Analys av Peerless Systems

Peerless Systems är en ”cashbox” som handlas till 0,82x NCAV. Utöver att bolaget handlas under dess kassa får man dessutom fäst till den en lönsam men mycket liten rörelseverksamhet. Allt detta kontrolleras av en aktivistinvesterare vars investeringsfilosofi är baserad på värdeinvestering. Sist men inte minst har Peerless återköpt egna aktier mycket aggressivt de senaste åren. I denna analys ämnar jag reda ut om Peerless Systems verkligen är så bra som det låter.

peerless_intro

Om Peerless Systems Corporation

Peerless Systems var tidigare ett teknikbolag med fokus på licensiering av mjukvarubibliotek för bland annat bildbehandling. Bolaget licensierar mjukvarubaserad bildbehandlings- och nätverksteknik för regulatorer i digitala dokumentprodukter som skrivare och kopiatorer av OEM-tillverkare. 2008 sålde bolaget i stort sett all sin intellektuella egendom till Kyocera-Mita Corporation och sedan dess har den kvarvarande verksamheten sakta men säkert avvecklats.

De sålde dock inte all intellektuell egendom och vid försäljningen till KMC fick de rättigheter att fortsätta att licensiera ut vissa delar av egendomen. Licensieringen är inte tidsbegränsad utan de kommer att fortsätta med det så länge efterfrågan finns. Tekniska framgångar kommer dock leda till att den här tekniken är obsolet inom en närmare framtid. Detta är inget de kan mjölka under de nästkommande 20 åren. Efter försäljningen låg fokus på att kapa så mycket kostnader som möjligt och idag arbetar endast tre personer i bolaget.

peerlessÄven om de fortfarande har delar av grundverksamheten kvar så har bolaget nyligen ansökt om att registreras som en fond. Bolaget utforskar både alternativ som att förvärva hela verksamheter samt att köpa aktier i noterade bolag. Detta sedan en aktivistinvesterare vid namn Timothy Brog tog över bolaget 2008. I dagsläget licensierar Peerless fortfarande ut produkter till bland annat Adobe men har skrivit att de förväntar sig att intäkterna från den källan i framtiden kommer att minska. Bolagets största kunder är Novell, KMC, Oki Data och XIP. De stod för 89 % av intäkterna under 2013.

Peerless ägde under 2008/2009 aktier i Highbury Financial. Affären blev mycket lyckad med en vinst på $10M. Vinsten användes till att återköpa egna aktier. Hösten 2011 investerades delar av Peerless kassa i ModusLink Global Solutions, en net-net. Brog skickade bland annat ut detta brev till Moduslinks aktieägare där han öppet kritiserade bolagets styrelse. Enligt senaste kvartalsrapporten har Peerless avvecklat hela positionen i ModusLink. Den realiserade förlusten i ModusLink blev $674k.

Om Peerless fortsätter att investera i net-nets kan det bli ”rysk docka”-effekten Daniel talade om i sin analys av Traction. Att man investerar i något undervärderat som i sig äger undervärderade tillgångar.

Ledning och styrelse

Brog är vd och styrelseordförande i Peerless. Brog är även vd och förvaltare på Pembridge Capital Management. Han har tidigare erfarenhet från M&A-juridik på Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom. Han verkar ha stor erfarenhet både som förvaltare och inom juridiken och beskrivs som en värdeinvesterare.

Aktieägare

2007 tog Brog en större position i Peerless och inledde ett ”proxy battle” och året efter satt han som styrelseordförande. Det verkar som att Brog äger aktierna personligen och kan nog antas vilja använda Peerless som sitt eget aktivistbolag framöver. Detta låter rimligt med tanke på den eventuella planen att göra Peerless till en fond. Det är dock lite oklart. Det var Pembridge Capital som intog positionen i Peerless år 2007, men i de senaste rapporterna verkar Timothy Brog stå som ägare till aktierna.

aktieägare_peerless

Kapitalallokering

Som kan avläsas i diagrammet nedan har bolaget kraftigt återköpt egna aktier de senaste åren. Återköpen har skett under NCAV och kan absolut ses som värdeskapande för återstående aktieägare. Bolaget har inte gett någon utdelning under 2000-talet. Med tanke på aktiens värdering har dock återköp varit klart fördelaktigt. Återköpen fortsätter i så hög grad det är möjligt på grund av likviditeten. Under det senaste kvartalet återköptes aktier för $1,6M till en genomsnittlig kurs om $3,60.

antal_aktier_peerless

Även om det låter klart fördelaktigt att ha en värdeinvesterare vid spakarna är inte allt perfekt för minoritetsägarna. Peerless har ingen större verksamhet och man kan tycka att Brog förmodligen inte behöver slita ihjäl sig i bolaget. Det är trots allt inte hans huvudarbete så alltför många timmar i veckan kan han förmodligen inte lägga på Peerless. Men år 2013 fick han $241k i ”share-based compensation” och bolaget beviljade 82 000 optioner och 15 577 aktier av ”restricted stock”. Den totala ersättningen till Brog var $445k.

insiders_peerless

I övrigt så har Peerless tagit två relativt koncentrerade positioner i två lågt värderade småbolag. Detta är förmodligen något som Brog är duktig på så överlag ser jag detta som positivt.

Man kan diskutera Brogs intentioner med Peerless. Är detta ett bolag han vill likvidera så fort som möjligt och gör en snabb vinst, är det hans Berkshire som han kommer att arbeta i under många år framöver eller är det hans Switchcore? En fråga som inte är helt lätt att svara på.

Allt som allt är jag dock mycket nöjd med kapitalallokeringen, något man sällan är i net-nets. Brog agerar helt klart opportunistiskt genom att köpa net-nets när läge uppstår och annars återköpa egna aktier vilket indirekt också är att köpa en net-net. Detta tyder också på att han inte sätter någon prestige i att driva ett stort bolag. Han har genom de här kraftiga återköpen krympt bolaget rejält sedan 2011. Avkastning kommer helt klart före storlek i Peerless.

Balansräkning

Peerless balansräkning är snabb att gå igenom. Den står i princip bara av en hög likvida medel. Endast strax över $100k är för tillfället investerade, resterande ~$11M är kontanter. Eftersom Peerless kunder är stora och välkända bolag kan man nog se fordringarna på $1,4M som mycket säkra. Peerless leasar huvudkontoret men åtagandena är nästintill obefintliga, totalt $64,5k.

br_peerless

Bolagsdata

Under de tre första kvartalen under 2013 ökade omsättningen med 85 %. Ökningen beror inte på att bolaget aggressivt försökt värva nya kunder. Anledningen var att en äldre licens gått ut men att de kunderna nu betalar på en ”pay-as-you-go”-basis.

bolagsdata_peerless

Eftersom den lilla rörelseverksamhet som finns i princip inte binder något kapital är den extremt lönsam. Avkastningen på det investerade kapitalet före skatt var under det senaste året 56 %. Detta låter dock bättre än vad det är. Det är fantastiskt bra just nu, men lågan håller på att slockna.

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

I det här fallet blir mina kriterier missvisande. Kriterierna är utformade för net-nets som har en rörelseverksamhet som av många anledningar för tillfället går skakigt. I Peerless finns i princip ingen verksamhet. Bolaget består av en stor kassa med en liten verksamhet knuten till den. Förvisso en relativt bra verksamhet, men då den är en sån liten del av bolaget blir F-Score och Z-Score missvisande. Här finns ingen rörelserisk. Den risk som finns är att Brog investerar hela kassan i en net-net och misslyckas som aktivist.

Värdering

Peerless handlas till 0,82x NCAV. Eftersom omsättningstillgångarna är väldigt likvida anser jag det rimligt att aktien förtjänar att handlas till 1x NCAV. Det finns alltså en uppsida om 22 % där.

vardering_peerless

Utöver detta har bolaget en liten men lönsam verksamhet. Det genomsnittliga rörelseresultatet de senaste tre åren är $686k. Bolaget har de senaste åren i genomsnitt betalat 20 % i skatt men för att vara något konservativ applicerar jag en skattesats om 35 %. Det ger en genomsnittlig vinst efter skatt på $446k. Nu är frågan vad som är en rimlig multipel att använda på den vinsten. Bolaget har gjort det klart att verksamheten sakta men säkert håller på att avvecklas. Jag tycker att ett P/E på 3-5 inte känns helt orimligt. Värderat på rörelseverksamheten blir då konservativt uppskattat $1,34M eller $2,23M. Adderar vi sedan bolagets NCAV blir uppskattat värde för Peerless $13,74M-$14,63M. Sätter man ett värde på verksamheten ökar säkerhetsmarginalen från 18 % till 26,5 %-31 %.

vardering2_peerless

Risker

Även om man betalar mindre än bolagets nettokassa och på köpet får en lönsam rörelseverksamhet är Peerless inte utan risker. En risk är att Brog driver bolaget på ett ”brogvänligt” sätt, men inte ett minoritetsaktieägarvänligt sätt. Den risken är inte alls obefintlig. En annan risk är att Brog använder Peerless till att ta enskilda stora koncentrerade positioner i net-nets. Att köpa Peerless kan vara detsamma som att köpa två net-nets med en aktivist på köpet. Det i sig bör vara något positivt, men eftersom koncentrationen kan bli så stor är det även en risk.

Som aktivistinvesterare är tillit något som är värt väldigt mycket. Speciellt för mindre aktivistinvesterare som inte har ett överflöd av kapital. När Brog tar positioner i nya bolag måste han ofta övertyga andra aktieägare för att kunna göra någon förändring. Detta talar för att han måste agera ärligt, annars får han snabbt ett dåligt rykte som kommer att försvåra framtiden mycket för honom. Han skulle säkerligen kunna kräma ut några extra miljoner dollar ur Pearless genom att exploatera minoritetsägarna. Men förutsatt att han agerar efter Gordon Gekko’s ”greed is good” – vilket absolut inte behöver vara fallet, Brog kanske är ärligheten själv – är det verkligen rationellt av honom att göra detta? Troligen inte. I just den här affären tjänar han säkerligen lite extra, men på sikt skulle ett odrägligt beteende i Peerless kunna kosta honom mer än vad det ger.

Något annat som tyder på att Brog inte har incitament att exploatera minoritetsägarna är storleken på hans förvaltade kapital. Enligt en artikel i NYTimes från 2006 förvaltade Brogs då $25M. Den summan är nog betydligt större idag. Brogs innehav i Peerless är $1,9M och om vi räknar mycket konservativt på att han idag förvaltar $25M är det endast 7,6 % av kapitalet som är investerat i Peerless. Detta tycker jag även det talar för att han har incitament för att inte bete sig oärligt och svälta ut minoritetsägarna.

Visst, han kommer säkerligen ta lite extra i form av väl tilltagen lön eller föredra att återköpa aktier till 0,8x NCAV istället för 1x NCAV. Men det är samtidigt han som skapar värdet här, jag kan tycka att han har mer rätt att få god avkastning på den här affären än jag som passiv minoritetsägare.

Slutdiskussion

Det bekvämaste utfallet i Peerless vore om bolaget likviderades så fort som möjligt. Det vore dock inte det bästa utfallet. Peerless har en väldigt lönsam liten rörelseverksamhet. Det ligger helt klart i aktieägarnas intresse att denna mjölkas ut så gott som det bara går. Verksamhetens dagar är räknade, men att likvidera bolaget så länge det fortfarande är lönsamt är nog nästan otänkbart.

Istället för likvidation skulle Brog i teorin kunna använda i princip hela kassan till återköp eller utdelningar för att lämna kvar en minimal men otroligt lönsam verksamhet. Det hade förmodligen varit det säkraste utfallet för att garantera god avkastning för aktieägarna. Men det kommer nog heller inte att ske, endast delvis. Brog kommer nog att fortsätta återköpen så länge aktien handlas på dessa nivåer, men till slut kommer likviditeten till 0,82x NCAV ta slut.

Noteringskostnaderna är enligt Jae Jun på OldSchoolValue ca $100k per år. Utöver det får insynspersonerna en ersättning om $500k-$600k. Det är 4,8-5,6 % i ”förvaltningskostnad” för en oinvesterad kassa. Knappast en situation man vill befinna sig i. För tillfället täcker dock rörelseverksamheten de kostnaderna.

Men för att en investering i Peerless ska ge god avkastning krävs det att Brog gör något med kassan de närmaste åren. Antingen att bolaget stöps om till ett förvaltningsbolag, han gör nya aktivistaffärer eller likviderar Peerless.

Den absolut största risken är att ingenting händer och det känns inte helt orimligt. Lite cyniskt kan man nog anta att det kan vara fördelaktigt för Brog att svälta ut minoritetsägarna under några år. Genom att inte göra något värderas inte aktien upp, det leder till att han kan återköpa fler aktier till 80 cent per dollar. Detta är fördelaktigt för honom som kvarvarande storägare. Utöver detta kan han årligen ta hem en fin årslön som han som ägare av 20 % av aktierna endast delvis finansierar själv.

Här känns det rimligt att jämföra Peerless med Traction och Switchcore. Aktieägarna i Switchcore har haft en lång väntan och har fått se hur kapitalet sakta men säkert urholkats genom åren. Det finns dock en stor skillnad mellan dessa två bolag. Switchcore har ett gigantiskt förlustavdrag som de måste ta hänsyn till, något sådant har inte Peerless. Brog måste inte ha något sådant i åtanke och är helt fri till att dela ut hela kassan, likvidera bolaget eller göra förvärv. Switchcore har i princip inte de två första alternativen.

Nu menar jag inte att på något vis påstå att Traction gjort ett dåligt jobb i Switchcore. Med tanke på de stora förlustavdragen och att det kanske inte kryllar av attraktiva förvärvsobjekt har jag full förståelse för att det inte har hänt något där under de senaste åren. Men jag förstår samtidigt att det inte är en rolig situation för aktieägarna att se hur kassan sakta men säkert äts upp av bolagets fasta kostnader.

Men om Brog framöver agerar moraliskt tveksamt finns det inte mycket som kan stoppa det. Om detta vore fallet tror jag det blir svårt för någon annan aktivist att kliva in och agera hjälte. Brog äger redan 20 % och den dåliga likviditeten gör att ingen kan göra en ”midnattsräd” och ta kontroll över bolaget. Han hinner förmodligen utan problem parera eventuella försök.

Avslutningsvis så upplever jag Peerless som en aktie med begränsad nedsida. Förutsatt att Brog inte gör bort sig eller agerar oärligt bör den på sikt inte handlas särskilt mycket mer under NCAV än den gör idag. Samtidigt är nog också uppsidan i det här fallet mer begränsad än i många andra net-nets. Detta är inget bolag där verksamheten kan göra en magisk vändning och aktien värderas upp 3x. Det utfallet finns i princip inte. Men även om uppsidan är hyfsat begränsad är den betydligt större än nedsidan. Kombinationen aggressiva återköp, skicklig investerare vid spakarna och en lönsam rörelseverksamhet är i mina ögon mycket attraktiv och jag ser Peerless som ett bra tillägg till en diversifierad portfölj med net-nets.

 Mer läsning:

Peerless Systems Corp – A Bit of Value

Peerless Systems is a Rare Profitable Net Net and my Pick to Click – OldSchoolValue

Death of Hedge Funds – Videointervju med Brogs, Fox Business

M&A Outlook 2009: How companies communicate with shareholders – Youtube

Vad är din syn på Peerless Systems?

7 thoughts on “Analys av Peerless Systems

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s