Analys av Richardson Electronics

Richardson Electronics är en förhållandevis stor amerikansk net-net med ett börsvärde på $155M. RE har varit en net-net sedan 2011 då bolaget sålde av ett dotterbolag vilket ledde till att kassan stod för en stor del av tillgångarna. I dagsläget har RE en nettokassa (likvida medel – räntebärande skulder) på $133M. Bolaget har historiskt sett varit relativt/marginellt lönsamt men känner för tillfället av ett sämre marknadsklimat. I denna analys ämnar jag reda ut om RE är värd en plats i en diversifierad portfölj med net-nets.

RELL_introOm Richardson Electronics

Richardson Electronics (RE) grundades 1947 av Arthur Richardson. RE är en global leverantör av elektronikkomponenter. Bolaget fokuserar på mikrovågsteknik och relaterade komponenter. Bolagets affärsidé är att erbjuda specialiserad teknisk kompetens och värdeskapande lösningar inom området. Produkterna säljs till en bred kundbas inom sektorer som industri, marin, medicin, militär och flyg. Exempel på kunder är Motorola, Ericsson, Lucent och Siemens. Ingen kund står för mer än 5 % av omsättningen och ingen enskild leverantör står för mer än 10 % av inköpen. Bolagets nuvarande ordförande och vd är Arthurs son Edward Richardson som anställdes 1961 och sedan dess arbetat i bolaget. RE är globalt aktiva och finns representerade i Nordamerika, Asien, Europa och Latinamerika. Under 2013 var 55 % av försäljningen utanför USA.

RELL_logo

Affärsmodell

RE arbetar både som en distributör där de endast köper in och säljer vidare produkter samt erbjuder service och förädling av produkter. Utöver detta erbjuder de ingenjörstjänster där de konsultar för andra företag som behöver lösningar på tillfälliga problem. Jag har inte hittat någon data över omsättningsuppdelningen mellan produkter/tjänster.

Management

Ordförande och vd Edward Richardson har en årslön på $858k. Richardson har suttit i styrelsen sedan 1965. Han har arbetat i bolaget i 52 år. Enligt ett inlägg på VIC är Richardson inte intresserad av att lägga hatten på hyllan. Hans mor arbetade i bolaget tills hon var närmare 80 år. Edward är idag 71.

Som vice-vd’s delar Kathleen Dvorak och Wendy Didell på positionen. De har båda relativt stora aktieinnehav samt goda årslöner om $584k respektive $495k. Den totala ersättningen till ledningspersoner i bolaget var under 2013 $2,53M. Positivt är att ersättningen minskat de senaste åren, i takt med att verksamheten inte levererat. En del av ersättningen ges i form av optioner vilket leder till en mindre utspädning varje år. På grund av de relativt aggressiva återköpen de senaste åren har det dock inte riktigt synts i antalet utestående aktier. De senaste åren har insynspersoner varit nettosäljare av aktien. Försäljningarna har dock nog varit optionsrelaterade och man kanske inte kan dra alltför stora slutsatser kring dem. Det är rimligt att anta att insynspersonerna har en stor del av sina förmögenheter i RE och om de årligen blir tilldelade mer är det förståeligt att de säljer av dessa aktier för att diversifiera. Det som talar för det är de inte säljer av några större delar av sina innehav. Om de absolut inte trodde på bolaget alls borde de rimligtvis försöka skjuta ut sig så fort som möjligt.

Aktieägare

Insynspersoner äger ca 34 % av de utestående aktierna. VD Edward Richardson står dock för lejonparten av de aktierna och kontrollerar ensam bolaget. Insynspersonerna har dock alla signifikanta positioner i bolaget till marknadsvärden mellan $112-877k. Gissningsvis har de en ganska stor del av sina tillgångar fokuserat i detta innehav.  Innehaven är stora nog för att alla ska bry sig om hur aktiekursen utvecklas.

aktieägare_RELL

Edward Richardsson har en mycket fin årslön på $858k men relativt till hans aktieinnehav är den inte särskilt stor. Han tjänar helt klart sina pengar på innehavets utveckling, inte via årslönen.

aktieägare2_RELL

Något som är negativt är att det institutionella ägandet i RE är högt. Enligt FT.com äger institutioner 73,45 % av bolagets utestående aktier, det vill säga antalet aktier exklusive B-aktierna. I regel är kraftigt institutionellt ägande inget man vill se. Det är betydligt bättre att vara på plats innan institutionerna får upp vittringen på aktien.

Men något som är positivt med ägarna är att man är i mycket gott sällskap. Flertalet av institutionerna på ägarlistan är erkänt duktiga värdeinvesterare. Royce & Associates och T Rowe Price Associates är två namn jag direkt känner igen. Gates Capital Management har nyligen ökat i RE och beskriver sig själva som ”Event-driven value investors”. Längre ner på ägarlistan finns även en av John Keeleys fonder. Keeley Funds ”Small-Cap Value” har kraftigt överavkastat index sedan starten 1993 och har någon form av värdeinvesteringsfilosofi. Positivt är även att aktien inte värderats upp något sedan dessa förvaltare intog sina positioner. Man är ännu inte för sen till tillställningen.

Något man dock ska ha i åtanke är att även om dessa institutioner i absoluta tal har relativt stora positioner i RE så är aktien ofta en minimal position i portföljen. Dimensional Fund Advisors position i RE står exempelvis för 0,025 % av portföljen.  Detsamma med Royce Micro Cap Trust som har 0,63 % av portföljen i RE.

Nyligen har även Paradigm Capital köpt 2,11 % av de utestående aktierna. Även RGM Capital har ökat något de senaste veckorna.

Kapitalallokering

RE har historiskt sett genomfört flertalet mindre förvärv. Det senaste var tyska WVS som förvärvades under 2013 för ca $1M. Bolaget utvecklar och säljer bland annat mikrovågsprodukter. Priset var ganska exakt 1x eget kapital. Under 2011 avvecklades ett dotterbolag och det inbringade $239M. Detta är anledningen till bolagets för tillfället stora kassa.

RE har de senaste åren använt delar av denna kassa till både återköp och utdelningar. Under 2013 återköptes aktier för $6,7M till en snittkurs om $11,59. Av nuvarande återköpsprogram återstår $20,6M. Sedan 2011 har bolaget lagt $56M på aktieåterköp. Sedan 2009 har RE återköpt 22 % av de utestående aktierna.

antalaktier_RELL

Edward Richardson har även uttalat sig om att de är öppna för förvärv om det rätta objektet till rätt pris dyker upp. För tillfället verkar han dock anse att förvärvsmultiplarna är för höga. I senaste rapporten skrev Richardson ” With our strong balance sheet, we are committed to returning value to our shareholders”. Jag har dock läst flertalet analyser där skribenter och kommentatorer ställer sig tveksamma till Richardsons förmåga att allokera kapital. Det har talats om förvärv länge och många tycker att bolaget inte är särskilt välskött.

RE har dock gett aktieägarna utdelning varje år de senaste tio åren och planerar att fortsätta med det. I dagsläget är direktavkastningen 2,12 %. Ingen fantastisk direktavkastning, men något man inte är bortskämd med i net-nets. Att de årligen delar ut pengar samt genomför återköp påvisar också att de själva tror på verksamheten. Men RE har i genomsnitt återköpt 5,9 % av aktierna sedan 2009. Så rent teoretiskt kan en aktieägare äga lika mycket av bolaget om ett år och ha fått ut 8,1 % i kontanter under tiden.

Balansräkning

RE har en mycket stark balansräkning med en soliditet på 86,5%. Likviditetsmässigt har bolaget långtifrån några problem med en balanslikviditet på 7,05 och en kassalikviditet på 5,77. Balansräkningen är mycket likvid och består till 65% av likvida medel och placeringar. Deras finansiella placeringar på $41,5M är ”CD’s” (certificates of deposit). RE låser sina pengar till en fast ränta under en fast tid.

Deras kassa och investeringar är geografiskt sett spridda. Uppdelningen av kassa + investeringar såg i senaste rapporten ut som följande: Nordamerika ($77,8M), Europa ($17,8M), Latinamerika ($0,7M), Asien ($40,2M). Av det jag läst har jag inte sett några skatteparadis nämnas, så om de behöver betala skatt för att ta delar av kassan tillbaka till USA kommer skattetillägget inte vara 100% i alla fall. Jag tror dock detta inte är fallet eftersom att kassan uppstod vid försäljningen av ett dotterbolag. Enligt senaste årsredovisningen måste de betala en del ”repatriation tax” på en del likvida medel utomlands. Men dessa skatter är uppsatta som framtida skulder på balansräkningen. Detta är alltså redan medräknat och inget att oroa sig över.

Varulagret, som ofta är en stor post i net-nets står endast för en liten del av tillgångarna. RE har heller inte särskilt mycket anläggningstillgångar.

balansräkning_RELL

Bolaget har en del operationell leasing som inte syns på balansräkningen. Totalt rör det sig om $2,9M som bolaget är bundet till i framtiden. För korrekt kalkylering borde dessa skulder nuvärdesberäknas. Men då summan på dessa skulder relativt sett är nästintill oväsentlig har jag valt att bortse från att nuvärdesberäkna dem.

På balansräkningen återfinns endast en mindre post PPE på $6M. Något som är positivt med denna post är att den har skrivits av kraftigt genom åren. Posten består till absolut störst del av byggnader. Den totala inköpskostnaden är $27,8M men $22,7 har skrivits av. Här ser vi något positivt med lite äldre bolag. Chansen för att det ska finnas dolda värden bland REs PPE är betydligt större än att det ska finnas dolda värden i ett likvärdigt bolag som grundades för några år sedan. Det är ingen garanti, men allt annat lika är kraftiga avskrivningar att föredra i net-nets.

Ett annat nyckeltal som kan vara intressant att titta på är omsättningstillgångar i relation till de totala skulderna. Nyckeltalet visar hävstången i en net-net. Desto högre, desto säkrare är aktien. Men samtidigt är uppsidan – och nedsidan – större desto närmare 1 nyckeltalet är. I det här fallet har vi alltså $7,05 omsättningstillgångar för varje dollar i skulder. Detta är relativt högt jämfört med de net-nets jag tidigare analyserat. För att sätta det i lite relation till andra net-nets är mina tidigare net-nets siffra: ATG (7,88), G&J (13,91), JLT (2,66) och DLH (1,56).

br_nyckeltal_RELL

Bolagsdata

Sedan 2010/2011 då RE avyttrade en stor del av verksamheten har omsättningen endast ökat marginellt. Sedan 2010 har omsättningen legat kring $135-160M.

omsättning_RELL

Redovisat resultat och fritt kassaflöde har genom åren svängt kraftigt. RE är inget bolag som kontinuerligt levererar stabila kassaflöden. En anledning till att detta inte är ett bolag man vill köpa för dess intjäningsförmåga.

res_RELL

Med vinsterna varierar även givetvis lönsamhetsmåtten. Genomsnittligt ROE under tidsperioden är 6 % men då är det något nedtryckt på grund av att bolaget under längre tidsperioder haft en stor kassa på balansräkningen.

lönsamhet_RELL

Den enda marginalen som är stabil är bruttomarginalen som allt som oftast ligger strax under 30 %. Bolagets SGA-kostnader har dock ätit upp nästintill hela bruttovinsten och det har inte blivit mycket kvar på den sista raden. Som redan framgått är detta inget kvalitetsbolag.

marginaler_RELL

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt. RE har ett starkt F-Score på 7 och ett starkt Z-Score på 5,75. Bolaget har även positivt balanserade vinster vilket är ett viktigt krav för mig.

scores_rell

Resultatkriterierna anser jag att RE uppfyller. Utdelningsmässigt ser det riktigt bra ut. Bolaget har delat ut pengar 19/20 år samt återköpt aktier under fem av de senaste tio åren.

stats_RELL

Ägarkriteriet uppfyller RE med råge. Edward Richardsons position har ett marknadsvärde på strax under $50M och han kontrollerar själv bolaget. Detta kan givetvis vara på både gott och ont. Men jag ser hellre en stark kontrollerande ägare än ett bolag som helt saknar större ägare. En stor kassa är förmodligen i något tryggare förvar med en stark ägare än utan.

Värdering

RE har varit en net-net sedan 2011. Aktien handlas för tillfället endast till en säkerhetsmarginal om 9 %. Tillgångarna står dock som sagt var av till stor del av likvida medel. Börsvärdet är $155M och nettokassan (likvida medel + finansiella tillgångar – räntebärande skulder) är $132,8M. Backar man ut nettokassan går P/B-talet från 0,87 till 0,48.

vardering_RELL

Bolagets stora kassa påverkar vinstmultiplarna kraftigt och måste justeras för innan de säger något. Men även justerat för dem ser situationen inte särskilt attraktiv ut. RE är inget bolag man köper för dess intjäningsförmåga. Här köper man likvida tillgångar. 

Slutdiskussion

Det som krävs för att RE verkligen ska ta fart är förmodligen en uppsving rent makroekonomiskt. När och om det sker låter jag vara osagt. Men Richardson har varit med ett tag och historiskt sett har verksamheten varit relativt cyklisk. De har uthärdat tuffare perioder förut.

Men fram till det så återköper de aktier till en attraktiv kurs samtidigt som aktieägarna får betalt för sin väntan genom en mindre utdelning. Blir framtiden som de senaste tre åren kan man som aktieägare rent teoretiskt få en direktavkastning på ~8 % under tiden man väntar. Det är dock i praktiken inte möjligt utan att betala alldeles för mycket i courtage.

En risk med RE är att SEC tidigare funderat på att klassificera bolaget som ett investmentbolag och då gäller andra spelregler än idag. Av det jag läst verkar det inte vara några förändringar till det bättre. Framförallt skulle det öka bolagets kostnader för att följa det hårdare regelverket för den typen av bolag. RE har kraftigt motsatt sig att de ska klassificeras som ett investmentbolag och SEC har hittills godkänt detta. Detta kan även leda till högre risk för att Edward tar något snabbt och dumdristigt beslut med kassan. Att på tvingas genomföra något förvärv för att inte riskera att klassificeras som ett investmentbolag.

Ytterligare en negativ aspekt är att RE är en relativt stor net-nets. Historiskt sett har net-nets med lägre börsvärden varit att föredra. Men allt som allt är RE en net-net med en gigantisk kassa som ger en direktavkastning + återköp på ~8 % per år. Säkerhetsmarginalen på 9 % är inte särskilt hög men jag tycker att den är nog i det här fallet. Detta är dock endast på grund av att omsättningstillgångarna är så pass likvida. Hade de endast bestått av varulager och fordringar hade 9 % inte varit nog för mig.

Jag vet inte riktigt hur värden i RE ska realiseras. Förutom att marknadssituationen blir bättre för bolaget krävs det förmodligen att kassan sätts i användning för att aktien ska ta fart framöver. Gannon talar ofta om att man i net-nets inte köper framtida vinster utan framtida tillgångar. När kassan sätts i användning till något mer produktivt, antingen genom utdelningar eller förvärv. Alternativt att Richardson lägger hatten på hyllan, även om det inte verkar som något troligt utfall.

Allt som allt tycker jag att RE är en relativt fin net-net. Grundverksamheten har historiskt sett varit lönsam och aktien handlas i dagsläget under NCAV. Utöver detta får man som aktieägare betalt för väntan genom de årliga utdelningarna. RE har även tre egenskaper som historiskt sett varit mycket bra för net-nets; högt balanserat resultat, stark majoritetsägare samt ger utdelning. Jag tycker att RE platsar i en diversifierad portfölj med net-nets. Men man ska nog ha klart för sig att det eventuellt kan krävas uthålligt kapital. Men med net-nets vet man aldrig när man får betalt. JLT och DLH stack iväg långt innan jag någonsin kunde föreställa mig. Men även utan tydlig katalysator tycker jag att RE är en relativt attraktiv net-net.

Vad är din syn på Richardson Electronics?

 

Mer läsning:

CEO Interview Edward Richardson – The Wall Street Transcript

Richardson Electronics’ CEO Discusses F1Q14 Results – Seeking Alpha

8 thoughts on “Analys av Richardson Electronics

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s