Lite tankar om ROE

I det här inlägget diskuterar jag nyckeltalet ROE, men det kunde lika gärna ha varit något annat lönsamhetsmått som ROIC, CROIC eller ROC. Inlägget skrev egentligen i höstas men glömdes av någon anledning bort och kom aldrig upp på bloggen. Det är dock högst generellt och lika aktuellt idag som då.

När jag och Daniel började analysera bolag för ~2 år sedan fokuserade vi på bolag med hög ROE, tio års stabila resultat och en stark finansiell ställning. Detta är absolut en mycket vettig metod men jag tror att jag bara accepterade att hög ROE betydde bra bolag och sen inte tänkte mer på det. Något jag för inte särskilt längesen började fundera på är vad hög ROE egentligen tillför ett bolag. Och om det i vissa fall dessutom kan vara en ökad risk.

Tankarna i detta inlägg är förmodligen ingen nyhet för många. Men det tog ett tag för mig innan den här polletten trillade i och kanske kan jag med detta inlägg hjälpa någon att få en mer nyanserad bild på nyckeltalet. När man börjar med något nytt är det lätt – och kanske till och med nyttigt – att man ser saker som antingen svart eller vitt, bra eller dåligt. Men när man efter ett tag får en något djupare förståelse för något så inser man att så sällan är fallet. Väldigt mycket är grått.

För att starta från början så har jag valt att ta våra första bolag som exempel. I tabellen nedan visar jag tioårssnittet för de olika bolagen vi analyserat och som sedan befunnit sig i min portfölj. Alla har haft mycket stabil och hög avkastning på eget kapital. Återinvesteringsmöjligheterna har dock skiljt sig kraftigt, något jag inte satte vikt nog vid första gången jag tittade på bolagen.

roe_bolag

ROE på 16,3-23,9% ser mycket stabilt ut. Men det är lätt att bara acceptera att hög ROE = bra. Att så är det. Men vill man verkligen ha hög ROE i alla bolag man investerar i? Om vi tar bolagen i tabellen ovan. För Fenix Outdoor, Kabe och Swedol vill jag påstå att hög ROE absolut är att föredra. Men att i Malmbergs och speciellt Svedbergs vet jag inte om man verkligen vill ha hög ROE. Anledningen till detta är bolagens tillväxtmöjligheter.

För att börja med det positiva och kanske uppenbara. Om ett bolag kan återinvestera stor del av vinsterna till ett högt ROE är det en mycket delikat situation för aktieägarna. Fenix Outdoor har till exempel historiskt sett haft en mycket låg utdelningsandel. Detta för att Martin Nordin anser att kapitalet gör större nytta i bolaget än om det delas ut. Med en genomsnittlig ROE på nästan 20 % ligger det helt klart i aktieägarnas intresse att så mycket kapital som möjligt bibehålls i bolaget.

Även Kabe och Swedol har kunnat återinvestera relativt mycket av vinsterna i verksamheten vilket varit positivt för deras aktieägare. Av dessa tre bolag vill jag nog påstå att Fenix Outdoor gynnas mest av hög ROE eftersom de på sikt bör ha bäst tillväxtmöjligheter. Kabe och Swedol upplever jag till stor del har plockat den lågt hängande frukten och deras avkastning på ytterligare kapital kommer förmodligen att sjunka i framtiden.

I Malmbergs och Svedbergs fall kan vi dock se stora skillnader mot bolagen ovan. Malmbergs har delat ut stor del av det fria kassaflödet de senaste tio åren. De har dock kunnat återinvestera en liten del av vinsterna och då är det absolut en fördel att ha hög ROE. I Svedbergs fall däremot har det egna kapitalet minskat med 11% årligen de senaste fem åren. Gynnar Svedbergs höga ROE verkligen aktieägarna?

För ett år sedan hade jag nog sagt att hög ROE alltid var att föredra, oberoende av bolagets tillväxtmöjligheter. Men nu är jag inte lika säker på att det är så längre. Om ett bolag är färdigväxt och all framtida vinst kommer att delas ut till aktieägarna, vad har det då för nytta av hög ROE? En fördel är att bolag med hög ROE i regel inte är särskilt kapitalintensiva. De kommer att behöva spendera mindre pengar på underhållsinvesteringar i framtiden för att upprätthålla samma lönsamhet. Det är helt klart något positivt. Men det finns även nackdelar i form av att de besitter en åtråvärd ställning på marknaden. I tabellen nedan visar jag fördelar och nackdelar med låg respektive hög ROE i två identiska bolag som är färdigväxta inom sin nisch.

bolag1bolag2

Eftersom bolag 1 är mer kapitalintensivt så kommer det påverkas kraftigare av inflationen. Är inflationen hög kommer återinvesteringskostnaderna bli betydligt högre än avskrivningarna vilket gör att deras vinster inte kommer att vara lika rena. Det fria kassaflödet riskerar att bli lidande.

Bolag 1 behöver dock inte oroa sig för att massvis med nya aktörer ska inta marknaden. De innehar ingen åtråvärd position och det är inte rationellt för potentiella aktörer att försöka tränga sig in på marknaden och konkurrera om en medioker avkastning.

Hög ROE drar däremot till sig intresse från potentiella aktörer. För bolag 2 är det av stor vikt att bolaget har någon form av ”moat” så att det kan försvara sin ställning. Har de inte det är risken stor att den höga avkastningen inte kommer att vara bestående. Om en potentiell badrumstillverkare funderar på att ta sig in på marknaden och inser att han kommer uppnå något lägre ROE än Svedbergs kommer han ändå att ta steget. Det nya bolaget kanske kan få 15 % ROE efter några år. I fallet Svedbergs är Aspen ett typexempel på detta. Förutom att de uppnått en betydligt högre lönsamhet än befintliga aktörer.

Sist men inte minst påstår jag att nedsidan är större för aktieägare i bolag 2. Anledningen till detta är aktiemarknadens syn på de två olika bolagen. Som exempel, ponera följande något naiva och teoretiska scenario:

Båda bolagen har en intjäningsförmåga om 10 SEK per aktie och värderas till P/E 12. Bolag 1 har alltså 100 SEK i eget kapital och bolag 2 50 SEK.

bolag1bolag22

Aktiekursen är densamma och vinsterna har samma värdering. Men om vi nu antar att bolag 2 känner av en ökad konkurrens och att de nya aktörernas intåg halverar bolagets ROE. Bolaget kommer då att tjäna 5 SEK per aktie och om multipeln 12 kvarstår kommer aktiekursen att stå i 60 och P/B-talet kommer att vara 1,2. En potentiell nedsida om 50 %. Aktieägare i bolag 1 bör inte vara särskilt oroliga för att detta ska hända dem eftersom deras lönsamhet inte väcker avund hos potentiella aktörer.

Ett annat exempel är nedsidan om resultaten för de två bolagen något år skulle utebli. Kursen för bolag 1 kommer förmodligen inte rasa lika kraftigt eftersom den där är skyddad av tillgångarna. Om vinsterna uteblir något år och bolagens värdering går ner till 0,8x det egna kapitalet. Då kommer nedsidan för aktien i bolag 1 vara -33 % och nedsidan i bolag 2 vara -66 %.

Detta är något jag är lite orolig kan hända för Svedbergs i framtiden. Aktien handlas för tillfället 4,5x det egna kapitalet (tangible) och om intjäningsförmågan inte är så stark som marknaden förmodar finns här en stor nedsida. Hade Svedbergs däremot haft samma intjäningsförmåga – i kronor räknat – men uppnått den med en låg ROE hade nedsidan inte varit lika stor eftersom aktien då värderats närmare det egna kapitalet.

Utöver det är nog hög ROE och en årligen minskande kapitalbas värre än låg ROE och årligen minskande kapitalbas. Om ett bolag har hög ROE borde de rimligtvis försöka investera så mycket som möjligt i verksamheten. Att de inte gör detta, och än värre att det egna kapitalet krymper, borde tyda på att bolaget befinner sig i en krissituation. Om ett bolag med låg ROE däremot årligen minskar kapitalbasen kan detta vara något positivt och fullt rationellt. De kan anse att pengarna gör större nytta om de används till utdelningar eller återköp. Grundverksamheten kan fortfarande vara sund.

För att summera mina tankar så har jag blivit mer tveksam till bolag med hög ROE som inte har några tillväxtmöjligheter eller en minskande kapitalbas. Jag tror att riskerna i den typen av bolag är högre än vad man kan tro. Däremot är nog hög ROE bättre än jag först trodde i de bolag med stora tillväxtmöjligheter.

När man lär sig något nytt tror jag att det är lätt att man lär sig vissa saker som svart eller vitt. Att tex goodwill = dåligt och att hög ROE = bra. Men jag tror tyvärr inte att det är riktigt så enkelt. Jag kan tänka mig situationer då goodwill är bra, och situationer som de ovan då hög ROE inte är att föredra.

Hur ser du på nyckeltalet ROE och hur använder du det?

36 thoughts on “Lite tankar om ROE

  • Att nyckeltal och aktiemarknaden till sin helhet lyder strängt under klyschan ”allt är relativt” tycker jag ständigt vi blir påminda om. Jag tror även att det är en stor orsak till att investeringar i många fall får ett dåligt utfall, dvs man har inte sett till helheten. Ju mer kunskap man skaffar sig om redovisning men även bolagens ”mjuka värden” desto mer tror jag denna insikt kommer till en.

    För just ROE tror jag DuPont formeln/analysen är viktig att se till och förstå. Det är själv ur denna synvinkel som jag analyserar lönsamhetsmåttet ROE och försöker bilda mig en uppfattning om var och vad det är som driver bolagets lönsamhet, dvs högre marginaler eller ökad omsättningshastighet. Till det försöker jag just se till vallgravar för att bilda mig en uppfattning om huruvida denna lönsamhet är hållbar eller ej. Några strikta riktlinjer för vad som är en bra/dålig ROE har jag inte direkt men ser i alla fall helst att ROE överstiger 10 %.

    Tack för en mycket läsvärd och väldisponerad blogg med många fina tankar och åsikter!

    / Analysakademin

    Gilla

    • Kloka ord Analysakademin. Bra poäng där med DuPont. Använder jag själv alldeles för lite. Har inte heller någon strikt riktlinje, det beror på som så mycket annat. Beror mycket på pris och vad det är för typ av bolag jag har att göra med.

      Tack detsamma!

      Gilla

  • Använder mest ROE eftersom programmet jag försöker lära mig analysera i föreslår det men i vissa fall har jag valt ROA samtidigt undrar jag hur stor roll det spelar då min syn på dessa båda är att de skall vara över vissa gränsvärden och helst stabila eller växande. Uppfyller ROA kraven ser det ut som ROE oxå gör det och som väldigt mycket amatör är vilket jag använder egalt så här långt?
    Intressant blev det dock när jag analyserade Statoil och de själva menade att ROACE var mest rättvisande för bolag av deras typ så i just det fallet använder jag det då värdet dessutom presenteras som lathund på deras hemsida 🙂
    http://www.statoil.com/annualreport2012/en/financialperformance/non-gaapmeasures/pages/returnonaveragecapitalemployed(roace).aspx

    Gilla

    • Japp uppfyller ROA ditt krav gör ROE det också. Åt andra hållet behöver det inte gälla om bolaget är väldigt hårt skuldsatt. Aldrig stött på ROACE men låter som ett rimligt nyckeltal även det. Finns så många varianter som är relativt likvärdiga. Så länge man är konsekvent med användningen tror jag inte det gör någon större skillnad huruvida man använder ROE, ROA, CROIC, ROACE eller någon annan. Vissa är helt klart mer spetsiga och vettigare i vissa fall.

      Gilla

  • Hej!
    Intressant inlägg, som visar på vikten av att inte stirra sig blind på ett nyckeltal. Just att titta på hur det egna kapitalet och skulder utvecklat sig över tid parallellt med ROE är nog sunt. Viktigt att det egna kapitalet inte sjunker för mycket bara, oavsett ROE, så att bolaget blir sårbart vid konjunkturnedgång eller dylikt.

    Gilla

      • Jag kanske uttryckte mig otydligt – Om ett företag går med förlust (på grund av minskad efterfrågan) urholkas det egna kapitalet (aktieägarnas rätt till företagets tillgångar). Ett bolag med en låg andel eget kapital och hög skuldsättning kommer tvingas till nyemission i bästa fall eller i värsta fall konkurs. Mitt påstående är generellt ej specifikt, att tillgångssidan består enbart av goodwill är snarare undantag än regel.

        Gilla

    • Hej!

      I Svedbergs fall kanske jag uttryckte mig något oklart. Där har det egna kapitalet inte minskat under denna tid pga förluster utan pga stora utdelningar. Gällande de flesta nyckeltal så säger väl enstaka år inte särskilt mycket. Hur de utvecklas över tid är mer intressant.

      Nej i fallen ovan och rent generellt har jag inte antagit några större goodwill poster. Eget kapital är för mig EK-tangible men slarvar nog lite med att förklara det oftast.

      Gilla

  • Hej igen, nu har jag inte analyserat särskilt många bolag men just att ifall ROA uppfyller kriterierna har hittills ROE samtidigt gjort det däremot upptäckte jag att det omvända inte alltid var fallet dvs bara för ROE var ok behövde inte det betyda även ROA var ok?
    Som sagt bara något jag reflekterat över i mina få analysförsök och inget jag studerat närmare, ROA,ROE (ROIC?) ligger nämligen ovan på varandra hos t ex morningstar.com http://financials.morningstar.com/ratios/r.html?t=DD&region=usa&culture=en-US&ownerCountry=USA

    Tack för trevlig blogg, kommer ta mer än denne söndagen klicka runt läsa här!

    Gilla

    • Hej igen,
      Svarade ovan. Beror på att en hög skuldsättning ”dopar” ROE. Ex nedan:

      #1

      Intjäningsförmåga 10 MSEK
      EK 50 MSEK
      Skulder 250 MSEK

      ROE: 20 %
      ROA: 3,33 %

      #2

      Intjäningsförmåga 10 MSEK
      EK 50 MSEK
      Skulder 50 MSEK

      ROE: 20 %
      ROA: 10 %

      Gilla

  • RoE är ett lurigt mått eftersom det på ytan ser så enkelt ut. Procent är ju en baskunskap och en avkastning som ligger över bankräntan ser ju alltid attraktivt ut.

    Jag gillar inte RoE för screening eftersom det krävs en kvalitativ analys för att se om en viss siffra är bra eller dålig.

    Positivt) Eget kapital är ett opålitligt mått i många branscher. Utvecklingen går hela tiden framåt och även om förändrade avskrivningskostnader är ett välbelyst område så ser jag alternativa anskaffningskostnader som ett ännu större problem. Om jag t.ex. köper en server med kapacitet X som ska skrivas av på fem år, så kan du antagligen redan år 2 köpa en server med kapacitet 2X till ett pris i nivå med det bokförda kvarvarande värde på min server.

    Förutom dessa ärliga problem måste vi även ställa oss frågan vad som bokförs som vinst och vad som bokförs som en kostnad. Om RoE sjunker så är det en indikation på den här typen av felgrepp i bolaget.

    Negativt) Låg RoE är ett effektivt skydd mott konkurrens förutsatt att det egna kapitalet verkligen bygger på faktiska kostnader för att bedriva verksamheten. Att starta ett bolag i en bransch där potentiell RoE ligger på 5 % är helt enkelt någonting ingen rationell investerare skulle få för sig att göra.

    Om RoE ligger lågt innebär det att satsningen varit dålig för tidigare investerare men för oss som investerar senare är kostnaden för en investering baserad på aktiepriset och inte på eget kapital. Med tanke på att RoE dessutomg går att manipulera med hjälp av höga skulder eller aktiverat arbete för egen räkning så tycker jag att det blir för krångligt för att tillämpa vid screening av en aktie.

    Hög RoE kan uppnås genom kraftiga avskrivningar (gärna vid VD-byte eller kriser så att ingens rykte drabbas)

    Gilla

    • Tack för dina tankar Aktieingenjören. Som Kenny var inne på tror jag att ROE är bättre för oss än för dig på grund av de bolag vi tenderar att intressera oss för.

      Både ROE och EK är nog precis som du säger tveksamma mått för teknikbolag och exempelvis konsulter. Såna vågar jag inte riktigt titta på och för mer klassiska verksamheter, ex tillverkare eller detaljhandlare blir både EK och ROE mer pålitligt. Jag har exempelvis nästan inte stött på något bolag som tar upp R&D på balansräkningen i någon större utsträckning.

      Men är lönsamhet över tid som är intressant, något enskilt års ROE säger väl egentligen ingte särskilt mycket. Gäller väl i princip alla nyckeltal. Japp är nog ganska vanligt med ROE-dopandet där vid vd-byte.

      Gilla

  • Angående ”Hög RoE kan uppnås genom kraftiga avskrivningar (gärna vid VD-byte eller kriser så att ingens rykte drabbas)”.

    Tvärtom, inte sant?

    Höga avskrivningar belastar ju både RR och BR, och procentuellt större belastning i RR än EK då EK är större än resultatet i absoluta tal, dvs. desto högre avskrivningar ju lägre ROE.

    Gilla

    • År 1 blir det sämre men därefter blir RoE bättre efter avskrivningen.

      Lundaluppen beskrev det bra när han kommenterade på Bonheurs nedskrivning ”Nedskrivningar påverkar inte kassaflödet så många tenderar att ta lätt på dem”. Tajmar man en nedskrivning rätt så blir det helt enkelt ingen stor backlash på engångshändelsen och sedan kan man redovisa bra RoE på ett dåligt köp.

      Gilla

  • Alla returnmått som nämns här är ganska ointressanta enligt min mening. Som Aktieingenjören skriver så kan ju E:et påverkas av t.ex. nedskrivningar. Utdelningspolicyn är ju också viktig – två företag med identisk intjäning får ju markant olika RoE om det ena delat ut pengar och det andra lagt dem på hög.

    Returnmått är intressanta om man sitter som beslutsfattare på företaget och ska allokera resurser. För extern part (läs: liten aktieägare) är det kassaflödet (framförallt) och vinster i förhållande till börsvärdet som är det viktiga. Du köper ju inte in dig i företagets equity – du köper in dig i börsvärdet.

    Läser ni vilken aktieanalys som helst från vilken bank som helst så nämns i princip aldrig RoE, RoIC, RoA, etc.

    Gilla

    • Tack för kommentaren Blue horseshoe!

      Nej det finns sannerligen brister med alla nyckeltal. Sant, finns det en rejäl kassa på balansräkning bör något annat lönsamhetsmått med fokus på ”capital employed” användas istället för ROE.

      Angående att de endast är intressanta för beslutsfattare får vi nog enas om att oenas. På kort sikt håller jag med dig. Men på lång sikt, om man har Buffett-tänket att man köper ett företag och inte en aktie, är bolagets lönsamhet helt klart väsentligt.

      Ett citat av Munger:

      Over the long term, it’s hard for a stock to earn a much better return than the business which underlies it earns. If the business earns 6% on capital over 40 years and you hold it for that 40 years, you’re not going to make much different than a 6% return even if you originally buy it at a huge discount. Conversely, if a business earns 18% on capital over 20 or 30 years, even if you pay an expensive looking price, you’ll end up with a fine result.

      http://www.grahamanddoddsville.net/wordpress/Files/Gurus/Charlie%20Munger/Charlie%20Munger%20_%20Art%20of%20Stock%20Picking.pdf

      Jag har endast läst ett fåtal bankanalyser i mina dagar och där har du säkerligen helt rätt. Nu vill jag inte sitta här och vara näsvis på internet, men de jag läst var inte särskilt långsiktiga. Och köper man en aktie på kort sikt, några kvartal eller 1-2 år är förmodligen bolagets lönsamhet inte superviktigt om det är ”business as usual”. Men kvalitetsbolag ämnar jag gärna äga under längre perioder och då vill jag äga de med hög och hållbar lönsamhet.

      Gilla

      • Ja, fast… för en utomstående mäts företages lönsamhet bäst och enklast i EBIT-marginal eller dylikt. Du kan inte titta på RoE isolerat och avgöra om bolaget har hög eller låg lönsamhet. Ta Swedish Match som exempel. RoE på kanske 500% i år. Är det Stockholmsbörsens bästa bolag? Troligen inte.

        Min poäng är att RoE är helt beroende av kapitalstrukturen och därför går det knappt att använda. Om ett bolag har lågt RoE och vill få upp det kan dom låna pengar och dela ut.

        RoE är (för mig) bara intressant när man gör ursprungsinvesteringen själv. Jag köpte nyligen en lägenhet i spekulationssyfte. Då blir RoE intressant, för det är jag som satt in all equity själv. Det är därför jag menar att RoE främst är intressant internt på ett företag vid investeringsbedömning.

        Om jag köper en aktie blir RoE bara intressant (och knappt då) om aktien handlas på P/B 1,0x.

        Från Investopedia:

        Return on equity measures a corporation’s profitability by revealing how much profit a company generates with the money shareholders have invested.

        Med ”shareholders” avses ju här ursprungliga shareholders. Inte dig som småsparare om du köper in dig på P/B 2,5x.

        Gilla

        • Men visst har du rätt i att det blir intressantare på lång sikt om man tror att RoE:n är hållbar. Det där 40-årsexemplet är bara inte så tilltalande för en kortsiktig person som mig. 🙂

          Gilla

          • Bra exempel där med Swedish Match. Det är väl ytterst få nyckeltal som direkt kan avgöra om ett bolag är väldigt bra eller dåligt. Rent teoretiskt behöver inte heller höga marginaler vara bra om kapitalomsättningshastigheten är mycket låg och det är en väldigt kapitalintensiv verksamhet. Men nu är jag kanske för teoretisk.

            Som Analysakademien kommenterade är nog DuPont-modellen vettig att ha i åtanke gällande detta. Får man lite mer förståelse för bolaget.

            Om jag köper aktier till P/B 2,5x i ett bolag som har 20% ROE ser jag det lite som att jag får 40 öre EK för varje investerad krona och således för jag ingen fantastisk avkastning på den delen av det egna kapitalet jag ”köper”. Som att jag köper EK men får betala 2,5 SEK för 1 SEK. Men min framtida del av bibehållna vinster återinvesteras dock till 20 % ROE och om bolaget bibehåller stora delar av vinsten och jag är aktieägare under en längre tid så kommer på sikt min del av den återinvesterade vinsten vara större än det egna kapitalet jag initialt ”köpte in mig i”.

            Tack för en mycket givande diskussion! Mycket bra poäng i att det för väldigt många aktieägare (man äger aktien för kort period) inte kommer spela någon större roll vad ROEn är.

            Gilla

            • Mycket fokus på vad som är problemen med nyckeltalet, men glöm inte att ROE för andra typer av bolag (finansbolag) är väldigt centralt. Detta eftersom avkastningen för finansbolag erhålls genom riskhantering, vilket blir en skör balansgång mellan att hålla eget kapital och främmande kapital. Den grova lönsamheten mätt med ROE uppnås förstås med en stor hävstång men för finansbolag går det då åt skogen vid en kris. Omvänt kan bolaget i fråga inte vara allt för överkapitaliserat heller, för då blir ROE lågt, utan det ska finnas en balans. I finansbolag är ROE därför ett viktigt mått som sedan enkelt kan relateras till P/B.

              Gilla

  • En utmaning med nyckeltal på lönsamhet är att redovisningsprinciper starkt påverkar dem. Ett bolag med mycket RD kan välja hur stor andel som ska kostnadsföras direkt och hur stor del som ska tas upp som en tillgång i balansräkningen exempelvis. Om vi jämför två identiska bolag som uppnått steady-state som har lika stora RD-utgifter, som är konstanta över tiden kommer resultatet att vara samma för de två bolagen. Däremot kommer bolaget som varje år tar upp RD som en tillgång att ha en större tillgångsmassa och därmed lägre lönsamhet, exempelvis räntabilitet på totalt kapital. Med oförändrad skuldsättningsgrad leder det till sämre ROE, allt annat lika.

    Låt oss då säga att bolaget som aktiverar alla RD-utgifter får en ROE på 8 %, medan bolaget som kostnadsför alla RD-utgifter får en högre ROE om säg 12 %. Med lika höga vinstmultiplar och eftersom vinsterna är lika höga i de två bolagen innebär detta att aktiveraren kommer att handlas till lägre multiplar mot EK än kostnadsföraren. Innebär det att aktiveraren är en mindre riskfylld investering trots att det är exakt samma rörelse i grunden? Om aktieägarnas avkastningskrav är 10 % ser det ut som att ett bolag är värdeskapande och ett värdeförstörande med de medel som kvarhålls i bolaget, ändå är det samma bolag.

    Lektionen är att lönsamhetsmått påverkas starkt av redovisningsprinciper. Bolag i vissa branscher kan göra ekonomiska nollvinster (dvs ha en lönsamhet som precis uppgår till kapitalkostnaden i ekonomin) på verklig basis men i redovisningen visa ROCE eller ROE betydligt över avkastningskravet. Det finns en del forskning på det permanenta mätfelet (permanent measurement bias) och det mäter hur stor andel av tillgångarna som finns utanför balansräkningen. Ett klassiskt exempel är en konsultfirma som inte får ta upp konsulterna i balansräkningen. Att ett bolag har ROE på 20 % kan alltså innebära en normal lönsamhet och de kan tjäna redovisningsmässiga övervinster i all evighet, utan att för den skull generera övervinster.

    Gilla

    • Hej Irving,

      Mycket bra poänger här, gav mig en del att fundera över. Har hittills inte stött på något bolag med ett liknande RD-problem men det kan helt klart ställa till det om man bara accepterar siffrorna på balansräkningen (och RR) rakt av. Men jag kommer garanterat stöta på den typen av bolag någon gång och då är det bra att vara någorlunda förberedd.

      Med förändringen av affärsmodeller blir nog nyckeltalet ROE mer och mer förlegat. Precis som andra nyckeltal som använder sig av det egna kapitalet (P/B). Det passar betydligt bättre för mer klassiska verksamheter än för bolag som har mycket värden som antingen inte syns eller som blir missvisande på balansräkningen. Även om man i de fallen justerar för immateriella tillgångar blir det väl till slut en fråga vad det är man egentligen mäter.

      Hade inte hört talas om ”permanent measurement bias” men hittade en studie om det som jag ska läsa igenom.

      Har tänkt i liknande banor angående net-nets. En strategi som skapades i USA på 30-talet och utformades baserat på den tidens US GAAP. Kan potentiellt vara lite vanskligt att använda en sådan strategi och rakt och upp ner applicera den på svenska bolag som använder IFRS. Har tittat på de poster som är viktiga för net-nets och jämfört dagens US GAAP med IFRS. De är mycket lika varandra men skillnader finns. Om en amerikansk och en svensk net-net ser identiska ut på pappret och båda handlas till 0,7x NCAV är den amerikanska mer attraktiv. US GAAP är något mer konservativt och chansen för dolda värden är större för de bolagen.

      Gilla

        • Det kommer! Har det inte framför mig just nu, men inga enorma skillnad. Låter det inlägget gå före i kön så ska putsa till det lite först bara.

          Gilla

      • Det slutar inte vid RD, det finns många tillgångar som inte finns på balansräkningen och dit hör inte bara personal. Man skulle kunna argumentera för att marknadsföringskostnader i många fall är långvariga och skulle kunna aktiveras. Det hade fått Coca-Cola att visa något rimligare nyckeltal, även om de fortfarande givetvis skulle vara över snittet. En annan klassiker som förekommer i de flesta bolag är maskinparker, fastigheter och liknande som tas upp till historiska anskaffningsvärden. I många bolag finns fullt avskrivna maskiner som fortfarande används. Det gör att ROE, ROA och andra mått blir för höga. Det här är alltså inte ett ockult fenomen utan det förekommer i de allra flesta bolag, i varierande grand naturligtvis.

        Gilla

        • Så sant. Det är helt klart ett trubbigt mått och det är nog viktigt att ha i åtanke. Kommentarerna till detta inlägg har helt klart vidgat min syn på den här typen av nyckeltal vilket varit mycket nyttigt. Tack!

          Gilla

  • Oavsett alla fallgropar som finns som nämns i flertalet kommentarer ovan så går det inte att komma ifrån att om man ska investera i ett bolag på riktigt lång sikt ska bolaget ha en hög ROE. Kan man köpa två olika bolag till P/E 10 men där det ena har ROE 20 % och P/B 2,0 medan det andra har ROE 10 % och P/B 1,0 så ska man välja det förstnämnda om ROE är uthålligt eftersom ränta på ränta på återinvesterade vinster gör stor skillnad i slutändan. Dessutom är återinvesterade vinster förmodligen fördelaktigare ur ett skattemässigt perspektiv än vad som är fallet om ett bolag delar ut 100 % av vinsten så man måste skatta på utdelningen (om det inte är svenskt bolag ägt i ISK) och betala courtage när man köper något nytt eller återinvesterar pengarna.

    För bolag som man inte har tänkt behålla i mycket lång tid spelar ROE inte särskilt stor roll. Då kan det förstås finnas ett skydd i att köpa tillgångar till P/B under 1. De problem Aktieingenjören tar upp om att bokförda värden avviker kraftigt i värde beror på snabb teknologisk utveckling och det är värt att hålla i minnet om man investerar i den typen av bolag. I trista och relativt oföränderliga branscher borde de bokförda värdena vara mer tillförlitliga.

    Jag använder framförallt ROE och/eller ROA för att se vilken lönsamhet ett bolag har haft över lång tid och vad eventuella förändringar beror på (ändrad skuldsättning, omsättningshastighet eller nettomarginal. Om ROE och ROA avviker under senare år kan man fundera på om reversion to the mean är aktuellt, åt det bättre eller åt det sämre.

    Gilla

    • Bra kommentar, håller med! ISK har förändrat en del angående punkter som återinvesteringar och återköp av egna aktier. De är relativt sett inte lika attraktiva längre sen skattefördelarna försvunnit.

      Gilla

  • Nu tror jag du har blivit snurrig i huvudet, bara för att net-nets överavkastar så betyder inte det att låg ROE är bra!! Skämt åsido 😉

    Håller med er om problemen med detta nyckeltal men många brister är generella brister för nyckeltal, och dessa måste såklart kompletteras av en kvalitativ analys. När det gäller ROE måste man såklart se på avskrivningar, belåning, konkurrensfördelar och så vidare.

    Men det är såklart aldrig bra att sätta =-tecken när det gäller komplexa sammanhang, och det är bra att du belyser nackdelarna med hög ROE!

    Gilla

    • Haha. Ja måste ju tala för min sak! 🙂 Japp, bara en liten del i analysarbetet. Men något som jag tycker säger en hel del om det är ett bolag man vill äga på lång sikt.

      Gilla

      • Warren Buffett (igen): ”The best measure of business performance is return on equity, although allowances must made for items that can cloud the metric’s economic meaning, such as high levels of debt or goodwill. Using this metric allows investors to put earnings growth into context.”

        Gilla

    • Tack för tipset Finansnovis! Tyvärr har jag lite för mycket att stå i just nu för att ta mig an ett sådant bolag då det inte liknar något jag tidigare tittat på och det skulle vara mycket inläsning för att få ett hum om läget.

      Gilla

  • Hej,
    Är det inte ROE-cost of equity eller ROC-cost of capital, d.v.s. differensen som är av betydelse? Att bolag A har 20% i ROE säger inte mycket om bolaget är bättre investering än bolag B med 10% i ROE. Om bolag A har cost of equity=15% medan B=4% så är differensen A=5% medan B=6%.

    Intressant blogg 🙂

    Gilla

    • Hej Leyth,

      Ursäkta sent svar. Jo kanske. Men känns som att det snabbt blir väldigt teoretiskt och långt ifrån praktiskt om man ska ta med det i kalkylen på alla bolag man tittar på? Och det jag är intresserad av som aktieägare är väl vilken avkastning jag får på det egna kapitalet jag ”köper”. Sedan är det upp till mig att avgöra vad som för mig är en rimlig nedre gräns för mitt eget ”cost of capital”.

      Men rent teoretiskt kan du mycket väl ha rätt här. Om man helt tittar på vilka bolag som skapar mest värde utifrån den kapitalbas de har. Samtidigt skulle detta snedvrida många av ”värdebolagens” attraktivitet. De är ofta överkapitaliserade vilket leder till att de har en högre kapitalkostnad. Lånefinansierat kapital är i regel betydligt billigare än equity.

      Är ingen expert på detta område så tycker du att mitt resonemang är felaktigt får du gärna påpeka det. Tack för kommentaren!

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s