Analys av Stanley Furniture

Stanley Furniture är en amerikansk möbeltillverkare som grundades 1924. Bolaget drabbades hårt av bostadskraschen 2008 och har sedan dess genomfört ett stort kostnadsbesparingsprogram. Stanley har några tuffa år bakom sig och caset bygger på att omstruktureringen snart kommer bära frukt. Investerare har vid sin sida Marty Whitmans Third Avenue Management som är största ägaren med sina 10,75 % av bolaget. 

Om Stanley Furniture

Stanley Furniture tillverkar och säljer möbler till hushåll under två varumärken. Under namnet Stanley designas och tillverkas varorna av några utländska tillverkare i främst Indonesien och Vietnam. Under varumärket Young America tillverkas barnmöbler med inriktning på säkerhet och till föräldrar som vill ha det bästa till sina barn. Affärsmodellen är enligt bolaget skild från både Stanley och de andra i branschen då de tillverkas i North Carolina. På detta sätt har de kortare leveranstider och kundnärvaro. Jag har inte hittat någon information om intäkter eller vinst per varumärke men det är Stanley som är det mest lönsamma varumärket.

Bild 1

Bolaget red på bostadsvågen och var lönsamt fram till 2008 då efterfrågan på möbler kraftigt avtog. Nu har ekonomin förbättrats men Stanley fortsätter att leverera dåliga resultat. Anledningen till att de kommit tillbaka sämre än marknaden beror på att ledningen initierat en omfattande omstrukturering. I årsredovisningen 2012 säger VD Glenn Prillaman att de genomfört majoriteten av förändringarna som påverkat kunderna. 2013 markerar slutet för den omfattande transformation som ägt rum de senaste tre åren. Han spår att husmarknaden kommer fortsätta att förbättras och efterfrågan på Stanley Furnitures varor därefter. Stanleys segment av marknaden följer enligt bolaget marknadens svängningar med 12-18 månader fördröjning.

Management

Glenn Prillaman har arbetat inom bolaget sedan 1999 och varit ordförande samt VD sedan februari 2012. Prillaman hade 2012 en lön på $799k och CFO Micah Goldstein $515k. Insiders har varit nettoköpare de senaste fem åren och VD Glenn Prillaman äger idag 378k aktier vilket till kursen $3,8 ger ett marknadsvärde på $1,4m. Även om jag inte har någon inblick i Glenns privatekonomi kan jag tänka mig att en stor del av hans förmögenhet är bunden till Stanleys aktie. Hans incitament borde därmed vara i linje med aktieägarnas.

Bild 2

Aktieägare

Insiders äger drygt 2 % av bolaget medan 71 % ägs av institutionella ägare. Detta är negativt då man gärna vill vara investerad innan institutionerna får upp intresset för bolaget. Desto positivare är de ägare jag identifierar på listan nedan. Högst upp har vi en av mina personliga favoriter Marty Whitman och hans Third Avenue Management. Den tredje största ägaren MET Investors är co-managed med Third Avenue. Övriga bekanta värdeinvesterare har vi i Royce & Associates och T Rowe Price. Positivt är även att aktien har haft en svag utvecklig senaste åren vilket sannolikt innebär att samtliga bekanta ägare köpt in sig på högre än dagens nivå. En investerare är alltså ännu inte är för sen till den eventuella tillställningen.

Bild 3

Kapitalallokering

Bolaget har senaste åren mottagit pengar från Continued Dumping and Subsidy Offset Act (CDSOA), ett statligt program som betalar tillverkare som skadas av den illegala produktdumpningen från utlandet. Granskar man den finansiella historiken uppmärksammar man en betalning på ca $40m i april 2012. I Q3-rapporten 2013 skriver bolaget att detta är långt ifrån vad de normalt mottar. Hittills har de totalt tagit emot $45,5m och det mest aktuella tillskottet spås bli runt $2,7m. Anledningen till att summan var så stor 2012 berodde på att överklagningar och liknande processer försenat- och därmed ackumulerat – summan som skulle betalas ut. Bolaget säger själva att de inte kan lova att betalningarna från CDSOA kommer att tas emot i framtiden på grund av de legala och administrativa processerna.

Dessa processer är inte helt över än vilket är något oroveckande. Några konkurrerande tillverkare lämnade in en överklagan till US Court of International Trade där de menade att de förtjänat att ta del av pengarna. Det var en bit in i denna process som $39,9m betalades ut till Stanley och frågan har nu gått igenom olika instanser men är inte klar än. CDSOAs distribution av pengar fördelas på de aktörer som uppfyller kraven vilket innebär att Stanleys del av kakan skulle minska om fler tillverkare var kvalificerade. Det är lite svårt att tolka informationen i årsredovisningen men som jag förstår det kan tullen ta tillbaka allt eller en del av pengarna som betalats ut om konkurrenternas överklagan skulle gå igenom. I Q3 2013 menar Stanley att risken att tullen kommer söka och få ta del av CDSOAs pengar mycket liten. Jag tycker att det känns mycket olustigt att risken ändå finns.

Det är med största sannolikhet tack vare betalningarna från CDSOA som bolaget överlevde krisperioden. Det är helt otroligt vilken tur Stanley hade att detta program klubbades igenom året innan bolaget började möta stora problem. Snacka om en skänk från ovan när de verkligen behövde det. Pengarna som har tagits emot har använts till bolagets turn around-plan där de bland annat betalat av skulder och ökat de interna investeringarna. Huruvida dessa investeringar genererat avkastning är för tidigt att säga. Om utfallet blir som bolaget prognostiserat kommer investeringarna leda till att bolaget når break-even långt lägre än de tidigare har gjort vilket är klart positivt för investerare.

Ibland känns det som många net-nets uppfyller definitionen av galenskap, dvs göra samma sak om och om igen och förvänta sig ett annorlunda resultat. De fortsätter sin verksamhet på samma sätt med samma produkter samtidigt som ledningen uttalar sig i stil med: ”nu kommer det att vända”. Så är inte situationen i Stanley som under några år genomgått en omfattande omstrukturering. Det finns dock ännu inget bevis på att ledningen har tagit kloka beslut att förvalta det kapital som erhållits. Bolaget gjorde en del återköp mellan 2005 och 2008. 2011 ökade antalet aktier med 4m vilket till täckningskursen $3 gav bolaget $11,8m.

Bild 4

Balansräkning

Med hjälp av kapitalinjektionerna har bolaget idag mycket stark balansräkning med en soliditet på 78 %. Likviditetsmässigt har bolaget långt ifrån några problem med en balanslikviditet på 3,45 och en kassalikviditet på 2,8. Bolaget har inga immateriella tillgångar att justera för.

Stanley Furniture har ett relativt stort varulager vilket alltid är en risk för investerare. Bolaget har lager för produkterna inom Young America i North Carolina samt hyr lager i USA och utomlands till produkterna inom Stanley. Enligt not i årsredovisningen skrev man ner varulagret 2010 med $682k. Produktionen av de två varumärkena bestäms utifrån både faktiskt och prognostiserad efterfrågan. Bolaget har ett större varulager för de produkterna som importeras från utlandet än de varor som tillverkas inrikes.

Bolagets lageromsättningshastighet har försämrats senaste åren och är det senaste året 2,5 vilket innebär att varorna i snitt ligger 20 veckor på lagret innan de säljs. Hög omsättningshastighet av varulagret och hög bruttomarginal är något att sträva efter. I Stanley ser vi raka motsatsen. Förutom turnover 2,5 har bolaget genomsnittlig bruttomarginal som understiger 5 % senaste fem åren vilket är anmärkningsvärt. Med sådana lövtunna marginaler kan man föreställa sig hur balansräkningen hade sett ut om inte pengarna från CDSOA tillkommit. Nu har bolaget varit i ett skede av kraftig omstrukturering så vi får hoppas att inkuranta varor skrivits ner i värde och att varulagret idag består av nya modeller.

Balansräkningen nedan avser 2013-09-30. För balansräkning per 2013-12-31 se kommuniké. Det har inte skett några väsentliga förändringar och anledningen till att Q3 används nedan är att den är mer informativ på kontonivå.

Bild 5

Bolagets byggnader och mark är uppdelade enligt tabell nedan. Som man kan se uppgår de ackumulerade avskrivningarna till ett högre belopp än bokförda PPE. Detta är positivt för investerare eftersom det indikerar att det kan finnas dolda värden i bolaget. Bolaget skriver i årsredovisningen 2012 att $7m har investerats i byggnader, maskiner och inventarier. Se även kommentarer i värderingen.

BIld 6

Bolagsdata

Efter krisen har ledningen genomfört en omfattande översyn av bolaget och de menar att de börjar om med ett ”nytt” bolag. Bolagets intäkter har årligen minskat med 9,6 % per år i genomsnitt de senaste tio åren och 15,6 % de senaste fem åren.

Bild 7

Stanley var relativt lönsamt fram till bostadskraschen 2008. När bubblan sprack minskade konsumenternas efterfråga på premiummöbler. Bolagets marginaler har varit mycket svaga framförallt sedan 2007. Stanley har till och med haft negativ bruttomarginal två år vilket är anmärkningsvärt. De balanserade vinsterna som byggts upp är skapade under första delen av 2000-talet.

Bild 8

Redovisat resultat och fritt kassaflöde har genom åren varierat kraftigt. Stanley är inget bolag som levererar stabila kassaflöden och trenden ser inte positiv ut. Den avvikande stapeln 2012 beror på intäkten från CDSOA.

Bild 9

Eftersom vinsterna varierar gör givetvis även lönsamhetsmåtten det. Genomsnittligt ROE under tidsperioden är 0,1 % och under senaste fem åren -14 %. Frågan är egentligen vad ett genomsnitt säger i ett bolag som är så volatilt och nedåtgående som Stanley. Bolaget har visserligen relativt stor kassa men även justerat för denna ser inte avkastningen spännande ut.

bild 10

Företaget började 2008 skära ner på mycket kostnader i hopp om att vända utvecklingen. Att kostnad sålda varor minskat så mycket som det gjort är inte konstigt med tanke på intäkternas utveckling. Med tanke på den bruttomarginal vi sett senaste året kan man knappast säga att utvecklingen nedan beror på billigare produktion eller billigare inköp.

Bild 11

I diagrammen framgår att bolaget började rapportera rörelseförluster i samband med bostadsbubblan sprack 2008. När intäkterna minskade fortsatte de fasta kostnaderna vara höga. Även om bolaget har skurit ner på många kostnader ser vi att de i relation till intäkterna fortsatt är för höga. Helt rättvis är inte rapporteringen av kostnaderna då en del kan härledas till omstruktureringen som ägt rum senaste åren. De kan ses som engångskostnader som i bästa fall ger bolaget en mer slimmad kostnadskostym. Bolaget har slagit ihop lager och lagt ner en facilitet i Virginia bland annat. Glenn Prillaman säger i VD-ordet att investeringarna i omstruktureringen av bolaget nu är över och att capex kommer sjunka mycket framöver.

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-score, Z-score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. De balanserade vinsterna som byggts upp är skapade under första delen av 2000-talet och bolaget säger nu att de är ett ”nytt bolag”. Insiderägandet är tillfredsställande och bolagets F-score är 3 och z-score 3,7. Stanley uppfyller inte kriterierna för net-nets och jag måste ta ställning till om bolaget förtjänar dispens från uppsatta krav.

Bild 12

Värdering

Nästan alla net-nets har någon form av turn around-aspekt inbyggd i sig då tillfälliga, eller varaktiga, problem ofta är anledningen till att aktien handlas till stor rabatt. Denna aspekt är dock extra påtaglig i Stanley. Bolaget har de senaste åren fokuserat på att minska kostnaderna vilket leder till att de inte behöver sälja lika mycket som tidigare för att göra resultat. Om försäljningen börjar ta fart finns det stor chans att bolaget kommer värderas utifrån från vinsten istället för likvidationsvärdet.  Stanley Furniture handlas idag till en säkerhetsmarginal om 12 % vilket innebär att aktien inte uppfyller Grahams kriterie om 2/3 av NCAV. Anledningen till att jag ändå lägger ner tid på en analys är att det finns en intressant risk/reward i ett ”bet” på att bolaget lyckas vända den negativa trenden.

Värderingen

Stanley Furniture har 12 % säkerhetsmarginal mot NCAV och 42 % MOS till det egna kapitalet. Bolagets anläggningstillgångar består till lejonparten av PPE vars anskaffningsvärde är $47m och bokförda värde $21,1m. Bolaget äger en fastighet i Robbinsville där produktion och distribution sker. I noterna nämns att produktionskapaciteten i anläggningen är svår att kvantifiera eftersom bolaget fortsatt moderniserar och ökar den tillgängliga kapaciteten. Detta är den enda informationen jag har på fastigheten. Av kostnaderna på $47m för PPE avser $29m maskiner och inventarier medan $16,3m avser byggnader och mark. Fastigheter tenderar att öka i värde medan maskiner och inventarier tappar värdet relativt snabbt. Därför vågar jag inte påstå att det finns några dolda värden bland bolagets anläggningstillgångar.

Slutdiskussion

Stanley Furniture skiljer sig något från de andra bolag jag tittat på som handlas billigt mot tillgångarna. Osäkerhet inför framtiden och långvariga eller tillfälliga motgångar är inte ovanligt hos net-nets. Inte sällan tvingar rådande marknadsklimat bolagen att göra förändringar i verksamheten för att överleva. Det som är speciellt med Stanley är den omfattning detta förändringsarbete har haft de senaste åren. Ledningen säger själva att de numer är ett ”nytt bolag” som är redo att börja fokusera på försäljningen igen.

Det finns både för- och nackdelar med det omstruktureringsarbete som har skett senaste året. En nackdel för investerare är självklart att bolaget blir mer svåranalyserat. Om det nu är ett nytt Stanley vi ser, vad säger då den historiska finansiella informationen? Det finns visserligen en trygghet i att tillgångarna säkrar nedsidan men vad gäller intäkterna och vinsterna är det svårare att göra en välgrundad bedömning. Det är ingen anledning att använda historisk data för att beräkna normaliserade vinster. Det innebär att vi inte har de vanliga kriterierna att luta oss tillbaka mot i det ”Nya Stanley”. De balanserade vinsterna blir mindre relevanta, F-score och Z-score avser ett Stanley i en period där omstruktureringen tagit mycket fokus från den normala operativa verksamheten. Det enda investerare har att luta sig mot är den ögonblicksbild av tillgångarna som balansräkningen ger oss. Stanley handlas billigt mot deras tillgångar men säkerhetsmarginalen är inte tillräcklig för att man skall klassas som en net-net enligt Grahams definition.

Stanley är ett turnaround-case vilket gör framtiden svår att kvantifiera. Samtidigt vill jag inte helt avfärda Stanley på grund av att de inte uppfyller uppsatta kriterier. Många gånger när Jonas och jag diskuterar net-nets förundras vi varför ledningen fortsätter att stånga pannan blodig genom att upprepa samma misstag om och om igen. I Stanley har vi åtminstone en ledning som har kavlat upp ärmarna och genomfört en förändring. Sedan om denna förändring har varit ett smart drag eller förgäves återstår att se.

Det är just denna fråga som gör Stanley attraktiv som investering. Det finns en intressant risk/reward i ett ”bet” på att denna turnaround blir lyckad. Om intäkterna börjar komma tillbaka kommer bolaget, med sina lägre kostnader, generera vinster som i den bästa av världar motiverar en värdering som är flera gånger om dagens. Warren Buffett har någon gång sagt ”turnarounds seldon turns” för att sedan föreslå att investera i fantastiska bolag. Om positiv vändning inte skulle inträffa finns det tillgångar som begränsar nedsidan. Dagens värderingen antyder inte heller att marknaden inprisat någon större framgång närmaste året. Jag tycker att Stanley är ett relativt bra case och har därför tagit en mindre position i bolaget.

Vad är din syn på STLY?

Mer läsning:

Stanley Furniture (STLY) – A Stock with a Huge Potential Catalyst – Whopper Investments

15 thoughts on “Analys av Stanley Furniture

    • Jag hörde det från Jonas, trevligt! Tycker att det låter rimligt. Men man kan nog ge bolaget några kvartal ändå. Det är en värdig net-net och jag har för avsikt att äga varje sådan i ett år.

      Gilla

  • Intressant, som vanligt 🙂 Tycker att det verkar som ett helt okej tillägg till en diversifierad net-nets portfölj, framförallt med tanke på ägandet (både insiders och välkända värdeinvesterare). Detta ger trovärdighet till en eventuell turn-around.

    Men jag skulle nog vara försiktig med att tillskriva fabriksfastigheten något högt värde, en fastighet som är utformad för att producera möbler specifikt för detta bolag är nog inte så attraktivt för någon annan.

    Tack för ännu en intressant analys 🙂 En vacker dag ska jag också börja experimentera med net-nets, tror jag. Vore väldigt, väldigt intressant att se avkastningen från din net-nets portfölj! Framförallt om några år.

    Gilla

    • En liten inflikning för att reda ut en eventuell missuppfattning. Det är Daniel som analyserat Stanley. Men även jag har Stanley i portföljen. Vår avkastning från net-nets kommer absolut komma upp på bloggen när lite tid har passerat. Det som blir härnäst blir nog en årsuppföljelse framåt våren/sommaren på ”svenska net-nets”.

      Gilla

    • Kul att du finner caset intressant 🙂

      Du har rätt i att man ska vara försiktig att tillskriva fastigheten ett högre värde. Stanley är en net-net och det är i de glasögonen jag betraktar bolaget. Det är NCAV som är mitt viktigaste värderingsmått, alltså tillskrivs anläggningstillgångarna inget värde.

      Dock är anläggningstillgångarna inte helt värdelösa utan fungerar även de som skydd för en investerare. P/B-talet är även det relevant i sammanhanget anser jag.

      Roligt att du intresserar dig för net-nets! Som Jonas nämner kommer självklart en uppföljning i framtiden 🙂

      Gilla

  • Hur köper ni dessa Amerikanska småbolag? Har ni öppnat bankkonton på andra sidan antlanten, eller måste man betala dyra pengar genom telefonorder?

    Gilla

    • Hej HTT,
      Varken det ena eller det andra. Med Avanza och Nordnet kommer man långt. Nordnet har bättre utbud på amerikanska småbolag. Tex finns varken Stanley eller Coast Distribution System på Avanza. Du kan handla dem själv och behöver inte betala dyra pengar för telefonordrar.

      Hade dock varit intressant att ha konton på andra sidan atlanten för att få tillgång till ett större utbud. Men då blir det nog dessvärre snabbt både krångligt och skatteineffektivt.

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s