Analys av Electronic Systems Technology

Electronic Systems Technology (EST) är en ”cashbox” knuten till en hyfsat fin rörelseverksamhet. EST handlas under dess nettokassa och verksamheten drivs på ett mycket kapitalsnålt vis. Bolaget har ingen kontrollerande ägare men grundaren är fortfarande aktiv som vd och äger ca 8 % av aktierna.

Sedan jag analyserade och plockade in EST i min portfölj har de släppt en ny kvartalsrapport. Siffrorna i analysen är baserade på den årsredovisningen och är alltså inte de färskaste. Skillnaderna är dock små. I denna analys har jag även experimenterat med att göra en infographic. Jag vet inte om det är något som kommer bli standard framöver, men den kanske kan ses som en modern variant av en ”back-of-the-envelope-analysis”. För att se den i sin helhet, klicka på bilden nedan. 

intro

ELST

Om Electronic Systems Technology

Electronic Systems Technology grundades av Tom Kirchner 1982. Bolaget utvecklar och tillverkar trådlösa modem för industribruk. De har egna produkter som de säljer till industriella kunder. 80 % av intäkterna kommer från hemmamarknaden USA och resterande 20 % från internationell försäljning, främst till Kanada.

EST fortsätter att utveckla produkter och släppte för ett år sedan en mer avancerad version av ett tidigare modem som än idag fortfarande används. Bolagets produkter tillämpas inom en mängd olika typer av verksamheter, exempelvis jordbruk, flygsektorn, marinsektorn samt inom energisektorn. EST är aktiva på tradeshows samt satsar på marknadsföringen i den mån det är möjligt. Bolaget är väldigt litet men det är inte likt många net-nets som mer eller mindre har gett upp. För exempel på ESTs produkter se denna video.

logo_est

Bolagets största kund stod under 2013 för ca 20 % av intäkterna. De resterande 80 % var spridda över mindre kunder. EST hade tidigare två patent på modem de har tagit fram. Men dessa höll endast i 17 år och gick ut år 2004 respektive 2008. Att bli av med patenten har dock nog inte varit någon ”game changer”. Uppskattningsvis har andra aktörer kunnat sälja likvärdiga produkter under en längre tid bara att det är tillverkade på ett något annorlunda vis. Enligt årsredovisningen har de god tillgång till alternativa inköpskanaler. De produkter EST köper in för tillverkningen är till stor del standardiserade och lätta att få tag på.

produkt_est

För ett exempel på typiska projekt se dessa länkar: CaboRojo, Fairfax och KodiakAlaska.

Management

Tom Kirchner är grundare och vd. Han är 65 år och det är nog rimligt att anta att han kommer vara på plats under många år framöver. Detta låter lite konstigt att säga om en person som i svenska ögon är pensionär. Jag börjar dock se ett mönster med amerikanska företagare i mindre bolag som de själva grundat eller arbetat i under en längre period. De tenderar att inte vilja pensioner sig. Givetvis är detta uppskattat på ett väldigt litet urval men det är nog ett rimligt antagande att deras bolag är en stor del av deras liv som de ogärna klipper bort bara för att de når en viss ålder.

Att ha en vd som suttit på sin plats länge och dessutom förväntas sitta kvar är något som jag i regel ser som positivt. Men i net-nets behöver det nödvändigtvis inte vara det. En förändring i management kan vara den utlösande triggern för en uppvärdering i den här typen av aktier. Långvarig misskötsel från nuvarande management kan också ofta vara anledningen till att bolaget blivit en net-net från första början. Kirchner har en årslön på $160k och fick utöver detta optioner till ett värde på ca $26k under 2013. Ingen extrem årslön kan tyckas men i förhållande till bolagets storlek är den absolut inte liten heller.

Aktieägare

ESTs vd Kirchner är bolagets näst största ägare med 7,8 % av aktierna. Det låter bra men är inte riktigt vad jag hade önskat mig i ett sånt här fall. Han är bolagets grundare och har ca en nettoårslön i aktieinnehav. Ledamöterna Melvin Brown och John Schooley har båda mindre innehav i bolaget.

Den största aktieägaren är EDCO Partners som det finns ytterst lite information om på internet. Det enda jag hittar är att bolaget är registrerat på en adress i en minst sagt lyxig förort till Denver.

aktieägare_est

Värdeinvesteraren Paul Sonkin hade så sent som i början av 2013 minst 5 % av EST. Men han sålde då av positionen som han haft åtminstone delvis sedan 2005. Så vitt jag förstår sålde Sonkin inte för att han inte längre trodde på EST. Han sålde för att han skulle avveckla sitt parnerskap och börja arbeta hos Mario Gabellis GAMCO Investors.

Sonkin har även tidigare ägt aktier i Surge Components, en annan net-net. Sonkin är även medförfattare till Bruce Greenwalds utmärkta bok ”Value investing: From Graham to Buffett and Beyond”. Sonkin är helt klart av Grahams skola och föredrar att investera i net-nets i microcapuniversumet. På sidan 277 i ”Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond” finns ett kapitel om honom.För mer information om Sonkin se dessa länkar:

Back-Alley Investing – Value Investor Insight

Paul Sonkin – Value Walk

The Hummingbird Value Fund Investment Strategy – Hedgefundletters

Kapitalallokering

EST har delat ut ca 40 % av det totala fria kassaflödet de senaste tio åren. Verksamheten är mycket kapitalsnål och de har byggt upp en rejäl kassa på balansräkningen. Problemet i EST är inte att de gör för många och för tveksamma förvärv eller på annat sätt sätter pengarna i arbete. Här vilar kapitalet och det har gjort det länge. Man kan fråga sig varför ett bolag som omsätter ~$2M och har en verksamhet som i princip inte kräver något kapital ska behöva ha $2,3M i likvida medel på balansräkningen. Det har sett ut så här de senaste tio åren.

Bolaget behöver i princip inte investera något för att hålla igång verksamheten, vilket är mycket positivt i net-nets. De skulle rent teoretiskt i princip kunna dela ut hela börsvärdet till aktieägarna och ändå lämna en fungerande verksamhet. Det är dock mycket teoretiskt. Ingenting jag förväntar mig kommer att ske.

antalaktier_est

En nackdel med dessa nanocaps är att återköp i princip inte är möjligt för dem. De är helt enkelt för små. Dels är likviditeten nästintill obefintlig och dels skulle bolaget i princip äta upp sig självt om de återköpte en större post aktier. EST arbetar dessvärre med optioner. För tillfället finns 700k utestående och genomsnittligt ”strike price” är $0,41.

Balansräkning

EST har en mycket stark balansräkning som i princip till fullo består av eget kapital. Jag har nog faktiskt aldrig tidigare sett ett bolag som inte varit ett investmentbolag med en soliditet på 97,8 %. 74 % av tillgångarna är likvida medel. Ungefär en tredjedel av tillgångarna är varulager vars värde säkerligen kan ifrågasättas vid en eventuell likvidation. Någon likvidation tror jag dock inte det blir tal om här om det inte blir en frivillig sådan. EST har i princip inga anläggningstillgångar. Den lilla post som finns är dock hårt avskriven. De anläggningstillgångar som finns är verkstadsmaterial, verktyg och möbler. Värdet på dessa avspeglas nog i regel relativt ofta som bäst av de värden som återstår på balansräkningen. De kan dock säkerligen användas i verksamheten en längre tid än de befinner sig på balansräkningen, men talar vi slaktvärde så är värdet nog närmare noll.

balansräkning_ESt

EST har endast en i princip obefintlig post operationell leasing utanför balansräkningen. De leasar lokalen de håller till i och den totala kostnaden är ca $60k per år. Leasingen går ut nu under 2014 och förnyas på 3-årsbasis.

stats_est

Bolagsdata

Omsättningen har varit hyfsat stabil de senaste tio åren och har faktiskt ökat årligen sedan 2011. Bolagets lönsamhet döljer sig något i och med att de ständigt har en stor kassa på balansräkningen. Jag har därför beräknat ett kassajusterat ROE. Genomsnittligt kassajusterat ROE under tidsperioden nedan har varit 8,5 % och medianen 11,8 %. En betydligt högre lönsamhet än vad bolaget vid första anblick ger sken av att ha.

omsättningres_est

Under de senaste tio åren har det totala fria kassaflödet varit något starkare än det redovisade resultatet. Investeringarna har i princip varit obefintliga så detta är inte särskilt förvånande. En risk kan vara att de har skjutit på investeringar och kommer ha ett större investeringsbehov i framtiden. Den risken är dock liten då skillnaden mellan FCF och redovisat resultat är relativt liten samt att bolagets årliga avskrivningar är mycket små. Det är ingen kapitalintensiv verksamhet som behöver stora årliga investeringar för att hålla sig flytande.

rescashflow_est

Bolagets bruttomarginal är hög och relativt stabil på sikt. En förklaring till att rörelsemarginalen är rejält mycket lägre tror jag är bolagets storlek. Hade EST haft en fem gånger högre omsättning hade bolaget nog fått ett rejält lönsamhetslyft. Det är dock endast en känsla jag får, det är helt klart möjligt att de med dagens omsättningsnivå nått verksamhetens kapacitetstak.

marginaler_est

I diagrammet nedan är det tydligt att bolagets SGA och marknadsföringskostnader de senaste åren ätit upp hela bruttoresultatet.

sga_est

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

scores_est

Jag har inget storlekskriterium med net-nets men EST är definitivt ett av de minsta jag tittat på. Med ett börsvärde på $2M är det i klass med G&J, JLT och Forsstrom. Det har dessutom endast 369 aktieägare. Jag ser dock detta som positivt. Små net-nets har historiskt sett gett högre avkastning än stora net-nets. En nackdel är dock att det är svårt att handla dem. Det är inte alls ovanligt att det tar några veckor för att få en position i en sånt här bolag och risken är att det tar flera transaktioner för att fylla ordern vilket kan höja kostnadsbilden rejält.

Resultat och kassaflödesmässigt får EST absolut godkänt. Även gällande utdelningarna och återköpen. Jag skulle dock vilja se lite mer utdelningar i framtiden, bolaget är minst sagt överkapitaliserat. Något som kan vara positivt med detta är dock att en höjd framtida utdelning kan vara en eventuell trigger för en uppvärdering.

historik_est

Värdering

Med tanke på ESTs likvida omsättningstillgångar som till väldigt stor del består av likvida medel handlas aktien mycket attraktivt till en säkerhetsmarginal på 31 %. EST har av och till varit en net-net sedan finanskrisen men handlades före det under längre perioder över NCAV.

vardering_Est

I tabellen nedan visar jag hur EST har handlats de senaste tio åren. Jag har dock bara en mätpunkt per år så datan är långt ifrån perfekt men ger ändå en fingervisning över bolagets historiska värderingsintervall.

vardering2_est

För tillfället handlas EST under bolagets nettokassa. En investerare till dagens nivåer får alltså en verksamhet med hyfsad lönsamhet på köpet till en kurs om $0,40. Utan att ta eventuell intjäningsförmåga i beaktning är det relativt lätt att se en uppsida i EST. Med tanke på att bolaget är hyfsat lönsamt är det inte alls orimligt att EST åtminstone är värt NCAV vilket ger en uppsida om 45 %.

vardering3_est

Slutdiskussion

EST är definitivt inte en net-net utan risker. Bolaget är extremt litet och blir därför mer beroende av nyckelpersoner. Bolaget är även starkt beroende av en enskilt stor kund vilket är relativt vanligt bland net-nets men som inte sänker risken för det. Dock betalar man ingenting för verksamheten i det här fallet, den får man på köpet. Men om verksamheten kraftigt försämras är det helst inte något man får på köpet då tillgångarna kan börja urholkas i en rasande fart.

Men för att vara en net-net har EST en relativt vacker historik. De delade ut pengar under de goda åren 2005-2008. Det är inte alls orimligt att tänka sig att de en vacker dag kommer att återuppta utdelningarna. Bolaget har ju sannerligen utrymme för det. Det kan den dagen då bli en trigger för en uppvärdering. Och sker inte uppvärderingen finns det mycket kapital att skifta ut till aktieägarna som på det viset kan få avkastning även om kursen inte sticker iväg.

Det vore inte heller helt orimligt att se ett scenario där EST blev uppköpt. Bolaget har ingen kontrollerande ägare och handlas under dess nettokassa. Detta torde vara en attraktiv uppköpskandidat för många.

Avslutningsvis tycker jag att EST är ett mycket fint tillägg till en diversifierad portfölj med net-nets. Bolagets grundverksamhet är inte horribel och man betalar mindre än bolagets nettokassa. Utöver det har EST hyfsad historik och fint F- och Z-Score. Jag känner att det är svårt att kräva så mycket mer än så här från en net-net.

Mer läsning:

Electronic Systems Technology – A Profitable Business for Free – Value Uncovered

 

Vad är din syn på Electronic Systems Technology? Vad tyckte du om att få analysen sammanfattad i en infographic?

8 thoughts on “Analys av Electronic Systems Technology

  • Väldigt intressant läsning! Kul att följa med i tankegången, ni har verkligen fångat mitt intresse för net-nets. Har dock några frågor som är lite OT: Hur agerar ni om det blir nyemission i en net-net ni äger? Vilken typ av konto äger ni era net-nets på? Depå, KF, ISK? Är det någon praktisk skillnad om bolaget skulle slaktas/likvideras?

    Gilla

    • Hej fundamentalisterna!

      I regel så är min plan att inte delta i några nyemissioner. Jag försöker göra läxan så noga som möjligt för att minimera risken för att jag hamnar i ett läge där nyemission blir aktuellt. Givetvis går det inte att komma undan helt utan jag kommer få vara med om det någon gång. Men net-nets problem (de jag väljer) är i regel inte att de har för lite i kassan. De flesta har alldeles för mycket i kassan. Exempelvis ELST här.

      Men rent generellt så tar jag lika stora positioner i alla net-nets. Mitt enda undantag är Rella som jag har en 2,5x position i jämfört med ”vanliga” net-nets. Därför är min plan att inte delta i några emissioner, då blir jag tyngre i vissa net-nets.

      Jag äger net-nets i både ISK och KF. Men rent generellt så bör amerikanska net-nets ägas i en KF. Det ger en något större trygghet eftersom vi då kan fortsätta äga bolag som väljer att ”go dark”. Läs mer om detta under ”risker” i min analys av TSR.

      Ska inte vara några större skillnader mellan ISK och KF annars. Men ”Go dark”-risken är överhängande i net-nets. Så det gör att det är KF som gäller. Alla mina nya positioner hamnar i min KF. Även om du inte frågade om det så erbjuder Avanza bredare möjligheter gällande net-nets. Vi har inget samarbete med Avanza, jag är bara en nöjd kund.

      Hoppas det svarade på dina frågor!

      Gilla

  • Snygg infograf! Men den tillför inte mig så mycket eftersom jag i regel ändå läser hela inlägget. Kan nog vara ett bra sätt att locka till sig nya läsare dock, eller för att man ska få en överblick för att avgöra om man ska läsa hela inlägget 🙂

    EST låter som en ganska attraktiv net-net tycker jag, blir det något köp? Svårt med likviditeten kanske.

    Gilla

    • Hej Finansnovis!

      ELST fick en plats i portföljen. Tog ~2,5 veckas trålande innan ordern gick igenom. Hade även lite tur och fick den i en transaktion. Likviditeten är faktiskt inte så förskräcklig även om den är låg, G&Js är/var dock sämre. En god vän fick ELST på första dagen.

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s