Analys av Taitron Components

Taitron Components är en liten amerikansk net-net med ett börsvärde på $5,6M.Taitron har varit en net-net nu i tio år i rad samtidigt som de redovisat negativt resultat varje år de senaste 12 åren. Detta är normalt sett mer än nog för att jag ska avfärda bolaget som intressant. Men, insiders har nästan dagligen haft köpordrar ute de senaste fem åren och de aggressiva köpen fortsätter. Mitt mål med denna analys är att undersöka om det kanske ändå finns något värde i denna på pappret mycket risiga net-net. 

taitron_componentsTaitron Components fick ingen plats i min portfölj. Jag debatterade med mig själv om jag skulle lägga upp denna analys eller inte. Analysen är förmodligen inte särskilt intressant för de flesta så jag vill därför förvarna om detta. Men då Taitron varit ett relativt intressant (för mig) och lärorikt case lade jag upp den ändå. Är du intresserad av hur net-nets kan se ut och fungera kan nog analysen vara läsvärd. 

Om Taitron Components Inc.

Taitron Components grundades år 1989 i Kalifornien av nuvarande ordförande Tzu Sheng Ku  och vd Stewart Wang. Taitron är en distributör av elektroniska komponenter. Bolaget börsnoterades 1995 och marknadsför sig själva som ”The discrete components superstore”. Produktutbudet består av så kallade ”diskreta komponenter”; transistorer, dioder, optoelektroniska och passiva komponenter till mindre apparater.

Bolaget är aktivt i USA, Kanada, Mexico, Sydamerika och Asien. Dock skapas i princip alla intäkter i USA. Detta gör att bolaget låter relativt stort. Det är det inte, bolaget har endast 27 anställda och med en omsättning på $7,4M är det en mycket liten aktör. Utöver den amerikanska verksamheten har man tre internationella dotterbolag i Mexico, Taiwan och Kina. De två senare är till för att underlätta varuinköp.

Affärsmodell

Taitron är på många vis mycket likt Addvantage Technologies Group. Varulagret står även hos Taitron för över 50 % av tillgångarna på balansräkningen. Inga konstigheter här egentligen, en distributör kommer alltid ha stor del av tillgångarna i varulager. Taitron tar den delen av marknaden som de större aktörerna inte är intresserade av. Tillverkarna säljer i regel själva direkt till de större kunderna och lämnar de mindre till distributörerna.

De anser att en av deras konkurrensfördelar är deras omfattande lagerhållning och leveranshastighet. Exempelvis erbjuder de lagerhållning till mindre aktörer som inte har möjlighet för det själva. Utöver detta erbjuder de viss form av service utöver själva produktförsäljningen.

Sedan IT-bubblan har dock efterfrågan avtagit och fokus har legat på att få ner lagernivåerna.  Precis som ATG anser de även att de besitter en bred teknisk kunskap som skapar kundvärde. Med tanke på det minst sagt bristfälliga resultaten de senaste tio åren ställer jag mig dock tveksam till att bolaget har några starkare konkurrensfördelar.

Varulagret består av 1,6 miljoner olika komponenter. Dessa olika produkter återfinns i en mängd olika elektroniska apparater, exempelvis bilar, telefoner, datorer, industrirobotar och hushållsmaskiner.

Bolaget är distributör till ca 400 kunder och de två största kunderna står för 42 % respektive 9 % av omsättningen. Detta är något som förändrats kraftigt sedan 2011 då uppdelningen var 20 % respektive 9 %. De är dock inte särskilt beroende av någon enskild leverantör. Den största leverantören står endast för 11 % av inköpen och totalt sett används över 40 olika leverantörer.

Marknaden

Marknadsklimatet har under en längre tidsperiod varit allt annat än fördelaktigt. Varje årsredovisning sedan år 2000 har börjat med ” We continue to be impacted by the severe decline in demand for discrete semiconductors from the U.S. market, which began in late 2000″. Det är nu över 13 år sedan och man kan fråga sig när och om man verkligen kan förvänta sig någon förändring av marknadsklimatet.  Det finns en mängd mindre distributörer av den här typen av produkter och de agerar helt klart på en ”commodity”-marknad. En optimist kan hoppas på att läget är lika för fler aktörer och om andras verksamheter avvecklas så blir marknadsläget något bättre.

Management

Med en årslön på $235k har Wang helt klart en väl tilltagen årslön i förhållande till bolagets storlek och lönsamhet. Gissningsvis ser Wang Taitron som sitt eget bolag trots att han endast äger 32,2 % av kapitalet. Men med 63,6 % av rösterna är det han som sätter sin egen lön.

Alla styrelseledamöter och ledningspersoner har varit med bolaget under en längre tid. Detta är i regel positivt. Ordförande Ku är 64 år och har haft sin position sedan 1989. Vd Wang är 63 år och har även han haft sin position sedan 1989.

De senaste åren har kraftiga insiderköp skett i Taitron. Både vd Wang och ordförande Ku har genomfört en mängd köp de senaste åren. Transaktionerna är små men det är också likviditeten i aktien. Sedan januari 2011 har Ku köp strax över 153 000 aktier och under samma period har Wang köpt strax över 135 000 aktier. Köpen har skett mellan $0,89 och $1,03 per aktie. Detta är endast sedan 2011, den här typen av handel pågått sedan 2008, i över fem år!

Insiderköp är alltid något man vill se, och kanske speciellt i net-nets. I det här fallet tror jag återköpen nästan är lite bättre än vad de vid första anblick ser ut att vara. Först och främst så har vd Wang lagt en stor del av sin nettolön de senaste åren på aktieköp. Sedan så har bolaget endast 5,54 miljoner utestående aktier. Så tillsammans har de köpt på sig 5 % av de utestående aktierna via börsen. Likviditeten är också mycket låg med en genomsnittlig dagsvolym på 2 290 aktier, dvs. ca 597 000 aktier per år. De senaste tre åren har alltså dessa två herrar stått för ~16 % av handelsvolymen. Det ser ut som att de köpt på sig alla aktier de kommit över samtidigt som de försökt att inte påverka aktiekursen. Det som talar för det är också att köpen skett nästan dagligen, det är sällan några större transaktioner.

I någon video på Youtube kan man höra Charlie Munger berätta om när de köpte in sig i Coca-Cola och han sa att de köpte på sig ca en tredjedel av handelsvolymen under en längre tid. Detta ansåg han som ”very aggressive”. 16 % av handelsvolymen är mindre, men jag är ganska övertygad om att Taitrons free float är betydligt lägre än Coca-Colas var när det begav sig. Jag vill nog påstå att Ku och Wangs köp enligt Mungers mått kan ses som ”very aggressive”.

Aktieägare

Enligt den senaste kvartalsrapporten är antalet utestående aktier 5,54 miljoner och de är uppdelade på 4 777 000 A-aktier och 763 000 B-aktier.  B-aktien har ett tio gånger högre röstvärde. Endast Wang äger B-aktier och han kontrollerar själv bolaget med 63,6 % av rösterna. Insynspersoner kontrollerar 38,1 % av kapitalet och 71,7 % av rösterna.

taitron_aktieagare

Intressant är också att Noesis Capital Management äger 13,5 % av aktierna. Deras strategi verkar vara att investera i mindre kvalitetsbolag. I deras kvartalsrapporter hänvisar de till både Warren Buffett och Benjamin Graham och de ställer sig frågor som:

noesis

Det kunde lika gärna varit ett utdrag från en bok om värdeinvestering.

Det finns en del optioner men antalet aktier har varit stillastående sedan 2007. För tillfället finns det 454 500 optioner utestående och deras genomsnittliga lösenpris är $1,31.

Det känns inte helt orimligt att Ku och Wang har planer på att köpa tillbaka bolaget. Det finns förmodligen få anledningar till att det här bolaget ska vara publikt och deras frekventa aktieköp verkar inte vara på väg att upphöra. Deras plan kan dock vara att försöka köpa så mycket aktier som möjligt genom den vanliga handeln, på det viset kommer de sakta men säkert över en större del av bolaget utan att behöva erbjuda ett premium.

Något man dock kan fråga sig är om ökad kontroll är målet, varför initierar man inte ett återköp med den stora kassan? Det enkla – och kanske även rimligaste – svaret är att de bedömer marknadsläget som så osäkert att de vill behålla god likviditet i bolaget. Ett alternativt svar kan vara att det skulle vara ett dyrare alternativ då marknaden kanske skulle handla upp aktien på den nyheten.Utöver detta skulle de konkurrera med sig själva då de privat är stora köpare.

Kapitalallokering

Även om man historiskt sett varit opportunistiska med att återköpa aktier vill jag nog inte påstå att kapitalallokeringen varit något att vara nöjd över. Om något så talar det faktum att bolaget inte redovisat en vinst sedan år 2000 för det.

På 2000-talet har man investerat $1,6M i joint ventures samt aktier i onoterade utländska bolag. Det är väldigt oklart hur de här bolagens finansiella ställning ser ut men klart är att Taitron fortsatt göra stora förluster och inte erhållit några utdelningar från dessa placeringar.

Under åren 1996-1997 återköptes aktier för $1,6M till kursen $2-$3. Även under åren 2002-2003 när kursen var nedtryckt återköptes relativt stora volymer aktier. Inga återköp har dock skett de senaste åren och antalet utestående aktier har varit konstant sedan 2007. I de senaste rapporterna har man uttalat sig om att planen är att minska kapitalbindningen i varulager och öka bolagets likvida medel.

Balansräkning

Taitrons balansräkning är mycket stark med en soliditet på 87,3 %. Balanslikviditeten är 5,6 och bara kassan täcker alla skulder. Taitron har $1,5M i räntebärande skulder och har kreditlöften om ytterligare $1,5M.

taitron_balansräkning

Varulagret är bokfört till strax över $10M och då har man dragit av värderingsreserver om $5,5M. Taitron använder sig av FIFO vilket är synd, hade de använt LIFO hade varulagret kunnat vara betydligt intressantare. Då kunde det finnas ”gömda vinster” på balansräkningen, nu finns där förmodligen bara tydliga förluster. Den totala inköpskostnaden är närmare $16M. Här ser vi prov på att de inte befinner sig i någon särskilt attraktiv situation när lagrade varor snabbt tappar värde.

PPE är bokfört till $4,5M och består till största delen av bolagets fastighet som införskaffades för  ca 14 år sedan för $3,3M. Marken är bokförd till $1,3M och har genom åren – som bekant – inte skrivits av. Fastigheten och förbättringar har en totalkostnad på $5,1M och utöver dessa finns det mindre poster med möbler och mjukvara. Utöver deras huvudkontor äger de två mindre fastigheter i Mexico och Kina.

taitron_fastighet

De övriga anläggningstillgångarna är de tre dotterbolagen. Dessa är joint ventures och Taitron kontrollerar dotterbolaget baserat i Mexico men ej de två andra. Aktierna är bokförda till inköpskostnad och eftersom dotterbolagen inte är noterade är det oklart hur värdet på dessa aktier utvecklats. Det finns inga leases, pensioner eller andra åtaganden vid sidan om balansräkningen.

Bolagsdata

Sedan 2002 har Taitrons omsättning i princip halverats. Omsättningen (TTM) är $7,3M och det är den högsta omsättningen bolaget haft sedan 2007. Bolaget har dock inte redovisat någon vinst sedan år 2000. Mellan åren 1994-2000 var dock bolaget mycket lönsamt. Det balanserade resultatet på balansräkningen är ~$6,5M.

Det fria kassaflödet samt kassaflödet från den operativa verksamheten har dock varit relativt starkt de senaste åren. Att kassaflödena skiljer sig så mycket från det redovisade resultatet beror på att man årligen minskat ner rörelsekapitalet, speciellt varulagret.

taitron_resultat

Lageromsättningshastigheten har ökat något de senaste åren, från ett tidigare genomsnitt på 0,37 till att idag vara 0,53. Varulagrets andel av balansomslutningen har även den minskat årligen. Dock är varulagret fortfarande väldigt stort med över två år av försäljning på hyllorna. Varulagret har även i absoluta tal minskat i princip varje år. År 2003 var det bokförda värdet på varulagret $19,7M, idag är det strax över $10M.

taitron_lager

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, M-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

Resultatmässigt uppfyller Taitron de flesta kriterier, men inte alla. Även om resultatet varit positivt 7 år de senaste 19 åren är de 12 senaste årens resultat negativt. Kassaflödet har dock varit starkare och historiskt sett har man gett utdelning och återköpt aktier.

taitron_kriterier

Ett F-Score på 5 är relativt starkt men ett Z-Score på 2,82 ligger i gråzonen. Bolagets finansiella ställning är dock mycket stark och en konkurs de närmaste åren är inget som oroar mig. M-Score är på rätt sida gränsen och tyder inte på någon manipulation. Det balanserade resultatet är även det positivt men det har som sagt minskat årligen de senaste 12 åren. På 1990-talet var faktiskt bolaget väldigt lönsamt under flertalet år med vinstmarginaler över 10 %.

taitron_kriterier2

Värdering

Taitron är en net-net som handlas till 50 % säkerhetsmarginal mot NCAV. Utöver det handlas den endast till 0,3x det egna kapitalet och eftersom anläggningstillgångarna består av fastigheter och aktier i onoterade bolag finns det anledning att ta dessa värden i beaktning. Värdet på aktierna kan givetvis ifrågasättas men att fastigheten är långtifrån värdelös är jag tämligen övertygad om.

taitron_värdering

Ett problem med Taitron är dock att aktien varit en net-net i 10 år(!). Det finns bolag som förtjänar att alltid handlas som net-nets och man kan fråga sig om Taitron är ett sådant. Problemet med dessa är att även om de handlas mycket billigt kommer aktieägarna aldrig få någon avkastning då uppvärderingen uteblir. Detta är något jag är orolig för i det här fallet.

Risker

  • Kraftigt beroende av en stor kund.
  • Tvivelaktigt om bolaget någonsin kommer att uppnå lönsamhet igen.
  • Om Ku och Wang inser att de kämpar en hopplös strid, kommer de att börja avveckla bolaget innan kapitalet är förbrukat?

Slutdiskussion

Jag upplever det lite som att Taitron och dess ägare lever i en annan värld än oss andra. En värld där tiden går betydligt långsammare. De har väntat på ett förändrat marknadsklimat i 13 år och inget tyder på att de börjar tvivla på om det någonsin ska ske. Insiderköp som i regel sker under relativt korta tidsperioder har pågått i fem år. Det handlar inte om några enstaka köp per år utan det är snarare som om både Wang och Ku har haft köpordrar ute i princip dagligen sedan 2008.

Gissningsvis har både Ku och Wang en stor del av sina förmögenheter i Taitron. I ett bolag som Taitron tror jag ytterst få av oss skulle vilja ha en stor del av våra tillgångar i. Att de dessutom kontinuerligt ökar talar för att de verkligen tror på bolaget, eller åtminstone anser att aktien handlas alldeles för lågt.

Jag kan tänka mig att även om de kanske inte tror att bolaget har en ljus framtid framför sig kan de motivera köp med ”man betalar ju i princip bara för fastigheterna, allt annat får man på köpet”. Så de ser ingen större nedsida i att köpa på dessa nivåer trots att bolagets resultat fortfarande är negativt. De vet dessutom att de sakta men säkert kan skifta ut varulagret utan att göra alltför stora förluster.

Jag har funderat en del på dessa kontinuerliga köp och får det inte riktigt att gå ihop. Jag har svårt att se att de tror starkt på att vändningen är runt hörnet. De är båda dessutom i pensionsålder och alla i en ålder över 65 uttalar sig inte som Ian Wachtmeister ”Jag är ju ung. Nu startar vi om”. Nej, jag tror snarare att Ku och Wang med dessa aktieköp håller på och säkrar pensionen. Bolaget har de senaste åren genomgått någon form av slow-motion-likvidation och jag tror att det kommer att fortsätta så. Min misstanke är att Ku och Wangs resonemang är att om bolaget likvideras snabbt kommer de få ytterst lite betalt för varulagret. Men om de sakta men säkert likviderar det kan de få betydligt mer betalt för tillgångarna. De kan dessutom själva köpa på sig en större bit av den framtida likvidationen om de väntar några år extra. De har även redan nu kontroll nog för att initiera en likvidation.

Jag tror att för Ku och Wang ser framtiden ljus ut men jag är inte lika säker på att detsamma gäller övriga aktieägare. Även om jag har rätt i ovanstående scenario – som givetvis är ren spekulation från min sida – så behöver det inte leda till att övriga aktieägare får god avkastning. En risk är att Ku och Wang köper på sig de aktier de kommer över via marknaden, och när det inte längre går erbjuder ett mindre premium för de resterande aktierna. Även om övriga aktieägare erbjuds ett premium till marknadens pris behöver det inte leda till någon god avkastning om det sker först flera år i framtiden. Ku och Wang kan även till ett premium komma över tillgångarna mycket billigt.

Avslutningsvis är Taitron Components ingenting för mig. Dels är likviditeten mycket låg vilket gör att det som svensk kommer vara dyrt att ta en position – courtaget rent procentuellt kommer bli högt.På grund av hur lågt aktien handlas tror jag dock att risken för permanent förlust av kapital inte är särskilt stor. Den finns givetvis där, men med tanke på insiderköpen samt den starka balansräkningen med en stor post fastigheter tror jag de underliggande värdena är en bra bit högre än dagens börsvärde. Givet Ku och Wangs incitament bör riskerna för att de totalt ska förbruka tillgångarna i vårdsliga diversifieringar vara relativt liten. Risken för ”dead money” anser jag dock som relativt hög. Taitron har varit en net-net i tio år och det finns inget som talar för att aktien just de nästkommande åren ska värderas upp. Någon gång kommer nog aktieägare som köpt in sig till dagens kurs få positiv avkastning, men risken är att den årliga avkastningen blir långtifrån något att vara nöjd över.

Mer läsning:

Investment Analysis: Taitron Components – Gurufocus

Taitron – an asset heavy bargain – Whopper Investments

Taiton Components: Inventory And Property On Sale! – Barel Karsan

Taitron: Promised cash – Barel Karsan

13 thoughts on “Analys av Taitron Components

  • Tack för en intressant analys. Låter ju definitivt som ett lockande likvidationsobjekt men jag förstår dina anledningar till att avstå! Men om man som Noesis hade chans att uppnå styrelsemedlemskap eller på något annat sätt skynda på likvideringen av företaget finns det säkert en substantiell uppsida, hade jag varit intresserad av bolaget hade jag nog sett på Noesis historia ang. likvidationer 🙂

    Gilla

  • Mycket bra poäng där! Vore helt klart mycket vettigt att undersöka Noesis historik på den fronten. Men även om de fick en plats i styrelsen, kan de i praktiken genomföra så mycket när ordförande och vd tillsammans har en ordentlig majoritet? De kan åtminstone få sin röst hörd, gäller väl bara att de då inte talar inför helt döva öron.

    Gilla

    • Nej det har du rätt i Jonas, då får man helt enkelt ta ställning till om man litar på Noesis och deras investeringsantagande. Det verkar iallafall vara helt klart att en likvidering är det enda sättet att få avkastning i detta case, och då är den långt ifrån garanterad eftersom ägarna kan få till ett utköp på låga nivåer.

      Gilla

    • Förstår dig till fullo, i regel föredrar jag dock små net-nets före stora. Om ett bolag med ett börsvärde på 1 miljard är en net-net skulle det göra mig lite orolig. De bolagen har många ögon på sig och trots det handlas aktien så lågt, då bör det i regel var något rejält fel på bolaget. Ett bolag med ett börsvärde < 100 MSEK kan dock vara lågt värderat till viss del för att det är bortglömt eller har låg likviditet. Tack för kommentaren!

      Liked by 1 person

  • Tack för en intressant analys!

    Hur stor del av rösterna har Noesis? Enligt svenska regler så kan inte företaget bli uppköpt så länge inte en andel på minst 90% av rösterna godkänner köpet. Dvs har man en corner på 10% så kan man påverka vilket pris man är villig att acceptera (vet dock inte vilka regler som gäller i USA).

    Det är i alla fall väldigt intressant att hålla ett öga på företaget. Kan ju vara läge att gå in någon gång i framtiden. Mr Ku och Mr Wang orkar väl inte hålla på hur länge som helst (fast dock vet man ju aldrig 😉

    Mvh

    Gilla

    • Mycket bra kommentar Zen! Noesis har ca 6 % av rösterna, tillsammans med FMR LLC når de upp till 8,6 %.

      Jag har gjort lite snabb efterforskning på området och de verkar ha liknande regler i USA. Att om förvärvaren får 90 % av rösterna kan de köpa ut övriga till samma kurs. Dock verkar det finnas vägar runt detta. Den med 90 % kan genomföra någon form av nyemission/riktad nyemission som gör att de kommer över 90 %, kallat ”Top-Up option”. Det bör dock inte vara särskilt lätt att ta sig runt 10 %-regeln. Den finns där av en anledning och om det fanns uppenbara kryphål borde dessa ha hunnit täppas igen. Men det är allt lite oklart.

      Det kan dock vara intressant att se om Noesis i framtiden ökar sin position, om de strävar efter att komma över 10 %. Problemet som svensk aktieägare är bara att det blir så dyrt att köpa aktier i Taitron. Man måste vara relativt säker på att få god avkastning relativt fort för att motivera risken att betala några procent i courtage+spreadavgift. Så säker på min sak vet jag inte om jag kommer att kunna bli i Taitron. De flesta av Ku och Wangs transaktioner sker i $500-$1000-intervallet. Skulle en order gå igenom för 3000-4000 kr blir transaktionskostnaden bra hög.

      Jag är lite besviken på att man inte kan ha ett ”allt eller inget”-alternativ vid orderläggning. Det är tråkigt att aktieköp i mindre likvida aktier ska vara förknippat med att riskera att betala saftiga courtage.

      Gilla

  • Kära Grupp,

    Vi är just nu Skandinaviens största facebook-grupp med fokus på allt som har med aktier att göra.

    Denna grupp är skapad så att alla ska kunna vara med och diskutera och hjälpa varandra med råd och vägledning.

    Handel med värdepapper måste tas på stort allvar av den enskilda investeraren, och därför har vi skapat detta forum.

    Vi hållar oss god ton och ser till att det finns plats för både nybörjare och proffs.

    Vi hoppas att du kommer trivas och får nytta av innehållet och dialogerna här.

    https://www.facebook.com/groups/aktier/

    Gilla

  • Hejsan,

    Jag skulle vilja höra hur kommer det sig att Taitron som blev avvisad i analysen nu ändå finns i din/er portfölj?

    Tack på förhand!

    Gilla

    • Hej!

      Uppmärksamt av dig och bra fråga! Jag tror fortfarande inte på Taitron som bolag, men efter några kvartal hade Taitron ett väldigt högt F-Score, då tog jag en liten position. Rent kvantitativt. Taitron är långtifrån fantastiskt, men den är billig och det är intressant att insiders köper. Ett högt F-Score pekade på att verksamheten som är väldigt risig kanske höll på att ta en åtminstone kortare positiv vändning. Så jag tog en position och ämnar ha den i ett år precis som övriga ”deep value”-positioner.

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s