Analys av Eldorado Gold

Eldorado Gold Corporation är ett snabbväxande guldbolag med säte i Kanada. Till följd av att guldpriset sjunkit kraftigt senaste året värderas Eldorado till P/B 0,66 vilket är rekordlåga nivåer. Samtidigt har bolaget stark balansräkning samt fina F-score och Z-score. På ägarlistan finns Jean-Marie Eveillard, Mario Gabelli, Marty Whitman och Ray Dailo. De har ökat eller behållit sina positioner under senaste perioden. Eftersom aktien handlas till femårslägsta har investerare idag möjligheten att kliva in på lägre nivå än nämnda gurus. 

Om Eldorado Gold Corporation

Eldorado Gold grundades 1992 och är ett Kanadabaserat bolag med produktion i Asien, Europa och Sydamerika. De har sju gruvor i drift och en pipeline av projekt i olika stadier av konstruktion, utveckling och prospektering. Visionen är att skapa en långsiktig och lönsam verksamhet med goda marginaler med hjälp av en disciplinerad inställning till tillväxt. Bolaget påstår att de ska öka guldproduktionen med 125 procent över de kommande fyra åren.

Eldorado 1

Affärsmodell

Eldorado Gold trycker mycket på att de är low-cost producer som växer genom förvärv och exploration. Även om verksamheten är utanför min kompetenscirkel är jag nyfiken om bolaget har några konkurrensfördelar. Jean-Marie Eveillard har i andra sammanhang påpekat att en investering kan bli katastrofal om man missbedömer bolagets hållbara konkurrensfördelar. Ett bolag som är low-cost producer har framförallt en fördel mot konkurrenterna när branschen är i nedgång. Bolaget är enligt de själva ett av de bäst positionerade bolagen i branschen tack vare att de har en enhetskostnad under $500 per ounce medan branschgenomsnittet är $700 per ounce. Eldorados förmåga att generera goda kassaflöden i tufft marknadsklimat tillåter dem att bana väg för framtida projekt utan att ta på sig mycket skulder. Det blir problem för bolag som är high-cost producers nu när guldpriset sjunker medan bolag som Eldorado står väl positionerade för att bemöta hårdare marknadsklimat.

Guld

Jag är mycket tveksam till att investera i ett bolag som är beroende av försäljning av guld. Från litteraturen har jag snappat upp att guld inte är en produktiv tillgång därför att en investerares alternativkostnad borde styra från den typen av investeringar. Eller som Warren Buffett själv sade:

I will say this about gold. If you took all the gold in the world, it would roughly make a cube 67 feet on a side…Now for that same cube of gold, it would be worth at today’s market prices about $7 trillion dollars – that’s probably about a third of the value of all the stocks in the United States…For $7 trillion dollars…you could have all the farmland in the United States, you could have about 7Exxon Mobils, and you could have a trillion dollars of walking-around money…And if you offered me the choice of looking at some 67 foot cube of gold and looking at it all day, and you know me touching it and fondling it occasionally…Call me crazy, but I’ll take the farmland and the Exxon Mobils.”

Värdeinvesteraren – tillika ägare i EGC – Jean-Marie Eveillard har sagt att han inte ser på guld som en råvara utan som en form av försäkring mot extrema händelser. När de globala aktiemarknaderna skulle går ner över en längre period kommer priset för guld att gå upp vilket delvis skulle kompensera för de förluster aktieportföljen skulle ge. Det är en hedge mot katastrof. Jean-Marie understryker dock skillnaden mellan fysiskt guld, som en form av investering, och ”guld på papper” som han ser som ren spekulation.

Jean-Marie är mycket negativ i de makroekonomiska frågorna. Han menar att det som hänt i USA de senaste fem åren sett ur ett penning- och finanspolitiskt perspektiv har lett till en stimulerad ekonomi utan motstycke. Pengar har tryckts upp, statsskulden har ökat enormt och ändå är den ekonomiska återhämtningen fortsatt svag. Nu har aktiemarknaderna stigit kraftigt på grund av överskottslikviditet från Fed investeras i aktier. Han förklarar vidare..

..and the stock market is strong not just because of the excess liquidity, but because the vast majority of investors seem to believe, they are wrong, but they believe that, ‘Yes, we had a financial crisis 5 years ago, but that’s all over.  We are going back to normal, and within a few months the economy in the US will grow at more than an annual rate of 2%.’  It hasn’t happened yet.  How come it hasn’t happened yet?  Nobody seems to be asking the question.  It hasn’t happened yet because the medicine being prescribed by the Neo-Keynesians is not working.  Incidentally, I don’t think anything will work because there no steps which can be taken by the politicians that would, almost overnight, result in a non-inflationary economy growing at 3% or 4% a year.

Han spår ett enormt kaos i framtiden då detta inte kan pågå förevigt. Vid något tillfälle kommer brytpunkten nås och det är då investerare kommer att förändra attityden kring investeringar och röra sig mot guld. Om detta sker finns det möjlighet att guldet når all-time high då det kommer att bli ett substitut till valutor.

Nedan ser vi ett diagram visar ett stigande guldpris till följd av oroliga tider. Det som är onormalt nu är att dollarn blir svagare samtidigt som guldpriset sjunker vilket skapat spekulationer i om en flera år lång guldbubbla till slut håller på att brista.

Jag själv har ingen aning hur guldpriset kommer att utvecklas eller hur USA kommer att klara av hanteringen av statsskulden. Jag tar med mig för- och nackdelar som kommenterats ovan och går vidare i analysen. Eldorado 2

Management

Paul Wright är 59 år och har varit i Eldorado sedan 1996 då han var vice ordförande. Paul har varit ordförande och CEO sedan mars 1999 fram till 1 juli 2012 då han klev av som ordförande men fortsatte som CEO. Paul har mer än 30 års erfarenhet i branschen och är minst sagt välbetald. Baslönen ligger på $1 456 000 och med bonus, optioner, pension och lite övrigt kommer vi upp på $9 464 000! I tabellen nedan har jag under ”total direkt kompensation” räknat med baslön, bonus, optioner och RSUs. Trots den groteska lönen som betalas ut är insiderägandet relativt lågt.

Eldorado management

Aktieägare

Största ägaren är BlackRock med sina 17,8 % av bolaget. BlackRock världens största kapitalförvaltare vilket gör det svårt att bedöma vad deras ägande innebär för oss andra investerare. Van Eck grundades 1955 och är en amerikansk mutual fund. Jag har egentligen inge större grepp på fonden förutom att de gjort sig kända för sin Van Eck Global Hard Assets Fund som erbjuder investerare exponering mot råvarurelaterade företag. Desto intressantare är ägaren längst ner på listan nedan. Mannen bakom First Eagle är Jean-Marie Eveillard. Han har i intervjuer talat om Graham och Buffett men har en egen unik stil med strikt uppsatta regler. Han sätter alltid säkerheten först och gör riskanalys på alla identifierbara aspekter. När investeringsutbudet är skralt investerar han i guld istället för att hålla pengar.

En annan bekant ägare är Mario Gabelli som tillägnats ett kapitel i boken Value Investing – from Graham to Buffett and beyond. I det kapitlet diskuteras Private Market Value som Gabelli definierar som värdet en kunnig industrialist skulle betala för att köpa en tillgång med liknande egenskaper. Det är alltså det inneboende värdet plus en premium för kontroll. Gabellis investeringar fokuserar mest på inhemska kassaflödesgenererande företag. De definierar kassaflödesgenererande som EBITDA-Capex.

Ägare

Balansräkning

Eldorado Gold har en mycket stark balansräkning med en soliditet på 73 %. Likviditetsmässigt har bolaget långt ifrån några problem med en balanslikviditet på 4,9 och en kassalikviditet på 3,9. Goodwill står idag för cirka 10 % av tillgångarna vilket är en relativt snabb ökning då bolaget inte hade några immateriella tillgångar 2008. Med tanke på att bolaget ägnat sig åt förvärv kan denna nivå bedömas som helt okej ur en investerares perspektiv. En mycket stark balansräkning kan tyckas med tanke på den tillväxt som ägt rum senaste åren. Detta beror såklart på att bolaget tagit in nytt kapital vid flertalet tillfällen vilket kommenteras under ”bolagsdata”.

Eldorado 6

Bolagets PPE är fördelad enligt tabellen nedan.

PPE

Bolagsdata

Eldorado Gold har haft en kraftig tillväxt under 2000-talet och framförallt den senare delen. Bolaget har gått från en omsättning på 38 MUSD till 1,2 BUSD under perioden 2003 till 2013 vilket är en årlig tillväxt på 41,7 %.

Eldorado 7

Rörelseresultatet har i genomsnitt ökat med 41,3 % årligen under perioden 2003-2013. Årets resultat – som ökat i genomsnitt 27 % sedan 2007- överstiger vida bolagets fria kassaflöde för senaste tioårsperioden. Eftersom bolaget är i en sådan expansiv fas är inte detta något konstigt. Vi ska givetvis titta närmare på hur tillväxten finansierats, se under ”kapitalallokering”.

Eldorado 8

Bolagets rörelsemarginal ligger på en mycket fin nivå sedan 2007 vilket tyder på att bolaget inte bara pratar om att de är low-cost producers. Ett ständigt ökande guldpris under perioden och har också varit klart fördelaktigt.

Eldorado 9

Bolagets egna kapital och tillgångar har också ökat kraftigt senaste tioårsperioden. Egna kapitalet har i genomsnitt ökat med 44 % årligen medan tillgångarna ökat med 47 % årligen. Bolagets soliditet ligger på betryggande 73 % i dagsläget. Att bolagets resultat ökat med 27 % årligen och egna kapitalet 44 % innebär att bolagets ROE har försämrats under perioden. Bolagets ROE ligger i genomsnitt på blygsamma 3 % senaste tioårsperioden.

Det är oroveckande att bolagets tillgångar ökar snabbare än intäkter och resultat vilket tyder på att bolaget blir mindre effektivt. Det finns studier som tyder på att bolag med hög tillgångsökning underavkastar bolag med låg tillgångsökning. Detta talar emot att man har de skalfördelar bolaget skryter om.

Eldorado 10

Kapitalallokering

Bolagets strategi är att långsiktigt bygga en lågkostnadsverksamhet av hög kvalitet. Detta ska ske genom en disciplinerad syn på tillväxt och kapitalallokering. Bolagets utdelning är baserad på hur mycket ounce guld som produceras och genomsnittliga guldpriset. Första året bolaget hade utdelning var 2010. Att bolaget minskat sin budget för capex med 36 % och utforskning med 48 % för att behålla styrkan i balansräkningen trots fallande guldpriser tyder på att de inte är ute efter tillväxt till varje pris.

Som kommenterats ovan har bolagets omsättning och rörelseresultat ökat med 41 % och samtidigt har antalet aktier ökat med 12,5 % årligen.

Eldorado 11

I och med att bolaget finansierat tillväxten genom att ta in nytt kapital blir det intressanta vilken ökning i vinsten per aktie bolaget har haft. Från 2006 har vinsten per aktie ökat med exceptionella 54 % årligen. Men om vi kollar från 2008 har bolagets vinst per aktie minskat med 14 % årligen. I diagramet nedan ser vi att bolagets vinster påverkas starkt av priset på guld.

Eldorado 12

Kriterier för P/B-bolag

I min checklista för P/B-bolag ingår F-score, Z-score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt. Eldorado har ett hyfsat F-Score på 5 och Z-score på 4,6. Bolaget har även positivt balanserade vinster.

Kriterier Eldorado

Resultatkriterierna anser jag att Eldorado Gold uppfyller. Bolaget har inte haft utdelningar innan 2010 och inte ägnat sig åt några återköp. Sedan 2006 har man alla år haft positivt resultat. Ägarkriteriet känner jag mig något tudelad inför. Bolaget har visserligen några namnkunniga värdeinvesterare på ägarlistan men jag saknar en stark ägare. Idag är BlackRock den största aktieägaren med 17,77 % av bolaget.

Värdering

Eldorado är något så unikt som ett tillväxtbolag som handlas substantiellt under värdet på tillgångarna. Tillväxten borde påverka värderingen men frågan är om bolaget växer på ett sätt som adderar mycket värde till investerare. I framtiden kommer Eldorado säkerligen inte avkasta 10-20 % årligen på tillgångarna och därför är jag tveksam till att räkna med tillväxt i värderingen. De har en låg ROA vilket innebär att jag som investerare hellre ser att de delar ut vinsten än behåller den. Man får som investerare alltså ingen ”gratis” tillväxt eftersom tillgångarna växer snabbare än vinsterna. För att tillväxten skulle vara värdefull för mig hade det krävts en riktigt hög ROA eftersom tillgångarna ökar i den takt som de gör.

Man kan säga att investerarens avkastning är ROA*Assets/market cap. Denna beräkning ger för senaste tioårsperioden 1,05 % årligen och senaste fem åren 3 %.

Eldorado 14

Eldorado 15

Eldroado skall alltså inte tilldelas någon premium för tillväxt vilket innebär att bolaget värderas som ett ”vanligt” P/B-bolag. Eldorados aktie handlas idag till P/B 0,66 vilket är femårslägsta. Walter Schloss har i intervjuer sagt att det viktigaste är att fokusera på book value och inte på earnings. Han gillar inte att förlora pengar så han undviker företag med för mycket skulder. Han föredrar att köpa aktier i bolag som inte bara handlas till låga nivåer, utan till fyra eller femårslägsta. Givet dessa kriterier borde Eldorado vara en mycket intressant aktie.

Det finns dock två primära faktorer till att jag känner mig osäker på värderingen. Den första är oförmåga att bedöma tillgångarnas kvalitet och därmed bolagets likvidationsvärde. Det andra är hela branschens framtid som är beroende av guldpriset. Jag kan inte bedöma om branschen är i permanent nedgång på grund av att guldpriset varit en bubbla eller om detta bara är en kortsiktig dipp.

Eldorado pb

Eldorado 17

Slutdiskussion  

Eldorado Gold är ett bolag jag aldrig hade tittat närmare på om det inte vore för två saker: värdeinvesterarna på ägarlistan samt att bolaget handlas billigt mot tillgångarna. Historiskt överavkastar investerare som köper de bolag som värderas lägst mot tillgångarna. Det som är viktigt att komma ihåg är att denna forskning är baserad på en mekanisk strategi med många aktier. Det innebär att jag skulle känna mig trygg om jag investerade i 50+ olika bolag i olika branscher med F-score, Z-score, balanserade vinster och P/B på Eldorados nivå. Om man som investerare köper en aktie med lågt P/B och hög F-score är väntevärdesavkastningen mot index positiv men variansen är hög.

Jag har inte för avsikt att investera i 100 bolag utan vill plocka ut de bästa russinen ur kakan. Som jag nämner i värderingen är jag mycket osäker på tillgångarnas kvalitet och kan inte bedöma vad de är värda vid en likvidation. De kan vara värda mycket mer eller mycket mindre än bokfört värde. Jag föredrar om tillgångarna kan bli separerade från verksamheten utan att de hotar rörelsens framtid. Ett företag som kan sälja en fastighet utan att det påverkar verksamheten kan låsa upp värden som kommer investerare till godo. Eldorados tillgångar genererar en svag avkastning samtidigt som de inte kan separeras från verksamheten. Detta vill man akta sig för som investerare i bolag med P/B-rabatt.

Generellt anser jag att det är mindre relevant att bedöma likvidationsvärdet i P/B-bolag jämfört med net-nets. Jag kan inte i min vildaste fantasi se att Eldorado kommer att ge upp i tid och likvidera verksamheten. Det finns ingen stark ägare som kommer att initiera en sådan process och med tanke på den lön VD Paul Wright erhåller känns en sådan utväg orimlig. Det är viktigt att analysera balansräkningen för att få en förståelse för nedsidan men jag vill inte bli för teoretisk och räkna på något som inte kommer att hända.

Som konstaterats är Eldorado precis som hela branschen beroende av guldpriset. Jag kan endast spekulera i om branschen är i permanent nedgång på grund av att guldpriset är en bubbla eller om detta bara är en kortsiktig dipp. Rabatter erbjuds när tiderna är oroliga vilket sannerligen är fallet för Eldorado. Vid investering i ett bolag med lågt P/B sätter jag min tillit på att avkastningen på tillgångarna kommer öka när problem avtar. Med tanke på Eldorados verksamhet har jag svårt att göra en kvalificerad gissning om, och i så fall ungefär när, en hög lönsamhet kan skådas. P/B 0,66 är en mycket låg värdering men eftersom bolaget sannolikt inte kommer att likvideras är investerare beroende av hur verksamheten kommer utvecklas.

Guld adderar värde till en portfölj ur diversifieringssynpunkt och kan vara intressant för den som vill minimera förlusten i en eventuell börskrasch. Jean-Marie Eveillard använder guld som ”hedge” och har investerat i många guldbolag. Strategin att ha en del av portföljen exponerad mot guld känns rimlig. Eveillards innehav i Eldorado är positivt men eftersom han har god spridning i sektorn är det inte nödvändigtvis ett bevis på att just Eldorado Gold är ett fantastiskt köp. Jag tror att det är smartare att köpa en korg av guldbolag för den som vill ha en försäkran mot extrema händelser snarare än att förlita sig på enbart Eldorado.

 

11 thoughts on “Analys av Eldorado Gold

  • Har du siffror på hur mycket guld bolaget producerar varje år?

    Jag tycker det är oerhört svårt att bedöma om Eldorados ökning av resultatet beror på att man bokför investeringar till för högt värde. Eller om man generar en kraftigt ökad förmåga att producera guld som kan komma investerarna till nytta.

    Kassaflöden och resultat går att manipulera men faktisk produktion är bolagets reella värde och det är det som borde vara pudelns kärna i det här fallet.

    Gilla

    • Ursäkta sent svar, har varit bortrest. Bra input! Enligt årsredovisningen 2012 producerade man det året 656 324 oz vilket motsvarar nivån för år 2011 och 2010. Enligt årsredovisningen har produktionen av guld ökat i genomsnitt med 20 % per år senaste fem åren även om de tre senaste åren visat mycket svag ökning.

      Jag håller med om att det svårt att göra en rimlig bedömning av kassaflödet såväl som tillgångarnas kvalitet. Bara det faktumet borde hålla mig borde från att göra en analys. Det har dock varit lärorikt att titta på denna typ av alternativa investeringar.

      Gilla

  • Jag började också snegla på guldbolag när välrenommerade value investorn Seth Klarman köpte/ökade i gold miners + köpoptioner. Ett alternativ till att plocka ihop ett antal gold miners skulle kunna vara att göra som Soros, köpa Vectors Gold Miners ETF (ticker GDX).

    Det blir lägre courtagekostnad än att köpa 4-5 bolag, samt minimerad bolagsrisk. Den självklara nackdelen är att man inte kan plocka russinen ur kakan. Vid en snabb överblick ser jag dock att vissa miners som handlas till premie mot book value å andra sidan har väldigt lågt värderat kassaflöde, tex. Barrick Gold Corporation, P/BV 1,5, men P/FCF 4. Lite av en smaksak om man lägger fokus på substansvärde case eller vinst/kassaflöde..

    Gilla

    • Tänker mig att dom mest lönsamma markerna förvärvas före dom mindre attraktiva och att bolagets medelkvalitet på marker kommer försämras med tiden. Borde som aktieägare hellre isf se att bolaget delade ut pengarna eller återköpte aktier före förvärva mer mark men det kanske inte är så det fungerar?

      Gilla

    • Intressant, Seth Klarman är såklart en av favoriterna. Det låter som ett klokt alternativ. Som du säger har man då inte möjligheten att välja ut de bästa russinen ur kakan. Dock är guldbolag utanför min kompetenscirkel vilket innebär att jag i ärlighetens namn sannolikt inte är förmögen att förstå vilka russin som verkligen är fina. Jag anser att investering i P/B-bolag som strategi är inom min kompetenscirkel och det var därför jag fåfängt gav mig på ett försök att analysera EGO. Med facit i hand kan man konstatera att Eldorado inte är ett vanligt P/B-case. Ingen överraskning direkt.

      Skulle jag någon gång vilja ha exponering mot guld är nog det klokaste att köpa något i stil med GDX.

      Gilla

  • Kan väldigt lite om gruvbolag men funderade på hur guldhalten i marken, samt befintlig infrastruktur relaterar mot att vara en low cost provider i branschen. Spontant känns det ganska relevant och om det är bolagets ”edge” framför vara mer effektivt vid produktion etc vid samma förutsättningar borde det blir svårt hålla försprånget förutsatt man inte kan köpa mark med samma kvalitet framåt.

    Gilla

    • Då kan vi säkert lika mycket (lite). I ett bredare perspektiv vill man som aktieägare att de delar ut pengarna eller återköper aktier om bolaget inte är förmögna att generera god avkastning på de pengar de återinvesterar i verksamheten. Precis som för de flesta bolagen kan det vara så att de plockar den lättillgängligaste frukten först, i det här fallet att de bästa gruvorna förvärvas först. Som du skriver ovan är det inte omöjligt att bolagets medelkvalitet på marker kommer försämras med tiden. Huruvida detta är fallet i EGO vet jag inte. Ett bolag som på riktigt är low cost producer tjänar på att expandera verksamheten då skalfördelar kan utnyttjas. Tyvärr ligger mining utanför min kompetenscirkel vilket gör att det finns lite substans i spekulationerna. Jag har lättare att förstå mekanismerna bakom Wal-Mart än EGO.

      Gilla

  • Intressant inlägg. Det är alltid intressant när ‘value gurus’ köper aktier ett bolag.
    Vad är Eldorados guld ‘cash costs’ and ‘total cash costs’ ? Kanske de är för höga och förklara den låga värderingarna.

    Gilla

    • Tack! Ja det är det. Sedan får man akta sig för att bli för optimistisk för att någon guru tagit en position i något bolag då de ofta är väldigt diversifierade. Även om jag saknar referenser bedömer jag inte Eldorados cash costs vara onormalt höga, se årsredovisning sida 4 http://www.eldoradogold.com/i/pdf/2012AR.pdf

      Rätta mig gärna om jag har fel.

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s