Analys av Coast Distribution System

Coast Distribution System (CDS) är en amerikansk reserv- och tillbehörsgrossist för fritidsfordon. CDS har varit en net-net sedan finanskrisen som påverkade bolagets marknad kraftigt. Bolaget har sedan dess kämpat med lönsamheten och börjar nu närma sig positivt resultat igen. CDS handlas till en säkerhetsmarginal om 34 % och på ägarlistan finns välkända namn som Robert Robotti.  

CRV_introOm Coast Distribution System

Coast Distribution System är enligt bolaget en av USAs största grossister av tillbehör och reservdelar till husvagnar, båtar och andra typer av fritidsfordon. Bolaget är aktivt i USA och Kanada. CDS erbjuder 12 000 produkter från 400 olika tillverkare genom deras 17 distributionscenters i USA och Kanada. Produktkategorierna är allt från utomhusmöbler till kemikalier och verktyg.  Utöver detta har CDS ett eget varumärke som står för 30 % av omsättningen. De tillverkar inget själva utan dessa varumärken används på produkter som tillverkas genom samarbeten med producenter.  Bolagets kunder är lokala husvagns- och båtförsäljare. CDS har totalt över 10 500 kunder och är inte beroende av någon stor enskild kund. På inköpssidan görs 22 % av de totala inköpen från Airexcel Inc. Utöver det är bolaget inte beroende av någon enskild distributör. Totalt sett köps produkter in från över 400 tillverkare.

Den senaste tiden har CDS försökt skifta inköp från amerikanska tillverkare till asiatiska. De har känt av ett hårdare prisklimat på marknaden efter att fler och fler av återförsäljarna och grossisterna började importera mer av produkterna från Asien.

Utveckling de senaste åren

I årsredovisningen för 2011 talas om fokus på att öka bolagets marknadsandelar. Det är möjligt att detta är den rätta vägen att gå för bolaget. Jag är definitivt fel man att sitta här på andra sidan Atlanten och säga att detta är fel. Men det gör mig lite orolig när ett bolag med den låga lönsamheten CDS har tycker att det är rimligt att offra marginaler för marknadsandelar.

De senaste åren har man även satsat på tillväxt genom att ta fram egna produkter under eget varumärke. Omsättningsmässigt har detta varit framgångsrikt men det har ännu inte riktigt visat sig på sista raden. Denna satsning förklarar delvis de negativa resultaten de senaste åren då mer än vanligt satsats på försäljning, marknadsföring och administration.

CDS har historiskt sett haft väldigt låga marginaler. Detta är något man delvis nu försöker ta sig ett steg bort ifrån när de nyligen framtagna produkterna ligger i ett högre marginalskikt. Detta har eventuellt börjat synas då siffrorna hittills under 2013 har varit bättre än de senaste åren.

Enligt vd Jim Musbach har branschen sett en liten vänding under året och den förväntas fortsätta de närmaste åren. Målet för 2013 var att återgå till lönsamhet. Det har man hittills klarat, resultatet efter de tre första kvartalen var $0,7M. Dock har Q4 historiskt sett inte varit något bra kvartal så om de klarar att hålla uppe lönsamheten för helåret är oklart.

Bolagets försäljning beror på användandet samt nyköpandet av fritidsfordon i framförallt USA. Det i sin tur beror på det privatekonomiska läget hos konsumenterna. De senaste åren har genomsnittsamerikanen inte badat i pengar och detta har påverkat marknaden för tillbehör och reservdelar negativt.

Management och styrelse

CDS:s vd är James Musbach som har haft positionen sedan 2008. Han arbetade under åren 1994-1995 i CDS men återkom inte förrän 2006. Musbach är 62 år och kommer förmodligen arbeta i bolaget under flera år framöver. Av det lilla jag sett av amerikanska microcaps verkar det vanligt att ledarna inte pensionerar sig vid 65. Men givetvis ett mycket litet urval jag tittat på. Thomas McGuire är styrelseordförande och grundare av bolaget. Han har haft positionen sedan 1977 och är 69 år. McGuire var vd mellan åren 1997 till 2008. vVD Sandra Knell har arbetat inom CDS sedan 1984.

Management_CRVPositivt är att vd och vVDs löner sänktes från 2011 till 2012. När bolaget går dåligt är det inte endast aktieägarna som känner av detta utan även management känner av läget. Ännu mer positivt är faktiskt att Musbach nekade en höjning av årslönen från $250k till $300k när finanskrisen slog till. Bolaget var då mitt i en större kostnadsbesparing och han nekade löneförhöjningen med motivationen att det var hans sätt att hjälpa bolaget att hålla nere kostnaderna. Året därefter sänkte han återigen sin årslön med 10 %. Mycket förvånande och glädjande att något sådant kan ske.

Bolaget har sedan 2012 ett incitamentsprogram där nyckelpersoner i framtiden kan bli tilldelade optioner eller aktier. Totalt sett strax under 200 000 st. till de tre nyckelpersonerna ovan. CDS har för tillfället 284 000 utestående optioner. I förhållande till antalet aktier (5,1 miljoner) är det en relativt hög siffra. CDS har arbetat med optioner de senaste 20 åren och det är förmodligen anledningen till att flertalet insynspersoner idag har relativt stora aktieinnehav. Genomsnittligt ”strike price” är $3,28, ganska exakt dagens kurs.

McGuire har varit en nettosäljare i år och har minskat sitt innehav med 20 %. Även andra insynspersoner har varit nettosäljare under året. Musbach innehav har ökat med 27,3 % de senaste tolv månaderna. Detta är dock ett resultat av optioner/tilldelningar och inte av att han själv investerat sitt eget kapital.

Insiderägande_CRVDet är positivt att flera insynspersoner har relativt stora innehav i CDS. Mindre positivt är dock att de i regel inte köpt aktierna själva utan antingen erhållit dem som kompensation eller genom inlösta optioner. Detta förklarar kanske delvis att insynspersoner varit nettosäljare de senaste åren. Eftersom de inte köpt aktierna själva är ägarskapet inget de valt själva. De vill hellre ha kontanter än aktier.

Aktieägare

Robert Robotti är bolagets största aktieägare genom hans bolag Robotti & Company. Deras investeringsfilosofi beskrivs som ”klassisk värdeinvestering” baserad på Benjamin Graham. Robotti har tidigare arbetat hos Mario Gabelli på GAMCO Investors.

Även Dimensial Fund Advisors verkar vara någon form av värdeförvaltare. Lone Star RV Sales Inc är en husvagnsåterförsäljare som köpt aktier i deras leverantör. Något som jag sällan skådat. Lite längre ner på listan finns LSV Asset Management. Bolaget drivs av Lakonishok, Scheifer och Vishny. Den som tagit sig igenom flertalet vetenskapliga studier inom området värdeinvestering känner igen de namnen, åtminstone Lakonishok och Vishny. De har bland annat skrivit studien ”Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk” samt ”Good News for Value Stocks: Further Evidence on Market Efficiency”.

Aktieägare_CRV

Jag har inte tittat igenom exakt alla dessa institutioner men det verkar som att man som aktieägare i CDS är i gott sällskap med flertalet duktiga värdeinvesterare. Det finns dessvärre ingen tydlig storägare.

Kapitalallokering

CDS har inte gett aktieägarna någon utdelning sedan 2008. Kreditgivarna har även satt upp begränsningar på den punkten. Enligt den senaste årsredovisningen förväntar man sig inte att ge någon utdelning inom den närmsta tiden.

Kapitalallokeringen har historiskt sett inte varit något att vara nöjd med. Antalet aktier har varit på ungefär samma nivå de senaste 20 åren men det beror inte på att ingen utspädning har skett. Bolaget har arbetat mycket med optionsprogram och för att finansiera dessa har man återköpt aktier. Så tittar man bara på antalet aktier ser det helt okej ut, men mycket värde har skiftats ut till insynspersoner genom optionerna.

Antal_Aktier_CRV

Utöver detta kan man verkligen ställa sig frågande till hur bolagets fortsatta existens har motiverats genom åren. CDS har inte varit värdeskapande och har i genomsnitt haft en betydligt lägre avkastning än kapitalkostnad.

Något som är positivt är att de använt mycket av kapitalet som frigjorts på 2000-talet till att betala ner de räntebärande skulderna. Med tanke på hur skakig verksamheten är har de i mina ögon inte möjlighet till att arbeta med någon ”optimal” balansräkning. De måste ha både hängslen och skärp för att klara sig på sikt. Sedan 2007 har de betalat av 2/3 av de räntebärande skulderna.

Balansräkning

Något som jag tycker är lite olustigt med CDS är att de finansierar rörelsekapitalet med roterande räntebärande lån. Detta syns inte på balansräkningen men tittar man på kassaflödesanalysen är det något som sticker ut. CDS har kontrakt med kreditgivaren för de här lånen fram till 2017.

Roterande_lån_CRV

Balansräkning_CRVVarulagret värderas med FIFO-metoden. Likt ATG och Taitron står varulager för en väldigt stor del av de totala tillgångarna. Varulagret består till 100 % av färdiga produkter. CDS:s lageromsättningshastighet är 3,2 och har över tid varit väldigt konsekvent. Det är dock ett genomsnitt, risken är nog överhängande att bolaget har en del hyllvärmare som ligger på lagret under en längre tid. CDS har dock endast tagit upp $1,4M som reserverade lagerförluster så de verkar inte bedöma lagerrisken som särskilt stor. Jag har tidigare sett net-nets som har reserver för 50 % av det bokförda värdet på varulagret.

CDS har nästan inga anläggningstillgångar på balansräkningen, endast $1,2M i PPE och $2,5M i övriga tillgångar. De övriga tillgångarna består delvis av en investering i ett mexikanskt bolag med liknande verksamhet som CDS. Något som är positivt är att PPE är kraftigt avskrivet. Anskaffningskostnaden är $12,4M och de ackumulerade avskrivningarna är $11,2M. Net-nets med kraftigt avskrivna tillgångar har historiskt sett avkastat bättre än net-nets vars tillgångar i princip inte skrivits av. Chansen att det ska finnas dolda värden är betydligt större i äldre bolag som har hunnit skriva av stora delar av tillgångarna. Detsamma gäller om det balanserade resultatet är en stor del av det egna kapitalet. Det är en stor skillnad om det egna kapitalet skapats i verksamheten eller om det uppkommit genom att ägarna satsat nytt kapital. Negativt är att det mesta av PPE är förbättringar på leasingfastigheter och olika typer av tillbehör. De har inget eget land eller fastigheter som är inköpta för längesedan.

CDS har även framtida skatteavdrag på $2,6M på balansräkningen. Detta kan i framtiden ge en positiv skjuts ifall bolaget börja visa positivt resultat igen. CDS uppskattar sin skattesats som 34 % och applicerar vi den på de uppskjutna skattefordringar  behöver bolaget inte betala skatt på $7,6M positivt resultat de närmsta åren. Detta kan låta som en liten summa. Men totalt sett de senaste tio åren har CDS visat ett positivt resultat på $9,4M.  Dessa uppskjutna skattefordringar har dock ett bäst före datum och om de inte används förlorar de sitt värde. Senast 2012 fick man skriva ner dessa tillgångar med $1,4M. Så risken är nog tyvärr stor att bolaget inte kan använda dessa till fullo.

Men dessa uppskjutna skattefordringar  ger en bra boost till bolagets kortsiktiga ROE. Om CDS skulle ha 5% ROE de närmsta året skulle det utan skatt vara likställt med 7,6 % ROE. Den här effekten har visat sig i JLT Mobile Computers de senaste kvartalen.

Ett annat nyckeltal som kan vara intressant att titta på är omsättningstillgångar i relation till de totala skulderna. Nyckeltalet visar hävstången i en net-net. Desto högre, desto säkrare är aktien. Men samtidigt är uppsidan – och nedsidan – större desto närmare 1 nyckeltalet är. I det här fallet har vi alltså $2,52 omsättningstillgångar för varje dollar i skulder. Det är något i det lägsta laget jag kan tänka mig men får nog ses som godkänt. För att sätta det i lite relation till andra net-nets är mina tidigare net-nets siffra: ATG (7,88), G&J (13,91), JLT (2,66) och DLH (1,56).

Nyckeltal_Netnets_CRV

CDS leasar sina distributionscenter och detta syns inte på balansräkningen. De framtida åtagandena är på $12,9M. Justerar man NCAV för dessa är CDS inte någon net-net längre. Dock borde de nuvärdesberäknas för att justeringen ska vara mer rimlig. Men, Nate Tobik på Oddballstocks anser att det är viktigt att räkna med leasing i net-nets där bolagets långsiktiga överlevnad kan ifrågasättas. Om man anser det som orimligt att bolaget kommer att gå i konkurs i framtiden anser han att det är rimligt att inte räkna med leasing.

Här är jag lite tveksam. Jag tycker det är rimligt att tänka som han gör. Men samtidigt, i net-nets är just säkerheten att bolaget – rent teoretiskt – kan likvideras och fortfarande ge positiv avkastning. Den säkerheten försvinner när ett bolag har stora leasingåtaganden.

Bolagsdata

Omsättningen föll kraftigt under finanskrisen och har sedan dess sakta men säkert återhämtat sig något. Resultatmässigt har bolaget dock inte återhämtat sig, det var marginellt lönsamt under 2009 och 2010 men har därefter visat röda siffror. I år har dock resultatet återhämtat sig något och efter tre kvartal är resultatet positivt.

Omsättning_Resultat_CRV

I diagrammet nedan visar jag CDS:s utveckling sedan tidigt 90-tal – ingen vacker syn. Totalt sett är det redovisade resultatet endast $1,7M under 22 år. Det fria kassaflödet är dock under perioden $31,2M. Anledningen till att dessa två tal skiljer sig så pass mycket är att bolaget sakta men säkert krympt. Rörelsekapitalet är på ungefär samma nivå nu som då verksamheten binder idag mindre kapital i anläggningstillgångar.

Resultat_kassaflöde_CRV

Man kan ställa sig frågan varför bolaget existerar. Det har de senaste 22 åren varit värdeförstörande. Den genomsnittliga avkastningen på det egna kapitalet har under de tio senaste åren varit 3,26 %. I en perfekt värld skulle detta bolag förmodligen ha avvecklats för en lång tid sedan och kapitalet blivit satt i arbete i en bättre verksamhet.

Bruttomarginalen är mycket låg och har som högst varit 19 % sedan 2003. Den genomsnittliga rörelsemarginalen är på svaga 1,75 % under samma tidsperiod. En låg rörelsemarginal kan vara helt i sin ordning i vissa branscher, men då krävs hög kapitalomsättningshastighet för att avkastningen på dets satsade kapitalet ska vara godkänd. Så är inte fallet här.

Marginaler_CRV

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

CDS har ett väldigt starkt F-Score på 7 och ett godkänt Z-Score på 4,19. Bolaget har historiskt sett varit lönsamt men det är relativt marginellt.

Scores_CRV

Resultat- och kassaflödesmässigt är det inte särskilt vackert. Inte heller utdelningsmässigt. Bolaget har historiskt sett inte drivits på ett särskilt aktieägarvänligt vis. Insynspersoner har däremot gynnats genom årliga optioner. Bolaget har ingen tydlig stark ägare men insynspersoner äger tillsammans ~19 % av de utestående aktierna.

Historik_CRV

Värdering

CDS handlas till en säkerhetsmarginal om 34 % till NCAV och 42 % till det egna kapitalet. I det här fallet köper man dock bara tillgångar, det finns ingen långsiktig intjäningsförmåga att tala om. Periodvis är dock CDS relativt lönsamt och har då historiskt sett värdets över det egna kapitalet.

Värdering_CRV

I genomsnitt de senaste tio åren har aktien handlats till 0,8x det egna kapitalet. Värderingen svänger dock kraftigt och när det såg som bäst ut handlades aktien till 1,38x och när det såg som värst ut under finanskrisen till 0,18x. Är en rimlig värdering 0,8x eget kapital? Jag vet inte. Om bolaget skulle säljas utanför börsen mellan två kunniga aktörer är det nog inte orimligt med tanke på kraftigt avskrivna anläggningstillgångar. Men samtidigt är stora delar av tillgångarna varulager så det kanske kan ses som tveksamt ändå. För en köpare som får kontroll är nog ett P/B på 0,58x mycket attraktivt. Men kontroll är ingenting jag får och som minoritetsägare är man helt klart beroende av hur bolaget drivs i framtiden.

Värdering2_CRV

Slutdiskussion

Precis som i Sverige för Kabe så är det inte perfekta ekonomiska förhållanden i USA för en blomstrande husvagnsmarknad. Detta känner både Kabe och CDS av. Där slutar nog dock jämförelsen. Kabe är ett otroligt fint och välskött bolag. CDS är inget av det. Men CDS är en net-net vilket i mina ögon ändå gör bolaget intressant. Den optimistiske anser att branschen har nått botten och att marknadsläget sakta men säkert kommer att förbättras i framtiden, och med det aktiekursen.

Men CDS har helt klart en uppförsbacke i det rådande marknadsklimatet. Det som krävs för en vändning är förmodligen en förbättrade privatekonomisk situation för genomsnittsamerikanen. Hög arbetslöshet och lågt ekonomiskt förtroende rimmar inte väl med husvagnsbranschen. Den här typen av kostnader är lätt att skjuta på några år och det gör i regel folk i tider som dessa. Utöver det har drivmedelpriserna i USA stigit kraftigt de senaste åren vilket också gör att folk låter båten eller husvagnen stå kvar i garaget. Jag var själv i USA sommaren 2011 på bilsemester och ett mycket vanligt diskussionsämne med lokalbefolkningen längs vägarna var bensinpriset. De flesta tyckte det var helt vansinnigt högt och sa att det var ohållbart.

Allt som allt tycker jag dock att CDS är en hyfsad net-net. Ingen spektakulär sådan men ändå en av godkänt kvalitet som kan vara värd en plats i en diversifierad portfölj med net-nets. CDS handlas till en relativt hög säkerhetsmarginal och managements intressen verkar vara hyfsat i linje med aktieägarna. Utöver detta har man vid sin sida duktiga värdeinvesterare som Robotti samt professorerna bakom LSV Asset Management. Sist men inte minst har CDS ett starkt F-Score på 7 och ett säkert Z-Score.

Jag är långt ifrån förälskad i bolaget och de har mängder med uppenbara problem. Men det är viktigt att inte ha Mungerglasögonen på sig när man analyserar net-nets. Net-nets är vad de är. Det är inga vackra skapelser. CDS är också ett exempel på varför det är så otroligt viktigt att vara väldiversifierad när man investerar i net-nets. Om man låter den här typen av aktier få 5%+ i portföljen så är det lätt att se att det kan störa investerarens skönhetssömn. Men genom att endast ge CDS en liten position i min portfölj känner jag att jag kan sova gott oavsett utfall.

Vad är din syn på Coast Distribution System?

 Mer läsning:

Coast Distributes Some Gains – Barel Karsan

Coast Distribution a true Ben Graham net-net – Whopperinvestments

Coast Distribution System Is An Emerging Value Play With An Overlooked Catalyst – Seeking Alpha

2 thoughts on “Analys av Coast Distribution System

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s