Uppföljning Rella Holding

Aller Holding släppte igår sin årsredovisning för verksamhetsåret 2012/13. Eftersom de inte redovisar på kvartalsbasis kändes detta som ett passande tillfälle att dyka lite djupare i de senaste händelserna. Finansiellt sett bjöd inte rapporten på några jättestora överraskningar, kanske till viss del för att jag inte hade några förväntningar att tala om. Omsättningen ökade med 3,5 % men rörelseresultatet minskade med 16 %. Resultatet efter skatt minskade även det med 24,6 %, mycket tack vare att kraftigt minskade finansiella intäkter. Möjligtvis att resultatet föll kraftigare än vad jag skulle gissat på. Men resultatet har ändå fluktuerat relativt kraftigt de senaste tio åren så det borde inte varit alltför förvånande.

Intäktsfördelningsmässigt har inga större förändringar skett. Som förväntat har intäkterna från digitala medier ökat något men utöver det inga större förändringar. Reklamintäkterna har minskat något mer än vad företagsledningen hade befarat.

Aller_Uppföljning2

Veckotidningsmarknaden i norden krympte med 6 % under året. Något som jag antar måste sägas var väntat. Aller har marginellt tappat marknadsandelar, från 60 % till 59 % av den nordiska marknaden. I diagrammet nedan visar jag Allers genomsnittliga antal veckoutgåvor de senaste åren. Ingen vacker trend.

Uppfoljning_Veckoutgåvor

De nämner att de har stängt ner ett antal olönsamma tidningar samt under året gjort rationaliseringar i Finland för att anpassa sig till marknaden. Ingen ytterligare information om detta. Detta har medfört en del engångskostnader i form av avgångsvederlag vilket påverkat resultatet något. Detta gjorde att Aller Finland visade ett negativt rörelseresultat om 41 MDKK. Tidigare år har den finska verksamheten visat marginellt positivt resultat. Med tanke på att de genomfört en del förvärv är jag lite förvånad över att de tappade marknadsandelar (mer om detta längre ner).

Under året har Aller återköpt aktier för 113,3 MDKK. Något som jag ser som mycket positivt då Aller handlats till P/B 0,4-0,7 de senaste åren. Återköpen gör även att Rellas totala andel av bolaget växer. Något jag inte riktigt gillar är den föreslagna utdelningen om 55 MDKK. Under föregående år delades 74 MDKK ut. Jag ser inte rimligheten i att slaviskt låta utdelningens storlek följa årets resultat i ett bolag som Aller. Det är otroligt överkapitaliserat och jag tycker det vore rimligt att ge aktieägarna en stabilare utdelning som ligger på ungefär samma nivå oavsett hur resultatet varierar mellan åren.

Eftersom Rella inte har någon likviditet att tala om är det endast utdelningen de har att antingen återköpa egna aktier med eller skicka vidare till oss aktieägare. Detta gör att vi kan förvänta oss mindre av den varan under 2014. Samtidigt återköpte och delade Aller ut totalt 187,3 MDKK under 2013. Det är ändå relativt bra med tanke på att bolagets börsvärde idag är på 2 919 MDKK.

Aller har genomfört en del förvärv under det senaste verksamhetsåret, bland annat Berner Media Holding, Nyhavn Travel A/S och fem svenska tidningar. Jag har inte särskilt hög tillit till företagsledningens förvärvsförmåga och hade nog helst av allt inte sett några större förvärv. På pappret kan jag tycka att det låter rimligt, sagt utan att veta till vilka multiplar förvärven skett. Men, Aller har på 2000-talet inte haft någon vidare avkastning att tala om och risken är att de endast ökar antalet bolag med medioker avkastning.

Positivt är att Berner Media och de svenska tidningarna är inom företagsledningens kompetenscirkel. DB Medias verksamhet är att publicera Dagbladet.no, en norsk dagstidning med anor från 1869. Tidningen är idag stor online och enligt Allers årsredovisning stärker koncernen genom förvärvet sin ledande ställning på den digitala marknaden i Norge. BM är ett stort bolag med en omsättning på 800 MNOK. Det är oklart hur mycket Aller betalade för bolaget men årets investeringar enligt kassaflödesanalysen uppgick till 324 MDKK. Dock är detta en nettosiffra och eftersom man sålt och avvecklat vissa verksamheter kan den totala förvärvssumman vara högre. Det norska dotterbolaget hade under året ett negativt kassaflöde från investeringar på 250 MNOK och uppskattningsvis var alltså BM årets största förvärv. DB Media har ännu inte hunnit sätta sina spår i Allers finansiella rapporter men om ett år kommer förmodligen bolaget omsättnings och marginalmässigt förändrats en del.

Nyhavn Travel ställer jag mig något mer tveksam till. Jag vet inte riktigt om researrangemang är något Aller bör syssla med. Man kan säkerligen dock se någon form av synergier genom att de har bra marknadsföringskanaler de kan utnyttja. De fem tidsskrifterna som förvärvades i Sverige var; Residence, Drömhem och Trädgård, Trädgård och blommor, Allt om Flugfiske samt Fiske för alla. De stärker helt klart sin dominans inom veckotidningsbranschen. Det är svårt att säga något om dessa förvärv eftersom jag inte har några finansiella siffror från dem. Men allt som allt hade jag föredragit återköp eller utdelningar före dessa förvärv.

Under året sålde de en fastighet i Köpenhamn och detta ledde till en vinst på 31 MDKK. Detta tycker jag är intressant eftersom det indikerar på att delar av bolagets fastighetsbestånd förmodligen har ett högre värde än vad det är bokfört till. Till värderingen i min föregående analys fick man dessutom dessa fastigheter på köpet eftersom Rella handlades under NCAV och fastigheterna ligger under anläggningstillgångarna.

Aller återköpte som tidigare nämnts egna aktier för 131 MDKK. De återköpte 791 000 aktier under året och för tillfället finns 14 614 000 utestående aktier. En nackdel är att dessa aktier ligger i bolagets ”treasury” och har inte makulerats. En risk är att Aller framöver börjar ge bort eller sälja av dessa billigt till insynspersoner. Jag tror dock inte att det behöver vara anledningen till att de inte makulerats. Aller är ett bolag som drivs på ett extremt försiktigt vis och jag tror det ger dem en viss trygghet att behålla de återköpta aktierna istället för att makulera dem. De kan då snabbt sätta dem i bruk igen om de mot all förmodan någon gång i framtiden skulle få likviditetsproblem. Samtidigt ser det ut som att de delat ut aktier värda 10 MDKK under året. Informationen kring detta är dock bristfällig och jag kan ha missuppfattat det hela.

De återköpte alltså under året ca 5 % av de utestående aktierna. Något jag faktiskt är ganska imponerad av med tanke på att Rella under året ägde ~60 % av aktierna som inte är till salu. Utöver detta sitter familjen Aller på en del aktier som förmodligen inte heller är till salu. Likviditeten i Allers aktie bör vara mycket begränsad och man kan fråga sig hur mycket de kan återköpa i framtiden. Allt som allt ser jag detta som mycket positivt då Allers aktie de senaste åren ständigt handlats kraftigt under det egna kapitalet.

Något som kanske skulle kunna ses som en besvikelse under året är den mediokra avkastningen Aller haft på sin portfölj. Världens börser har stigit kraftigt men Aller har haft i princip alla sina tillgångar investerade i lågavkastande räntebärande placeringar. De har endast fått ca 3,5 % avkastning på sitt kapital.

Rella äger 9 327 000 av aktierna, dvs. 63,8 %. Så förutsatt att Rella inte återköpt egna aktier det senaste kvartalet ser värderingen ut som nedan. Det är nog dock inte orimligt att anta att Rella återköpt ett visst antal aktier. Vad får man då idag för en aktie á 49,50 DKK?

Uppfoljning_värdering

* Nettokassa här snävt definierat som ”likvida medel + värdepapper – alla skulder”.

Rella handlas ganska exakt till 1x NCAV för tillfället. Fortfarande betydligt under NCAV + fastigheter samt det egna kapitalet. Men något högre än vid min senaste analys.

Uppfoljning_värdering2

Rellas börsvärde är för tillfället 1 084 MDKK. De kan i år förvänta sig att få en utdelning om 35,1 MDKK och kan till dagens kurs endast återköpa 3,2 % av de utestående aktierna under året. Hade Aller istället inte sänkt utdelningen utan bibehållet den hade Rella kunnat återköpa 4,4 % av aktierna. Förhoppningsvis kommer dock Aller att fortsätta att återköpa aktier under det nästkommande året.

Avslutningsvis är jag hyfsat nöjd med rapporten. Resultatet var kanske lägre än jag trodde, speciellt med tanke på att de dessutom realiserade en relativt stor vinst vid fastighetsförsäljningen. Dock berodde det sämre resultatet till stor del på lägre avkastning på bolagets portfölj. Inte på att rörelseverksamheten försämrats kraftigt. Men jag tycker värderingen fortfarande är attraktiv och om inget drastiskt händer kommer jag förmodligen sitta kvar som aktieägare om ett år när Aller släpper nästa rapport.

Mer läsning:

Inköp Jan-14 – Defensiven

Min tidigare Analys av Rella Holding 

Analys av Rella – Defensiven

Meddelelse nr. 1/2014 – Rella Holding

Hur ser du på Allers utveckling det senaste året?

22 thoughts on “Uppföljning Rella Holding

  • Tack för en mycket fin genomgång!

    Man måste ifrågasätta Allers lednings kompetens och motiv på vissa områden men det är iallafall skönt på sätt och vis att se man är konsekvent och konservativ och man vet att dom inte kommer torska hela investeringsportföljen på nån it bubbla eller liknande.

    Man kan se i balansräkningen att det efter de senaste förvärven är betydligt mer goodwill. Nu får vi ju hoppas att förvärven bidrar positivt till resultaten och kan väga upp för de ökade goodwill avskrivningarna som riskerar att minska vinsten och utdelningen framöver då väl Aller lär fortsätta sin 35% utdelnings policy.

    Någon annat jag reagera över är det jag läst i Rellas sammanfattning? av Aller bokslut http://www.euroinvestor.dk/pdf/cse/2014/01/12671157/20140123%20Rella%20-%20Aller%20Holding%20AS%20resultat%202012-2013.pdf

    ”På generalforsamlingen i Aller Holding A/S, der afholdes fredag den 7. februar 2014, anmoder bestyrelsen om en bemyndigelse til at købe egne aktier op til 25% af den samlede aktiekapital.
    For B-aktierne skal vederlaget minimum være kurs 8.000 og maksimum kurs 15.000”

    Det normala man brukar se är väl ofta bemyndigande att köpa tillbaka 10% av aktierna så 25% är ju otroligt mycket. Nu är väl sannolikheten att man lyckas köpa upp 25% helt osannolik såvida man inte lägger ett bud att köpa upp hela bolaget och ta det av börsen. Jag förstår dock inte varför dom anger vilka intervall man ska köpa aktier? verkar idiotiskt att ge ut den informationen till marknaden. Just nu ligger bud kursen på Aller på 16,5 på otc listan så det kan bli svårt att återköpa aktier om man ska följa policyn att köpa mellan 8-15dkk/akite. Ännu mer korkat är väl att ange en nedre gräns för när man ska köpa, om aktien faller till 7dkk ska man sluta köpa då 🙂 ?

    I det hela ser jag dock Rella som ett klockrent case med begränsad nersida. Ingen aktie man kommer göra några storklipp på men känns tryggt och bra och man vet vad man får. Sen är det ju faktiskt så att om man är långsiktig så borde man ju hoppas att både Rella och Allers aktiekurser går så dåligt som möjligt så att man kan återköpa mycket aktier och det egna kapitalet per aktie ökar. Sen finns väl alltid möjligheten för bolag som handlas så långt under det teoretisk värdet att någon, kan lägga ett bud på bolaget. ”Good things happen to cheap stocks”

    Gilla

    • Tack för kommentaren, mycket bra information som jag missat.

      Ja noterade också den ökade goodwillposten, inget glädjande. Jag blev lite förvånad av att de faktiskt skriver av goodwill. Enligt IFRS testas goodwills värden årsvis för nedskrivningar men skrivs väldigt sällan av numera. Men Aller använder sig av ”DK-Gaap” och skriver av goodwill linjärt över 5-10 år. Är inte exakt insatt i huruvida goodwillavskrivningarna är godkända för att minska skatten under danska regler, men eventuellt något positivt där.

      Ja 25 % är otroligt mkt. Måste nästan betyda att de är ute efter några av Rellas aktier? Jag kan tycka att det vore rimligt att som John skriver nedan köpa ut Rella. Då kan familjen Aller få all framtida fördelar och nackdelar av det jobb de utför. Men förmodligen är de rädda för att använda för stor del av kassan till detta. Haha ja mycket oklart varför man har en nedre nivå 🙂

      Ja väldigt sant där. Lätt att bli glad när aktiekursen gått från 43 > 50 men förutsatt att Rella fortsätter att återköpa aktier är det egentligen inget man vill se. Min plan var ju inte att få ~15 % avkastning och sedan skjuta ur mig. Förutsatt att Rella får fortsatt kassaflöde från utdelningar är det att föredra att aktien handlas så lågt som möjligt. Detsamma med Aller. Men antar att likviditeten i båda aktierna på de lägsta nivåerna kanske sakta men säkert börjar ta slut. Speciellt Allers free float bör vara mycket låg.

      Problemet är väl att den enda som kan vara intresserad av att lägga bud på Rella är just Aller. På grund av Allers aktiestruktur där Rella helt saknar makt. Har svårt att se något kontrollpremium för Rella för någon för utom just Aller.

      Avslutningsvis, se Johns kommentar nedan. Mycket bra information.

      Gilla

  • What I think? Well, circulations decline circa 7% pa. They are able to increase prices circa 4 % pa. So its is 3 % pa revenue decline speed currently in the old media segment. So they have to be able to save costs 3 % pa to keep profits stable. I think they know this and can manage the situation.

    The question is what are they going to do with the cash. Well we know what they are going to do with it because they have communicated it clearly. Buy replacing businesses. Today there were news that they are on a hunt but prices are too high currently for their taste, which I think gives some confidence that they know what they are doing.

    Same news told that they paid ca 300 mdkk for the travel agency. About 1.2-1.7x sales. I don’t know if that’s cheap or not. Sounds high though as I think travel agencies aren’t very profitable businesses. Does someone know?

    Given their recent acquisitions I hope they would relieve Rella’s owners from misery and do a buyout, say 80-100 DKK a share.

    My second hope would be that they would issue special dividend, essentially giving all the cash to shareholders. They are not going to do it, because Aller family is empire building and thinks that they own the cash. Well, they don’t own the cash, they control the cash. Rella own’s majority of the cash. But what can you do? Hope for the best.

    Third best option would be to invest in index funds, real estate and bonds, so at least the value would be retained.

    Worst option is that they are going to spend the money to acquisitions with out any strategic vision to variety of industries. They have been doing exactly that. You know, what has variety of internet portals, declining newspapers and travel agency in common? Exactly. Nothing.

    I think there is a possibility that the current Aller family will destroy the great value their ancestors have built by moving to industries they don’t have expertise with expensive acquisitions. Just buy SP500 for christ sake!

    (Long Rella. I can read Swedish but writing is little slow. Hälsningar från Finland.)

    Gilla

    • Thanks for a great comment John! Since you wrote in english I will answer in english.

      Yes that sounds calming that they might be a bit picky on prices regarding acquisitions. I wish there were some more information in the reports on earlier acquisitions, would make it easier to grasp their strategy and what we might be in for in the future.

      I don’t have anything to add regarding the travel agency, but like you I just can’t see how that type of business in this time period can earn outstanding returns. So much competition, no barriers to entry and I can’t see any clear moats in that industry. Also 300 mddk is decent chunk of their cash, don’t really like that they spend that much on what might look as a ”side business”. It is not really in their main industry. They could have bought a third of Rella for that amount.

      Yeah a buyout would be great. But considering the market cap of Rella today is 1,11 bdkk and at 80 it would be 1,79 bdkk I can’t help but feel that it is too much for the Aller family. It is more than half of their portfolio and I think they are a bit afraid of the current industry situation and what calms them is their big cash position. If they bought Rella they would basicly be in the same position but with a lot less cash on hand. The Aller family would get a big raise regarding their annual income but I guess they are not bad off as it is today so the change probably wouldn’t be that major for them.

      One thing that is positve though is their buybacks of their own share. It shows that they at least see some merit in buying their own shares. So hopefully after they have scooped up what little liquidity there is on the danish otc-market they will start to look at Rella.

      It is quite sad when you put it like that. Rella is the major owner of the cash but have no way at all to affect the use of it. I Agree with you that they at least could put a big chunk of their cash in an index fund. I share the same concern as you about the current situation. But we got in at a really low level and as long as nothing drastically happens with their cash situation I guess there are many decent outcomes for us as shareholders of Rella. But it probably is a waiting game and there probably will be some frustrating developments for the shareholders of Rella in the future.

      Gilla

      • I agree with you.

        I kind of tend to think that this is ”classic” situation of psychological biases. Aller family has long and successful history in media business. They have lived and breathed it all their lives and their family prestige is tied to it. They have kind of emotional commitment to it and they don’t know how to let it go, so they are going to fight it to the bitter end. More importantly, they don’t have the expertise to do anything else. They have to find businesses that are somehow related to media. They are not capital allocators. They are media operators.

        Ant they want to stay in control. Because they have been in control position in so highly regarded institution, they think that they have to be in control position whatever business they decide to invest. They want to be operators. They won’t think that being minority shareholder in Coca-Cola or something similar actually good business would better than controlling some bad business.

        I don’t think that they have the emotional strength to stop investing in to the media business. I don’t think they have the balls to kick their loyal family friends out of the management. They certainly would have that option. They could change all their employees to one low cost asset manager like Buffet did when he pulled the plug from Berkshire’s textile business. Aller could be structured as low cost investment company. But they won’t do it. They want to be operators.

        The two tier share structure is always a problem. I don’t really like it at all. Its just a testament that owners like to be in control but doesn’t like the financial risk related to it. You know, what is better than have 100% control but only 37 % financial stake in it. And what’s better, you can emotionally think that what ever cash you keep in the company is actually yours. I bet they have nice offices, cars and company paid perks for the whole family. Well its nice have those things when its not coming your own pocket. I really don’t like two tier share structures.

        But I also think that current share price assumes too much trouble. 80-100 DKK would the right price. There is still possibility that they don’t fuck it up. I trust that they can manage the decline in media business but worry about the cash. Let’s hope for the best but be weary of the risks!

        (Nice blog btw.)

        Gilla

        • And just to add what you said about the calming effect of the cash – you are absolutely right. If they wouldn’t have the cash they would immediately do the right thing. Without the cash there would be crisis awareness and humans are capable do better and faster decision when in crisis mode.

          Companies should never hold extra cash because it numbs their decision making abilities. It makes them feel that they have little bit more time to wait. Wait for something good to happen which bails them out from making the difficult but necessary decisions. But of course it never happens and the difficult decisions are made when the cash runs out.

          Gilla

          • It sounds so easy and logical when you put it like that. On paper rationality seems very logical, but like you write, there are so many reasons for people not being rational in practice.

            I highly doubt they would ever give up the media business either. If they sent out a message to the market that from date X they would shift their company into an investment company. That would be the surprise of the year, or even the decade.

            Never thought about cash balances in a general way like that before. Even though I just wrote about that in this case. In Rella it made sense, but never thought that it is a situation that in general isn’t very good for any company (although there probably are a few exceptions). I guess that theory could be applied on individuals as well in some life situations.

            Quite paradoxal that the best thing for Allers main business would be to use their cash to buy out Rella. Not to invest in the business itself or doing acqusitions in the sector. That would lead to them having less cash and less time to figure things out, which would lead to them getting in action-mode. It would be better for them in the long run, and we the shareholders of Rella would paid as well.

            Thanks!

            Gilla

  • Jag missade det så tack för din tipp!

    50 MSEK (44 MDKK) sparingar är ca 4 % från Aller Media AB kostnadsbas. Det är ungefär det nivå jag estimerade Aller måste spara att bibehålla vinster i samma nivå. Så poängar för ledning från aktivitet.

    Gilla

  • Aller Finland meddelade förvärv av magazines verksamhet från Bonnier nyligen. Jag försökte få Aller Finlands VD i telefon genom sekreteraren, men han har icke kallas tillbaka :).

    Det var ganska roligt när jag försökte förklara var jag ringer:

    Sekreterare: ”Så vem är du?”
    Jag: ”Jag är aktieägare i Rella Vi äger ca 64% av ditt moderbolag.”
    Sekreterare: ”mmm ….. vad??”
    Jag: ”Jag bara äger liten del av Rella men Rella äger 64% av dig. Du vet – nästan som ” Aller ”, men skrivs från höger till vänster.”
    Sekreterare: ”. Mmm??? …. ok jag kommer att fråga vd om han vill prata med dig”

    Liked by 1 person

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s