Ger net-nets med negativt resultat (TTM) högre avkastning?

Jag har läst det mesta om net-nets som kommit ur den akademiska världen och något som fastnade var att Henry Oppenheimer fann att net-nets med negativt resultat överavkastade de med positivt resultat. Oppenheimer testade net-nets under tidsperioden 1970-1982 på marknaderna NYSE, AMEX och OTC. Han fann likt många andra studier att net-nets visade överavkastning. Dock var han här tidigt ute, så vitt jag förstår var det bara Joel Greenblatt med kollegor som testat net-nets före honom.

Det var dock inte extremt tydligt men hans undersökning tydde på net-nets med negativt resultat gav högre avkastning. Hans slutsats var att en strategi som enbart valde net-nets med positivt resultat och som gav utdelning inte ökade chansen till överavkastning. Tvärtemot vad som känns rimligt och vad Graham har lärt oss.

graham

Även Carlisle, Oxman och Mohanty fann samma resultat i studien ”Benjamin Graham’s Net-nets: Seventy-Five Years old and Outperforming”. Net-nets med negativt resultat hade en betydligt högre avkastning än de med positivt resultat. Jag har även under mina egna undersökningar av europeiska net-nets hittat samma resultat.

Dessa tre studier täcker av tidsperioden 1970-2013 och är delvis utförda på olika marknader. Så de senaste åren har det tydligt varit så att net-nets med negativt resultat överavkastat de med positivt resultat. Rent intuitivt känns detta mycket märkligt. Men vid en liten grundligare undersökning upplever jag det ändå som ganska logiskt.

För att försöka förklara detta måste man zooma ut lite och tänka på vad en net-net egentligen är och marknadens syn på den här typen av aktier. Net-nets är bland de lägst värderade aktierna som finns och marknaden har i princip gett upp hoppet för dessa bolag. De värderas som om de är på väg att gå i konkurs. Varför ger då de med negativt resultat – som allt annat lika borde vara närmare en konkurs – högre avkastning? En anledning skulle kunna vara att de handlas lägre mot NCAV. Jag har inte sett detta diskuterat någonstans och det är fullt möjligt att detta är anledningen.

Men jag tror inte att det är hela förklaringen, om ens en förklaring. Jag diskuterade detta lite ytligt med en holländsk värdeinvesterare på Seeking Alpha nyligen och han gav en mycket intressant teori till detta. Anledningen att han trodde att net-nets med negativt resultat gav högre avkastning har att göra med marknadens tillit till management och storägare.

Att om ett litet obskyrt och mediokert bolag går med förlust kan det räcka som anledning för att det ska bli en net-net. Men när ett litet obskyrt och mediokert bolag går med vinst är det inte glasklart att detta är fog nog för att den ska handlas under NCAV. Här kan tillit komma in i bilden som en rimlig förklaring. Bedrägeri är ett stort hot i net-nets och om allt ser hyfsat ut och aktien ändå handlas mycket lågt är det nog marknadens sätt att visa misstro mot hur bolaget drivs.

Sedan att avkastningen är högre i de med negativt resultat kan nog bero på att det är enklare att vända på resultatet än att vinna tillbaka marknadens förtroende för management. Är marknaden orolig för bedrägeri är detta inget den släpper efter en bra kvartalsrapport. Däremot kan marknaden lätt förlåta tidigare förluster om bolaget presenterar en bra kvartalsrapport. Och har marknaden rätt och det pågår något fuffens i en net-net är det fullt förståeligt att den typen av net-nets ger lägre avkastning. De som styr håller kanske sakta men säkert på att smyga ur allt värde ur bolaget genom bakdörren.

Det kan dock ha varit skillnad på Grahams tid. Både Graham och Oppenheimer kan ha rätt. På Grahams tid var net-nets ”oskyldigare” än vad de är idag. Under tidigt 30-tal var tidvis så mycket som en tredjedel av alla amerikanska noterade aktier net-nets. Det var under denna period Graham skrev artikeln ”Is American Business Worth More Dead Than Alive?”. Jag har inte hittat artiklarna (3 st) vid en snabb googling men de finns i sin helhet i boken ”The Rediscovered Benjamin Graham”.

Jag tror att på den tiden var det lättare att investera i net-nets på ett sätt, och svårare att investera i dem på ett annat sätt. Lättare för att det förmodligen fanns färre sätt att bränna sig. Net-netsen var rent generellt av högre kvalitet, det var lättare för bolag att bli ”bortglömda” då eftersom det inte satt en armé med analytiker och screenade efter lågt värderade aktier. Det fanns heller inte en uppsjö med kinesiska net-nets av tvivelaktig kvalitet. Dock var det nog svårare för investeraren just för att det var betydligt svårare att hitta dem. Det gick inte att köra en screen på 1 minut och sedan få listan över världens alla net-nets framför näsan. Det krävdes hårt manuellt arbete.

Jag har själv inte lagt alltför stor vikt vid det senaste årets resultat i de net-nets jag analyserat och tagit in i portföljen. Jag har däremot lagt vikt vid att affärsmodellen någon gång har fungerat och att resultathistoriken är hyfsad. I tabellen nedan visar jag hur resultatet (TTM) såg ut för de net-nets jag tagit in i min portfölj.

net-nets_resultat

Sex av elva av mina net-nets har alltså haft negativt resultat vid inköp. Jag håller även för tillfället på att köpa två nya, en med negativt resultat och en med positivt resultat. Jag har som tidigare nämnt inte lagt någon större vikt vid de senaste årets resultat när jag tittat på net-nets. I net-nets köper man tillgångar, inte vinster.

Förutom att net-nets med negativt resultat visade högre avkastning fann Oppenheimer att net-nets som handlades på otc-listorna var mindre riskfyllda än de som handlades på NYSE och Amex. Sedan kan man ju alltid diskutera hur risk mäts och om betavärdet är något man ska lägga någon större vikt vid. Net-nets som handlades på OTC-listorna eller på Amex överavkastade också net-nets som handlades på NYSE med råge. Detta är inte särskilt förvånande. De som handlas på NYSE har fler ögon på sig och bör därför vara mer korrekt prissatta – eller kanske snarare mindre inkorrekt prissatta.

Det här gäller nog på alla marknader. Jag skulle bli förvånad om inte en net-net noterade på Aktietorget har högre väntevärdesavkastning än en net-net noterad på Small Cap. Det är även positivt att vi som svenskar tack vare Avanza kan handla med amerikanska OTC-aktier till en hyfsad courtagenivå. Dock krävs det uthållighet och att man gör sin due dilligence. Det finns helt klart en del faror med att handla i aktier på de mindre genomlysta listorna. Dock tror jag den risken ofta är överdriven förutsatt att man gör sin hemläxa och är noggrann vid valet av bolag. Det är ju inte direkt främmande med skandaler i både large caps som mega caps rumt om i världen även om det givetvis sker mindre ofta bland de stora bolagen.

Vad tror du om detta? Är det rimligt att net-nets med negativt resultat (TTM) ger högre avkastning?

Mer läsning: 

What Has Worked in Investing – Tweedy, Brown (skriver en del om Oppenheimers studie)

Ben Graham’s Net Nets: Seventy-Five Years Old and Outperforming – Tobias Carlisle, Sunil Mohanty och Jeffrey Oxman

 

Orelaterad och förvånande information: Fenix Outdoor var en net-net 1991.

15 thoughts on “Ger net-nets med negativt resultat (TTM) högre avkastning?

  • Intressant! Hur mycket har det skiljt sig åt procentuellt?
    Känns som det praktiskt kan bli svårt utnyttja till någon större fördel bara, förutsatt man inte kan hitta tillräckligt många då.

    Gilla

    • Oppenheimers resultat har jag för mig var att skillnaden var marginell. I Carlislels studie var det en rejäl skillnad på månadsbasis. Jag själv har också sett en ganska stor skillnad. Har inte siffrorna i huvudet men skillnaden var avsevärd.

      Håller med om att det rent praktiskt kanske inte förändrar särskilt mycket. Dock kan man kanske känna sig något mer trygg med net-nets som gör förluster, annars de första man skyr som ny net-netinvesterare.

      Gilla

  • Jag tror att det är rimligt. Däremot torde vollan i gruppen vara högre, men även genomsnittliga avkastningen. Reversion to the mean gör att företag långsiktigt tenderar att gå mot ett genomsnitt i ekonomin. Dagens fula ankungar blir morgondagens svanar och dagens klarast lysande stjärnor får minskad lyster i morgon, i genomsnitt. Sedan kan negativa resultat bero på många faktorer. De kan ha tagit stora non-cash items som nedskrivningar, de kanske har avskrivningar som belastar dagens resultaträkning pga gårdagens misstagsförvärv. Räntorna kanske är skyhöga? Skulle vara intressant att se en jämförelse med EBITDA (även av Munger kallat bullshit earnings) som resultatmått i stället.

    Vet du förresten om net-nets undersökts i förhållande till konjunkturcyklen? Är det bäst att äga netnets i bra eller risiga tider? På botten av cykeln tänker jag mig att man vill ha hårt skuldsatta bolag vars resultat är starkt cykliska, dessa är väl oftast inte net-nets. Kabe handlades iofs till 70 % av EK under finanskrisen, så det är möjligt att de var en net-net, men i allmänhet.

    Gilla

    • Skulle gissa att det handlar om vad man kallar regression toward the mean som Irving Kahn är inne på. Blev inspirerad att skriva ett inlägg om detta statistiska fenomenet. Inlägget kommer imorgon eller på onsdag beroende på hur mycket tid som krävs osv.

      Gilla

    • Låter rimligt. I mitt eget test på europeiska marknader (mer om detta i ett framtida inlägg) hade gruppen med negativt resultat en betydligt högre avkastning, men standardavvikelsen avkastningsmässigt var också rejält mycket högre och berodde inte enbart på net-nets med extremt positiv avkastning. Har inte beräknat någon volatilitet baserat på kursrörelser.

      Jag tror du är något på spåren där med non-cash items. Tycker jag ofta ser i net-nets, och vad som förmodligen är ofta en anledning till att den handlas under NCAV. Eftersom ”earnings runs the show” lägger förmodligen då marknaden betydligt mer vikt vid resultat än kassaflödet i dessa små obelysta microbolag.

      Är en intressant fråga. Så vitt jag förstår verkar det bra att äga net-nets i princip under alla tider. Graham har jag för mig skrev att de gick bäst i mellanlägen när börsen var normalvärderad och tuffade på sakta men säkert. Men Carlisle mfl avslutade en av sina studier med:

      ”It appears that NCAV investment opportunities are more abundant after the market has performed badly, and the returns afforded by the NCAV portfolios outperform the market as the economy
      recovers. ”

      Enligt Victor Wendls bok gick net-nets betydligt bättre under bear markets, minns inte den exakta siffran men net-nets hade överavkastat marknaden under ~70%+ av de senaste 100 årens bear markets enligt honom. De visade till och med positivt resultat under några av dem.

      På de marknader jag har tittat på har även net-nets totalt krossat marknaden på väg ur risiga tider. Ex 2003/2009. Men de har fallit lite mer än marknaden när börsen rasat. Motsatt vad Wendls bok visade. Dock är hans studie betydligt mer omfattande.

      Men jag tycker det låter rimligt att vilja ha de hårt skuldsatta bolagen under de tiderna, de som marknaden skyr allra mest. Det är kanske möjligt att de överavkastar ännu mer än net-nets.

      Gilla

  • Att de handlas billigare måste vara den rimligaste förklaringen. Man har en större differens till ”the mean”. Måste vara nån svaghet i det mänskliga psyket annars. Svårt att se varför förluster skulle vara en fördel businesswise i det långa loppet. Men vänder man till vinst blir det ju en större kontrasteffekt om man bara ökar vinsten?Ev sparkar man ledningen i det förlusttyngda företaget;) Intuitivt känns ju att det borde finnas fler bolag som ”reverse to the dead” och att detta borde dra ner gruppen..

    Gilla

    • Hej Ernesto,

      Tittade faktiskt på den data jag har och net-nets med negativt resultat handlades till en lägre NCAV-multipel. Genomsnittligt P/NCAV på 0,59 för net-nets med negativt resultat. Genomsnittligt P/NCAV på 0,67 för de med positivt resultat. Totalt 644 net-nets.

      Så priset är nog en förklaring till en viss del, kanske till en stor del. Men jag tror inte priset förklarar allt. Tror det har en del att göra med det mänskliga psyket och kanske en del med marknadens syn på hur aktieägarvänligt bolaget drivs som jag skrev i inlägget.

      Ja det kan också vara en anledningen, att det är större skillnad mellan negativt resultat och positivt resultat än positivt resultat och högre positivt resultat. Att marknaden verkligen handlar upp de som gör vändningen.

      Tack för bra kommentar!

      Gilla

  • Tror också att marknaden psykologiskt straffar bolag som går med förlust hårdare än vad som är rättvist, särskilt om det bara är på grund av en engångspost. Större avstånd till ”the mean” låter som en rimlig förklaring.
    Men framförallt så är ju den stora vetenskapliga/statistiska anledningen till att net-nets överavkastar helt enkelt att de är lägre värderade, och gör de förlust – allt annat lika – bör de rimligtvis också vara lägre värderade.
    Utan mer forskning kan man väl inte dra några direkta konklusioner men jag tycker att det är en rimlig slutsats. Värdering, värdering, värdering, helt enkelt. Köp billig skit! Är Grahams råd 😉

    Gilla

    • Nej svårt att dra slutsatser här, blir mer spekulering. Dock intressant sådan. Japp, men billigt och säkert skit ville han allt ha! 🙂

      Gilla

    • Haha, inte bara du som tycker det Kenny. Kvinnorna ska tydligen ha kastat sig på honom när det begav sig, och så vitt jag kommer ihåg avverkade han ett gäng fruar och älskarinnor under sitt liv.

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s