Analys av TSR

TSR är ett amerikansk konsultbolag vars lönsamhet sakta men säkert nästan årligen fallit de senaste tio åren. TSR är en net-net som handlas till 0,73x NCAV. TSR har ett F-Score på 5 och ett Z-Score på 7. Det redovisade resultatet har varit positivt under 20 av de senaste 22 åren. Dock är det de två senaste åren som varit röda. Likt de flesta net-nets är allt inte perfekt, men TSR uppfyller alla mina kriterier och har därför fått en plats i min delportfölj med net-nets. 

intro_tsr

Om TSR

TSR grundades 1969 av Joseph Hughes och är en amerikansk IT-konsult. TSR har 299 anställda och fokus ligger på att erbjuda olika typer av  programmeringstjänster. Bolagets kunder befinner sig inom en mängd olika branscher; bank, finans, försäkring, läkemedel, utilities och publicering för att nämna några. TSRs kunder är i regel ”Fortune 1000 companies” vilket är en stor fördel i net-nets där kvaliteten på fordringarna är en viktig punkt.

logo_tsr

TSR har sedan finanskrisen haft det kämpigt och visade under 2012 och 2013 negativt resultat. Något de inte gjort något år under de tidigare 20 åren. Management verkar dock se detta som en tillfällig dipp och på hemsidan sparar de inte på krutet:

We’ve been around for so long for a reason. We’re nimble. And responsive.”

”TSR is a dynamic, forward-looking organization with a long and successful track record.”

Lite komiskt med tanke på att TSR är en net-net som haft mycket medioker utveckling de senaste fem åren. Vi börjar nog lite se en tendens bland net-nets här. Jag och Daniel brukar skoja om hur otroligt många av våra net-nets som är marknadsledare inom sina marknader och hur viktigt det är att inte ta den här informationen på alltför stort allvar.

De senaste två åren har bolaget försökt vända på den negativa utvecklingen genom att förnya affärsmodellen något. Bolagets vd Joseph Hughes har gjort det klart att han tänker accelerera sig ur detta problem. Detta genom att förändra produktmixen något samt ändra rekryteringsstrategin. En nackdel med detta har varit att TSR de senaste åren inte kunnat fakturera lika mycket som tidigare för de jobb de utfört. Uppdragen har rent generellt blivit av något simplare karaktär. En viss vändning har dock skett den senaste tiden. Under det senaste kvartalet visade TSR ett marginellt positivt resultat. Det redovisade resultatet under 2013 var dock bolagets sämsta sedan 1994.

Affärsmodell

TSR är en konsult som hyr ut IT-personal för både kortare och längre perioder. Jeroen Bos, författare av boken ”Deep Value Investing” gillade kapitalsnåla net-nets extra mycket. En av hans favoriter var faktiskt just konsultbolag. TSR är ett sådant, men även om verksamheten inte binder särskilt mycket kapital verkar stora delar av deras kostnader vara fasta. SGA-kostnaderna har i absoluta tal i princip varit oförändrade under de senaste tio åren trots att bolaget tappat 13 % av omsättningen. Även bruttomarginalen har sjunkit då intäkterna fallit snabbare än kostnaderna.

Ett problem är dock att marknaden förändrats en del de senaste åren. Ny konkurrens från Asien har tillkommit och kunderna har till större del än tidigare egna anställda inom området. Branschen TSR är aktiv inom saknar inträdesbarriärer och jag vill nog påstå att de erbjuder en ”commodity-tjänst”. Det finns förmodligen inget TSR kan erbjuda som någon annan aktör inte kan. Detta är dock en net-net och någon moat är inget jag förväntar mig att hitta. Den dag man hittar en net-net med moat ska man nog ”back up the truck” och ta en relativt stor position.

Management

Joseph Hughes är bolagets grundare och vd och äger 46,9 % av de utestående aktierna. Han är idag 82 år gammal. Josephs son Christopher Hughes (52) är vice vd och äger 0,6 % av aktierna. Förmodligen kommer han att ta över bolaget den dagen Hughes lägger hatten på hyllan.

Lönerna till management är i mina ögon i magstarkaste laget. De tre viktigaste nyckelpersonerna fick under år 2013 tillsammans $1,24M. Senast bolaget redovisade ett resultat över $1M var år 2008. Fördelningen mellan aktieägare och management har inte varit helt rättvis sedan finanskrisen. För en intressant diskussion om ersättningsnivåer i net-nets och microcaps se Gannons inlägg om TSR från 2012.

Även om detta inte är riktigt snyggt tror jag det har en naturlig förklaring. Lönenivåerna har satts under tider då bolaget varit betydligt lönsammare. Sedan har de helt enkelt inte sänkts när bolaget stött på problem och redovisat mediokert resultat under en längre period. Det är nog inte konstigare än så. I en perfekt värld hade jag dock tyckt att det varit rimligt att även management fick dra sitt strå till stacken.

TSR har även behandlats av Nate på Oddballstocks i ett inlägg med titeln ”Egregious management behavior”.

Aktieägare

Joseph Hughes är storägare och kontrollerar själv 46,9 % av de utestående aktierna och rösterna. Näst största ägare är Zeff Capital, en mindre hedgefond som förvaltar $56M. De har alltså strax under 1 % av kapitalet i TSR. Bolaget drivs av Daniel Zeff och beskrivs som en ”value-investing hedge fund”.

aktieagare_tsr

Kapitalallokering

TSR har historiskt sett inte arbetat med räntebärande skulder. Den lägsta soliditeten bolaget haft de senaste tio åren är 66 %. En anledning till detta kan vara att Hughes är en försiktig man. En annan – mer troligare – anledning är att affärsmodellen är mycket kapitalsnål och bolaget mer än väl är självförsörjande. Genomsnittlig årlig capex under de tio senaste åren ligger på endast $18k.

aktier_tsr

TSR har historiskt sett gett tillbaka mycket till aktieägarna genom utdelningar och återköp. TSR gör inga förvärv. Bolaget har sakta men säkert återköpt aktier varje år sedan 2008. Under nuvarande program kan de återköpa strax över 56 000 aktier, ca 3 % av de utestående. I diagrammet nedan visar jag TSRs utdelningshistorik. De har gjort några väldigt stora engångsutdelningar.

utdelning_tsr

Under räkenskapsåret 2013 delade bolaget ut en stor extrautdelning på strax under $3M. Bolaget har inga planer på kontinuerliga utdelningar framöver. Historiskt sett har de dock gett tillbaka mycket till aktieägarna och har gett utdelningar och/eller återköpt egna aktier under 15 av de senaste 20 åren.

Balansräkning

TSR har en mycket stark balansräkning med en soliditet på 66 % och saknar helt räntebärande skulder. Bolagets omsättningstillgångar är både likvida och av hög kvalitet. Kassa och finansiella placeringar står för $4,2M och fordringar för ca $9M. TSRs kunder är i regel väldigt stora och stabila bolag så kvaliteten på fordringarna torde vara hög. Något som tyder på detta är även de minimala reserveringarna som gjorts i räkenskaperna. Det är dock inte helt riskfritt. TSR är beroende av enskilda stora kunder och en av dem står för hela 21 % av fordringarna. Årsredovisningen ger ingen information om vilken som är TSRs största kund.  Enligt årsredovisningen för 2010 var Beeline bolagets största klient och stod då för 29 % av intäkterna.

br_tsr

Eftersom TSR i princip inte har några anläggningstillgångar är nyckeltalet nedan mycket lågt. Posten balanserade vinster är dock väldigt stor i förhållande till det egna kapitalet och posten ”treasury stocks” visar också att TSR tidigare aggressivt återköpt aktier.

stats_tsr

Något som är positivt är att TSR har ~$300k i framtida förlustavdrag som går ut så sent som 2033. Med en skattesats på 34 % betyder detta att de inte behöver betala skatt på de nästkommande $882k i vinster. När och om den dagen bör det kunna ge en extra boost till aktiekursen.

TSR har dock även en del leasingåtaganden som inte syns på balansräkningen. Det gäller hyror för de fastigheter de använder i verksamheten. Dessa gäller fram till 2017 och den totala summan är $795k. Utöver detta har bolaget kontrakt med två nyckelpersoner om ersättningar fram till 2017 på totalt $1,5M.

Bolagsdata

TSRs resultat har försämrats kraftigt de senaste tio åren, omsättningen har även den minskat men inte i lika hög grad. Genomsnittligt ROE är under perioden 5,8 % men eftersom TSR ofta haft en stor kassa blir detta nyckeltal något missvisande. Genomsnittligt ”ROC” har under perioden varit 34 %. Men med tanke på verksamhetens art kanske inte något av dessa nyckeltal ger en perfekt bild av verkligheten.

oms_tsr

Det senaste halvåret har dock TSR börjat visa bättre resultat än året innan. Det behöver inte betyda något på sikt men enligt Hughes verkar de senaste årens satsning börjat visa resultat.

res_fcf_tsr

TSR har historiskt sett haft ett starkt fritt kassaflöde och totalt sett haft $0,9 FCF per redovisad dollar i vinst. Förutom de tre senaste åren var dock det fria kassaflödet betydligt starkare under 2000-talet. De senaste tre åren samt under slutet av 90-talet investerade bolaget i framtida tillväxt.

marginaler_tsr

Marginalmässigt har det gått sakta men säkert utför de senaste tio åren. Bolaget investerar för tillfället för att vända den här utvecklingen. Detta genom att anställa mer personal inom rekrytering.  Men frågan är om det kämpar ett förlorande slag.

ek_tsr

Något som ofta tagits fram som en fördel med tillgångar av investerare som Graham och Schloss är att de är betydligt stabilare än ett bolags vinster. Det syns tydligt i diagrammet ovan. För att inte låta stora återköp eller utdelningar förvränga bilden har jag återlagt dessa för att få en tydligare bild över det egna kapitalets utveckling. Trots att det redovisade resultatet försämrats kraftigt sedan 2008 har det egna kapitalet varit förhållandevis stabilt.

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

stats2_tsr

TSR har ett hyfsat F-Score på 5 och ett starkt Z-Score. Bolaget har historiskt sett varit lönsamt och förluståren har lyst med sin frånvaro. Dessvärre är det de två senaste åren som visat röda siffror. TSR har även varit relativt aktieägarvänligt då mycket kommit dem tillgodo genom återköp och utdelningar.

stats3_tsr

Något som jag inte riktigt gillar är att TSR haft fyra olika revisionsbyråer på 2000-talet. Det första bytet från KPMG till BDO Seidman är fullt rimligt. Det behövs förmodligen inte en ”big 4”-byrå för ett bolag av TSRs karaktär. Det finns säkert bra förklaringar till de övriga förändringarna men en varningsklocka ringer allt.

revision_tsr

Värdering

TSR har varit en net-net sedan 2009 och är nu alltså inne på sitt sjätte år som net-net. Inget man som värdeinvesterare vill se. Aktiekursen har dock under kortare perioder skjutit iväg och uppskattningsvis har investerare getts ett fåtal möjligheter att sälja en bit över NCAV. TSR har $1,8/aktie i likvida medel. En investerare betalar alltså $1,47 för själva rörelseverksamheten.

vardering_Tsr

I tabellen nedan visar jag hur TSR har handlats de senaste tio åren. Jag har dock bara en mätpunkt per år så datan är långt ifrån perfekt men ger ändå en fingervisning över bolagets historiska värderingsintervall.

vardering3_tsr

TSR var 2011 i Gurufocus ”Ben Graham: Net-Net Newsletter”. TSR handlades då till 0,79x P/B och Gannon tyckte att värderingen var attraktiv. När Gannon köpte TSR hade dock bolaget positivt fritt kassaflöde och redovisat resultat varje år de senaste tio åren. Det har det inte nu.

vardering2_Tsr

TSR är även mycket billigt om de kommer i närheten av tidigare vinstnivåer. Före finanskrisen visade bolaget resultat mellan $1-2M. Kassajusterat är dagens börsvärde ca $2,8M. Även om vinstnivåerna endast uppnår några hundra tusen dollar är bolaget mycket billigt. Huruvida de kommer att göra detta låter jag dock vara osagt. De har i den senaste kvartalsrapporten återigen börjat visa positiva siffror och Hughes verkar optimistisk. Men det är samtidigt hans jobb att vara det. Jag hade aldrig köpt TSR för dess intjäningsförmåga men det finns en klar uppsida om bolaget återigen blir lönsamt.

Risker

En risk med TSR är att bolaget inte är extremt långt ifrån en tvångsavlistning. Ett av kraven på bolag som är listade på NASDAQ är att de inte får ha ett börsvärde under $5M i mer än 30 dagar i sträck. TSR har för tillfället ett börsvärde på $6,4M och har sällan varit under gränsen. Men detta begränsar bolagets återköpsmöjligheter en del eftersom återköp leder till att bolaget krymper.

Med tanke på bolagets storlek och ägarstruktur kan man fråga sig varför det ska vara noterat. Enligt ett inlägg på Whopperinvestments kan noteringskostnaderna ligga på $300k per år. En saftig kostnad för ett bolag som TSR. Eftersom TSR till stor del är ett familjeföretag kan man ställa sig frågan om det inte vore vettigt för familjen Hughes att köpa ut det från börsen.

Det kan dock avnoteras utan att familjen Hughes behöver köpa ut övriga aktieägare genom att ”go dark”. Om ett bolag har under 300 aktieägare eller undre 500 aktieägare i kombination med totala tillgångar som understiger $10M under de tre senaste räkenskapsåren kan de göra detta. Den 31 juli 2013 hade bolaget 101 aktieägare, men det uppskattade antalet ”beneficial holders” till 1 200. Det vill säga de som indirekt äger TSR genom institutioner. Det är dessvärre inte antalet beneficial holders som räknas. TSR kan ”go dark” när som helst.

Som svensk aktieägare är det här en stor risk om man äger aktien i en ISK. Där kan vi inte äga avlistade amerikanska bolag utan tvingas att sälja när bolaget gått ut med nyheten av att det ska avnoteras. Detta är ofta förenat med starkt fallande kurser. Jonathan Heller (Cheap Stocks) har tidigare nämnt att han gillar att köpa bolag som gått ut med att de ska ”go dark” eftersom detta leder till tvångs- och panikförsäljningar. Jag vill inte sätta mig i den sitsen att jag måste sälja oavsett pris. Enligt en studie faller aktiekursen med ca 10 % i genomsnitt när ett bolag går ut med att det ska ”go dark”.

Detta gäller dock inte om man äger aktien i en KF. Där kan vi äga aktiers som avnoteras och sedan handlas på OTC-listorna. Denna risken finns mer eller mindre i alla amerikanska net-nets. Nackdelen med att äga amerikanska aktier i en KF är att eventuella återbetalningar av den utländska källskatten från utdelningar dröjer längre. Net-nets är dock inga större utdelare och om valet står mellan en eventuell tvångsförsäljning och försenad skatteåterbäring väljer jag det sistnämnda.

Slutdiskussion

Något som är intressant och betryggande med TSR är extrautdelningen de gav under 2013. Börsvärdet var innan utdelningen kring $9-10M och de delade ut $3M. Det här tycker jag säger en hel del. Inget bolag som är väldigt oroligt över den närmsta framtiden delar ut en summa som står för ca en tredjedel av börsvärdet. Hade de varit oroliga över framtiden hade de behållit kapitalet inom bolaget för att kunna övervintra de tuffa tiderna.

Avslutningsvis så finns det likt många andra net-nets en del uppenbara brister i TSR. En affärsverksamhet som till viss del kanske är föråldrad, en marknad i ständig förändring samt en viss skevhet mellan managements och aktieägarnas intressen. Men jag tycker TSR passar bra som ett tillägg till en väldiversifierad portfölj med net-nets. TSR handlas lågt mot likvida tillgångar, har god historik samt fina scores. Även om familjen Hughes kanske betalar sig själva väl bra så är det ändå tryggt med en stark ägare. Net-nets med starka majoritetsägare har historiskt sett gett högre avkastning än ”ägarlösa” net-nets.

Vad är din syn på TSR?

 

Mer läsning:

Going Private: What Companies Need to Know – EGS

Investors Can Pay a Price as Small Firms ‘Go Dark’ – The Wall Street Journal

TSR Inc – Driven Offshore – Gurufocus

Ben Graham Net-Net Newsletter: TSR (TSRI) One Year Later – Gurufocus

10 thoughts on “Analys av TSR

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s