaktades inte F-score eller Z-.score. Ett annat exempel är min tidigare analys av STLY som resulterade i investering trots att normaliserade vinster, F-score och Z-score exkluderades. Anledningen till att Surge är lågt värderat kan bero på misstro på ledningen (då bolaget gick ”dark” under några år) samt att marknadsvärdet är extremt lågt och aktien illikvid. Småbolagseffekten och illikviditet i aktien är två anomalier i den effektiva marknadshypostesen jag inte har några problem att dra nytta av. Det är en konstig magkänsla kring ledning och värdering som gör att jag inte vill tumma på uppsatta kriterier i det här fallet. Bolaget läggs till bevakningslistan och följs upp vid nästa rapport.

 

Mer läsning:

Ira Levy – The Wall Street Transcript

Is Hummingbird Forced To Sell, And Can You Take Advantage? – Gurufocus

Surging To A Large Discount – Gurufocus

7 value based nano cap ideas under $20M – ShadowStock

4 thoughts on “Surge Components

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s