Analys av Rella Holding

Rella Holding är ett danskt holdingbolag vars huvuduppgift är att äga aktier i Aller Holding A/S. Aller Holding är marknadsledande på vecko- och månadstidningar i norden. På pappret ser aktien inte särskilt attraktiv ut med ett P/E (TTM) på 30 och ett P/B på 2,3. Rellas aktier i Aller är dock bokförda till inköpskostnad och justerar man för detta är Rella en ”look through net-net”. En mycket intressant kombination är att både Rella Holding och Aller Holdings återköper egna aktier.   

Om Rella Holding

Rella Holding (Aller baklänges) är ett danskt holdingbolag vars huvuduppgift är att äga aktier i Aller Holding A/S. Bolaget grundades 1991 av precis avgående vd Jens Anrth-Jensen. Jensen gick 1991 ihop med åtta andra familjer och köpte en stor post aktier i Aller som några institutioner ville bli av med. Den initiala investeringen i Aller skedde 1991 och bolaget har kontinuerligt köpt mer aktier i Aller. Rella äger dock endast b-aktier i Aller vilka helt saknar rösträtt.

En av anledningarna till köpet av aktierna var att man antog att EU-regler skulle lösa upp avsaknaden av rösträttighet för aktierna. Detta har dock inte hänt och idag, 22 år senare, saknar aktierna fortfarande rösträtt. Sedan 2011 har dock inga fler köp skett, överflödigt kapital har istället använts till återköp av Rellas egna aktier.

År 2001 försökte Rella sälja aktierna men misslyckades. Allers ordförande Jörgen Aller fick då frågan om han var orolig inför ett byte av för tillfället hälften av bolagets aktier. Svaret var ”Vi har inga synpunkter på vem som köper aktierna, men jag hoppas att den nya ägaren inte börjar bråka på stämmorna. De har ändå inget att säga till om”. Nu var det här i och för sig 12 år sedan, och Jörgen är inte längre kvar inom bolaget. Men, jag tycker att tonen i hans uttalande är mycket olustigt. Så där uttalar sig ingen man som ser övriga aktieägare som partners. Snarare är det ett uttalande från någon som ser dem som något nödvändigt ont som han inte vill lägga alltför mycket tid och energi åt.

Endast en person arbetar i Rella och bolagets administrativa kostnader var år 2012 1,18 MDKK. Dessa kostnader är dock inte någon hög heltidslön får ett enkelt pappersarbete. Endast ~300k av dessa gick till lönerelaterade kostnader. Efter Aller Holdings återköp av egna aktier äger nu (baserat på senaste rapportens siffror) Rella Holding 60,5 % av de totalt utestående aktierna.

Om Aller Holding

Aller grundades 1873 under namnet Carl Allers Etablissement A/S. Idag, 140 år senare, drivs bolaget av den 5:e generationen i familjen Aller. Aller är en ledande veckotidningsutgivare i Skandinavien. De har ca 60 % av den nordiska marknaden och fokus är på vecko- och månadstidningar. Idag är Aller Holdings ett holdingbolag för en mängd olika nordiska mediebolag. Exempel på svenska tidningar bolaget ger ut är Café, Se & hör, Femina och Elle. För mer exempel se denna länk.

Aller har känt av en lägre efterfrågan av bolagets produkter och har de senaste åren skurit ner verksamheten. Detta har resulterat i ökade kostnader på grund av avgångsvederlag och nedläggningar av dotterbolag. Koncernens verksamhet består till 2/3 av tidningsproduktion.

Marknaden

I norden har antalet utgåvor i veckan har minskat från 3,1 miljoner 2008 till 2,5 miljoner 2012. Det är rimligt att anta att den här utvecklingen fortsätter då media till större och större del konsumeras i digital form. Enligt Mediebarometern 2012 ägnar svenskarna sex timmar och fem minuter per dag åt medier. Endast 3 % av den tiden går åt tidsskrifter. Underlaget för undersökningen var svenskar mellan 7-79 år. År 2002 läste 70 % av befolkningen någon tidsskrift en genomsnittlig vecka, idag är den siffran 59 %. Gissningsvis ligger de som i störst utsträckning läser tidsskrifter i den högre delen av åldersintervallet och gör man samma undersökning om 10-20 år har säkerligen läsningen av tidningar minskat avsevärt. Det är ett stort problem för Aller att flera av deras kunder tillhör en äldre generation och när de inte längre är med oss ersätts de inte av nya läsare från yngre generationer.

statistik_tidsskrifter

I årsredovisningarna visar Aller statistik från marknadsutvecklingen för veckotidningar. Antalet utgivna veckotidningar per vecka har nästan minskat årligen sedan 2002. Det känns även fullt rimligt att denna utveckling kommer att fortsätta.

veckotidningsmarknaden

Positivt är att Aller de senaste tio åren stärkt sin position på marknaden. Allers marknadsandel har dock minskat sedan 2009. Jag tror dock att det alltid kommer finnas en plats för Aller även om marknaden fortsätter att minska under en lång tid framöver. Om man tittar på Allers portfölj av tidningar så tillhör dessa – i mina amatörögon – gräddhyllan av de svenska tidningarna inom vardera tidnings kategori. Aller är inget dussinveckotidningsbolag utan bolaget innehar några av marknadens starkaste varumärken. Jag har mycket svårt att se att en tobakshandlare/pressbyrå/kiosk som säljer tidningar kan komma undan med att välja bort tidningar som Elle, Café, Femina, MåBra, Se & Hör, Hänt Extra eller Allers. Något som tyder på detta är att 10 av de 10 mest lönsamma lösnummersålda titlarna i handeln kommer från Aller media.

Det känns heller inte orimligt att Aller faktiskt kan ta en större marknadsandel på en fallande marknad. Det bör finnas en del stordriftsfördelar i att ge ut tidningar och om de mindre aktörerna får en alltför liten del av marknaden kommer de sakta men säkert tvingas lägga ner för att de inte kan slå ut de fasta kostnaderna på antalet sålda tidningar. Aller däremot som är marknadsledare kommer vara den som håller hyfsad volym längst, samtidigt som det förmodligen är det mest välkapitaliserade bolaget på marknaden.

Management

Rella bytte nyligen vd från Jensen till Klaus Landström som tidigare suttit i styrelsen. Jensen har varit vd sedan 1991 och avgick nu för att pensionera sig. Han kommer dock förmodligen att sitta kvar i styrelsen.

Det finns relativt lite att läsa om personerna bakom Aller. Bettina Aller är/var tidigare bolagets vd men det mesta som finns att läsa om henne handlar om hennes äventyrsresor. Hon är ute på långseglingar samt åker skidor till nordpolen. Hon har dessutom deltagit i en mängd olika tv-program vilket kan ses om man söker på hennes namn på IMDB. Med tanke på allt annat hon fyller sin tid med har jag svårt att se att hon kan göra ett helhjärtat arbete på Aller.

Det verkar som att Bettina, Katnika och Erik Aller delar på vd-posten. Det har tidigare varit mycket oklarheter om vem som ska driva vidare Aller och eftersom de endast accepterar ättlingar till Carl Aller finns det ett begränsat antal personer att välja bland. Jag måste säga att detta upplägg känns mycket tveksamt och att försvara familjekontrollen till varje pris tror jag i längden kan leda till en katastrof.

Aktieägare Rella Holding

Ägarfördelningen i Rella är något oklar men de siffror som jag fått tag på är visade i tabellen nedan. Ett insiderköp har skett i år då styrelseledamot Claus Dalgaard köpte 5 940 aktier för 254 598 DKK.  Insiders äger ca 20 % av bolaget.

aktieägare_rella

Henning och Jens Arnth-Jensen sitter i Rellas styrelse. Namnet ”Intrinsic Value Investors” förklarar ganska väl vilken investeringsfilosofi de anammar och jag upplever det som positivt att flera andra värdeinvesterare finns på plats. Michael Dell ska tydligen vara bakom fonden MSD European Opportunity Master Fund.

Aktieägare Aller Holding

Bolaget har två olika klasser aktier, A- och B-aktier. Aller Holding har 4,5 miljoner A-aktier och 13,5 miljoner B-aktier. A-aktierna har rösträttighet och kan endast förvärvas av ättlingar till grundarna Carl och Laura Aller, Aller stiftelsen eller av Aller Holding själva. B-aktierna har inga rösträttigheter alls och är noterade på en dansk otc-lista. Detta har jag aldrig stött på tidigare och det är något nytt för mig. Jag kan tycka att det är något gammeldags att endast ättlingar ska styra bolaget i all framtid. Dessvärre gör nog det att bolaget riskerar att drivas på ett något mindre effektivt sätt än om det var ett klassiskt publikt bolag.

Allers stiftelse kontrollerar bolaget med strax över 50 % av A-aktierna. Susanna Aller innehar strax över 25 % av A-aktierna och övriga aktier innehas av andra personer i familjen Aller. Rella Holding äger 69,1 % av B-aktierna.

Kapitalallokering

Rella har som policy att använd allt kapital de får i utdelning från Aller till utdelningar eller återköp av egna aktier. Sedan 2009 har Rella återköpt sina egna aktier och de utestående aktierna har sedan dess minskat med ca 14 %. 2012 återköpte Rella Holding 1,23 miljoner aktier för 40M DKK. Även under 2013 har bolaget återköpt mycket aktier, hittills efter Q3an totalt 520 000 aktier.

Positivt är att återköpen inte sparas i bolagets ”treasury” utan aktierna dras in. Rella har aldrig någonsin köpt några andra aktier, allt överflödigt kapital de senaste 22 åren har använts på tre sätt; köp av fler aktier i Aller, utdelningar eller återköp. Jag ser ingen anledning till att kapitalallokeringen inom Rella ska försämras i framtiden. Bolaget kommer rimligtvis återköpa sina aktier så länge kursen är nedtryckt och vd Jensen har även uttalat sig till aktieägare att han tycker att aktien handlas på en attraktiv nivå.

Aller genomför både förvärv och återköper egna aktier. I det här bolaget är nog risken stor för att kapitalallokeringen inte kommer att vara perfekt i framtiden. Det är ett bolag som agerar i en nedåtgående bransch och som dessutom har en stor kassa på balansräkningen. Utöver detta är Aller inte bara ett vanligt företag, det är en familjeklenod. De som kontrollerar bolaget har en annan agenda utöver att maximera vinsten. De skulle förmodligen inte likvidera bolaget även om det var det enda rationella alternativet. Nu säger jag verkligen inte att så är fallet, Aller är i dagsläget relativt lönsamt och det kommer förmodligen alltid att finnas en plats för Aller på den nordiska marknaden. Det jag är lite orolig för är dock att familjen Aller kommer att försöka växa sig ur problemet. Att de för att bibehålla sin storlek och resultatnivå kommer bli frestade att diversifiera sig genom en mängd framtida förvärv.

Aller har de senaste åren genomfört en del förvärv, exempelvis Nova Vista AS och Gretel Khmer AS. Nora Vista är en reklambyrå och Gretel Khmer är Norges största aktör inom viktminskningsbranschen vars verksamhet består av lokala bantningskurser. Man kan fråga sig om den verksamheten verkligen ligger inom Allers kompetenscirkel.  Utöver detta har en mängd mindre förvärv skett under 2000-talet.

Under 2011/2012 ingick koncernen ett nytt avtal om uppförandet av ett nytt huvudkontor i Oslo för 325 MNOK. De ska dock ha sålt en fastighet i Köpenhamn. Detta är inte den första stora fastigheten man lagt stora summor på. År 2006 inleddes bygget av det nya huvudkontoret i Köpenhamn för 800 MDKK. Det huset kallas ”Allerhuset” och är minst sagt ett riktigt skrytbygge.

allerhuset

Jag tror att det var Peter Lynch som i någon av sina böcker skrev att han föredrog att köpa aktier i bolag som hade små och väldigt spartanska huvudkontor. Aller är inte i närheten av att uppfylla det kriteriet. Jag kan egentligen inte riktigt se rimligheten i att de ska behöva ett så här pass påkostat huvudkontor för den verksamhet de bedriver. Jag tror att detta är ett resultat av att det idag är 5:e generationen som styr Aller. Hade de själva tjänat ihop de 800 MDKK huvudkontoret kostade att bygga har jag mycket svårt att se att de idag skulle sitta i de där lokalerna.

Balansräkning

Rella har 130,7 MDKK räntebärande skulder på balansräkningen. Rellas vd ska tidigare ha svarat en aktieägare per mail att Rellas maximala skuldnivå kommer att vara 150 MDKK. Det finns alltså fortfarande möjlighet till att ta upp nya lån och återköpa aktier.

En nackdel är att Aller endast rapporterar en gång per år och nästa gång är i slutet av januari 2014. Siffrorna nedan är alltså nästan ett år gamla och mycket kan ha hänt sen sist. Dock har Allers balansräkning varit relativt stillastående de senaste fem åren och jag har svårt att tro att det varit några alltför dramatiska förändringar under året. Men det är helt klart en risk att använda till viss del utdaterad data.

Allers balansräkning är mycket stark med en soliditet på 73 %. Bolaget har även en stor portfölj med finansiella tillgångar samt en relativt stor kassa och dessa är tillsammans bokförda till 3 036 MDKK. Den totala balansomslutningen är 5 639 MDKK.

Allers finansiella innehav ska till den största majoriteten vara investerade i räntebaserade placeringar samt en del aktiefonder. Portföljen ska enligt Allers ledning kunna likvideras inom 48h. Eftersom både den svenska samt internationella börser utvecklats starkt under 2013 bör Allers portfölj ha vuxit under året.

Bolagsdata Aller Holdings

Allers omsättning år 2012 var 4 038 MDKK och omsättningstillväxten har varit 1,5 % årligen de senaste tio åren. Resultatmässigt har dock ingen tillväxt skett, årets resultat har minskat med 1,6 % årligen de senaste tio åren. I diagrammet nedan visas Allers omsättning uppdelad på bolagets produktområden. Veckotidningarna har nästan årligen minskat sedan 2006 samtidigt som omsättningen från digital media inte ökat i den takt man kunnat tro. Detta trots att man under tidsperioden nedan lagt stora summor på att förvärva bolag med inriktning på digital media.

aller_omsattningsuppdelning

Något som är positivt är att bolaget redovisat positivt resultat under tio av de senaste elva åren. Aller skriver av goodwill relativt aggressivt och detta tror jag gör att det redovisade resultatet blir något missvisande.

Utöver detta har det fria kassaflödet varit positivt under sju av de senaste nio åren. Hade inte en mängd förvärv genomförts hade det sannolikt varit positivt varje år. Allers kassaflödesanalys är mycket informationssnål och det är inte möjligt att skilja på förvärv och vanliga underhållsinvesteringar. Därför blir det FCF jag beräknat lägre än vad det hade blivit om mer information hade givits. Min gissning är att Allers fria kassaflöde egentligen är högre än det redovisade resultatet.

aller_resultat

Bolagets genomsnittliga rörelsemarginal respektive FCF-marginal är 5,9 % respektive 5,3 %. Marginalerna har dock varierat kraftigt de senaste tio åren. Speciellt rörelsemarginalen har haft en nedåtgående trend. Detta är kanske inte särskilt uppseendeväckande eftersom branschen Aller agerar i har varit i en nedgång en längre tid.

aller_margnialer

Bolagets genomsnittliga ROE har de senaste tio åren varit 7 % men avkastningen har endast uppnått genomsnittet en gång sedan 2008. ROE blir dock lite missvisande för ett bolag med en balansräkning som Allers. Balansräkningen är minst sagt överkapitaliserad med en stor kassa och en gigantisk portfölj med finansiella tillgångar. Därför har jag även beräknat ROIC vilket borde ge en lite bättre bild över Allers lönsamhet. Bolagets ROIC är dock i nivå med ROE och själva grundverksamheten är inte särskilt lönsam även om man rensar för de finansiella tillgångarna och deras avkastning.

aller_avkastning

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, M-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

I den här analysen har jag valt att inte beräkna något F- eller Z-Score på grund av att datan är lite i äldsta laget. För att beräkna F-Score krävs två rapporter och jag behöver då använda mig av data från årsredovisningen 2011. Z-Score kan i det här fallet kännas överflödigt, med tanke på den gigantiska portföljen Aller besitter är risken för konkurs de närmaste åren nästintill obefintlig. Utöver portföljen är även verksamheten lönsam. M-Score kan dock fortfarande beräknas för även om siffrorna är något äldre är det fortfarande relevant att undersöka om något tyder på att siffrorna tidigare ”friserats”. Aller Holdings M-Score är -3,15 vilket tyder på att ingen manipulation av räkenskaperna skett.

rella_zscore

Övriga resultatkriterier klarar Aller Holdings med bravur. Hade jag haft längre historik hade siffrorna sannolikt varit ännu finare.

aller_statistik

Värdering

Jag har värderat Rella på ”look through”-basis. Rella äger 60,5 % av Aller och det är också allt Rella äger. Därför har jag helt enkelt justerat Allers balansräkning till Rellas ägarandel. Efter det har justerat för Rellas räntebärande skulder. Så vad får en investerare för en aktie á 43,7 dkk?

rella_vardering

Till kursen 43,7 betalar man alltså någonstans mellan bolagets nettokassa och NCAV. Aller har även en stor post fastigheter på balansräkningen.

rella_vardering2

Utöver att aktien handlas mycket lågt är faktiskt den underliggande verksamheten även relativt lönsam. Bolaget agerar helt klart inom en tuff bransch och risken för att den sakta men säkert tynar bort existerar helt klart. Men verksamheten är fortfarande lönsam och kommer förmodligen  kunna vara det även under en överskådlig framtid, även om resultaten då eventuellt blir lägre.

Ett annat sätt att värdera Rella på är att beräkna ”Look through earnings”. För att beräkna detta har jag justerat Allers resultat för finansiella intäkter för att inte dubbelräkna när jag senare drar av Allers likvida medel samt portfölj. De senaste fem åren innehåller två år under finanskrisen då verksamheten gjorde förluster vilket gör att det genomsnittliga resultatet de senaste fem åren förmodligen är en bit under Allers intjäningsförmåga. Bolagets genomsnittliga resultat från grundverksamheten de senaste fem åren är 62,5 MDKK efter skatt. Rellas andel av dessa är 60,5 % vilket ger 37,8 MDKK.

Rellas börsvärde är 965 MDKK och handlas alltså 25,5x deras andel av Allers genomsnittliga resultat från verksamheten. Det låter inte alls attraktivt. Aller har dock en nettokassa på 1 539 MDKK och justerar vi för Rellas ägarandel om 60,5 % får vi 931 MDKK. Rella har dock också en viss skuldsättning som vi måste justera för. Reducerar vi nettokassan med Rellas skuld på 118 MDKK får vi 813 MDKK. Så justerat för kassan betalar en investerare i Rella alltså bara 152 (965-813) MDKK för Allers rörelseverksamhet. Alltså inte 25,5x det genomsnittliga resultatet, utan 4x. Priset är även 2,7x föregående års resultat.

Utöver detta har Aller stora fastighetstillgångar på balansräkningen men att räkna med dessa vore att dubbelräkna något eftersom de används i verksamheten. Men de ökar helt klart värdet på bolaget eftersom jag har svårt att se att det kapital som investerats i fastigheter används på ett effektivt sätt. Aller Holdings resultat de senaste fem åren har också varit rejält nedtryckt på grund av finanskrisen. Jag tror att det är mycket konservativt räknat att se bolagets intjäningsförmåga som 62,5 MDKK.

Slutdiskussion

Den största risken jag ser med en investering i Rella Holding är en bristfällig kapitalallokering av familjen Aller. Bolaget är som tidigare nämnts en familjeklenod och risken för att vinstmaximering inte till fullo är det slutgiltiga målet är nog överhängande. Med den gigantiska portfölj bolaget innehar är deras diversifieringsalternativ nästintill oändliga. Men historiskt sett har de endast gjort mindre förvärv som allt som oftast varit inom deras ”kompetenscirkel”. Portföljens storlek har inte förändrats drastiskt under något tidigare år och jag hoppas att det kommer att fortsätta så. Aller Holdings kommer förmodligen även i framtiden göra både bra och dåliga förvärv och det är något man som aktieägare i Rella måste acceptera.

Men samtidigt, när man köper en aktie under NCAV, hur höga förväntningar kan man egentligen ha på bolaget? Av de net-nets jag hittills hunnit analysera är Rella en av de absolut finaste där nedsidan bör vara som mest begränsad.

Rella Holding handlas helt klart till ett attraktivt pris. En fråga som är rimlig att ställa sig är dock om denna typ av ägandestruktur kanske gör att aktien alltid förtjänar att handlas till en större rabatt? Det är varken helt kostnads- eller skatteeffektivt att äga aktier i Aller Holdings genom ett holdingbolag istället för vanligt direktägande. Utöver det ger man som aktieägare även bort viss kontroll. Nu är risken att äga aktier i Aller Holdings inte endast att familjen Aller gör ett tveksamt arbete, även i Rella kan misstag begås som skadar aktieägare. Men frågan är vad som är en rimlig rabatt för dessa nackdelar. I mina ögon väger det underliggande värdet en aktieägare i Rella får upp dessa nackdelar.

Att Rella – och i viss mån Aller Holdings – dessutom återköper egna aktier gör aktien mycket intressant. Det är fullt rimligt att marknaden inte kommer att värdera upp Rella den närmsta tiden. Det finns inga tydliga ”triggers” och jag har svårt att se varför marknaden helt plötsligt skulle få upp ögonen för ett litet danskt holdingbolag som äger aktier i ett familjekontrollerat bolag som agerar på en utdöende marknad. Men så länge de återköper egna aktier kommer bara det skapa mycket värde för aktieägarna. Någon kraftig uppvärdering behöver inte ske för att en investering på dessa nivåer ska ge god avkastning.

Allt som allt upplever jag Rella som en mycket intressant aktie. Eftersom man bara betalar strax över bolagets kassa och portfölj bör nedsidan vara mycket begränsad. Räknar man dessutom med övriga omsättningstillgångar och bolagets fastigheter får man väldigt mycket tillgångar för det pris man betalar. Utöver detta får en investerare dessutom en lönsam verksamhet.

Som en del av en diversifierad portfölj tycker jag att Rella är en utmärkt kandidat. Av anledningarna ovan misstänker jag att Rella kommer vara en av de net-nets som kommer befinna sig längst i min portfölj. Men den tanken känner jag mig mycket bekväm med. Så länge Rella har ett starkt kassaflöde från utdelningar varje år och kan återköpa aktier för dessa får aktiekursen gärna vara nedtryckt.

Mer läsning:

Rella Holding

Aller Holding

Rella Holdings, profitable company trading below net cash – Oddball Stocks

Rella Holding A/S – Alpha Vulture

Interview with Frank Purland – The Wall Street Transcript

Aller Medias Historia –  Youtube

Aller Medias tidningar – Youtube

Vad är din syn på Rella Holding? Hur ser du på att investera i en bransch som befinner sig i en tydlig nedgång?

22 thoughts on “Analys av Rella Holding

  • Ett sådant här bolag är ju intressant om det finns möjlighet att bolaget antingen likvideras eller att de sätter sprätt på kassan på något vettigt, vilket i det här fallet skulle vara återköp eller utdelningar. Vad jag kan utläsa från analysen så är inget av de två riktigt aktuellt och då får man ett bolag med halvtaskig lönsamhet med massvis med tillgångar i baken som gör att nedsidan måste bli ruggigt begränsad. Om kassan bara är ett ställe att parkera familjens förmögenhet på, så gör det ju ingen aktieägare glad.

    När jag söker bolag med både intjäning och tillgångar har jag ändå en förhoppning om att de överflödiga tillgångarna ska delas ut till aktieägarna tids nog 🙂

    Om nedsidan är begränsad så sköter uppsidan sig själv, är det någon som har sagt. Kanske är det egentligen inte svårare än så? Tack för intressant läsning om ett bolag jag aldrig hade hört talas om 🙂

    Gilla

    • Mycket bra tankar Kenny, och jag håller med dig, jag har gått i liknande tankar. Aller har en lång historik av utdelningar och kommer förmodligen fortsätta så. Något som jag dock ogillar är att de har en fixerad procent av årets resultat som ska delas ut, trots att de utan problem skulle kunnat ha haft en fast summa som delas ut varje år. Så något år kan de dela ut 175 MDKK tot, något år senare 50 MDKK.

      Sen angående återköpen. Vad jag förstår ändrades några danska regler år 2011 som gjorde det möjligt för Aller att återköpa sina egna aktier. Som otc-noterat bolag har de inte kunnat göra detta innan. Nu återstår dock att se om de fortsätter med detta. Men det känns inte helt orimligt att de ska göra det, desto mer aktier de återköper desto högre utdelning får familjen Aller själva behålla.

      Detta öppnar faktiskt också upp för någon form av ”trigger” även om det helt klart är en spekulering. Rella handlas mycket lågt och det borde egentligen vara i familjen Allers intresse att köpa upp Rella genom Aller Holding. På det viset skulle de kunna skapa mycket värde till sig själva, åtminstone om det köpet kunde ske till dagens nivåer. Innan 2011 tror jag inte att det hade varit möjligt. Men som sagt var osäker på exakt hur reglerna ser ut.

      Men jag tror kombinationen med att båda bolagen återköper aktier skapar en hel del värde till Rellas aktieägare. Bara för något år sedan var Rellas andel av Aller 58 %, nu är den 60,5 %. Om sedan Rella fortsätter att återköpa sina egna aktier får vi kvarvarande aktieägare en större och större bit av en redan växande kaka.

      Den första analysen jag såg av Rella var från början av 2012 och då handlades aktien något lägre än idag. Sedan dess har grundverksamheten inte blivit bättre och rent multipelmässigt har uppvärderingen endast varit marginell. Trots det har aktiekursen ökat med 74 %.

      För att köpa och sitta på Rella måste man nog tro starkt på ”value is its own catalyst”. Jag tror Schloss någon gång sa något i stil med ”If I buy $1 for 40 cents something good might happen”. Rella är nog ett typiskt sådant fall. Jag förstår dock verkligen att Rella inte är en aktie som passar alla, förmodligen inte de flesta.

      Gilla

      • ”Den första analysen jag såg av Rella var från början av 2012 och då handlades aktien något lägre än idag. Sedan dess har grundverksamheten inte blivit bättre och rent multipelmässigt har uppvärderingen endast varit marginell. Trots det har aktiekursen ökat med 74 %.”

        Hängde inte riktigt med i det här stycket. Har aktiekursen gått upp 74% för att marknaden har omvärderat bolaget eller är det återköpen som har ett finger med i spelet så att börsvärdet inte sett samma ökning?

        Misstänker att det till största delen borde röra sig om marknaden och om så är fallet tycker jag det ökar risken i en potentiell investering, många har kommit in ännu billigare och kan snabbt dra sig ur om siffrorna börjar peka nedåt. Kanske inte en så fundamental syn på aktien, men likväl kniper det lite extra i maggropen att köpa något vars börsvärde nästan dubblats på två år.

        Stort tack som vanligt!

        Gilla

        • Hej Claes, ursäkta sent svar.

          Hmm jag tror minsann att jag rörde till det i kommentaren ovan, fullt rimligt att du inte hängde med. När jag tittar nu är aktiekursen upp 27 % sedan den första analysen jag sett, inte 74%. Sedan årsskiftet 2012 är dock kursen upp så mycket, slarvade till det med några månader där.

          Den första analysen finns att läsa på valueinvestorsclub men går inte att länka till. Gå in på http://www.valueinvestorsclub.com/ som gäst och sök på rella så hittar du den.

          I den analysen handlades Rella till 0,95x NCAV. Till kursen 43,7 handlades Rella till 0,86x NCAV. Så även om jag var ute och cyklade med siffrorna i kommentaren ovan så är resultatet liknande. Kursen har värderats upp 27 % trots att aktien rent multipelmässigt är ner nästan 10 %.

          Så återköpen har flera fingrar med i spelet. Jag håller med dig om att det är lite olustigt att köpa något som exempelvis har dubblat det senaste året. Men jag tror man ska komma ihåg att en aktie kan vara billigare till en högre kurs än till en lägre, beroende på det underliggande värdena. I det här fallet är Rella billigare idag till kursen 43,70 än det var i april 2012 till kursen 34,60.

          Tack för bra kommentar!

          Gilla

  • Du hittar då de konstigaste företag! 😀
    Är helt enig om att priset ser otroligt attraktivt ut, men undrar som Kenny, hur ska man få något ut av det? Hade det fortfarande funnits en möjlighet för att de skulle kunna få rösträtt och därigenom få igenom en likvidering hade det ju kunnat bli väldigt lönsamt. Jag tycker uppsidan verkar vara lika begränsad som nedsidan.

    Men jag är verkligen inte van vid denna typ av bolag. Utan att något dramatiskt händer, med fortsatta systematiska återköp och utdelningar från båda bolagen, vad räknar du med för ungefärlig avkastning?

    Misstänker att namnet skulle tilltala gustav på gustavsaktieblogg – kan tänka mig glädjen när de bestämde sig för att vända aller baklänges.. haha.
    Huvudkontoret var ju veckans överdrift.. vilket skrytbygge!
    Tack för intressant läsning!

    Gilla

    • Bra frågeställning. Jag fick mig ett gott skratt åt att ”uppsidan verkar lika begränsad som nedsidan”, härligt uttryckt 🙂 Helt klart rimliga tankar och jag kan ha fel, att det är precis som du säger.

      Men jag tror att kombinationen av återköp kommer att vara värdeskapande på sikt. Hade inget av bolagen återköpt aktier hade risken för att fastna i en situation där det fanns värde men att det aldrig visade sig.

      Men samtidigt, så länge man kan köpa 1 krona för ~40-50 öre och där pengarna inte förbrukas i en brinnande fart tycker jag man bör vara ganska nöjd. Likt när man köper aktier bara för att de handlas till P/E 10 och man anser att den förtjänar 15x. Det är ingen garanti för att aktien någonsin kommer att handlas upp utan man sätter sin tro och hopp till ”mean reversion” eller ”bättre tider”. Jag tycker att samma tanke kan appliceras i de här fallen då det gäller tillgångar, bara att det då känns lite otydligare varför något ska hända.

      Jag har inte direkt räknat på någon ungefärlig avkastning här, kanske ett misstag från min sida. Skulle Rella passa vidare utdelningen från Aller så vore det en direktavkastning på 5 % sett till de tre senaste årens genomsnittsutdelning. Nu kommer dock det kapitalet förmodligen användas till återköp istället så det blir nog inga utdelningar från Rella på ett tag.

      Ca 45 % av aktierna kontrolleras av vad som i mina ögon är långsiktiga ägare. Utöver detta finns det förmodligen en del värdeinvesterare med uthålligt kapital på ägarlistan i Rella som inte säljer sina aktier till dagens multiplar. Det kommer förmodligen dröja ett tag, men Rella kan inte återköpa aktier till dessa multiplar för alltid.

      Sedan finns spekulationstriggern att det borde vara i Allers intresse att köpa Rella för att sedan makulera aktierna. Jag skrev lite mer om den i svaret till Kenny ovan.

      Men allt som allt har jag egentligen inget riktigt ”bullcase” för Rella. Det som tilltalade mig mest var det värde man får i förhållande till vad man betalar. Jag är dock beredd på att jag kan behöva uthålligt kapital här men så länge återköpen fortsätter ser jag gärna att jag fortfarande är aktieägare om ett flertal år.

      Ja Gustav hade nog gillat Rella av den anledningen 🙂

      Gilla

    • Det går att köpa aktier direkt i Aller via http://www.danskotc.dk/dansk-otc/. Dock är det ingen aktie man kan äga genom en isk/kf (är jag nästintill säker på). Jag vet ärligt talat inte riktigt hur det går till att äga danska otc-aktier som svensk.

      Både courtage- och likvididetsmässigt är nog direktägande i Aller inte att föredra.

      Gilla

  • Hej, läst Allers bokslut? Bara sett igenom det kort. Hade kanske hoppats på något bättre resultat. Resultatet från verksammheten känns väl ändå helt ok, däremot hade man kanske hoppats på lite bättre resultat från finansiella intäkter med tanke på hur starkt börsen har gått under fjolåret. Det verkar dock som att Aller har haft större delen av sin investeringsportfölj i räntor och obligationer? Det är väl iofs betryggande på sitt sätt nu när börsen står rätt högt.

    Det som är väldigt positivt och värdeskapande enligt mig är att man fortsatt att återköpa akter kraftigt och under året köpt upp 4,4% av de egna aktierna vilket gör att Rellas andel av Aller nu bör ligga på nästan 64%. Detta tillsammans med att Rella förhoppningsvis fortsatt att återköpa akter under Q4 bör leda till att substansvärdet per Rella aktie bör öka kraftigt 115-120kr/aktie ?

    Ser att Aller håller sin egna aktier i sin treasury och har nu 18,8% av de utestående aktierna. Vad är syftet med att hålla dom i sin treasury, kan man våga hoppas på att Aller makulerar dessa aktier?

    Gilla

    • Tack för kommentaren Henrik, hade inte läst den. Återkommer nog med ett inlägg framåt kvällen. Lät mycket positivt att de återköpt mycket, men tycker liksom du att de inte borde ligga i treasuryn utan makuleras. Men så länge de ligger där får åtminstone Rella större del av utdelningen.

      Besvarar/diskuterar resten av dina frågor i ett inlägg.

      Gilla

  • Bra genomgång, väldigt uppskattat att du uppmärksammar net-nets!

    Om man lägger på OMX Copenhagen 20 CAP på Rellas prisutveckling korrelerar de hyfsat väl, Rella har högre volla samt har i stort outperformat index något. Dock gick Rella ner ordentligt i början av 2010 medan index klättrade uppåt. Vet du vad förklaringen är?

    Kvalitativt är Rella OK, och kvantitativt är aktien attraktiv. Dock talar historiken för att en sättning på DK börsen kommer drabba Rellaaktien hårdare, trots låg värdering. Detta allt annat lika; att Rella de senaste 3 åren har haft ca samma låga värdering. Med det sagt, jag gillar inte att korrelationen mot index är så stark mot bakgrund av min skeptiska syn på börsen.

    Mvh Johan

    Gilla

    • Roligt att höra Johan!

      Vet ej förklaringen till det tyvärr. Aller visade i princip nollresultat 2009, kanske kan detta vara anledningen?

      Jag förstår dig, och du kan absolut ha helt rätt. Men förutsatt att Aller fortsätter dela ut pengar till Rella bör en lägre aktiekurs inte vara så ofördelaktigt för oss aktieägare. Rella får då betydligt mer för varje miljon danska kronor de använder till återköp. Har inte exakta citatet framför mig men vet att Buffett uttalat sig om att han inte har något emot att IBMs kurs haltar i ~5 år något. Nu är kanske enda likheten mellan Rella och IBM att de är återköpare och att återköpen rimligtvis sker under uppskattat intrinsic value.

      Så som jag ser det är den största risken att vid en sättning/ras att Aller börjar redovisa negativt eller nollresultat och slutar dela ut pengar. Då kan Rella inte dra nytta av den lägre värderingen för att återköpa mer aktier.

      Sen angående korrelationen med index. Det kan vara så att Rellas framtida korrelation kommer vara som den historiska. Men detta känner jag är lite utanför vad jag vill ta med i en analys. Om jag alltid skulle ta hänseende till det är jag inte säker på att jag 20 år senare skulle ha haft några fördelar av det. Jag tänker mig Buffett, Graham eller Schloss. Om de såg en attraktiv situation tror jag inte de skulle låta bli att investera på grund av historiskt indexkorrelation.

      Tack för en bra kommentar!

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s