NAV vs. NCAV

Kenny ställde i en kommentar till ”Svenska net-nets” en fråga om NAV vs. NCAV och jag insåg att mitt svar kunde bli långt och beslöt mig därför att skriva det i ett inlägg istället för i kommentarsfältet. Jag har här klippt lite i Kennys kommentar, för att läsa hela se inlägget om ”Svenska Net-nets”. 

Du gör ju en analys av kvalitén på både omsättningstillgångarna och anläggningstillgångarna. När du ändå gör det, varför inte räkna med bedömningen av net asset value (NAV) där du bara värderar de materiella tillgångar du bedömer skulle ge något av värde vid en likvidation? Kanske är det generellt sett svårare att bedöma värdet på anläggningstillgångar än på omsättningstillgångar?

Hur ser du på NAV vs. NCAV när det gäller din strategi att hitta
”kvalitativa” net-nets som helst inte ska likvideras?

En bra fråga, som inte är helt lätt att svara på, men jag gör ett försök. Det finns förmodligen inget riktigt rätt eller fel gällande detta. Men för mig handlar det om risk. Köper jag något till rabatt till NCAV har jag lägre nedsida än om jag köper något med rabatt till NAV. Så om en aktie handlas till 30 % rabatt till NCAV och en annan till 30 % till NAV känns det rimligt att ha betydligt hårdare krav på den senare. För att förtydliga, i detta inlägg talar jag om NAV som EK-tangible.

Men jag är väldigt ny på området net-nets och min modell för att värdera dem är långt ifrån färdig. I framtiden kanske jag alltid räknar med vissa av anläggningstillgångarna, eller så kanske jag alltid värderar ner varulagret. Inget som jag gör idag vid beräkningen av NCAV. Men jag gör ofta mentala noteringar på detta och tar med det i min helhetsbedömning.

Jag är öppen för att köpa net-nets som är på väg att träda i likvidation. Men de är nog väldigt sällsynta och jag har än så länge inte stött på någon. Just likvidationsscenariot är nog mer teoretiskt än något annat. Vad jag förstår är det ytterst få net-nets som faktiskt likvideras. Och då är det nog ofta efter en tids kämpande och med en betydligt sämre balansräkning.

Så ja, jag försöker hitta net-nets som inte kommer att likvideras. Men om de är net-nets, och överlever så är det en bra förutsättning för god avkastning. Graham talade ofta om att net-nets inte existerade utanför börsen. Att mellan kunniga industrialister skulle inte en företagstransaktion ske till NCAV. Samtidigt har jag för mig att Graham inte räknade med anläggningstillgångarna för att de rent generellt behövdes för att göra NCAV till ett rimligt likvidationsvärde. Att han räknade med att omsättningstillgångarna inte inbringade bokfört värde. Men i och med att han inte gav något värde till anläggningstillgångarna och de ändå var värda något så blev NCAV en rimlig uppskattning för likvidationsvärdet ändå.

Rent generellt sett är det nog svårare att bedöma värdet på anläggningstillgångar.  Men samtidigt är det nog inte helt dumt att bara sätta en multipel på dem och räkna det som likvidationsvärdet. Exempelvis värdera anläggningstillgångar till 0,1-0,25x bokfört värde. Jag tittar alltid på anläggningstillgångarna och i fall som Forsstrom och JLT gör jag kanske mer en mental notering om att de förmodligen har fastigheter som har ett hyfsat högt värde. Ungefär som att sätta ett litet plus i kanten. På det viset kan jag vara lite slappare på andra punkter i och med att det finns en viss extra säkerhet i fastigheterna. På samma vis är jag något hårdare mot net-nets som Gullberg & Jansson som inte har några anläggningstillgångar. Där finns inte den extra tryggheten och då kan jag inte vara lika överseende med omsättningstillgångarna eller kvaliteten på rörelseverksamheten.

Någon som har mycket erfarenhet med net-nets och som tar med vissa typer av anläggningstillgångar med i beräkningen är Marty Whitman. Han använder vad han kallar ”readily ascertainable net asset value” vilket är hans utveckling av net-nets. Cheap Stocks har ett bra inlägg om honom. Han menar att fastigheter ofta kan vara mer likvida än varulager. Men att man räknar med varulager bara för att bokföringsreglerna ser det som omsättningstillgångar och inte tar med fastigheterna bara för att de är anläggningstillgångar.

Så du kan absolut vara något på spåren där. Jag har startat med NCAV på grund av att jag läst allt jag kommit över om net-nets från Graham och andra gamla gurus och applicerar mer eller mindre hans gamla modell. Men jag ska ta mig igenom allt Whitman skrivit och det är möjligt att jag får en annan syn på anläggningstillgångarna efter det.

Om verksamheten vänder och blir lönsam igen borde väl värderingen generellt sett
närma sig NAV istället för NCAV, eller är det något jag missar?

Ja det är nog rimligt att anta att den gör. Problemet jag ser det med net-nets är att i många fall kan jag inte se hur de förtjänar en värdering kring NAV på grund av den dåliga lönsamheten. För att ett bolag ska handlas kring NAV krävs det enligt mig att det har en någorlunda stabil intjäningsförmåga samt godkänt avkastning på det egna kapitalet. Många net-nets har över tid 2-6 % ROE, inget som i mina ögon gör att de förtjänar att handlas till NAV. Dessutom är den ”intjäningsförmågan” allt annat än stabil. Ändå kan man få god avkastning på den typen av net-nets.

Däremot tycker jag inte riktigt att man kan kräva någon stabil intjäningsförmåga för att ett värde på NCAV ska vara rimligt. Det krävs helt enkelt inte så mycket för att en net-net ska värderas upp till NCAV.

Detta är dock ganska teoretiskt. I praktiken tror jag ofta värderingen förändras på kortsiktiga resultat eller förhoppningar. Att en verksamhet börjar vända och får lite vind i seglen. Den värderas då upp till NAV. Sedan redovisar de ett starkt resultat eller går ut med att de kommer att ge en stor utdelning och marknaden börjar värdera det på vinst- eller direktavkastningsbasis.

Men för att få god avkastning på net-nets behöver inte verksamheten göra en helvändning och nå god lönsamhet. Vad jag har förstått räcker det ofta med lite hopp. Marknaden har så otroligt mörk syn på den här typen av aktier så det krävs inte mycket för att de ska värderas upp rejält. Ett bra exempel är DLH. Först nyheterna om det illegala timret – inget händer. Sedan nyheten om att de tänker sälja av några dotterbolag och skifta över värdet till aktieägarna – 42 % på en dag. Net-nets är inga aktier jag kommer äga på lång sikt (5+ år, i regel förmodligen betydligt kortare) och jag kan således skjuta ut mig när bolaget har lite positivt momentum. Äger dock fortfarande DLH.

Med en screening efter bolag som har god marginal till NAV hittar man godingar som PA Resources (som inte är helt ointressant med ny finansiellt stark majoritetsägare, tycker jag) och Nordic Mines. Den senare handlas till 6 % av NAV och har just nu ett dotterbolag under
rekonstruktion om jag förstår det hela rätt.

Inte hängt med där i PA, du kan ha helt rätt. Men personligen så håller jag mig ifrån bolag som aldrig gått med vinst. Kommer säkerligen missa några attraktiva lägen (kanske är PA ett nu) men det känns som jag kan undvika mycket jobbiga situationer med att ha det kravet. Av den anledningen undviker jag även net-nets inom biotech. Finns massvis med dem. Men de har blivit net-nets för att de tagit in massa kapital och tappat marknadens förtroende. Jag tycker det är en stor skillnad på eget kapital som bolaget skapat i verksamheten och eget kapital som tagits in via nyemission. Av den anledningen är Nordic Mines inget jag skulle titta på heller.

Men att köpa de som handlas till låga P/B-tal är ju helt klart en strategi som fungerar väl. Men för att den ska fungera väl måste man nog i princip köpa alla man ser eller vara petig på de få man plockar in. Detsamma med net-nets. Det är nog ingen dum idé att köpa alla net-nets man ser och investera samma summa i varje. Men en sådan strategi kräver delvis mycket kapital och delvis att man har nerver av stål. Enligt ”behavioral finance”-teorier upplever vi människor förluster 2,5x starkare än vi upplever vinster. Har man massvis med net-nets eller P/B-aktier kommer man få en hel del förluster och jag tror det blir svårt att hålla fast i en sådan strategi under de åren det blåser som värst.

Avslutningsvis har Geoff Gannon varit den som påverkat mig starkast gällande net-nets. Något han skrev i ett mail som verkligen fastnade var att med net-nets är det egentligen bara två frågor som spelar någon roll:

1. Kommer bolaget överleva?

2. Kommer verksamhet någonsin kunna bli av genomsnittlig kvalitet i framtiden?

Han menar att så länge bolaget överlever och blir av någorlunda kvalitet kommer vi att få god avkastning. Detta försöker jag ha i åtanke när jag tittar på net-nets eller aktier som handlas till låga P/B-tal. Gällande PA Resources eller Nordic Mines vet jag inte om jag skulle våga svara ja på de två frågorna. Dock har jag endast tittat ytterst snabbt på de bolagen så jag kan ha fel där.

Avslutningsvis så letar jag inte bara efter net-nets utan även efter aktier med låga P/B-tal. Hittills har jag dock inte riktigt hittat något attraktivt bland de senaste. Jag är även lite osäker på vilka krav jag ska sätta upp för dem typen av aktier.

Hur ser du på skillnaden mellan NCAV och NAV?

15 thoughts on “NAV vs. NCAV

  • Tack för utförligt svar 🙂

    Nu planerar jag inte någon investering i PA, men de har faktiskt gått med vinst efter skatt senast 2009 och visat rörelsevinst senast 2010. Med en kunnig huvudägare kan det mycket väl visa sig gå bra i framtiden men jag skulle inte våga satsa på det heller.

    Just de två exemplen som jag gav (PA och Nordic Mines) har gissningsvis väldigt mycket av sina tillgångar i form av oljefält respektive gruvor och det kan mycket väl visa sig bli mer eller mindre värdelöst om marknadsförhållandena vill sig fel.

    Marty Whitman verkar ju vara inne på samma spår som jag. Om en anläggningstillgång är av hög kvalitet och är hyfsat lättsåld medan en omsättningstillgång är av låg kvalitet och osäljbar så borde det inte vara klassificeringen av tillgången som styr, utan kvalitén. Om ett hypotetiskt bolag med noll omsättningstillgångar men med högkvalitativa fastigheter handlas med stor rabatt mot NAV finns det en hög säkerhetsmarginal. Om samma bolag plötsligt skulle få mängder med omsättningstillgångar som har ett högt bokfört värde men som i praktiken är värdelöst ökar det ju inte säkerhetsmarginalen.

    Det du skriver om att förluster upplevs 2,5 gånger starkare än vinster tror jag också är en viktig punkt att ta till fasta på. I en börsnedgång gäller det att inte sitta med spekulativa innehav, utan att bara ha bolag som man är övertygad om kommer klara sig på lämpligt sätt beroende på vad man har haft för motiv vid investeringen. Investerar man i net-nets blir det en ordentligt skakig resa och det måste man vara förberedd på och sedan får man hoppas att man inte gör något dumt på vägen. När man investerar i mer kvalitativa bolag är det ett rejält viktigt skäl att inte tumma på att ett bolag ska ha en stark finansiell ställning och en god historik i princip utan förluster, är min egen slutsats.

    Jag har inte pysslat med net-nets mer än läst dina analyser och screenat lite på Börsdata och jag vet inte om det är något jag kommer våga mig på, men det kan vara intressant och lärorikt att läsa på om bolag man normalt inte skulle investera i för att lära sig mer och få perspektiv på saker och ting. Jag försöker vidga mina vyer, helt enkelt.

    Gilla

    • Ytterligare en aspekt på det hela är att om ett bolag avser att sälja en tillgång så klassas det som en omsättningstillgång. Ett exempel är Eolus vind vars balansräkning till större delen består av omsättningstillgångar som i sin tur består till större delen av vindkraftverk under försäljning. Hade de haft för avsikt att behålla vindkraftverken hade det varit en anläggningstillgång men när avsikten är en annan blir det plötsligt en omsättningstillgång. Det kan också ställa till det vid bedömning av den finansiella ställningen.

      Gilla

      • Ah ok fel av mig, det jag menade var ett stort negativt balanserat resultat på balansräkningen. Att de totalt sett inte varit lönsamt.

        Ja man missar förmodligen en del attraktiva situationer när man bara letar efter net-nets med fokus på omsättningstillgångarna. Och man ska väl ta net-nets för vad det är, en tumregel för att hitta en viss typ av aktier som historiskt sett gett god avkastning. Finns massvis med andra typer av aktier som är attraktiva och som ger god avkastning. Många vägar till Rom 🙂 Även om det inte syns på bloggen så säger jag nej till de flesta net-nets jag stöter på. De är i mina ögon ofta inte så bra som det först ser ut på pappret.

        ”får man hoppas att man inte gör något dumt på vägen” Ja det är nog nästan den viktigaste punkten. Sen har net-nets historiskt sett (aggregerat) inte varit så vansinnigt volatila som man kan tro. Betavärdet har i de flesta studier jag läst varit strax över 1 och under börskrascher har ofta net-nets fallit mindre än börsen i sig. Men man äger ju aldrig alla net-nets som finns så för mindre portföljer är nog risken att det blir en volatil resa större.

        Problemet med net-nets är att man gärna vill ha en bred portfölj med många för att ta sig an strategin. Men det finns sällan någon möjlighet att från dag 1 ha en net-netportfölj. Så i början kommer det bli extra mastigt under den tiden man endast har ett fåtal i portföljen. Gäller att hålla positionerna små så att man inte påverkas nämnvärt över volatiliteten.

        Intressanta punkter du tar upp. Håller med dig. Vi kanske kan summera det med att man inte bara kan ta tillgångarna för hur och vad de är bokförda till och att man måste tänka lite själv? 🙂

        Jättetack för dina frågor! Otroligt nyttigt att få ner såna här tankar i skrift och diskutera det med er.

        Gilla

  • Hej, jag tycker du är rätt på det i ditt resonemang. Marknaden har generellt sett en nykter syn på NAV där relativt få branscher egentligen värderas utifrån det. Banker och fastighetsbolag är de primära. I övrigt är det vinster och kassaflöden som värderas.

    För ”distressed investing” blir det då NCAV som gäller, och om man tänker fullständig ”turn-around” behöver man istället bedöma det hälsosamma bolagets vinster och kassaflöden – vilket är otroligt svårt kan jag medge. Riktigt defensiv NCAV kan man få genom att dra av lagervärden och bara köpa cash minus current liabilities.

    Nu talar vi tumregler, och säkerligen kan man finna bolag i andra branscher med säljbara anläggningstillgångar.

    Gilla

    • Bra tillägg Lundaluppen. Även investmentbolag värderas väl rimligtvis till NAV.

      Ja att ropa ut någon fullständig ”turn-around” är nog fruktansvärt svårt. Min senaste net-net är faktiskt en sådan defensiv NCAV. Peerless Systems, en cashbox med en minimal men lönsam rörelseverksamhet. Analys kommer inom kort.

      Ja är väl kanske lite svårare att sortera ut dem med säljbara anläggningstillgångar via någon tumregel. Måste nog ofta grävas rejält i varje specifikt fall för att förstå om anläggningstillgångarna kan separeras från rörelsen eller ej. Men om man hittar något kan det säkert vara mycket attraktivt då det är något som är svårt att screena fram och som färre förmodligen känner till.

      Gilla

  • En stor nackdel som jag ser med just oljebolag är att handeln med oljebolagsaktier är oerhört intensiv. Om ett oljebolag blir ett net-net bör det helt enkelt vara oerhört mycket mer sannolikt att värderingen av tillgångarna är fel än att hela branschen har missat att det handlar om ett uppköpsalternativ samtidigt som en svensk småhandlare kan upptäcka det.

    På samma sätt tror jag att gruvor är ganska hopplösa då det väldigt ofta handlar om brytningskostnader kontra råvarukonjunkturer och då kan gruvan snabbt blir värdelös.

    Inom bioteknik är jag däremot av uppfattningen att det kan finnas en del bolag som har misslyckats med sin primära verksamhet (eller sålt den) och kurskraschat samtidigt som man växlat över till en osexig men lönsam verksamhet.

    Gilla

    • Bra poäng Järnvargen/Aktieinjören 🙂 Net-nets i ”populära” branscher bör man nog vara lite skeptisk till. Det man vill ha är sömniga och tråkiga bolag i impopulära branscher. Då kan de delvis ha blivit net-nets för att de är halvt bortglömda. Är därför stora net-nets (börsvärde) historiskt sett avkastat sämre än små net-nets.

      Ja det har du nog rätt i angående bioteknik. Jag missar förmodligen någon sådan när jag valt att avfärda dem direkt. Men även bioteknik tycker jag i regel känns som en ganska ”populär” bransch som har fler ögon på sig än de som sysslar med poolvärmepumpar eller veckotidningar. Sen när ett sådant bolag har bytt inriktning finns det heller ingen historik över den nya lönsamma verksamheten. Jag vill gärna se att den fungerat mer än i några kvartal/år. Allt som allt missar jag säkerligen någon intressant aktie men sparar mig mycket huvudbry genom att inte titta på den nischen.

      Gilla

  • Av det jag har lärt från börsdata så är det viktigt att:

    1. Försöka i alla fall ta med så mycket av anläggningstillgångar (som kenny säger här gäller kvalité). I värsta fall ta med en mindre andel direkt från materiella tillgångarna. Annars är det som du säger det är mycket svårare att hitta bolag.

    2. Gärna ha stora kvar på historiska och nuvarande vinster. Som jag har märkt så är det viktigare att bolaget inte bränner pengar och klarar den tuffa tiden med egen vinst. De bolag som har hamnat inom den NCAV och Net Nets brukar behöva pengar och nyemission.

    3. Kanske man ska försöka omvärdera 66% regeln och vara beredd köpa på närheten av 100% i fall om man får lite bättre kvalitativa bolag. Men då ser jag att man måste vara beredd att ta med anläggningstillgångarna.

    Gilla

    • Tack för kommentaren 4020.

      Jag tror man är ute på lite hal is när man förändrar beräkningen alltför mycket. Då är det inte net-nets längre. Man kan fortfarande hitta attraktiva aktier om man räknar med anläggningstillgångar, men det är inte net-nets och jag tror det är lite farligt att anta att de kommer att fungera som net-nets.

      Anledningen till att Graham började använda strategin var just att net-nets endast fanns på börsen. Att ett bolag skulle vara värt minst NCAV till en privat köpare. Där låg säkerheten i strategin. Men om man börjar lägga in anläggningstillgångar och ”lätta” på kraven kan man inte säga detsamma, att det här bolaget handlas lägre än vad det skulle göras i en privat transaktion mellan två kunniga industrialister.

      Det kan fortfarande vara fallet i enskilda fall, så det är klokt att titta på anläggningstillgångarna. Men att höja ribban för vad man anser är en net-net är inget jag skulle våga göra. Då är det någon form av P/B-aktier vilka också fungerar bra, men de fungerar inte riktigt som net-nets. Så då får man ta på sig några andra glasögon.

      Det ska vara svårt att hitta net-nets. Det är endast under större krascher det finns en uppsjö av dem. Jag tror detta är något man måste acceptera och inte försöka tvinga fram nya idéer när det för tillfället finns få. Just nu finns det väldigt få net-nets och jag tror det är farligt att släppa på sina kriterier bara för att man vill plocka in fler i portföljen. Något som givetvis är lättare sagt än gjort.

      Ja nyemission är verkligen något att försöka undvika i net-nets. Helt klart en stor risk i många. Ja den regeln är lite lurig. Jag är öppen för alla som handlas under NCAV, men är säkerhetsmarginalen 9 % är jag betydligt hårdare än om den är 50 %. Jag skulle exempelvis aldrig köpa DLH till 9 % säkerhetsmarginal, men 50 % tycker jag det blir okej.

      Sen kan man fråga sig om 50 % säkerhetsmarginal på omsättningstillgångar som mestadels består av varulager är mer attraktivt än 10 % säkerhetsmarginal på omsättningstillgångar som mestadels består av en kassa?

      Gilla

  • Exakt! Det är blir inte net-nets länge och det är också lite min tanke 🙂

    Du kan nackdelarna med net-nets bättre än mig så jag ska inte gå in i detaljerna. Om du orkar vänta på kraftiga nedgångar likt 2008/2009 så är Net-nets ett ganska bra strategi.

    Det jag har märkt är att avkastningen blir betydligt ”bättre” när man har justerat NCAV till NAV – säkerhetsmarginaler. Men då får man andra typer av bolag som inte har liknande problem som vanlig net-nets. Men oavsett om det är net-nets eller justerat strategi så har jag också märkt att avkastningen blir bättre om man lägger till filter i form av vinst och kassaflödeskrav än att bara lägga till stark balansräkning. Eftersom bolaget kan snabbt bränna av kassan i svåra tider. Däremot det är svårare ha detta typ av filter för net-nets medan passar bättre för tex: NAV.

    Nu kommer jag inte ihåg exakt siffrorna men jag vet att graham hade en del säkerhetsmarginaler på varulager, kassa och kundfordringar.

    Gilla

    • Då kan vi helt enkelt enas om att enas 🙂

      Ja net-nets är förmodligen inget man kan ha som enda strategi, och är nog ytterst ytterst få som skulle kunna klara av att endast ha en portfölj med net-nets. Men som delportfölj tilltalas jag av den. Och så länge börsen inte nåt svindlande nivåer känns det inte helt orimligt att jag kan hitta ~10 nya per år. Blir ändå en helt okej volym.

      Japp du är nog något på spåren där. Är som Piotroski med F-Score, han märkte att P/B-aktier överavkastade, men att medianaktien av dem underavkastade. Så genom sina fundamentala kriterier löste han delvis det problemet. Är väl förmodligen liknande med net-nets och justerad NAVs som P/B-aktier.

      Ja jag försöker hålla mig till net-nets som kan klara av lite längre tuffare tider. Men det är svårt att ha för hårda krav på dem, då blir det inga kvar 🙂 Man kan inte analysera net-nets med Mungerglasögon.

      Stämmer. 0,75x fordringar och 0,5x varulager. Sedan har jag sett att Nate (Oddballstocks) ibland tar 0,1x anläggningstillgångar/delar av dem. Så det finns många varianter man kan använda sig av.

      Tack för givande diskussion.

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s