Analys av Orbit International

Orbit International är en liten amerikansk net-net med ett börsvärde på $12,1M. Orbit har varit en net-net sedan 2011 och har redovisat negativt resultat de senaste två åren. Detta på grund av nedskrivningar av goodwill och skatteavdrag. Det fria kassaflödet har varit positivt och Orbit handlas idag till en FCF-yield(10y) på 9,5 %. Orbit har dock ett negativt balanserat resultat. Något som egentligen är nog för mig för att avfärda en net-net. Trots detta anser jag att Orbit förtjänar en plats i en väldiversifierad portfölj med net-nets. Sedan analys och position togs har kursen gått upp något, idag står kursen i $2,95 och Orbit handlas marginellt över NCAV. 

Intro_orbit

Orbit International Infographic

Om Orbit International

Orbit International grundades 1957 och tillverkar och säljer hårdvara för bland annat militärt bruk. Orbit har 122 heltidsarbetare. Bolaget har två affärsområden; Electronics Group och Power Group. Bilden nedan visar koncernstrukturen. Electronics Group utvecklar och tillverkar komponenter till militära system. Power Group utvecklar och tillverkar energiprodukter för backup-elektricitet. Bolagets största kund är den den amerikanska staten. Över 90 % av omsättningen har historiskt kommit från program relaterade till försvarsdepartementet. Bolaget är starkt beroende av USA:s militärbudget. Militärbudgeten har sedan 2011 varit under lupp och målet är att den ska minskas avsevärt fram till 2021

logo_orbit

Utöver att de säljer produkter till militärt bruk säljer de ”ruggedized hardware” till företag som kräver stryktåliga maskiner. Bolagets största kunder är Raytheon Company och Bae Systems som under 2013 stod för 13 % respektive 11 % av omsättningen.

struktur_orbit

Orbit måste lägga en hel del på R&D för att följa med i utvecklingen. Detta är i regel inget positivt för bolag i den här storleken. De större aktörerna har stordriftsfördelar här då de kan slå ut kostnaderna för R&D på en större intäktsmassa.

Under 2013 höll Power Group hög lönsamhet men Electronics Group visade negativt resultat. Diagrammet nedan visar utvecklingen för 2013. Detta är dock före overheadkostnader. Historiskt sett har dock båda affärsområdena varit lönsamma. Det är tyvärr inte en situation där en nedläggning av ett affärsområde blixtsnabbt kan realisera värden.

dotterbolag_orbit

I kollaget nedan visas ett axplock av bolagets produkter. Något som är lite karaktäristiskt med dessa microbolag är att deras fotografier inte är riktigt uppdaterade. För ett extremexempel se Microwavefilter, en annan net-net som jag nyligen ratade.

produkter_orbit

 

Utveckling de senaste åren

Jämfört med förra året har orderingången minskat med 36 %, från $15,9M till $10,1M. Under förra året minskade intäkterna med 15,6 % samtidigt som bolaget redovisade en förlust om $2,57M. Det låter dock något värre än vad det är. Förlusterna var nedskrivningar och ej kassaflödespåverkande. Det gällde dels en nedskrivning av skatteavdrag ($2,25M) som inte förväntas kunna användas samt en goodwillnedskrivning ($0,82M). År 2012 var också resultatet negativt men då bara $135k. Detta berodde på avgångsvederlag till en avgående verksamhetschef.

Management

Mitchell Binder har haft sin position som vd sedan 2011 men arbetat inom Orbit sedan 1983. Han är idag 57 år och med tanke på sin tid i bolaget är det nog rimligt att anta att han kommer sitta där han sitter en längre tid. Han har en årslön på $349k. De flesta nyckelpersonerna har åtminstone ett litet aktieinnehav i Orbit. De har dock förmodligen inte köpt dem själva utan det är nog en effekt av optioner.

mgmt_orbit

Aktieägare

Orbit kontrolleras till ~34 % av insynspersoner. Starka ägare är något jag värdesätter högt i net-nets. Elkhorn Partners kontrollerar 25,3% av de utestående aktierna. För att se Elkhorns och andra insynspersoners inköp se denna länk från Shadowstock. Insynspersoner har fullkomligen kastat sig över aktien de senaste åren. Styrelseledamot Wayne Cadwallader står bakom Elkhorn Partners. Han intog platsen för endast ett år sedan och det är kanske inte helt orimligt att han gör allt i sin makt för att vända den negativa utvecklingen. Elkhorns GAV är en bra bit över dagens kurs.

aktieagare_orbit

Det finns inte särskilt mycket information om Elkhorn Partners. Men tittar man upp bolaget på Google Earth kan man se att det är registrerat på en adress där det ligger en herrgård med privat tennisbana. Det säger inte särskilt mycket om hur det har gått till, men de bakom Elkhorn har förmodligen lyckats väl här i livet. Några länkar om Elkhorn Partners: Elkhorn Partners Raises Position in Orbit International, Insiders transaktionshistorik, Wayne Cadwallader.

Perritt Capital är en värdeförvaltare med fokus på microcaps. De hänvisar mycket till ”småbolagseffekten” och till bland annat studier av Ibbotson. De håller sig till Microcaps för att de anser att det är där marknaden är minst effektiv. De har en relativt fin avkastningshistorik. Marginellt slagit sitt jämförelseindex under de senaste 10-20 åren. Renaissance Technologies är en gigantisk hedgefond.

Kapitalallokering

Orbit har en relativt kapitalsnål verksamhet. De behöver i princip inga anläggningstillgångar för att driva verksamheten sedan de sålde fastigheterna för att istället leasa dem. Däremot måste bolaget årligen lägga en hel del på R&D och marknadsföring. Det är Orbits capex. Under 2013 var Orbits kostnad för R&D $1,72M, 7 % av intäkterna.

Orbit leasar sina lokaler. År 2001 genomförde de en ”sale leaseback” och de leasar fortfarande från samma fastighetsägare. Bolagets framtida leasingåtaganden är som minst $4M. De kan alltså inte bomma igen verksamheten i morgon och likvidera över dagens börsvärde.

De håller för tillfället på att konsolidera delar av deras verksamhet för att få ner bland annat leasingkostnaderna. De förväntas spara $2M under 2014 genom detta. Detta är en signifikant besparning med tanke på att Orbits genomsnittliga EBITDA de senaste tre åren är $1,4M.

Antalet utestående aktier har varit hyfsat stabilt de senaste tio åren. Något som är viktigt i net-nets eller egentligen i alla typer av bolag. Utspädningsrisk är något jag vill minimera så gott det bara går. Orbit genomför mindre återköp emellanåt. Sedan november 2013 har de återköpt 58 000 aktier och hade exklusive dessa bemyndigande att återköpa för $600k. Uppskattningsvis återstår det ca $400k av återköpsprogrammet.

Orbit har 114 000 utestående optioner. Ingen katastrofal siffra i förhållande till det totala antalet aktier. Lite optioner får man räkna med om man ska investera i amerikanska bolag. Orbit har tillgång till en kredit på $6M som kan användas till återköp. Orbit har inte gett aktieägarna någon utdelning de senaste tio åren. Senast de gav aktieägarna utdelning var år 2003.

antal_aktier_orbit

Det har talats kort om förvärv i de senaste årsredovisningarna. Orbit har haft kontakt med någon investmentbank som tittar på vilka verksamheter som kan expanderas. Lite oroväckande att de inte sköter detta till fullo själva måste jag säga. De talar om att det är relativt bistra tider för deras bransch och det kan skapa tillfällen då de kan köpa konkurrenter som har tillfälliga problem. Detta tack vare deras solida balansräkning och tillgång till ytterligare finansiering. Detta köper jag, men jag hade föredragit att inga investmentbanker var med i bilden.

Balansräkning

Orbit har en mycket stark balansräkning med en soliditet på 81 %. I förhållande till bolagets storlek är kassan hyfsat stor med $1,7M. Fordringarna torde vara mycket säkra eftersom Orbits absolut största kund är staten. Varulagret består av råmaterial ($7,2M), Produkter i arbete ($4,3M) och färdiga produkter ($0,3M).

br_orbit

Orbit har $0,87M goodwill på balansräkningen, Ursprungsposten var på hela $9,8M, så den är ordentligt nedskriven. Säger en hel del om bolagets tidigare kapitalallokering. Den har minst sagt inte varit till belåtenhet.

Nyligen skrevs skatteavdragen av men även om de inte syns på balansräkningen finns de fortfarande kvar. De har avdrag på totalt  $13M som går ut mellan 2018 och 2033. Orbit kommer alltså inte behöva betala någon skatt under en lång tid framöver om de återigen når lönsamhet.

Bolagsdata

Sedan 2011 har Orbits omsättning fallit med 20 %. Militärbudgeten i USA har sedan 2011 minskat något och planen är att de ska skära ner den med $487B fram till 2021. Orbit säger sig dock eventuellt kunna dra nytta av att USA tar hem militära fordon och material från exempelvis Afghanistan som måste repareras och ersättas. De skriver att de som säljer produkter som går åt i krig kommer att drabbas värre.

omsattning_orbit

Orbits fria kassaflöde är betydligt starkare än deras redovisade resultat. Detta för att bolaget under den senaste tioårsperioden gjort flertalet nedskrivningar av goodwill och framtida skatteavdrag. Grundverksamheten fungerar alltså hyfsat. Men de har haft en del dåliga förvärv i bagaget som svärtat ner resultatet.

res_fcf_orbit

Bruttomarginalen har sakta men säkert sjunkit sedan 2004. Den är för tillfället på tioårslägsta. Rörelse- och FCF-marginalen har varierat desto mer. Bolagets lönsamhet har varierat kraftigt genom åren. I goda tider uppnår Orbit en ROE kring 15 %. De goda tiderna dyker dessvärre inte upp alltför ofta.

marginaler_orbit

Som synes i diagrammet nedan måste Orbit lägga stor del av intäkterna på SGA-kostnader.

ksv_sga_orbit

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

scores_orbit

Orbit har ett hyfsat F-Score på 5 och ett starkt Z-Score. Bolaget har dock historiskt sett ej varit lönsamt. Detta kan i normala fall vara nog för att jag ska avfärda aktien som en portföljkandidat. I det här fallet är jag dock öppen för att se mellan fingrarna gällande det balanserade resultatet.

Det jag vill gallra ut med detta kriterium är att jag håller mig till bolag vars grundverksamheter är lönsamma. Det här nyckeltalet gör det men är inte helt perfekt. Det kommer att gallra ut en del bolag vars grundverksamheter är lönsamma men som gjort dåliga förvärv som resulterat i goodwillnedskrivningar. Alternativt att de gjort en jätteutdelning för att sedan visa negativt resultat året efter. Det finns som sagt undantag, men de bör vara relativt få.

stats_orbit

Värdering

Orbit har av och an varit en net-net sedan 2011. Historiskt sett har dock orbit handlats långt över NCAV och det egna kapitalet. 2004-2005 handlades den till P/B-t ~4,5. Idag är den siffran 0,82.  Detta är inte en net-net som inte handlats över NCAV någon gång under de senaste 6-10 åren vilket inte är helt ovanligt bland net-nets. Än så länge verkar Orbit vara mer en net-net av tillfällig karaktär. Tar man med Orbits leasingåtaganden är det dock ingen net-net längre. Leasingjusterat P/NCAV är 1,23.

vardering_orbit

I tabellen nedan visar jag hur Orbit har handlas de senaste tio åren. Jag har dock bara en mätpunkt per år så datan är långt ifrån perfekt men ger ändå en fingervisning över bolagets historiska värderingsintervall.

vardering2_orbit

I Orbit köper man dock tillgångar, här finns ingen stabil intjäningsförmåga att tala om. Det balanserade resultatet är negativt men det beror mycket på dåliga förvärv som resulterat i goodwillnedskrivningar. Det fria kassaflödet har varit hyfsat under den senaste tioårsperioden och aktien handlas idag skuldfritt till en FCF-yield på 9,5 %. Dock är det lite lurigt huruvida man vågar lite på att de senaste tio årens FCF avspeglar framtiden. Positivt är att Orbit bedriver en mycket kapitalsnål verksamhet. Det finns inte särskilt mycket underhållsjusteringar som bolaget eventuellt kan ha skjutit på framtiden.  Som synes i tabellen nedan har Orbit väldigt lite anläggningstillgångar.

vardering4_orbit

Slutdiskussion

Orbit International har sannerligen en del uppenbara brister. Starkt beroende av enskild kund, historiskt sett mycket tveksam kapitalallokering och har inte gett aktieägarna någon utdelning under de senaste tio åren. Det är inget fantastiskt bolag. Men Orbit kan vara en okej net-net.Orbit handlas under NCAV (var något billigare när jag tog in den i min portfölj), har historiskt sett haft en lönsam verksamhet samt har en stark ägare. Det uppfyller alla mina kriterier förutom det balanserade resultatet. Sedan är de kraftiga insiderköpen mycket positiva. Speciellt Elkhorn Partners har fullkomligen kastat sig över Orbit de senaste åren. Detta tycker jag markant ökar säkerheten i en net-net som Orbit.

Alla net-nets är billiga, men alla net-nets är inte säkra. Jag vill ha dem som är både billiga och säkra. Jag tycker att Orbit förtjänar en plats i en portfölj innehållande andra billiga och säkra net-nets. Det är dock viktigt att poängtera att de inte är enskilt säkra. Det är just gruppoperationen som gör dem hyfsat säkra. För vissa kommer ofrånkomligt gå en mörk framtid till mötes. Sådant är upplägget i net-netspelet. Om det är Orbit, TSR, DLH, CDS, STLY, RELL eller G&J av mina net-nets som kommer att gå en mörk framtid till mötes har jag ingen aning om. Men jag skulle bli förvånad över om inte någon av dem förr eller senare hamnar på net-netkyrkogården.

Att net-nets i framtiden kommer att gå i konkurs säger dock inte att en investerare inte kan få bra avkastning från dem. I och med att jag endast planerar att äga mina net-nets i som mest några år är det rimligt att anta att även om de går i konkurs om fem eller tio år så kommer de hinna värderas upp någon gång under de närmsta åren. Nu ska den här slutdiskussionen inte spåra ur och blir ett allmänt inlägg om net-nets. Men det jag försöker säga är att som ett enskilt innehav är inte Orbit särskilt attraktiv. Men som en del i en diversifierad grupp net-nets är Orbit i mina ögon ett fint tillägg.

Disclosure: Jag har en position i Orbit. 

Mer läsning:

Daily Value Idea – ShadowStock

Orbit International is Attractive and at a Key Inflection Point – All Improvement

Orbit International: A Second Chance to Buy a Great Company at an Attractive Price – Seeking Alpha

Vad är din syn på Orbit International?

11 thoughts on “Analys av Orbit International

    • Hej Calle,

      Japp. Telefonorder via Avanza. Relativt smidigt och hyfsad courtagekostnad. En fördel Avanza har är att man kan lägga ut långtidsordrar. Tar i regel någon vecka att få en position om man är lite vresig med kursen (vilket jag tycker man bör vara).

      Gilla

      • Riktigt intressant med Net-Nets. Lite svårare att hitta dem på den nordiska marknaden bara. Iallafall de som är intressanta 🙂 Courtaget blir nämligen för mycket för att rättfärdiga för mitt kapital då man ju inte så köper så mycket av varje. Har än så länge bara blivit en position i Gullber och Jansson men vill ha fler. Du har inga tips på Net-Nets här i norden som kan vara av intressa att ta en extra titt på? 🙂

        Gilla

        • Japp tyvärr skralt om dem på den här sidan Atlanten, åtminstone i Norden. UK och Tyskland är hyfsade net-netmarknader. Otroligt viktigt att ha koll på kostnadsbilden i net-nets. Inte bara positionsstorlek utan även likviditet. Även om positionsstorleken är godkänd så kan man tvingas undvika att köpa en net-net pga låg likviditet. Ex brittiska net-nets är dyra att handla. Är risken för att få positionen i flera transaktioner kan det vara fog nog för att inte handla den.

          Här har du alla nordiska net-nets som fanns för en månad sen: https://vardebyran.wordpress.com/2014/05/15/svenska-net-nets-ett-ar-senare/

          Jag äger DLH sen nästan ett år tillbaka. Fått fin avkastning i den så vet inte hur attraktiv den är idag, dock fortfarande en net-net. Ska titta till DLH igen på årsdagen som är någon gång i juli.

          Gilla

  • Otroligt stor visdom i detta, läs och lär:

    ”Alla net-nets är billiga, men alla net-nets är inte säkra. Jag vill ha dem som är både billiga och säkra. Jag tycker att Orbit förtjänar en plats i en portfölj innehållande andra billiga och säkra net-nets. Det är dock viktigt att poängtera att de inte är enskilt säkra. Det är just gruppoperationen som gör dem hyfsat säkra. För vissa kommer ofrånkomligt gå en mörk framtid till mötes. Sådant är upplägget i net-netspelet. Om det är Orbit, TSR, DLH, CDS, STLY, RELL eller G&J av mina net-nets som kommer att gå en mörk framtid till mötes har jag ingen aning om. Men jag skulle bli förvånad över om inte någon av dem förr eller senare hamnar på net-netkyrkogården.

    Att net-nets i framtiden kommer att gå i konkurs säger dock inte att en investerare inte kan få bra avkastning från dem.”

    Detta sammanfattar enligt min mening kärnan i en net-nets portfölj filosofi. Man bockar och bugar igen Jonas! Det fanns en anledning att Walter Schloss ibland hade 100 aktier i portföljen…

    Gilla

  • Intressant läsning som vanligt 🙂 Tycker du gör rätt i att ta in den i portföljen, verkar som en solid net-net med tillgångar som rättfärdigar dagens värdering (eller nästan iallafall, sett till leasingåtagandet) och en god chans för bättre framtida intjäning med tanke på besparingsprogrammet, skatteavdragen och eventuella nya tilltag som Elkhorn kanske kan genomföra.

    Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s