Deep Value Investing av Jeroen Bos

Jag läste nyligen boken Deep Value Investing, en av ytterst få böcker om net-nets. Boken är skriven av Jeroen Bos, en brittisk förvaltare. Han hittade tidigt i sin karriär Graham och fastnade för net-nets. Bos arbetade sedan under Peter Cundill, förmodligen en av de kändare net-netsinvesterarna. Idag förvaltar Bos Church House Investments ”Deep Value Investments Fund”. Fonden är förhållandevis liten med ett förvaltat kapital på strax över £10M.

Något som är lite förvånande är att Bos har en relativt fokuserad portfölj med net-nets. Som bekant hade ofta Graham och Schloss upp emot 100 aktier i sina portföljer. Bos har ca 20 och de största positionerna är närmare 10 %. De tio största innehaven står för 59 % av portföljen. Bos har sedan starten 2007 överavkastat sitt jämförelseindex något. Bos skriver att de flesta av hans bolag är okända och dessutom visar förluster. Det kräver sannerligen sin man att ha en en relativt fokuserad portfölj med okända förlustbolag.

deep-value-investing

Nu till boken. Den handlar endast om ”deep value stocks” och till absolut störst del om net-nets. Bos beskriver den typen av aktier för ”friendless”. De är långt utanför radarn. Ingen vill ha dem. Han beskriver först sin process lite allmänt för att sedan gå igenom 15 net-nets som han tidigare analyserat. Några framgångssagor, några med negativt utfall och några som han fortfarande äger. Sidorna är mycket luftiga och det är en snabb men trevlig läsning. 

Bos anser att anledningen till att en del aktier blir net-nets är att ”earnings running the show”. Om ett bolags vinster uteblir under en kortare period kraschar i regel aktiekursen som tidigare hållits uppe av vinsterna. Han bryr sig inte nämnvärt om vinster. Han köper tillgångar.

Bos gillar att ha en lista med ”near nets”. Aktier som nästan handlas lågt nog för att vara intressanta. På det här viset kan han göra läxan i förväg och vara beredd vid ett ras. Han är inte särskilt petig med säkerhetsmarginalen mot NCAV. Under NCAV är bra nog för honom om bolaget är  relativt attraktivt. I de exemplen han går igen i boken har han gjort flera köp till ~10 % säkerhetsmarginal.

Före ett köp av en net-net ställer sig Bos dessa två frågor:

  1. Vad är det för tillgångar vi köper?
  2. Är bolaget kapabelt att leverera god avkastning någon gång i framtiden?

Här är det typiska ”last puff investing”-tänket. Frågan är inte om bolaget kommer att prestera väl i framtiden. Frågan är om bolaget kommer prestera väl någon gång i framtiden. Det räcker alltså med att bolaget presterar väl under en kortare tidsperiod – då värdeinvesteraren kan skjuta ut sig ur aktien.

Något han alltid undersöker är vilka bolagets kunder är. Det kan säga mycket om fordringarnas kvalitet. Om det är stora internationella bolag kan han känna sig trygg med fordringarna. Men är det mindre bolag i en för tillfället hårt utsatt bransch är nedskrivningsrisken inte alls obefintlig.

Bos skriver om att net-nets ofta blir utköpta från börsen. Något jag tyckte var intressant var han såg det som en ”mixed blessing”. Om någon av mina net-nets skulle bli uppköpt skulle jag spontant bli mer än glad. Men han anser att även om förvärven fungerar som en bra katalysator för att ta fram värden relativt snabbt så går man som investerare i regel miste om en del värden. Han menar att han ofta upplever att avkastningen skulle bli högre om bolaget fick blomma ut ostört de närmaste åren, istället för att bli uppköpt till ett premium tidigt under startsträckan.

Bos gillar net-nets som är tjänstebolag. De är inte kapitalintensiva och kan snabbt skruva ner på produktionen om efterfrågan dalar. Konsulter, finansiella tjänster samt rekryteringsbolag tillhör några av hans favoriter. De har även i regel likvida omsättningstillgångar utan någon större post varulager. De kan också snabbt trycka på gasen när väl marknadsklimatet blir fördelaktigt igen. Dock skriver han att det är mycket viktigt att inse personalrisken i den typen av bolag. Ett misstag han gjorde var att köpa en framgångsrik fondförvaltare som hade lite tillfälliga problem. När det sen började se lite ljusare ut lämnade stjärnförvaltaren. Den affären blev inte bra. Utöver detta ogillar Bos som de flesta andra värdeinvesterare finansiell hävstång.

Bos gillar även bolag som är verksamma i andra länder än de är noterade i. Det blir ofta ytterligare en anledning till att marknaden missar det. Exempelvis bolag som är aktiva i Asien eller något skatteparadis men är noterade i USA/UK. Speciellt de med låga börsvärden.

Om ett bolag är relativt lönsamt och halvfint är Bos bekväm med att köpa det runt NAV i vissa fall. Han vill gärna se några institutioner på ägarlistan. Det ger honom en viss trygghet. Det gör även att risken för ”vilda västern” i bolaget blir lägre, de vet att de har ögonen på sig. Dessutom är risken mindre att han köpt in sig i en value trap om några andra värdeinvesterare också anser aktien som attraktiv. Detta känner jag själv igen mig i. Det är mycket bekvämt att vid sin sida som aktieägare i en net-net ha erfarna värdeinvesterare som exempelvis Marty Whitman eller Robert Robotti.

När det kommer till säljbiten skriver Bos att han skiljer sig mycket från andra värdeinvesterare. ”As the share starts rising on improved earnings, I effectively cease to be a value investor. Instead I become very interested in what the market’s expectations are going forward.” Bos vill sälja ”into an earnings-driven market”. Han tycker att perfekt säljläge är när aktien är ”prised for perfection”. Han har inget problem med att hålla net-nets länge så länge balansräkningen är intakt. Börjar den försämras kraftigt kan han bli tvungen att sälja.

Detta tycker jag var mycket intressant. Själva säljbiten med net-nets tror jag i många fall är mycket svårare än köpbiten. Att hitta en net-net och se att den är billig är inte så svårt. Men att avgöra när det är dags att sälja, vad som är fair value och om man ska hålla den längre än konservativt beräknat inneboende värde är svårt. Bos menar att om han säljer vid NCAV eller NAV är uppsidan ofta 10-20 %. Väntar han in vinsterna kan uppsidan ofta bli 100-200 %.

Detta är något Gannon har skrivit en del om tidigare. Hur net-nets i regel har väldigt långa startsträckor, och att de flesta säljer alldeles för tidigt. Det är väldigt förståeligt att det blir så. På många sätt är en net-net lite av en ”hot potato”. Man vill inte hålla i den så länge, speciellt inte om den värderats upp kraftigt under en relativt kort tidsperiod. Då äger man ett bolag av medioker kvalitet som gett god avkastning. Det är fullt naturligt att vilja sälja då, men Bos menar att de investerarna lämnar mycket på bordet.

Bos avslutar boken med en diskussion om att många säger att den här typen av aktier måste vara mycket riskfyllda. Men han håller inte med om det. Bolagen kanske är i nöd och i en stor svacka. Men det Bos gör är att han köper likvida tillgångar till rabatt. I hans ögon är inte det riskabelt. Tids nog ser marknaden dessa värden och värderar upp aktierna.

Allt som allt tycker jag att boken är läsvärd för den som är intresserad av net-nets. Den är lite i tunnaste laget och gick väldigt snabbt att läsa. Med tanke på bokens pris hade jag nog förväntat mig lite mer innehåll. Men är net-nets något man vill syssla med är boken värd att läsas ändå. Det är mycket lätt att göra misstag med de här aktierna och man bör ta tillfället i akt att lära sig så mycket det går från de med lång erfarenhet inom området.

Mer läsning:

Deep Value Investing – Adlibris

Videointervju med Jeroen Bos – Valueconferences

Deep Value Investments Fund Letter Dec 13

Deep Value Investments Fund Letter Jan 14

Deep Value Investing: Learning from Peter Cundill Protégé Jeroen Bos – BeyondProxy

Har du läst boken Deep Value Investing?

7 thoughts on “Deep Value Investing av Jeroen Bos

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s