Marknadens syn på bolag med nettokassor

Jag har sedan vi började snöa in på net-nets tänkt mycket på bolag med stora kassor på balansräkningarna. Jag stötte egentligen på fenomenet nettokassa redan i det första bolaget jag analyserade – Kabe. Min – kanske något naiva – tanke var då att marknaden inte riktigt tog kassan i beräkning när den värderade bolaget. Det kan låta naivt att tro att marknaden inte tar hänsyn till en stor hög likvida medel på balansräkningen men jag tror faktiskt att detta är något marknaden konsekvent undervärderar.

Kabe har de senaste åren haft en mycket stor kassa på balansräkningen och om de delade ut hela den så tror jag inte att det skulle sänka värderingen så mycket som det ”borde”. Detsamma kunde egentligen sägas om Malmbergs Elektriska hösten 2012. Jag tror att marknaden tar med stora kassor i beräkningen till en viss del, men inte till fullo. Geoff Gannon skriver:

”The market tends to recognize a very high-debt company may need a lower P/E and a company with a lot of cash may need a higher P/E. But very often the market undercompensates for this.”

Bolag med nettokassor är något jag verkligen har börjat uppskattat och har utan att tänkt på det skapat mig ett nyckeltal som jag använder mig av – EV/MC (Enterprise value/market cap). Ett mycket enkelt nyckeltal som snabbt visar om bolaget har en nettokassa eller en nettoskuld. Eller som Gannon skulle uttryckt sig, ”anti-debt” eller ”anti-cash”. I detta inlägg använder jag dessa definitioner:

Market Cap (börsvärde) = antalet aktier * aktiekursen
Enterprise Value = börsvärde – likvida medel och kortfristiga placeringar + räntebärande skulder

Den mer korrekta definitionen av enterprise value tar bland annat med minoritetsintressen samt preferensaktier. Jag har dock inte tillgång till den datan och har därför i detta inlägg använt mig av den något förenklade varianten.Eftersom börsvärdet (MC) finns i både täljaren och nämnaren tar de ut varandra och det som återstår är endast nettoskuldsättningen. Det är det enda det här nyckeltalet visar.

När jag letar efter nya net-nets är det här nyckeltalet faktiskt en av de första sakerna jag tittar på. Jag vill ha EV/MC < 1. Hittills tror jag faktiskt inte att jag köpt någon net-net som inte uppfyllt det. Det är dock inget krav, men en kvalitet som jag ser som mycket positiv.

Det första jag gör när jag hittat en amerikansk net-net är att gå in på Gurufocus och slå upp data för bolaget. Det första jag fäster ögonen på är börsvärde och enterprise value. Nedanstående siffror är från ATG. Här ser vi direkt att bolaget förmodligen har en nettokassa på ~$6M vilket är en ordentlig kassa i förhållande till bolagets börsvärde på $30M.

ATG

Indirekt avläser jag även risken i bolaget med hjälp av nyckeltalet EV/MC. Är enterprise value betydligt högre än börsvärdet betyder det att bolaget är hårt skuldsatt. Inget jag vill se i net-nets, eller egentligen i något bolag.

En nettokassa är värt mycket i en net-net inte bara för den extra tryggheten den ger. Net-nets handlas mycket billigt, och en nettokassa gör att bolaget har möjlighet att återköpa egna aktier under dess inneboende värde. Speciellt bland amerikanska net-nets är återköp relativt vanligt och det är klart fördelaktigt för kvarvarande aktieägare. En net-net med nettoskuld har inte i samma utsträckning denna möjlighet.

Gannon har tidigare skrivit om att marknaden i regel inte uppskattar likvida medel på balansräkningarna. Att marknaden inte är särskilt bra på att låta kassorna påverka värderingen till den grad de borde. Han anser att investerarkollektivet har ett kort minne och har svårt att måla upp olika framtidsscenarier. Att om de ser en hög likvida medel på balansräkningen antar de att det kommer se ut så även i framtiden. Att investerare inte målar upp scenarier och tillsätter dem olika sannolikheter. En kassa kan användas till förvärv, återköp, utdelningar eller nyinvesteringar. Det är först när detta sker marknaden värderar upp bolaget och då ofta kraftigt under en kort period.

Just den uppvärderingen kan jag ofta tycka är överdriven. Exempelvis om ett bolag med stor kassa skickar ut ett pressmeddelande om att de ska genomföra en stor extra utdelning. Det är då inte omöjligt eller ens ovanligt att aktiekursen skjuter i höjden. Marknaden har då före pressmeddelat undervärderat potentialen i bolaget, och efter pressmeddelandet övervärderat värdet på hur kassan sattes i användning.

Utöver detta betyder inte existens av en nettokassa endast att bolaget har välfyllda kassor. Det är det ytliga och uppenbara. Det betyder även att bolaget har gott om utrymme för att ta på sig nya skulder som i sig på sikt kan skapa värde. Detta skriver Gannon om i ett av mina favoritinlägg av honom, ”How Today’s Debt Lowers Tomorrow’s Returns”. Detta gäller dock i större utsträckning kvalitetsbolag, i mina net-nets ser jag nog helst att de inte börjar svinga ”skuldpendeln”.

Gannon beskriver den ”skuldpendel” som många bolag över tid går igenom. När de har mycket överflödigt kapital sker i regel utdelningar eller återköp för vissa delar av det kapitalet. Detta försvagar balansräkningen samtidigt som det ger aktieägarna avkastning. Den andra punkten på ”skuldpendeln” är när ett bolag har för mycket skulder på balansräkningen och måste lägga mycket av det framtida fria kassaflödet på att betala av skulderna. Detta gör att det finns mindre kapital att ge aktieägarna i form av utdelningar eller återköp. Han kallar stadiet med överflödigt kapital som ”anti-debt” och stadiet med för stora skulder som ”anti-cash”.

I inlägget skriver Gannon om hur en svag balansräkning inte endast ökar bolagets risk utan också minskar framtida återköp- och utdelningsmöjligheter – vilket i sin tur sänker den framtida avkastningen. Avkastningen till aktieägarna påverkas av multipelförändring, vinsttillväxt och hur mycket som betalas ut under ägandeperioden. Ett hårt skuldsatt bolag påverkar de tre punkterna negativt.

Om balansräkningen måste stärkas kommer stor del av det fria kassaflödet de nästkommande åren gå till att betala tillbaka skulder. Detta leder till att det finns mindre kapital att dela ut till aktieägarna eller att använda till återköp. När utdelningen minskar eller uteblir kommer aktien i regel rent multipelmässigt värderas ned. Detta blir en negativ spiral och kommer i regel sänka den framtida avkastningen för aktieägarna.

Bolag med EV/MC < 1 befinner sig i stadiet ”anti-debt” och har alltså i regel en positiv pendelrörelse framför sig. Men det är det enda nyckeltalet säger. Det säger ingenting om värdering, tillväxt eller lönsamhet i bolaget. Allt det säger är att det har en nettokassa och att det har möjlighet till en positivt pendelrörelse framöver.

Är nyckeltalet då användbart mer än genom att snabbt skapa sig en uppfattning om strukturen på balansräkningen? För att undersöka detta genomförde jag ett backtest där jag grupperade in alla börsbolagen i två grupper, de med EV/MC < 1 och de med EV/MC > 1. I diagrammet nedan visar jag uppdelningen på årsbasis. Under tidsperioden hade i genomsnitt 33 % EV/MC under 1.

EVMC_diagram

Något som är intressant är att man tydligt ser att nettokassor har blivit betydligt vanligare på 2000-talet än det var på 1990-talet. Detta är något som det skrivits mycket om. Hur dagens bolag har mindre investeringsmöjligheter och hur återköpsprogrammen blivit väldigt vanliga på grund av att bolagen överlag har mer kapital än vad de vet vad de ska göra med.

Backtestet ser ut på följande vis. Varje år simulerar jag en fiktiv portfölj som är jämnt fördelad med de aktier med EV/MC under 1 och en andra portfölj innehållande de med EV/MC över 1. Innehaven hålls i ett år och portföljerna balanseras sedan om. År 1993 innehåller exempelvis portföljen med EV/MC < 1 15 aktier och portföljen med EV/MC > 1 116 aktier. Jag tar här inte hänsyn till varken courtage eller skatter. Utdelningar återinvesteras precis som SIXRX. Dock återinvesteras de först året efter och inte när de ges. Det bör ge SIXRX en marginell fördel.

Att använda sig av en strategi som går ut på att man investerar i en jämnt viktad portfölj med alla aktier med EV/MC < 1 är givetvis helt vansinnigt. Man köper inte aktier utan att ta hänsyn till värdering, tillväxt eller lönsamhet. Så denna strategi är rent teoretisk. Ingen skulle någonsin följa den i praktiken. I tabellen nedan visar jag portföljernas årliga utveckling jämfört med SIXRX.

EVMC_tabell

Jag måste säga att det är mycket förvånande att en så naiv strategi som EV/MC < 1 överavkastar SIXRX kraftigt. I diagrammet nedan visar jag hur en portfölj som investerade 100 000 SEK efter varje strategi skulle utvecklats under tidsperioden 1993-2012. Anledningen att jag valde att starta år 1993 som var ett mycket starkt börsår är den enkla att jag inte lyckats få tag på längre historik för SIXRX. Under åren 1990-1993 överavkastade även EV/MC < 1-portföljen ett jämnviktat egenskapat index.

Den slutsats man ska dra av detta är inte att det här är någon fantastisk strategi som gav vansinnigt hög årlig avkastning på 19,7 % under tidsperioden 1993-2012. Det är fel slutsats och har mycket med den specifika mätperioden att göra. Använder jag 1990 som startår sjunker den årliga avkastningen från 19,7 % till 15,6 %. Men huruvida EV/MC < 1 resulterade i 19,7 %, 15,6% eller 7 % avkastning är relativt ointressant. Det intressanta är hur portföljen presterade mot index.

EVMC_SIXRX

Jag tycker det är logiskt att marknaden inte lyckas värdesätta en nettokassa eller nettoskuld till fullo, men jag vill samtidigt tro att den har en relativt nykter syn på det hela. En skillnad på 10,4 % årligen mellan bolag med nettokassor och nettoskulder är långt ifrån en nykter syn. Jag är förvånad. I tabellen nedan visas hur mycket 100 000 SEK investerat i vardera portfölj år 1993 hade blivit år 2012. Ränta-på-ränta effekten gör sannerligen sitt när den får jobba under längre tidsperioder. Det ska dock återigen påminnas om att detta är före skatt och courtage.

100tkr

Efter att jag genomfört denna mindre studie blev jag nyfiken på att undersöka om det fanns några vetenskapliga studier på ämnet. Jag hittade ingenting om just EV/MC men det finns en uppsjö av studier om likvida medel och dess påverkan på rörelseverksamheten, management och aktiekursen. Vad är då den akademiska världens syn på detta?

Något som ofta framkommer är att bolag med stora nettokassor tenderar att göra värdeförstörande förvärv. Det gäller väl så vitt jag förstår rent generellt alla typer av bolag. Men det är rimligt att de med stora kassor har lite svårare för att hålla fingrarna från kakburken. Något som också ofta diskuteras är att stora kassor i regel värderas högre i bolag som har en sämre tillgång till nytt kapital samt bolag med goda tillväxtmöjligheter. Det låter även det rimligt.

I studien ”Valuation Effects of Corporate Cash Holdings: Evidence from Germany” fann Schweizier och Reimund att managements handlingsförmåga tenderade att försämras i bolag som under längre tidsperioder hade överflödigt kapital på balansräkningen. Det första jag tänkte när jag läste detta var: Rella.

Några studier som gjorde liknande undersökningar som jag gjort ovan är ”Excess Cash Holdings and Shareholder Value” av Lee och Powell, Excess Cash and Stock Returns” av Simutin samt ”Corporate Cash Holdings and the Cross-Sectional Variation In Asset Returns” av Shepherd. Samtligas resultat var att aktier i överkapitaliserade bolag rent generellt visade överavkastning.

Ytterligare ett bevis på att marknaden inte uppskattar nettokassor nog är net-nets oborstade kusin ”-EV”. Alltså aktier som handlas till negativt enterprise value. Det vill säga, bolagets nettokassa är större än bolagets börsvärde. En investerare får mer likvida medel än aktien kostar plus en risig verksamhet på köpet. I regel är dessa bolag risigare än vanliga net-nets, vilket också är rimligt eftersom de är billigare. Den typen av aktier har historiskt sett utvecklats mycket väl. Om net-nets är en svår strategi att applicera framstår den dock nästan som bekväm jämfört med aktier som handlas till negativt EV. Mer om dessa i ett framtida inlägg.

Något som också talar för att marknaden inte riktigt har en nykter syn på ett bolags kapitalstruktur är att aktier med lågt EV/EBIT, EV/EBITDA eller EV/GP historiskt sett har haft en högre avkastning än aktier med lågt P/E, P/B eller P/S.

Så hur kan man använda denna insikt? EV/MC är ett nyckeltal som aldrig kommer att vara avgörande för mig, och som inte bör vara det för någon. Men det man kan ta med sig är att starkt föredra bolag med nettokassor och vara något mer skeptisk mot bolag med nettoskuldsättning. Att ha lite hårdare krav på dem för att de ska få en plats i portföljen. Detta är väl i sig inget nytt för värdeinvesterare. Är det något som i princip alla värdeinvesterare har gemensamt så är det att föredra en mycket stark balansräkning.

Vad är din syn på bolag med nettokassor och nettoskuldsättning?

Mer läsning:

Simple But Not Easy – The Case For Quantiative Value Investment – Eyquem Investment Management

P/B-talets påverkan på avkastningen

Returns on Negative Enterprise Value Stocks: Money for Nothing? – CFA Institute

13 thoughts on “Marknadens syn på bolag med nettokassor

  • Skälet till att EV/EBIT-strategier och dylikt fungerar är samma skäl som att låga P/E eller P/B-aktier överpresterar, nämligen reversion to the mean. Gårdagens tillväxtstories får se omsättningsökningen mattas av och gårdagens slaktade förlorade visade sig ibland vara litet bättre än väntat. Människor har en förmåga att extrapolera de senaste årens historik vilket gör att bolag som haft tillväxt exempelvis får höga multiplar.

    Att bolag med nettokassa överpresterat beror i hög grad på att de bolagen inte är lika älskade av marknaden, har sämre avkastning på sitt kapital eftersom balansräkningen inte är lika slimmad och därmed får de lägre multiplar mot bok eller earnings. Det finns några fallgropar när man tänker på enterprise value.

    En sådan aspekt är att det i många bolag finns skuldsättning som inte syns på balansräkningen. Retailbolag som HM är ett tydligt exempel. De hyr sina lokaler och när de ingår långsiktiga kontrakt är det svårt att bryta dem utan kostnad. Det innebär att dessa hyror måste betalas oavsett efterfrågan för bolagets produkter och det kan därmed ses som lån. Ett ytterligare problem som ofta kan ställa till det är att bolag har stor valfrihet att göra antaganden när det gäller pensionsskulden. De kan anta en viss avkastning på sina tillgångar, en viss löneökning osv. På den andra sidan av skalan har du faktumet att det man vill räkna bort när man tänker kring EV är överflödig cash som inte behövs i verksamheten. I många verksamheter behövs mycket pengar i balansräkningen för att jämna ut svängningar i working capital eller för att kunderna betalar i förskott eller vad som helst. Då kan en andel av cashen ses som en del av working capital och bör då inte räknas bort när EV beräknas.

    Emellertid brukar jag gilla bolag med modest skuldsättning, men då i bolag som konsekvent har kunnat leverera en intjäning på det så jag vet att företaget för det första skapar aktieägarvärde. Sedan ska man ha klart för sig att skuldsättning är branschberoende i hög grad. Bolag med en hög volla i intjäningen i rörelsen kan inte ha en alltför hög risk, medan bolag med stabila kassaflöden kan kosta på sig en hög finansiell hävstång. Att Swedish Match har negativ soliditet, medan många råvarubolag har betydligt högre soliditet borde därmed inte vara en överraskning.

    Sedan undrar jag hur avkastningen kunde bli 73 % för SIX-return år 2009 när de olika strategierna avkastade 59 respektive 17 %?

    Gilla

    • Hej Irving,

      Det är min bild också. Dock verkar det som att de som använder EV istället för P i täljaren rent generellt visar lite högre avkastning. Läste i somras boken ”Quantitative Value” av Carlisle och han fann att mellan 1963-2009 presterade EV/EBIT bäst av de mekaniska strategierna som endast använde ett nyckeltal. Han visade liknande resultat med fler EV-baserade strategier i sin ”Simple But Not Easy” jag länkade till ovan. Jag har dock inte sett någon slutsats som säger att EV är bättre än P utan är min bild av det jag läst och själv testat.

      Har du någon aning hur länge leasing har redovisats på det viset det gör idag? Är högst intressant att veta om de använde uppdelningen operationell/finansiell leasing under tidigare decennier. Kan förändra nyckeltalen en hel del. Skulle även påverka backtests av net-nets mycket då det finns många retailnet-nets idag som egentligen inte är net-nets om allt ska tas med i beräkningen. Pensionsskulden har jag dålig koll på, något jag måste sätta mig in mer i.

      Ja det är breda penseldrag här. Att EV/MC < 1 i regel är bra gäller förmodligen inte i alla branscher. En generell tendens som är intressant att veta, men som du säger, viktigt att veta bristerna.

      Angående avkastningen så håller jag med om att det ser lite lurigt ut. Jag skulle tro att det beror på att EV/MC-portföljerna tillsammans innehåller fler bolag än SIXRX. De är även jämnt viktade och SIXRX verkar så vitt jag förstår vara viktat efter börsvärde. Jag funderade att istället för SIXRX använde ett egenskapat likaviktad index innehållande alla bolagen. Kanske vore det en bättre jämförelse. Men SIXRX är något lättare att relatera till och därför valde jag det som jämförelseobjekt.

      Gilla

    • Hej Rune,

      Jag tror att det i de allra flesta fallen beror på att bolaget har mycket överflödigt kapital liggande på balansräkningen sedan tidigare. Äldre vinster som de inte delade ut när de uppkom utan istället bibehölls i bolaget. De har då sedan ”råd” att dela ut mer än de gör med vinst eftersom de tar från gamla meriter.

      En annan – mycket ovanligare – anledning kan vara att det fria kassaflödet är högre än den redovisade vinsten. I de fallen brukar dock skillnaden inte vara enorm. Vid endast en snabb titt på det bolag du länkade till kan det eventuellt vara svaret här. Om du jämför Free Cash Flow med Earnings ser du att FCF konsekvent är högre. Om du adderar de senaste tio årens FCF ser du att det är högre än vad de har delat ut. Så i det här läget har de inte ens behövt ta från kassan.

      Hur mycket man får dela ut under ett specifikt år styrs inte av hur stor vinsten är det året. Det finns säkerligen några fall där fordringsägarna krävt fram avtal som säger att mer än årets vinst inte får delas ut. Men i regel är det fritt fram att dela ut mer eller mindre så länge bolaget har ”råd”.

      Gilla

      • Tackar för svaret nu blev det lite tydligare för mig.
        Har undrat som tusan då det finns många bolag inte minst inom energirelaterat som konstant delar ut mer än s.k vinsten eller om de ens får en vinst.
        Just bolaget i exemplet är ganska festligt har för mig de inte har någon anställd.

        Gilla

  • Mycket bra inlägg!!
    Väldigt förvånande faktiskt. Även om kvalitetsbolagen ofta har en fördel i nettokassan (opportunism, oberoende av bankerna, handlingsfrihet och -kraftighet) så brukar jag ofta se den som ganska permanent i t.ex. bolag som Kabe. Men jag ser det ändå som ett plus i förhållande till värderingen, kanske inte som ett tillräckligt stort plus?

    Irving Kahn har en poäng i att en del av avkastningen på eget kapital ”döljs” i dessa bolag, att marknaden kanske inte tar hänsyn till att deras ROA är mer defensivt finansierad vilket leder
    till en lägre ROE än i jämförbara bolag med en mer offensiv balansräkning. Vilket då gör att dessa bolag kanske har kvaliteter i form av konkurrensfördelar som inte premieras tillräckligt.

    Jag tror att marknaden generellt undervärderar balansräkningens relevans i vinstgivande bolag, och ser mer på vinstutveckling, tillväxt och utdelning. Men när det uppstår problem börjar nog investerare snegla mer på hur den ser ut.

    Gilla

    • Är som dig där, ser det som ett plus, men mycket svårt att veta hur mycket man ska låta det väga när kassan inte är avgörande. Men som i Kabe, är nog just att marknaden (vi) ofta ser en kassa som permanent som gör att vi underskattar den. Som Gannon skriver, att man tänker ”bra att det är en stor kassa där, men den kommer nog alltid ligga och skrota på deras bankkonto”. En vacker dag sätts kassan i bruk i något mer produktivt, även om vi har svårt att föreställa oss den dagen och exakt vad som kommer att ske.

      Ja kan nog ligga en del i att deras lönsamhet konsekvent döljs även om den i allra högsta grad finns där under.

      Bra poäng. Det är nog till stor del som Graham skrev för otroligt längesedan. Att det är ”earnings who run the show” och att när allt är frid och fröjd och som det ”ska” vara är balansräkningen relativt ointressant för många.

      Gilla

  • För en stund sedan läste jag från mailen om en förträfflig modell värdera bolag där jag efter en googling kom fram till att det var PS-talet 🙂

    Kan inte se jag blir mycket klokare eller generellt får påtagligt bättre resultat än de enklaste Grahammodellerna ju mer jag försöker lära mig om FA? Jag jämförde förra året med några långa för mig avanserade analyser utförda med olika metoder som presenterades hos Seeking Alpha och tyckte inte deras värdering och prognos stack ut värre än när man presenterar konsensus från experter inför bokslut mm. Det var snarare mindre skillnad vilket iofs kan förklaras av det låga antalet bolag jag jämförde med men samtidigt var det helt olika typer av bolag så…

    Även jag upptäckte förstås stundtals vissa skillnader men tyckte de förekom mest i ”specialfallet” så att säga?

    Kommer förstås försöka lära mig mer inte minst genom era artiklar med efterföljande kommentarer från proffs och amatörer.

    Gilla

    • Du menar att väldigt många – för att inte säga nästan alla – presterar sämre än mekaniska naiva värdestrategier oavsett hur hårt de försöker? Om det är din åsikt så håller jag med dig. Vi människor är inte särskilt duktiga på att ta rationella beslut och undvika misstag om och om igen. Tvärtom har vi många ”läckor” i hur vi fungerar som gör att vi konsekvent gör om samma misstag.

      Vore jag helt rationell och inte hade något större intresse för värdeinvestering vore det klokaste valet nog att antingen förvalta mitt kapital efter någon/några mekaniska värdestrategier, köpa en indexfond eller en knippe investmentbolag. Givet att man kan använda den tid man lägger till bolagsanalyser till något annat produktivt och kassaflödesgenererande kan det nog också vara den ”optimala” vägen att gå.

      Men för mig är det ingen väg jag vill vandra i dagsläget. Jag tycker att detta är fantastiskt roligt och stimulerande. Även om jag på sikt inte tillsätter något värde så är det något jag vill hålla på med så länge jag uppskattar det.

      Tror det var James Montier som sa att den avkastning mekaniska värdestrategier gav bör ses som ett tak för vad som är möjligt. Allt vi investerare sedan gör för att försöka ”tweaka” dessa sänker avkastningen över tid. Precis som att Greenblatt själv erkände att han inte kunde förbättra ”The Magic Formula” genom att gå in och detaljstyra aktievalen.

      Så om man verkligen inte brinner för detta och är beredd att lägga vansinnigt mkt tid på det är det nog inte någon vidare bra idé att lägga tid på att bli bra på FA. Och kanske inte ens då.

      Gilla

      • Hej Jonas.

        Utan underhållningsvärdet av FA/TA hade jag nog valt en mekanisk metod och det skulle inte förvåna mig om slutresultatet blev bättre än dagens dvs om jag inte sett det som en billig(går plus) intressant hobby vilket jag gör.

        Finns rätt många metoder jag inte själv provat men en jag tycker låter rimliga går i stil med välj bort de absolut sämsta alternativen du med lätthet kan identifiera, peka ned i urvalet som är kvar och köp det. Faller under avdelningen apan/yuccapalmen/hundvalpen klår experter och dessutom utan sållningen jag nämnde 🙂

        Tappar allt mer tron på diverseringens förträfflighet i förhållande till något enkelt indexföljande och det beskrivs ofta att man måste vara mer koncentrerad i sina innehav(färre) om man vill överträffa index etc..

        Ha en fortsatt trevlig Påsk.

        Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s