Ett slag för Värdeinvestering

Det kan framstå som vi på Värdebyrån har tappat förståndet. Från att analyserat fina bolag som Fenix Outdoor, KABE, Beijer Alma, Traction etc till analyser av en samling obskyra bolag. Vi har kanske inte varit fantastiska på att skriva ned generella tankegångar. Detta inlägg kanske hjälper någon förvirrad läsare att förstå det skifte i fokus som ägt rum. Inlägget döptes ett slag för värdeinvestering men kommer egentligen handla om en nisch inom värdeinvestering. Bör tilläggas att vi fortfarande gillar fina bolag till bra värderingar. Det finns en god anledning varför Buffett övergick till att investera i fantastiska bolag. Men intresset för Grahams syn på aktier har ökat allt mer. Innan ni läser vidare vill jag rekommendera ett kort YouTube-klipp: How Warren Buffett would invest If he had a small sum of money. 

Värdeinvestering – eller egentligen all investering – går ut på att köpa en tillgång under dess inneboende värde. I backspegeln finns det många exempel på händelser där rationella ekonomiska modellerna läggs åt sidan. Vi har de så kallade Nifty Fiftys som var ett samlingsbegrepp på ett 50-tal populära large cap-bolag i USA under 60- och 70-talet. Bolagen betraktades som säkra investeringar på lång sikt oavsett värdering vilket ledde till att P/E-tal över 50 inte var ovanligt. Detta innebar att bolagen var fantastiska investeringar fram till 1980 då värderingarna föll kraftigt och merparten av de ”säkra investeringarna” underavkastade kraftigt. Kollar man på listan över Nifty Fiftys är det väldigt fina bolag som många lever kvar än idag. Ett bra bolag är inte alltid samma sak som bra investering. Ett annat exempel på galet flockbeteende är IT-bubblan. Jag var inte aktiv som investerare på den tiden och vill därför inte vara alltför näsvis. Jag kan förstå vad som driver investerare att spekulera i IT-bolagens eviga uppgång. Samtidig kan jag med distans till händelsen och med facit i hand förundras över hysterin som utspelade sig. I P3-dokumentär om IT-kraschen nämner Johan Staël von Holstein att han under hysterin bedömde att hans Icon Medialab var undervärderat då konkurrerande aktörer var värderade högre. Enligt hans värderingsmodell handlades bolaget under, vad han ansåg vara, det inneboende värdet. Varken Nifty Fiftys och IT-bolagen hade rimliga värderingar men istället för att justera priset ändrade marknaden sättet att värdera bolagen. Detta tycker jag är ett bra exempel på hur viktigt det är att beräkna det inneboende värdet korrekt. Marknaden hade åtminstone rätt i att internet skulle förändra framtiden men det är en klen tröst för investerare som förlorade förmögenheter i kraschen. Warren Buffett säger det som vanligt bäst:

The key to investing is not assessing how much an industry is going to affect society, or how much it will grow, but rather determining the competitive advantage of any given company and, above all, the durability of that advantage. The products or services that have wide, sustainable moats around them are the ones that deliver rewards to investors.”

Att köpa bolag under dess inneboende värde

Det enklaste sättet att skilja mellan pris och värde är enligt min mening att kolla på tillgångarna. Det låter otroligt att något bolag skulle ha ett marknadsvärde som är lägre än bolagets kassa minus skulder. Eller att man kan köpa ett bolag vars marknadsvärde är lägre än värdet på fastigheten de opererar i. Det förefaller sig orimligt att ett bolag skulle värderas under nettorörelsekapitalet (NCAV). I ett sådant fall får investerare positiv avkastning även om verksamheten likviderades. Om jag skulle knacka på hos en företagare och lämna ett bud på bolaget skulle denne vara fullt medveten om fastighetens verkliga värde skulle överstiga det bokförda värdet. Eller om varulagret är konservativt värderat. Eller om bolaget har en stor kassa som måste justeras för i köpeskillingen. Under senaste året har Jonas och jag investerat i bolag som värderats lägre än kassan, lägre än fastighetens uppskattade värde samt en samling bolag som värderas under Net Current Asset Value. Jag älskar aktiemarknaden för att den serverar möjligheter att investera i bolag till sanslösa rabatter. Förhållandet mellan priset och det inneboende värdet ger fin en säkerhetsmarginal som aldrig skulle existera på en privat marknad.

Anledningen till att ett bolag värderas under tillgångarnas värde kan variera. En förklaring är förstås att marknaden fokuserar mycket på vinster vilket innebär att lite uppmärksamhet riktas mot vad bolaget äger. En annan förklaring är att investerare tenderar att bli överdrivet förväntansfulla på aktier som presterat bra vilket gör att dessa ”glamorösa” aktier blir övervärderade. Samtidigt tenderar marknaden att överreagera mot de aktier som presterat dåligt vilket gör att dessa ”värde”-aktier blir undervärderade. Det finns studier på att en ”contrarian”-strategi – det vill säga investera tvärtemot marknaden- har överavkastat index historiskt. Robert Vishny har kommit fram till att en ”glamour”-portfölj avkastat 11 % per år och att en ”värde”-portfölj avkastat 22 % per år under perioden 1968-1989. Att vara contrarian som investerare går ofta hand i hand med värdeinvestering. Det är de opopulära aktierna som fångas upp av ”contrarian” investerare och det är ofta samma aktier som värderas lågt i relation till mått som värdeinvesterare kollar på, till exempel P/B, P/E eller P/S. Som jag skriver ovan anser jag att det är enklare att kolla på P/B än vinster då tillgångarna är mer bestående. Det blir psykologiskt tryggare för en investerare när det svävar mycket osäkerhet kring bolaget, vilket det ofta gör. Kollar man hur bolag med låg P/B avkastat historiskt kan man fråga sig varför man ska krångla till det med beräkning av framtida vinster. Datan nedan är hämtad från Tweedy and Brownes studie ”What has worked in Investing” och är bara en av många studier som bekräftar att en sådan värdestrategi överavkastar marknaden. Se även tidigare post P/B-talets påverkan på avkastningen.

Tweedy

Contrarianstrategi och värdestrategi kan tyckas vara oskiljaktiga enligt beskrivningen ovan. Jag är inte speciellt initierad i den förstnämnda men jag tolkar att strategierna skiljer sig på främst en fundamental punkt. Contrarians köper de bolag som är opopulära och underpresterat senaste tiden, alltså de bolag som marknaden skriker ”sälj” åt. Om marknaden skriker ”sälj” kan bolaget komma att hamna på en värdering som lockar en disciplinerad värdeinvesterare. Denne investerar baserat på rabatt till inneboende värde och utnyttjar Mr.Markets humörsvängningar men låter sig inte styras av dem. Som Graham sagt ”you are neither right nor wrong because people agree with you”

Citatet ”Be fearful when others are greedy and greedy when others are fearful” används flitigt även av de mindre troende värdeinvesterarna. Precis som ”It’s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price” anser jag att det ibland slängs för lätt med begreppet. Det är inte att vara greedy when others are fearful bara för att man köper en aktie som gått ned 5 % senaste veckorna. Och ett ”wonderful company” avkastar inte runt 10 % för tillfället och saknar moats. Jonas och jag har diskuterat en del om det sistnämnda senaste tiden. Gilmour på Värdeinvesteraren satte i veckan ord på det med en mycket tankvärd tweet i ämnet ”’Wonderful company at fair price’ does NOT mean_any_price or_any_well-known company…” Nu har jag citerat Buffett för resten av året och snackat nog om fantastiska bolag. Låt oss kolla på raka motsatsen.

De värsta bolagen = de bästa investeringarna?

Det finns bevis för att individer baserar förväntningar på historisk data utan att ta hänsyn till ”mean reversion”. Detta är ett koncept nobelprisvinnaren Daniel Kahneman tar upp i boken Thinking fast and slow. För att illustrera regression mot medelvärde tar han i boken upp ett exempel med två golfspelare som spelar en tvådagarsturnering. Spelare X lyckades med en fantastiskt bra runda första dagen medan det gick mycket dåligt för spelare Y. Inför kommande dag kan man förvänta sig att skillnaden mellan båda golfspelarna ska minska, även om spelare X förväntas spela bättre än Y. Spelare X kommer alltså sannolikt spela bra men inte lika bra som han gjorde dag 1 och spelare Y förväntas inte vara lika bra som spelare X men bättre än sin egen prestation dagen innan. Desto mer extremt det ursprungliga resultatet är desto större regression kan förväntas. Att vi lever i en värld där regression mot medelvärdet sträcker sig till aktiemarknaderna bekräftas i de studier som presenterats ovan. ”Glamour”-aktierna hade presterat fantastiskt för att nå sin status men avkastningstakten avtog såsmåningom och återgick mot medelvärdet. ”Värde”-portföljen hade haft en mycket tuff närtid men återgick även de mot medelvärdet.  Alltså, de bolag som värderas till högst P/B har i regel sin bästa prestation bakom sig och kommer att återgå mot medelvärde medan de bolagen med lägst P/B haft sin värsta tid bakom sig. Nifty Fifty som jag nämnde tidigare är ett exempel på hur starka dessa krafter är.

Det är de aktier som av marknaden uppfattas som mest riskfyllda som värderas lägst. Desto lägre värdering ett bolag har desto lägre är risken i investeringen. Detta innebär att desto mer uppfattad risk kring ett värdepapper desto mindre riskfylld är i regel investeringen. Om du exempelvis investerar i ett bolag med eget kapital om 100 mkr är det mer riskfyllt att köpa bolaget för 150 mkr än 50 mkr. Köper du bolaget för 50 mkr är priset lägre vilket innebär lägre risk samtidigt som uppsidan är större. Detta ger en positiv korrelation mellan risk och reward vilket låter motsägelsefullt men egentligen fullt logiskt. Ofta är det osäkerhet kring framtiden som skapar låga värderingar. Jag lovade att inte citera Buffett igen men kan inte låta bli:

“A second argument is made that there are just too many question marks about the near future; wouldn’t be better to wait until things clear up a bit? You know the prose: “Maintain buying reserves until current uncertainties are resolved,” etc. Before reaching for that crutch, face up to two unpleasant facts: The future is never clear; you pay a very high price for a cheery consensus. Uncertainty actually is the friend of the buyer of long-term values”

-Warren Buffett

Givetvis vill jag ha tillgångar som skyddar mot worst case scenario om jag ska ta en position i ett bolag som uppfattas som riskfyllt. Walter Schloss är guru inom investeringar till lågt pris mot tillgångar. Han gillar aktier som handlas under eget kapital och han gillar aktier med lite skulder. Han slängde i en intervju ur sig ett magiskt citat. Lyssnar man på det rakt upp och ner känns det motsägelsefullt, men är så rätt egentligen.

” What you try to do is not to lose money. And to do that you usually want to buy stocks that are having problem”.

Olika grader av billigt

Enligt investeringslegendaren Lazlo Szombatfalvy ska bolag som har avkastning på 10 % värderas till det egna kapitalet då 10 % är kapitalkostnaden. Detta är en ganska bra tumregel för att sätta värderingarna mot eget kapital i perspektiv. Nedan är en graf baserat på data från Tweedy and Browne där decil 1 är de aktier med lägst P/B och decil 10 de aktierna med högst P/B. Datan säger att en investerare skulle få bra avkastning över tid genom att investera i en diversifierad portfölj av aktier med låg P/B. Om en investerare inte vill vara fullt mekanisk kan denne ställa sig frågan ”vilka av dessa bolag kan jag föreställa mig ha högre avkastning på tillgångarna i framtiden?” Alla aktier i decil 1 kommer inte avkasta bra men de som gör det fungerar som loket för strategin. Risken när investeraren ska försöka plocka ut de finaste russinen ur kakan är att magkänslan väljer bort de bolag som egentligen kommer driva portföljens tillväxt. Antaganden om framtiden är ofta bristfälliga och det är säkerhetsmarginalen som är viktigast.

Fama

Det är den framtida avkastningen på tillgången som avgör resultatet. Om en investerare inte litar på sin förmåga att skilja på vinnare och förlorare bland bolagen med lågt P/B, finns det något sätt att ta gallringen vidare?

Svar: Ja. Till vår hjälp tar vi Joseph D. Piotroski och hans F-score. Det genomsnittliga bolaget med lågt P/B brottas med problem som sjunkande marginaler, ökad skuld, låg likviditet eller externa problem som ökad konkurrens, längre marknadsandelar etc. Som vi har konstaterat tidigare kommer inte alla bolag i decil 1 avkasta bra. F-score använder historisk finansiell information för att separera vinnarna från förlorarna. Med hjälp av nio fundamentala signaler mäts tre områden av bolagets finansiella tillstånd: vinst, kapitalstruktur och verksamhetens effektivitet. Beräkningen kommer att ge en score mellan 1-9 där chansen att bolaget i framtiden vänder verksamhetens resultat är större vid en högre poäng.  Närmare beskrivning hur F-score beräknas finns här. Hur har F-score avkastat historiskt?

I show that the mean return earned by a high book-to-market investor can be increased by at least 7,5 % annually through the selection of financially strong high BM firms, while the entire distribution of realized returns are shifted to the right. In addition, an investment strategy that buys expected winners and shorts expected losers generates a 23 % annual return between 1976 and 1996, and the strategy appears to be robust across time and to controls for alternative investment strategies”- Joseph D. Piotroski

Ett annat mått som kan användas är Edward I. Altmans Z-score som används för att förutspå sannolikheten att ett bolag kommer att gå i konkurs närmaste två åren. Formeln har testats över en 30-årsperiod och visade sig vara cirka 70 % korrekt i att förutspå konkurs ett år före det inträffar. Testet baseras på fem finansiella nyckeltal som kan beräknas med hjälp av information från de finansiella rapporterna.  En score mellan 0-1,81 bedöms risken för konkurs som stor. 1,81 till 3 bedöms vara en gråzon medan en score över 3 innebär att risken för konkurs är liten.

Vi har nu konstaterat att en investerare historiskt överavkastat marknaden genom att endast köpa en samling av de absolut billigaste aktierna sett till P/B helt utan att kolla på vad verksamheten går ut på. Några av bolagen kommer att vara så kallade ”value traps” men det är svårt att bedöma vilka bolag som går en svag framtid tillmötes och vilka som kommer att avkasta bra. Här kan alltså Piotroskis F-score och Altmans Z-score hjälpa till att separera vinnarna från förlorarna. Studier visar att applicering av dessa poängsystem historiskt ökat investerares avkastning ytterligare. Genom att använda dessa verktyg tror jag att investerare är på god väg att skapa god avkastning över tid. Kanske inte varje år men med största sannolikhet över en flerårshorisont. Det är vad historien lärt oss. Det är fascinerande att detta kan göras helt utan insikt i bolagets bransch eller verksamhet.

Net Current Asset Value

Net-nets är aktier som handlas under Net Current Asset Value, alltså omsättningstillgångarna minus totala skulder. Benjamin Graham, värdeinvesteringens fader, beskrev strategin första gången 1934. Han hade som tumregel att inte betala mer än 2/3 av bolagets likvidationsvärde (NCAV) för att få en tillräcklig säkerhetsmarginal. Genom att skapa en portfölj med aktier som värderas under NCAV får investerare en samling bolag som är ännu lägre värderade än P/B-bolagen då anläggningstillgångarna inte tillskrivs någon värde. Graham menade att den tillgångsgruppen vid en eventuell likvidation förmodligen var värda lägre än bokfört värde. Marty Whitman är en annan känd värdeinvesterare som dock menar att undantag kan göras om anläggningstillgångarna är mer likvida än redovisningen antyder. Har för mig att han i en intervju nämner att det ibland går fortare för ett företag att sälja en fastighet än att sälja av varulagret. Det kan även hända att ett bolag skrivit av en fastighet över en längre period vilket gör att verkliga värdet vida överstiger bokförda värdet. Givetvis skulle en försäljning av fastigheten komma ägare tillgodo vid en likvidation. Men som sagt, NCAV-strategin exkluderar anläggningstillgångarna. Målet med en investering i en net-net är dock inte att bolaget ska likvideras även om ägarna teoretiskt sett skulle erhålla positiv avkastning om det hände. Likvidationsvärdet kan sedermera inte – och bör inte – försöka fastställas på exakt. Att ett bolag värderas under NCAV är ett tecken på att bolaget värderas vansinnigt billigt och denna vetskap räcker långt. Några ytterligare bevingade ord från Mr. Buffett:

“I only get into situations where I do know the value. There are the thousands of companies where I don’t know the value, but I know the ones that I know, and incidentally, you don’t pinpoint things. If somebody walks in the door now and they weight between 300 and 350 lbs., I don’t need to say he weighs 327 lbs. to say that they’re fat. If they’re in that zone, you know, I’m fine with it”

Hur har det gått historiskt för de som investerat i en portfölj av net-nets? Innan frågan besvaras vill jag påminna att resultatet nedan fortfarande är helt utan subjektiva bedömningar om ledningen, markanden, affärsidén, tillgångarnas kvalitet etc. Nu har alltså även värdet av anläggningstillgångarna exkluderats. Enligt boken ”The Net Current Asset Value Approach” ökar tre av fyra aktier köpta under NCAV i pris närmaste 12 månaderna. I backtest har strategin avkastat i genomsnitt 19,89 % per år under perioden 1951-2009. En portfölj i testet består av minst tio aktier och några enskilda år har det inte funnits så många. Då har den resterande portföljen investerats i lågavkastande riskfria räntan. Om man bara räknar de åren portföljen var fullinvesterad under perioden 1951-2009 får vi en årlig genomsnittlig avkastning om 27,69 %. Backtesterna som presenteras i boken visar att den bästa avkastningen kan hämtas från aktier som handlas under 75 % av NCAV och market cap under $25M. Det finns många akademiska studier som styrker det resultat som presenteras i boken.

NCAV

Summering

I slutet av februari skrev Warren Buffett i artikeln What you can learn from my real estate investments att det är bortkastad tid att forma sig uppfattning om makroekonomin eller att lyssna på marknadsutsikter. Han utvecklar:

I have good news for these nonprofessionals: The typical investor doesn’t need this skill. In aggregate, American business has done wonderfully over time and will continue to do so (though, most assuredly, in unpredictable fits and starts). In the 20th century, the Dow Jones industrial index advanced from 66 to 11,497, paying a rising stream of dividends to boot. The 21st century will witness further gains, almost certain to be substantial. The goal of the nonprofessional should not be to pick winners — neither he nor his ”helpers” can do that — but should rather be to own a cross section of businesses that in aggregate are bound to do well. A low-cost S&P 500 index fund will achieve this goal.

Nedan har jag i MS Paint tagit fram en tratt som förhoppningsvis kan hjälpa till att sammanfatta vad som skrivits ovan. En investerare kan enligt Buffett vänta sig en god avkastning över tid genom att investera i en indexfond. Istället för att investera i hela marknaden vill vi kolla närmare på de bolagen som handlas lägst till P/B. Historiskt har dessa aktier överavkastat marknaden. För att öka möjligheten till bättre avkastning kan Z-score och F-score användas. Vill jag investera i ännu längre värderade bolag kollar jag på bolag som värderas under NCAV. Dessa aktier har historiskt haft bättre avkastning än P/B-bolagen. Även här kan F-score och Z-score användas. En net-nets som har tagit sig genom denna tratt torde alltså har god chans att – tillsammans med en samling likartade bolag – skapa god avkastning för en investerare.

Tratten

Varför gör inte alla detta?

Warren Buffett har sagt att investerare knappt kan misslyckas om denne investerar i en diversifierad portfölj med net-nets. Den amerikanska bloggaren Geoff Gannon skriver i en artikel att ha älskar net-nets som enligt honom är det bästa sättet för dedikerade ”gör-det-själv”- investerare att slå marknaden. Dock tror han att investering i net-nets inte är bästa alternativet för de flesta investerare. Något motsägelsefullt men jag tolkar det som att Gannon menar att investeraren är sin egen största fiende. I backtestet har portföljen en 100 % omsättningshastighet vilket innebär att bolag som handlas under NCAV tas in i portföljen för att ett år senare bytas ut till de bolag som vid det tillfället värderas under NCAV. Testerna är mekaniskt tillämpade medan investerare ständigt exponeras av olika känslotillstånd som i sin tur leder till dåliga beslut.

Det komiska är att jag analyserat net-net som handlats längre än 2/3 av NCAV, haft hög F-score och Z-score, högt insiderägande och positiva balanserade vinster. Kanske även någon fastighet som ger plus i kanten. Ändå har jag tvivlat på caset på grund av olika anledningar. Det är otroligt starka psykologiska krafter som håller investerare borta från dessa bolag och det är förmodligen därför strategin fortfarande fungerar. Många fonder kan inte investera i små bolag, antingen för att de inte får det enligt regler eller för att de har för mycket kapital under förvaltning. Många net-nets är fruktansvärt illikvida och har låg free float. De kan helt enkelt inte absorbera tillräckligt mycket kapital för att det ska vara värt för institutionerna att investera.  Geoff Gannon har en mycket intressant tes varför många misslyckas med strategin.

It’s really easy to find net-nets. It’s a little bit difficult to actually have the stomach to buy them. And it’s emotionally impossible for most people to actually hold net-nets long enough to get paid. Folks like Ben Graham and Walter Schloss – great net-net investors – often held net-nets for closer to four years. How’d they do it? My theory is that they were always nibbling on a new net-net. Buying little bits of new stuff. Accumulating 100 net-nets. But never at once. So they could always focus on buying something cheap. And they didn’t have to worry about selling so much.

När det kommer till frågeställningen hur länge man ska äga en net-net skulle jag säga minst ett år. Ett år är den period som oftast använts i studier. Hade man i backtestet sålt de bolag som gått upp 50 % eller 70 % sedan inköp, även om de endast tillhört portföljen i tre månader, tror jag att resultatet hade varit mycket svagare. En värdering under NCAV är så extremt lågt att en viss premie, säg 1,5xNCAV, fortfarande innebär att aktien är lågt värderad. Om bolaget i fråga går med vinst kommer NCAV öka med tiden. Det innebär såklart att aktiens pris ökar även om P/NCAV är densamma. En investerare köper alltså inte framtida vinster utan framtida tillgångar. Men finns det någon trigger? En mer positiv syn på bolagets framtid kan innebära en multipeljustering. P/NCAV 0,7 blir exempelvis P/B 1,5 till följd av marknadens ändrade syn på bolaget. Om ytterligare uppfattad osäkerhet försvinner kan vi få se en multipelomvärdering. P/B bedöms som irrelevant och aktien värderas efter exempelvis P/E. Vid det här laget börjar marknaden på upp blicken för bolaget. Ökat köptryck och den dåliga likviditeten i aktien kan skapa ytterligare skjuts i kursen. Ett konservativt beräknat P/E kan bytas ut till P/E-tal baserat på prognostiserad vinst i framtiden. TA-investerarna anländer för att rida på trendvågen.

Värde är sin egen trigger.

JLT Mobile Computers var sommaren 2013 en svensk net-net som handlades till P/NCAV 0,9. Aktien var fruktansvärt illikvid och det krävdes tålamod för en investerare att få en ansenlig position till kursen 0,7 kr. Bolaget släppte sedan en bra rapport vilket ökade intresset för bolaget. Vi fick se en multipeljustering och multipelomvärdering. Bolaget började handlas efter framtida vinster och med premium på tillväxt. Kursuppgången skapade intresse och det började dyka upp fler analyser om bolaget. Ett halvår senare var aktiekursen 2,10 kr vilket är en uppgång med 200 %. Bolaget ska även dela ut pengar. Läste december 2013 en analys som menade att aktien är värd 10 kr vilket jag tolkade som att spekulanterna har anlänt. Som värdeinvesterare kan jag tycka att bolaget är fullvärderat vid en kurs runt 1,2 kr. Men att vara rationell i detta läge skadar antagligen avkastningen. Beteendet som följer är väldigt svårt, om inte omöjligt, att värdera och därför tror jag det är bäst att hålla aktien i minst ett år oavsett. JLT Mobile är ett sådant bolag som driver en net-net portfölj och kompenserar för de bolag som går ett sämre öde tillmötes. Säljer man av dessa bolag för tidigt kan man säkerligen glömma avkastningar på nivåer som studierna presenterat.

Enligt studier kommer den bästa avkastningen från en NCAV-portfölj som är fullinvesterad, ofta är 10 bolag minimum för sådan portfölj. Net-nets har historiskt avkastat bäst på ett år, se diagram nedan. Under vissa perioder är det dock svårt att hitta tillräckligt många bolag som uppfyller kriterierna. En bra kompromiss kan då vara att behålla aktierna längre än ett år. Investeraren kan då tillåta sig att plocka in bara de säkraste net-nets och samtidigt ha en fullinvesterad/diversifierad portfölj. Som framgår av Gannons citat ovan behöll Graham och Schloss innehaven i närmare fyra år. Tyvärr har jag inte fötts med gåvan att kunna förutspå aktiekursers kortsiktiga rörelser. Jag torde därför har större chans att få god avkastning genom att sträva mot Graham och Schloss sätt att utföra strategin snarare än ge mig på någon egenkonstruerad ”högfrekvenshandelsnetnetstrategi”.

Tid

En annan fördel med att investera i en samling obskyra bolag är att katastrofen ofta redan är inprisad. I tider när marknaden anses vara högt värderad och det spekuleras att en krasch ligger runt hörnet kan en portfölj net-nets vara ett bra alternativ för den som är nervös. Aktierna håller till någonstans i marknadens periferi och drivs inte av samma mekanismer som börsen i övrigt. Under perioden 1951-2009 underavkastade NCAV-strategin index vid två av 14 bear market år. Det tyder på att strategin inte är perfekt men ett bra sätt för investerare att begränsa nedsidan när börsens värdering svävar högt. Hur marknaden kommer att utvecklas framöver vet jag inte. Vad jag vet är att värdeinvesterare i regel klarar sig relativt bra i börsnedgångar och Buffett talar många gånger om att Berkshires försvar är bättre än deras anfall. Regel nummer ett är att inte förlora kapital (permanent) och för att inte göra det krävs en margin of safety. Säkerhetsmarginalen är god i våra net-nets. Det är mer än vad jag kan säga om den värdering jag ser idag på många av de andra bolag vi har analyserat.

Hur ser du på investeringar utifrån P/B eller NCAV?

34 thoughts on “Ett slag för Värdeinvestering

  • Jag lyckades precis skriva ett extremt långt inlägg om värdeinvestering* utan att nämna eget kapital en enda gång, så jag tillhör inte den kategori av investerare som är attraherad av P/B.

    Ska vi hårddra det ser jag snarare ett lågt P/B som ett tecken på att bolaget inte inte varit tillräckligt aggressivt i arbetet med att skriva ned värdet på lågavkastande investeringar. Om marknaden fått panik kan P/B självfallet blir lågt även med en konservativ balansräkning men då tycker jag att värdering kontra bolagets långsiktigt hållbara resultet är en bättre indikator för att ge en bild av om bolaget verkligen är billigt.

    NCAV är jag däremot mer positiv till eftersom det handlar om att identifiera de fysiska värden som inte rimligtvis går att skriva ned och som kan komma aktieägarna till godo vid en likvidation av bolaget. Däremot tilltalar investeringsmetodiken inte mig eftersom jag vill borra mig ned i bolags verksamhet för att känna mig bekväm med en investering.

    *Syns inte på folks läslistor men finns här: http://aktieingenjoren.blogspot.se/2014/03/att-prissatta-bolag-karnan-i-all.html

    Gilla

    • Ja det finns väl lika ungefär lika många tolkningar av värdeinvestering som utövare. Har det lite körigt nu i dagarna men ska sätta mig ner i dagarna och läsa igenom inlägget 🙂 Som du säger är P/B inte det enda sättet att mäta ett undervärderat bolag. Ett bolag vi skrivit om på bloggen på slutet är Weight Watchers som knappast handlas billigt mot de fysiska tillgångarna. Där är tesen att vi köper framtida kassaflöde till ett rabatterat pris. Om bolaget återgår till något som liknar historiskt kassaflöde kommer vi att belönas. Men nog är det lite scary att inte ha tillgångar som skyddar nedsidan, inte minst med tanke på utvecklingen senaste månaderna.

      Utveckla gärna hur du menar med att lågt P/B är ett tecken på att bolaget inte skrivit ned värdet på lågavkastande investeringar men inte NCAV. Det finns stor risk att ett lågpresterande bolag har tillgångar som inte är värderade till dess verkliga värde, absolut. Den största risken är kanske att varulagret består av inkuranta artiklar som inte kommer kunna säljas i framtiden alternativt att de måste säljas av till ett kraftigt rabatterat pris. Eller att bolaget har mycket potentiella kundförluster. Varulagret och kundfordringarna är omsättningstillgångar, alltså en del av NCAV, och kan i högsta grad skrivas ned. Sedan kan bolaget ha en del maskiner och inventarier som inte är till speciellt mycket glädje. Men om de har en fastighet som är hyfsat normal ser jag inte hur värdet på denna skulle vara lägre för att verksamheten går dåligt. Men såklart, det beror på vilket typ av verksamhet bolaget bedriver.

      Tack för länken!

      Gilla

  • Myntets baksida är ju att om man drar resonemanget till sin spets finns det ingen anledning för den här bloggen att posta djupgående analyser på net-nets. Då strategin är mer mekanisk räcker det nästan att posta en lista med x antal bolag och köra på dem, rankade efter olika F-scores, P/B osv. Något som talar för att P/B ska fungera som urvalskriterium är att det finns en tendens hos bolag att lönsamheten konvergerar mot ett snitt i ekonomin. De bolag som har högst ROE har en lägre ROE 5 år senare och motsatsen gäller för de bolag med lägst lönsamhet.

    Eftersom P/B ges av P/E gånger ROE ser vi att bolag med högre P/E-multipel eller högre ROE har högre P/B, allt annat lika. Frågan är då varför man nöjer sig med att fokusera på P/B. Varför inte välja bolag med lågt P/E också? http://greenbackd.com/2010/03/01/how-pe-juices-pb-returns/ I det här inlägget ser man att om P/E kombineras med P/B blir avkastningen ännu högre. (se grafen i inlägget). Den högsta avkastningen hade en portfölj som först görs på basis av earnings-yield och sedan yield på bokvärdet.

    Personligen har jag svårt att köpa net-nets om de exempelvis gått back de senaste fem åren. Även om en portfölj av sådana bolag ska vara vettig, vill jag vara säker på att de inte ska förstöra aktieägarvärde i framtiden. Därför är jag mycket mer komfortabel om jag köper ett bolag som backas av intjäning. Ett annat problem är att en sådan strategi som bäst ska vara helt mekaniskt. Annars vill man plocka bort bolag som känns obehagliga och riskerar då att sabba strategin. Därför föredrar jag bolag som haft en historik av intjäning och som a) hamnat i tillfälliga problem där jag med viss säkerhet kan bedöma magnituden av problematiken eller b) inte uppskattas av marknaden för tillfället av andra skäl. Om jag köper på P/B-basis är det för att earningens nyligen säckat ihop, men det är inte min vanliga metodik. Även i det scenariot finns det en historik av earnings.

    Gilla

    • Bra kommentar som vanligt Irving. Jag håller med om vad du skriver i första stycket. Det är väl egentligen inläggets kontenta. Vi har varit medvetna om att analyserna har varit onödigt omfattande även om det delvis varit medvetet. För ett år sedan visste jag knappt vad en net-net var och jag är långt ifrån expert i dagsläget. Det är för tidigt känner jag att bara ge upp och mekaniskt köpa efter P/B eller NCAV även om det kanske är den bästa strategin. Gannon föredrar net-nets som backas upp av intjäning vilket känns rimligt. Jag nämner i inlägget att investerare köper framtida tillgångar om bolaget gör positivt resultat. Motsatt gäller ju såklart net-nets som visar negativt resultat. Nate på Oddball Stocks är mycket kräsen vilka net-nets som är värdiga portföljinnehav. Jag vill hitta min egen investeringsstil inom net-nets och för att göra det underlättar det att göra lite mer omfattande analyser. Då måste jag problematisera kring mer eller mindre relevanta frågor.

      Det har du rätt i. Jag ser nu att jag frågade mig varför man ska krångla till det med beräkning av framtida vinster vilket kanske var någon klumpigt uttryckt. Jag tror egentligen att det finns god anledning att plocka in P/E-tal eller förfina modellen på andra sätt. Läs till exempel sohttp://www.iassa.co.za/articles/045_1997_03.pdf. I någon mån var jag tvungen att avgränsa inlägget och jag valde att dra gränsen vid net-nets. Där har jag viss erfarenhet i praktiken åtminstone. Både Jonas och jag letar vidare efter sätt att förfina strategin. Net-nets med utdelning har till exempel visat sig avkastat bättre än vanliga net-nets enligt studier. Det finns många sätt att förfina modellen och jag tycker du har en mycket bra poäng att denna typ av strategier är bäst mekaniskt.

      Tack för länktips och tack för kommentaren!

      Gilla

  • Mycket intressant och en bra sammanfattning om net-nets.

    Jag har nyligen nästan läst ut boken du nämner (NCAV approach to stock investing) och jag är kluven till hur mycket kvalitativa värderingar man egentligen ska lägga in, precis som Irving K nämner. Vilka kvalitativa värderingar kan man egentligen stoppa in utan att riskera att sabba strategin och välja ut de allra sämsta net-netsen (som i och för sig också ger positiv avkastning över tid, enligt boken). Inte för mycket nyemissioner och inte för bedrövliga framtidsutsikter kanske är sådana faktorer liksom att man förmodligen vill se någon tendens till att det håller på att vända och det fångar man väl upp med F-score och Z-score.

    Men frågan är vilka bolag som man missar om man sållar för mycket. Petrogrand är väl ett aktuellt exempel. Det är inte mycket som såg bra ut i det bolaget när jag kikade snabbt, men de har fått ett bud (till ungefär 1 x NCAV?). Ni har ju resonerat bort Petrogrand på något kriterium, om det är balanserade vinster eller något annat.

    Med det sagt lockas jag en del av det mekaniska. Det borde inte bli så tokigt att köpa en diversifierad portfölj av net-nets till P/NCAV<0,75 och behålla 1-2 år utan att fundera allt för mycket på vad det egentligen är man köper. Jag läser och grubblar vidare, samtidigt som jag också är på jakt efter bra bolag… 😉

    Gilla

    • Tack för kommentaren Kenny.

      Jag såg det på Twitter, kul! Hoppas vi får se några ytterligare inlägg i ämnet från dig 🙂

      Som jag skriver i svaret till Irving K är detta fortfarande ganska nytt och modellen är under ständig utveckling. Det är inte helt omöjligt att vi med lite erfarenhet kommer fram till att alla justeringar som vi lagt till varit förgäves. Jag tog en titt på vad Jonas skrev om Petrogrand i somras. Vid den tidpunkten hade vi knappt doppat tån i net-net-vattnet och kontraserna till de andra bolagen vi kollat på var enorm. Det såg sannerligen inte fint ut på många punkter bland annat balanserat resultat. Sedan kan man ifrågasätta kriteriets vara eller icke vara. Det ger lite trygghet men det kanske stjäl någon procents avkastning. Tills vidare känns det som ett bra kriterie som kommer att fortsätta att användas 🙂

      Önskar dig god jaktlycka!

      Gilla

  • Bra artikel. Att köpa mekaniskt under 75% av ncav vet vi ju funkat i 100 år är väl inte mycket orda om där 🙂 Ser kriterierna z och f-score, insider ägande osv som meriter för motivera köp med lägre säkerhetsmarginal än så.

    Gilla

      • Tackar, tänkte på en annan sak ang överarbeta analyserna av netnets. Det underlättar ju starkt beslutet för när man ska sälja om man har koll på verksamheten. Utan koll vill man väl hålla sig mekanisk där med och sälja närmre ncav bara vilket jag tror försämrar slutresultatet.

        Gilla

        • Mycket bra poäng! Förr eller senare har man en net-net i portföljen som sedermera visar sig vara ett fint bolag på många sätt. Då kan det vara läge att med tiden omvärdera synen på bolaget och hur det bör värderas. Självklart blir ett sådant beslut bättre om man har koll på bolaget.

          Det finns en hel del att lära av Graham och Buffetts syn på GEICO, ett bolag båda investerade i. Finns garanterat en del artiklar i ämnet på www

          Gilla

  • Jag själv är vad amerikanarna skulle kalla mer av en ”franchise” värdeinvesterare, om man nu måste kategorisera mig. En dag, med större inflöden och större portfölj så tänker jag nog dock ha en mindre andel i net-nets (till att börja med). Den dagen tänker jag dock, för att motverka psykologi och basera mig på statistiken, bara använda mig av en mekanisk strategi. Den typen av subjektiva värderingar som jag använder mig av i vanliga fall tror jag bara är en nackdel när det kommer till net-nets. Däremot så kan jag tänka mig flera olika krav, t.ex. insiderägande, F-score samt låga P/B och P/E-tal. Men en mekanisk strategi likaväl. Då får man förmodligen sålla ut de nordiska marknaderna först för att så bege sig till usa/eu för att uppnå tillräcklig diversifiering.

    Gilla

  • Tack för kommentaren.

    Jag har nog lite utav en identitetskris om man nödvändigtvis hade varit tvungen att kategorisera sig. En klar fördel med att leta efter franchises är ju att det är en väldigt framtung aktivitet. Visst, analysen måste göras mycket bra för att investeringen skall bära frukt. Men när analysen väl är gjort är det bara att vänta. Om vi leker med tanken att vi har hittat fem fantastiska bolag som tillsammans kan avkasta cirka 15 % per år i genomsnitt och vi äger bolagen i 10-20 år. Hur mycket tid måste vi lägga ned för att konstruera en portfölj med net-nets för att uppnå motsvarande avkastning? Jag vet inte, men det är uppenbart klart mer tidskrävande.

    Att hålla på med net-nets är egentligen inte ett problem i mitt sökande efter fantastiska bolag, snarare tvärtom. För att fortsätta ha en fokuserad approach delar jag in portföljen i två imaginära grupper. I grupp 1 finns de jag identifierar som ”wonderful companies” och i grupp 2 net-nets och kanske P/B. För att utmynna i en investering i respektive grupp ska företaget i fråga gå igenom en selektiv gallring. Det känns bättre att äga några få verkligt fantastiska bolag och en samling ”fina” net-nets än att äga ett större antal genomsnittliga bolag. Just nu känner jag att jag blir mer och mer polariserad.

    Tycker det låter som du har en sund syn på hur strategin kan utövas. Hoppas se dig i net-nets forum i framtiden 🙂

    Gilla

    • Tack 4020! Ja, den avkastningen får väl betraktas som ”ganska” bra 🙂 Tack för länkar. Har lyssnat på det klippet några gånger, mycket bra!

      Gilla

  • Bra inlägg. Intressant att läsa om olika analyser. Detta P/B värde, är det samma som på t.ex. nordnet beskrivs som Kurs/JEK ? Eller är det ett annat nyckeltal?

    Gilla

    • Hej Peter,

      Ursäkta sent svar. Det P/B-tal daniel använder sig av är P/B-tangible. Det vill säga, pris / (eget kapital – immateriella tillgångar).

      Det ”vanliga” P/B justerar inte för immateriella tillgångar. Kikade snabbt på nordnet men hittade inget JEK utan endast vanligt ”P/EK” vilket är det vanliga P/B-talet. Nordnet visar alltså inte det P/B-tal som Daniel här talar om. Dock har båda nyckeltalen fungerat väl historiskt.

      P/JEK används så vitt jag kommer ihåg i situationer där bolag har obeskattade reserver på balansräkningen. Där vinster och skulder delas upp från de reserverna och fördelas till eget kapital respektive skulder.

      På koncernnivåbasis är dock den justeringen redan gjord i åtminstone bolag som använder IFRS så P/JEK används i princip inte i börsbolagssammanhang.

      Gilla

  • Instämmer med hyllningskören och tackar för ett mycket läsvärt och givande inlägg.

    Tycker att net-net konceptet är logiskt och intressant och i takt med att kunskap och kapital ökar så tror jag på sikt att större och större del av min portfölj kommer hamna i just net-nets. I nuläget nöjer jag mig dock med att leta bolag och lägga in dem i en fiktiv Google Finance portfölj.

    Passar på att slå ett slag för det bolag jag kollade på senast, NTT Docomo Inc. Det kanske kan vara av intresse även för er.

    Mvh

    Gilla

    • Tack Erik!
      Roligt att du har intresse för denna typ av bolag, det är ett fantastiskt spännande område att röra sig i. Det kan vara ett kul sätt att ackumulera kunskap och erfarenhet genom att skapa en fiktiv portfölj. Dock tror jag man måste släppa sargen och använda riktiga pengar för att verkligen känna på varför inte många klarar att följa strategin 🙂

      Tack för förslaget. Ska kika på den.

      Mvh Daniel

      Gilla

    • Hej!

      Screener.co är den bästa jag använder men är en betaltjänst.

      Gratisvarianter finns men är inte alls lika bra, men fungerar hyfsat väl:

      http://www.grahaminvestor.com/screens/ncav-stocks-new-without-chinese-rtos/
      http://www.serenitystocks.com/

      Se upp för ”chinese reverse mergers” bara. Många av dem har så vitt jag förstått visat sig vara bedrägerier. Jag håller mig helt borta från net-nets som har något med Kina att göra. Väldigt många av de net-nets screeners visar idag är verksamma i Kina på något vis.

      Gilla

          • Hej igen Jonas!

            Jag har under flera år funderat på net-nets men inte dedikerat betydande resurser till detta då jag inte trodde fenomenet existerade till någon större grad i nutid. Efter ytterligare efterforskning och pånyttfött intresse tack vare er blogg så ska nu börja bygga en löpande portfölj – dock är mitt nuvarande förhållningssätt rätt tidskrävande och tittar därför efter bra screeners. Jag har startat ett test-konto på screener.co – dock verkar det svårt att få in tex NCAV per share, alt totalt NCAV – har du lyckats med detta?

            Netnet hunter ska även ha en screener dedikerad till net-nets, men jag får dåliga vibbar från hans marknadsföring.

            Ser fram emot att hålla kontakt framöver gällande net-nets. Delar gärna med mig av analysblad etc. när detta är sammanställt.

            Mvh,
            Viktor

            Gilla

            • Hej igen!

              Vad roligt att vi pånyttfött ditt intresse! Screener.co har faktiskt en inbyggd net-netscreen.

              Quick search -> value -> current assets – total liabilities < market cap

              Jag har en egenmodifierad med mina kriterier, eller de som finns. Man kan exempelvis sortera bort bolag som är verksamma i Kina, mycket smidigt.

              Screener.co är mkt avancerad. Under "create free-form condition" kan du skapa egna nyckeltal. Det är så NCAV tas fram. Även Z-Score och F-Score finns. Kan sökas efter där alternativt hittas under "add condition". Kan dock behöva söka på Piotroski istället för F-Score.

              Har fått precis samma vibbar från net-nethunter. Han är för aggro med marknadsföringen för att det ska kännas som att det finns något fantastiskt där. Kan heller inte tänka mig att hans screener är i närheten av lika bra som screener.co.

              Ser jag fram emot!

              Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s