Analys av Trans World Entertainment

Trans World Entertainment (TWE) är en amerikansk detaljhandlare inom media. Bolaget har känt av en lägre efterfrågan och har haft det kämpigt på 2000-talet. TWE uppfyller många av de kriterier jag har satt upp men har varit en net-net sedan 2002. Förutom det faktum att TWE varit en net-net i 12 år ser aktien kvantitativt sett relativt attraktiv ut. 

intro_twmc

Trans World Entertainment fick ingen plats i min portfölj. Men bloggen är en bra plats för att samla de bolag jag tittat på så emellanåt lägger jag även upp analyser som inte resulterade i någon ny position. Är du intresserad av hur net-nets kan se ut och fungera kan nog analysen vara läsvärd. 

Om Trans World Entertainment

TWE är en återförsäljare av underhållningsprodukter som film, musik, tv-spel och andra relaterade produkter. Bolaget har 350 butiker runt om i USA och har även tre webshops; FYE, Warehouse.com samt secondspin.com. Bolaget har de senaste åren sakta men säkert stängt ner butiker. Ungefär 75 % av intäkterna kommer från video och musik.

logo2_twmc

TWE är något av en slocknad stjärna. I slutet på 90-talet och under de första åren av 2000-talet genomfördes flertalet förvärv. 2007 omsatte bolaget $1 471M men visade ett marginellt positivt resultat.  Trots att omsättningen kraftigt ökade under den här tiden följde inte riktigt resultatet med. Bolagets bästa redovisade resultat var 1999 $61M. Något de inte kommit i närheten av sedan dess. TWE drabbades hårt av finanskrisen och redovisade mellan åren 2008-2011 en förlust om $242M. En gigantisk förlust i förhållande till dagens börsvärde på $132M.

Affärsmodell

TWE är en detaljhandlare inom media, lite som Åhlens cd/dvd-avdelning i en butik. Man kan verkligen ställa sig frågan om TWEs affärsmodell är långsiktigt hållbar. Det finns så många hot för den här typen av butiker och jag skulle bli förvånad om det totala antalet video- och musikbutiker minskat avsevärt i USA de senaste tio åren. Inte nog med att tjänster som Spotify och Netflix blir allt mer vanliga så måste de konkurrera mot lågprisaktörer som Amazon och Walmart. TWE känns som en hattillverkare på på 60-70-talet eller en tillverkare av disketter i början av 2000-talet.

Management

Robert Higgins grundade TWE 1972 och är idag vd och styrelseledamot. Han är idag 72 år och arbetar fortfarande aktivt i bolaget. Higgins har suttit i styrelsen för Albany Medical Center sedan 1984 och har genom åren skänkt mycket till sjukhuset. Higgins ska ha försökt köpa ut bolaget från börsen 2008 för $5/aktie men drog tillbaka erbjudandet när finanskrisen slog till.

Bolagets vice-vd Bruce Eisenberg har haft sin position sedan 2001 och har arbetat inom bolaget sedan 1993. Som kan avläsas i tabellen nedan är lönenivåerna väl tilltagna med tanke på bolagets storlek och lönsamhet. Skulle lönerna till dessa tre nyckelpersoner halveras skulle det ändra bolagets lönsamhet avsevärt.

mgmt_twmc

Under åren 2009-2011 var insynspersoner stora nettoköpare. TWE var då en net-net som handlades till en hög säkerhetsmarginal. Men de förbrukade samtidigt tillgångarna i en rasande fart. De senaste 12 månaderna har dock insynspersoner varit nettosäljare. Även om Higgins har en enligt alla mått mätt för hög årslön påverkar aktiekursen hans förmögenhet betydligt mer än en förändrad årslön.

insiders_twmc

Aktieägare

Som tidigare nämnts är Robert Higgins största ägare med stor marginal. Han har dessutom ett optionsinnehav om ytterligare ~500k aktier. Som i många andra lite större net-nets syns mycket värdeförvaltare på ägarlistan. Nantahala Capital Management talar om ”Graham and Dodd” och de har under sin korta historik (2004) ett bra track record.

aktieägare_twmc

Kapitalallokering

Likt många återförsäljare leasar TWE sina lokaler. Detta är operationell leasing och syns inte på balansräkningen utan i resultaträkningen. Positivt är att de flesta leases gick ut under 2013 och att de då kan välja att förnya dem eller inte beroende på butikernas lönsamhet. Bolaget har stängt flertalet butiker de senaste åren men öppnar emellanåt även några nya. Enligt årsredovisningen för 2012 hade bolaget $65M i operationell leasing varav $31M gällde 2013. TWEs leasingåtaganden gäller dock relativt korta tidsperioder. Bolaget har inga åtaganden längre än till 2017.

leasing_twmc

Bolaget leasar fastigheter av storägare Higgins och betalar honom årligen strax över $2M för detta. Dessa leases går ut 2015 men kommer förmodligen att förnyas givet att verksamheten utvecklas hyfsat. Det är mycket svårt – för att inte säga omöjligt – att veta om detta är ett rimligt pris för lokalerna eller om storägaren utnyttjar minoritetsägarna genom det här upplägget. Allt som allt ser jag det dock inte som något positivt. Utöver detta har bolaget tidigare eventuellt varit lite otydliga med rapporteringen av löner till närstående till Higgins.

I slutet av 2012 sålde TWE en fastighet i Miami för $30M, de hade köpte den så sent som 2004 för $8M. Efter detta gav bolaget sin första utdelning någonsin. Resterande del av summan användes i verksamheten.

aktier_twmc

TWE återköpte så sent som det sista kvartalet aktier för $1,4M och har $20,6M kvar av återköpsprogrammet. Likt väldigt många amerikanska bolag arbetar TWE med optioner. För tillfället finns ca 2,6M utestående. En viss utspädning är alltså att räkna med om bolaget utvecklas väl framöver.

Gällande kapitalallokeringen är jag inte särskilt nöjd. TWE agerar helt klart inom en svår bransch och det är förmodligen mycket svårt att erhålla god avkastning på det egna kapitalet där över tid. Men utöver det tycker jag att väl mycket värde gått till management och desto mindre till aktieägarna på 2000-talet. Jag ser inte riktigt rimligheten i att Higgins ska ha en årslön på strax under $4M och att managements löner ökar avsevärt sedan 2008 när bolaget i sig precis nått marginell lönsamhet.

Något som är positivt är att Higgins anpassat sig till marknadsklimatet och årligen stängt olönsamma butiker. Detta kanske kan ses som logiskt men jag tror att det för många vd:ar tar emot att delvis avveckla sin verksamhet och ofta kämpar i motvind lite för länge.

butiker_twmc

Balansräkning

TWEs balansräkning är stark med en soliditet på 60 % och en balanslikviditet på 2,32. Bolagets kassa är även den relativt stor på $86M. Den största tillgångsposten är dock varulager och eftersom bolaget är återförsäljare av video, musik och andra liknande underhållningsprodukter kan det vara vettigt att ifrågasätta värdet på den posten. Jag har svårt att se att man skulle få ut i närheten av bokfört värde av varulagret vid en likvidation.

br_twmc

Detta är även min första net-net som är en detaljhandlare. På papperet kan deras balansräkning se likvärdig ut med exempelvis DLHs eller G&Js. Men i realiteten är den inte det. Bokföringsreglerna leder till detta men egentligen är skillnaden enorm. Hade TWE varit tvungen att ta med sin operationella leasing på balansräkningen  hade TWE inte varit en net-net. Man kanske inte ska likställa framtida leasingåtaganden med ett banklån så kanske vore det lite hårt att räkna på det viset. Men samtidigt har aktieägarna i TWE inte samma begränsade nedsida med en vetskap om att bolaget kan likvideras och inbringa mer än dagens börsvärde. TWE kan inte stänga ner verksamheten i morgon och ge aktieägarna positiv avkastning. De måste antingen sakta men säkert avveckla verksamheten eller trycka på gasen och accelerera sig ur problemet.

Sett till de tre nyckeltalen nedan har TWE betydligt högre Ack. avskrivning/EK och balanserade vinster/EK än de net-nets jag tittat på tidigare. Oms/tot. skulder på 2,32 är godkänt men påvisar att risken i TWE inte är obefintlig. Dessa nyckeltal vet jag inte om de säger så mycket om man bara tittar på ett enskilt bolag. Men net-nets med hög ackumulerade avskrivning och stora balanserade vinster relativt eget kapital har historiskt sett gett god avkastning. Jag har därför med dessa nyckeltal och bygger över tid upp en databas och kan då använda nyckeltalen för att rangordna hur attraktiv en net-net är jämfört med tidigare net-nets jag tittat på.  

nyckeltal_twmc

Bolagsdata

I diagrammet nedan syns bolagets långsamma avveckling. Under 2008 rasade resultatet men sedan dess har olönsamma butiker avvecklats allteftersom och år 2012 visade bolaget positivt resultat igen. Totalt sett på 2000-talet är det redovisade resultatet -$56M

bolagsdata_twmc

Bolagets kassaflöden har dock varit starkare än det redovisade resultatet. Totalt sett på 2000-talet är det fria kassaflödet $393M. Att FCF och redovisat resultat skiljer sig så mycket beror på att bolaget krympt kraftigt. Varulager och fordringar har årligen likviderats utan att behöva återuppbyggas.

reskass_twmc

Precis som man kan förvänta sig av en detaljhandlare inom media är rörelsemarginalen även under goda tider mycket låg.

marginaler_twmc

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

TWE har ett relativt starkt F-Score på 6 och ett godkänt Z-Score på 3,6. Utöver det har bolaget ett positivt balanserat resultat samt en stark storägare.

scores_twmc

Resultat- och kassaflödesmässigt ser TWE okej ut. Absolut inte fantastiskt, men för att vara en net-net så är det i mina ögon godkänt.

stats_twmc

Värdering

Utan att ta hänsyn till leasingåtaganden handlas TWE till en säkerhetsmarginal om 15 % mot NCAV och 0,74x P/B-tangible.

vardering_twmc

Eftersom TWE historiskt sett haft en stor kassa på balansräkningen anser jag att EV/EBIT blir det mest rättvisande nyckeltalet vid värdering av bolaget vinster. I tabellen nedan kan utläsas att TWE handlas lågt enligt många mått mätt. Men dessvärre är historiken mycket volatil och jag känner mig tveksam till att säga att bolaget har någon viss intjäningsförmåga. Jag skulle inte vara bekväm med att köpa TWE efter bolagets ”intjäningsförmåga”.

vardering2_twmc

Slutdiskussion

TWE är i mina ögon inte attraktiv nog för att förtjäna en plats i en diversifierad portfölj med net-nets. Detta av många anledningar. Först och främst tror jag inte på grundverksamheten. Deras butiker ligger ofta på landsbygden och kanske kan denna typ av butiker överleva lite längre där. Men på sikt ser jag inte hur streaming, Amazon, Walmart och liknande aktörer helt kommer ta över den här marknaden.

Vid en snabb rundtur i deras webshopar ställer jag mig frågan varför någon skulle handla där istället för Amazon. Deras priser – baserat på ett fåtal stickprov – är också precis som väntat betydligt högre än Amazons. Utöver det är sidorna rent designmässigt ingen vacker syn för ögat. Det känns som om de skapades för 10 år sedan.

Sedan är jag inte riktigt nöjd med hur Higgins driver bolaget. Jag upplever det lite som att han ser det som sitt eget trots att han bara äger strax över 40 % av aktierna. Utöver detta handlas TWE inte till någon särskilt stor säkerhetsmarginal och justerat för bolagets leasingåtaganden är TWE ingen net-net.

Som om det inte räckte har TWE varit en net-net sedan 2002. Detta påminner lite om Taitron Components som också kändes som en ”perennial net-net”. Man kan absolut få god avkastning i en net-net som är det under en längre tid, men det är desto viktigare att vara petig med priset. Om man köper aktien till 0,3x NCAV har man fått 100 % avkastning om den värderas upp till 0,6x NCAV. Aktien handlas fortfarande vansinnigt lågt men avkastningen har ändå varit fantastisk. Men till 0,85x NCAV ser jag inte TWE som särskilt intressant. Verksamheten har haft en fin utveckling de senaste åren och det är möjligt att vändningen nu är här. Men med tanke på den bransch TWE agerar inom är det inget jag vågar sätta mina pengar på.

Mer läsning:

Dispatch from Omaha: TWMC Pops on Investor Endorsment – Barron’s

Trans World Entertainment Is A Micro Cap That May Be For Your Portfolio – Seeking Alpha

Trans World Entertainment: ‘Hidden Value’ of Media Logic – Seeking Alpha

Beware of Perennial ”Net Nets” – Jonathan Heller of KEJ – Youtube

Vad är din syn på Trans World Entertainment?

6 thoughts on “Analys av Trans World Entertainment

  • Här kan man verkligen snacka om ”last puff investing”. Tror man behöver kunna räkna hem bolaget med DCF med fallande intäkter ner mot noll för att få ihop det. Det blir svårt att lita på en sådan beräkning när ledningens främsta incitament snart är de skyhöga lönerna…

    Intressant i alla fall, men jag håller med att det inte är attraktivt. Äger man denna aktie måste man ha ett öga på klockan.

    Gilla

    • Ja låter som en vettig variant för att räkna hem det här. Problemet är väl precis som du säger att även om vi hade exakta siffror på utfallet så räcker det inte. Det hela faller på mr Higgins planer. Det verkar inte heller som att de håller på att släcka ner och låsa igen eftersom de faktiskt fortfarande öppnar nya butiker.

      Ja tiden är sannerligen inte på TWMCs aktieägares sida. Tack för kommentaren!

      Gilla

  • Nackdelen med att mycket av leasingåtagandena går ut 2013 blir väl att likvidationsvärdet kommer se ännu sämre ut när nya kontrakt skrivits.
    Dom här typen av ”föråldrade” verksamheter med usla framtidsutsikter känns bäst när dom försöker byta inriktning och kan ta med sig förlustavdragen in i en mer lönsam verksamhet.

    Gilla

    • Sant. De blir tillfälligt lägre leasingåtaganden men sedan blir de plötsligt betydligt större nästan över natten om de väljer att fortsätta verksamheten i de lokalerna.

      Ja sant, det är då man vill komma in. Även om det medför en risk i att de börjar med något nytt de inte har erfarenhet. Givet att förlustavdragen inte är för stora är nog en likvidation att föredra 🙂

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s