Analys av Weight Watchers International

Weight Watchers International är ett världsledande bolag inom viktminskningsindustrin. Bolaget har nyligen stött på en del problem och i augusti föll aktiekursen med 20 % på en enda handelsdag. Historiskt sett har WW varit otroligt lönsamt och detta i kombination med en kapitalsnål affärsidé gör att bolaget fullkomligen kastar ifrån sig fritt kassaflöde. Detta kassaflöde i kombination upptagna skulder har de senaste tio åren använts till aggressiva återköp och under den tidsperioden har man mer än halverat antalet utestående aktier. Jag uppmärksammades på bolaget efter att Geoff Gannon nyligen byggde upp en 25% position. Utöver Gannon har även Joel Greenblatt nyligen tagit en mindre position i bolaget. Sammanfattningen av denna analys kan läsas här.

Kurs vid analys: $37,31

Om Weight Watchers

Weight Watchers International är ett världsledande bolag inom viktminskningsindustrin. WW är ett globalt bolag aktivt i 30 olika länder. År 2012 var omsättningen $1,8 miljarder och bolaget hade ca 27 000 anställda. WW har funnits i över 50 år och varje vecka träffas över en miljon medlemmar på deras veckomöten. Verksamheten drivs både genom egenägda dotterbolag och franchising.

logo_ww

WW grundades i New York 1961 av hemmafrun Jean Nidetch. Hon startade gruppträffar i sin lägenhet för vänner som även de hade problem med övervikt. Jean upptäckte att viktkontroll byggde på empati, rapport och ömsesidig förståelse. Gruppmedlemmarna stöttade varandra och ryktet om deras framgångar spred sig. 1963 grundade Jean tillsammans med paret Ak och Felice Lippert Weight Watchers.

Deras idé var att Weight Watchers skulle bli betydligt mer framgångsrikt om de snabbt lyckades täcka av marknaden och bli aktiva på en mängd platser. Tillväxtpotentialen var enorm men den organiska tillväxten var begränsad av de resurser man tillfogade över i början. Därför valde WW tidigt att växa genom franchising. På det viset byggde man snabbt upp en vetskap om varumärket och metoden över hela landet. Nu 50 år senare har man täckt av stor del av de ”intressanta” marknaderna och har betydligt mer resurser än idéer. Därför har man på 2000-talet börjat köpa tillbaka dessa franchises.

WW har genom åren blivit sålt och förvärvat några gånger. 1978 förvärvade Heinz WW av grundarna och 1999 förvärvade Artal Holdings bolaget av Heinz. Artal Holdings är i dagsläget majoritetsägare i bolaget med ca 52 % av aktierna. Mer om Artal Holdings behandlas under rubriken aktieägare.

Utveckling 2013

Weight Watchers aktiekurs rasade nyligen 20 % på en enda handelsdag efter att Q2an togs emot svalt av marknaden. I kombination med att man sänkte förväntningarna på årets resultat avgick även WWs vd. Ny vd är före detta ”chief operating officer” James Chambers. Förväntningarna för år 2013 var $3,6 – $3,90 i vinst per aktie, de sattes ned till $3,55 – $3,70. Inget alltför allvarligt kan jag tycka, men marknaden tyckte annorlunda. Men förmodligen är det framtidsoro mer än en liten resultatminskning som var anledningen till fallet. När Chambers tog sin position kommenterade han situationen och sa att bolaget kommer att inleda år 2014 med färre aktiva medlemmar vilket leder till en lägre intjäningsförmåga. Positivt är åtminstone att kundnöjdheten fortfarande är hög samt att tiden medlemmarna stannar hos WW ligger på historiska nivåer.

Affärsidé

WWs metod bygger på diet, motion och förändring av beteenden. Grunden i WWs viktminsktningsmodell är att deltagarna träffas på veckobasis i en grupp och diskuterar sina erfarenheter med varandra. Detta tillsammans med fokus på en hälsosam diet skapar goda förutsättningar för att deltagarna ska kunna uppnå sina viktmål. Betoning ligger på en långsam och hållbar viktminskning. Målet är inte endast viktnedgång utan även att deltagarna skiftar sin livsstil till en mer hälsosam sådan. Vid varje veckomöte kan deltagarna erhålla recept och menyer med mat och ingredienser från exempelvis Heinz eller Nestlé, WWs licenspartners. Veckoträffarna är nog nyckeln i WWs framgång. Deras poängsystem är säkerligen effektivt men om de enbart haft det tror jag WW hade varit ett betydligt mindre och olönsammare bolag än vad det är idag.

WWs viktminskningsmetod bygger på deras ”points plus”-system. Genom en formel kan ”points” beräknas för alla typer av mat. Beroende på ålder, vikt, längd och kön får sedan en deltagare ett maximalt antal points som han/hon får äta under en dag. Onyttig mat har i regel höga poäng och kan således inte ätas så mycket av. Frukt och grönsaker har ofta noll points. Detta gör att deltagare för att bli mätta viktar sin diet mer åt frukter och grönsaker.

På träffarna varje vecka väger man in sig. Trots att resultatet är konfidentiellt tror jag att detta psykiskt sett är en mycket kraftig och effektiv metod. Har man efter några veckor lärt känna andra personer som har samma problem och befinner sig i samma situation vill man inte göra dem besvikna, eller ”skämma ut sig” genom att inte prestera när de andra gör det. Går man endast ner i vikt på egen hand vet man innerst inne att det inte kommer att vara någon som kontrollerar. Ingen märker om man stoppar i sig en chokladkaka extra till helgen. Går man på dessa möten kan man inte på samma sätt komma undan med sådant.

Träffarna fungerar även som ett försäljningstillfälle för WW då de radar upp en mängd produkter. Det kostar ca 200 SEK per månad att vara medlem i WW och få tillgång till träffarna. Efter att man nått sin målvikt uppgraderas man till ”lifetime member” och får ett gratis medlemskap resten av sitt liv, förutsatt att man uppfyller några krav. Detta är ett mycket smart upplägg. Kraven för att vara livstidsmedlem är att man en gång i månaden måste gå på ett möte och väga in sig och då fortfarande hålla vikten. Detta gör att de som framgångsrikt gått ner i vikt och egentligen är ”färdiga” med WW hålls kvar och fortsätter att köpa deras produkter på träffarna. Jag tror dessutom att det för deltagarna känns som att de gjort en ”bra affär” när de får gå gratis på träffarna. Men i själva verket är det WW som gjort en ypperligt bra affär. De får kunderna att fortsätta konsumera deras produkter och dessutom agera som ett ansikte utåt för metoden.

WW har ytterst lite fasta kostnader då gruppledarna i regel får betalt utefter hur många som kommit på träffarna. Lokalerna som används är i regel redan befintliga allmänna lokaler som kan hyras billigt. Ca 17 % av träffarna drivs genom franchising och dessa betalar 10 % av mötesavgifterna till WW som avgift. Utöver det får de köpa produkter av WW till grossistpriser. Franchisetagarna måste driva verksamheten efter strikta riktlinjer som WW satt upp. De får dock själva bestämma över kampanjer, lokaler, och produktprissättning.

WW har också en stark ström intäkter från licensiering. Varumärket licensieras inom bland annat produktkategorierna mat och böcker. Exempel på detta är att Kraft Foods har flertalet produkter märkta med WWs varumärke samt antalet points. Nedan är ett urklipp ur deras årsredovisning som visar nuvarande licenspartners.

licensees_ww

Jim Collins skriver i sin bok ”Great by Choice” hur framgångsrika bolag gör när de experimenterar med nya produkter eller tjänster. Han beskriver det som ”fire bullets, then cannonballs”. Metaforen går ut på att framgångsrika bolag provar sig fram försiktigt och testar vad som fungerar innan de satsar stort. WW arbetar så. Nya idéer testas först på lokal nivå för att där se om de fungerar eller inte. Om de nya idéerna inte visar någon framgång är testkostnaden minimal och man riskerar inte heller att i någon större utsträckning förstöra varumärket. Är de däremot framgångsrika införs de i hela organisationen.

Marknad

Enligt ”Marketdata Enterprises” så hade viktminskningsindustrin endast i USA  en omsättning på $62 miljarder 2011. WW har endast en liten del av detta, men marknaden är mycket bred. Weight Watchers är som tidigare nämnts aktiva i 30 olika länder. Man har för några år sedan startat upp en verksamhet i Kina, en marknad som på sikt kan bli intressant för bolaget. Med välfärd tenderar även övervikt att komma, så desto fler länder som rent ekonomiskt tar steg framåt desto större blir WWs potentiella marknad.

Den absoluta majoriteten av WWs kunder är kvinnor. Män verkar föredra träning och gym före klassiska bantningsmetoder. Generellt sett verkar de endast vända sig till Viktväktarna vid hälsoproblem och då ofta om de blivit rekommenderade dit av läkare. En anledning till detta kan vara de olika kroppsideal som finns för kvinnor och män. Män vill nog i regel ha en lite mer muskulös kropp vilket känns rimligare att uppnå genom att träna på gym än att gå till viktväktarna. Sedan tror jag att WW har fått en viss ”kvinnostämpel” vilket gör att män säkert upplever WW som något för enbart kvinnor.

WW har i framtiden möjligheter att dra nytta av statliga subventioner. Övervikt är sannerligen ett stort problem i dagsläget och jag finner det rimligt att stater i framtiden mer och mer kommer att sätta in aktioner för att försöka bekämpa utvecklingen. Detta kan ske igenom subventionerad viktminskning genom arbetsgivare eller att läkarkåren kan hänvisa människor till olika viktminskningsorganisationer. Detta är något som på olika håll börjat synas. I England rekommenderar läkare i vissa fall deras patienter till Viktväktarna. Parlamentet i England har även de en egen grupp som träffas på veckobasis.  Det börjar även bli vanligare att Viktväktarna gör företagsbesök då det även är i företagarnas intressen att deras anställda inte är överviktiga. Överviktig personal är en stor kostnad för företagen och viktminskningsprogram kan argumenteras vara en investering med hög avkastning.

De senaste 20 åren har antalet överviktiga i världen stadigt ökat. Mellan 2007 och 2008 ansågs 68 % av amerikanerna över 19 år vara överviktiga. Ungefär hälften av dem klassas sedan som ”obese”.  Världspopulationens BMI samt sockerätande har haft en stadig uppgång de senaste 30 respektive 50 åren. Man kan lätt påstå att marknaden WW agerar på ”tyvärr” växer stadigt och förmodligen kommer att fortsätta med det under en överskådlig framtid. Historiskt sett har män endast stått för ca 10 % av WWs omsättning. Detta trots att övervikt i regel är lika vanligt för båda könen. Här finns helt klart en stor framtida möjlighet för WW.

Management

Något som är positivt är att Weight Watchers har haft relativt få vd:s genom åren. Innan Kirchoff (avgående vd) var Linda Huett bolagets vd i hela 23 år. Kirchoff var vd i 6,5 år och arbetade i bolaget i 14 år. Framgångsrika bolag har i regel färre antal personer på toppen och dessa stannar där under längre tidsperioder. Att det är spring i vd-dörren är i regel inget positivt för ett företag. Hidden champions har generellt sett denna egenskap. Nu kan jag inte påstå att WW är en hidden champion, bolaget är nog allt annat än ”hidden”. Däremot vill jag nog kalla WW för en champion.

WW har i år bytt vd från David Kirchoff till James Chambers. Chambers har endast arbetat på WW i ett år och har tidigare haft positioner hos bland annat Kraft och Nabisco. Chambers årslön är $1M och han har möjlighet till en ”cash bonus” på 100 % av årslönen. Utöver det får han delta i ett optionsprogram värt strax över $2M.

WW har genom åren arbetat mycket med olika typer av optionsprogram för ledningspersoner. Eftersom stora återköp skett kontinuerligt är det lätt att missa att optioner årligen har lösts in vilket ger en viss utspädningseffekt. Detta är inte positivt för aktieägarna. Dock kan det vara ett bra sätt att motivera ledningen på vilket indirekt kan leda till ett högre resultat för aktieägarna. Thorsten Jansson skrev i sin bok ”I halvtid” hur optionsprogram var något han tyckte mycket om och något han ofta använt sig av genom åren. Att detta var något som han ansåg var en förutsättning för bolaget och aktieägarna. Han betonade dock att han var positivt inställd till rimliga optionsprogram. Man kan nog absolut fråga sig hur många optionsprogram av de som används Thorsten skulle anse vara rimliga. Förmodligen finns det betydligt fler orimliga än rimliga.

Jag är dock inte särskilt positivt inställd till dessa optionsprogram. Det kan säkerligen finnas lägen då de är att föredra. Men jag upplever att det är för lätt att från aktieägarnas ficka överföra värden till ledningspersoner obemärkt. Höga löner sticker ut betydligt mer än årliga optionsprogram. Speciellt i bolag som genomför årliga återköp är det väldigt lätt att missa utspädningen som faktiskt äger rum.

Aktieägare

1978 förvärvade Heinz WW av grundaren  Jean Nidetch. 1999 förvärvade sedan Artal Group WW från Heinz och de äger i dagsläget 51,6 % av aktierna. Artal Group förvärv var en så kallad ”leveraged buyout” och av den totala prislappen på $735M betalade de endast $224M själva. De resterande miljonerna finansierades av nyupptagna lån i bolaget. Artal kontrollerar alltså WW och är anledningen till de aggressiva återköpen på 2000-talet. Enligt Forbes har Artal Group plockat ut $3,8 miljarder ur bolaget och äger fortfarande hälften som för närvarande har ett marknadsvärde på $1,05 miljard. De har sannerligen gjort en helt otroligt bra affär.

Joel Greenblatt har nyligen köpt på sig aktier i WW till kurser mellan $40,33 och $79,19. Förmodligen i den lägre delen av det intervallet. Marknadsvärdet på hans position är i dagsläget ca $6 miljoner, anskaffningskostnaden ligger sannolikt runt $7-9 miljoner. Nu vet jag inte hur mycket Joel Greenblatt förvaltar och min misstanke är att WW inte står för någon särskilt stor del av den totala portföljen. Men att han ens har aktien i sin portfölj tyder ändå på att det är en aktie med potential. En av anledningarna till Greenblatts köp är sannolikt att WW är en ”Magic Formula”-aktie. Om man idag kör en MF-screen i USA så dyker WW upp på den.

Konkurrenter

Förutom andra företag vars affärsidéer är inriktad på dieten konkurrerar WW med läkemedelsindustrin som kontinuerligt lanserar nya viktminskningsmediciner. Vid läsning av artiklar om branschen/ww nämns oftast ”magiska” viktminskningspiller som ett framtida hot mot WW. Detta är inte något som jag upplever som ett särskilt troligt hot. Det är möjligt att något sådant piller någon gång kommer att släppas, och att det ur ett viktminskningsperspektiv kommer att fungera. Men det känns orimligt att en sådan lösning ska vara hållbar på sikt. Jag upplever det som troligt att magiska viktminskningsmediciner kommer att dra med sig en drös negativa bieffekter.

En annan sidokonkurrent är skönhets- och viktminskningsoperationer. Men även här upplever jag den lösningen som relativt tillfällig. Efter vad jag har läst om viktproblem verkar det som att vikten de senaste 10-20 åren har gått från att vara ett skönhetsproblem till att bli ett hälsoproblem.  Den största hotbilden kommer sannolikt från de företag och organisationer som arbetar på ett liknande sätt som WW. Naturlig och ”riktig” viktminskning genom ett sunt leverne.

WWs onlineprogram, ”Weight Watchers 360”, erbjuder användarna att följa matintagen samt hitta recept. Internet som för tillfället svämmar över av gratisalternativ är ett stort hot för WW. Om andra företag erbjuder snarlika tjänster men gratis är det inte några drömkonkurrenter. Ledningen säger sig se detta som en fluga. Men det låter lite enkelt att endast anta att det är en fluga, om så är fallet är även WWs svar på onlineprodukter en fluga. Detta tror jag är ett riktigt hot som WW helt klart måste ta på allvar. Men min misstanke är att gratisapps inte riktigt är nog för en lyckad viktminskning. Det enda användaren gör är att ladda ner en gratis app, detta tar några sekunder. Sedan är meningen att användaren ska fylla i den mat som intas för att sedan lära sig vad rimligt matintag är. Problemet med detta tror jag är att användaren inte gör något ”commitment”. Det är inte lätt att gå ner i vikt, och jag tror att vi människor på flera sätt behöver ”lura oss själva” till att ta tag i det. Genom att ladda ner en app på några sekunder har vi egentligen inte gjort något. Appen kommer säkerligen användas flitigt ett tag och det är även fullt möjligt att användaren kommer att gå ner i vikt med hjälp av den. Men jag tror att det är mycket lätt att appen sedan efter ett tag faller i glömska.

WW arbetar också med appar så detta gäller även dem. Men skillnaden för WW tror jag är att viktminskningen där står på flera pelare. Både mat, motion, motivation och möten är i fokus. I apparnas fall är det endast mat som är i fokus. WW fokuserar inte heller enbart på viktminskning, de fokuserar på att skapa en hälsosam livsstil. När användaren tröttnar på appen finns veckomötena där för att lyfta honom/henne tillbaka på rätt spår. När användaren missar några möten finns appen samt gemensamma viktväktare där som stöttepelare. Jag tror detta är anledningen till att WW varit så framgångsrika så länge. WW har en del likheter med Anonyma Alkoholister här. Ett system som bygger på flera psykologiska faktorer. Nu vet jag inte hur svårt viktminskning är om man lider kraftigt av övervikt, men min misstanke är att det är betydligt svårare att avsluta ett alkoholmissbruk. Trots det lyckas AA med att avvänja 50 % av deras medlemmar (data från 1995). WW och AA försöker inte bara tillfälligt lösa ett problem, utan de försöker gå till roten och ändra beteendet som skapat problemet. Både bygger på att man delar med sig av sina problem med andra i samma situation. Nu säger jag inte att AA fungerar precis som WW. Men det jag menar är att jag tror att båda metoderna hade varit betydligt mindre framgångsrika utan träffarna.

Det som jag tror gör WW framgångsrikt som sagt var träffarna och några sådana kommer knappast i framtiden erbjudas gratis. Man kan säkerligen erbjuda någon form av e-träffar i form av forum eller webcams men jag har svårt att se att det ska bli en likvärdig tjänst. Samtidigt är detta inte någon ny teknik. Om det hade varit lätt att skapa den här typen av tjänst på ett lönsamt vis hade det säkerligen funnits en uppsjö av aktörer där redan

Viktminskningsmarknaden har förmodligen stora likheter med modebranschen. Det är nog relativt vanligt med olika flugor som är starka några år. Bland det senaste antar jag är LCHF som blivit otroligt populärt. Men i slutändan kan endast en diet/viktminskningsmetod fortsätta vara populär om den på sikt är hållbar. Det räcker inte med att användare initialt går ner i vikt, de måste även hålla målvikten samt uppnå en långsiktigt god hälsa.

Under rubriken konkurrenter brukar jag vanligen rada upp en mängd olika aktörer och jämföra marknadsandelar och olika nyckeltal. Här har jag inte ens nämnt namnet på något konkurrent. Detta är för att jag inte upplever det som att WW har någon ”head on”-konkurrent. Det finns bolag som Nutrisystems som absolut kan ses som en konkurrent, men deras affärsidé skiljer sig kraftigt. Jag tror WWs stora fördel är att de har ett holistiskt program som inte bara fokuserar på ett sätt att gå ner i vikt. De fokuserar inte endast på matintaget, motionen eller kaloriräkning. Detta tror jag är problemet för gratisapps och viktminskningsmetoder som under några år är populära. För att viktnedgång ska vara – och förbli – framgångsrik krävs insatser från flera olika håll samtidigt.

För att se om intresset för WW ökat eller minskat den senaste tiden använde jag mig av Google Trends. Det finns givetvis brister med den här tjänsten och det går kanske inte att dra några klara slutsatser från resultatet men det kanske åtminstone kan ge en fingervisning. Vid en sökning på ”Weight Watchers” kan vi se att intresset för WW i dagsläget ligger strax under det historiska genomsnittet. Vi kan även se en mycket intressant om än mycket logisk trend. Under januari varje år skjuter intresset för WW i höjden och det är nog med största sannolikhet en mängd nyårslöften som visar sig i statistiken. Det absolut lägsta intresset för WW är i december.

google_trends_ww

Konkurrensfördelar

WW har definitivt ett mycket starkt varumärke som jag nog vill påstå är en av deras konkurrensfördelar. En produkt märkt ”Weight Watchers” kan säljas till ett betydligt högre pris än en likvärdig produkt med ett annat varumärke. Jag såg nyligen en dokumentär om Weight Watchers (en negativ sådan) där de visade hur WW i många fall kunde ta 30-50% mer betalt för nästintill identiska matprodukter. Utöver detta tror jag att WW på många sätt äger en bit av gemene mans medvetande. De flesta är medvetna om WW oavsett om de själva haft problem med vikten eller ej. I en dokumentär om WW blev en man tillfrågad om han kände till WW, svaret var ”I live on planet earth don’t I?”.

Det finns som tidigare nämnts en mängd olika viktminskningsalternativ och som kund är det nog lätt att bli förvirrad över alla potentiella val. Jag tror att det i sådana lägen är lätt att välja de alternativ man är lite bekant med före nya och oprövade metoder. WW känner de flesta till och någonstans vet alla vad man får om man går med. Det är ingen nysläppt metod som prisas i tidningar men som än inte bevisats vara långsiktigt gångbar.

Ytterligare en konkurrensfördel är att WW är ett globalt bolag som agerar på en lokal marknad. Bolaget är aktiva i 30 länder runt om i världen och grunden i affärsmodellen är veckoträffarna. Dessa veckoträffar sker inte endast i de större städerna utan WW har fullkomligen täckt kartan med mötesplatser. Även mindre svenska städer med runt 15 000 invånare har i regel lokala veckoträffar.

WW har en relativt simpel affärsidé och har funnits i över 50 år, ändå är bolaget fortfarande vansinnigt lönsamt. Detta tycker jag talar för att det finns någon form av inträdesbarriärer på denna marknad. WWs stordriftsfördelar i marknadsföring kan säkerligen vara en anledning till deras robusta position på marknaden. Under 2012 spenderade WW $343M på marknadsföring, 18,7 % av omsättningen. Mindre aktörer kommer att behöva lägga en betydligt större andel av omsättningen på marknadsföring och ändå inte komma i närheten av WWs marknadsföringspenetration.

Defensiven gjorde mig även medveten om att WW ingår i Morningstars ”wide moat index”.

”Weight Watchers has a reputable and differentiated product in an industry that is rife with false claims. The company benefits from a wide economic moat because itw ould be extremely difficult for a competitor to replicate the company’s brand recognition and meeting infrastructure […] the Weight Watchers brand is so strusted that large food companies and restaurants have begun licensing the brand for use in the advertising of their own products. The most significant threat to Weight Watchers moat is the constant research and development of weight management pharmaceuticals.”

Risker

WW har nyligen stött på en hel del problem med bland annat gratisapps till smart phones/tablets. Tidigare sålde de mycket till användare av datorer och där fanns det inte en uppsjö av gratisalternativ som det nu finns på Google Play och iTunes. Management har talat om detta som en stor anledning till minskningen av onlineverksamheten.

En av de absolut största riskerna tror jag dock är WWs skuldnivå. Bolaget tog under 2012 på sig en rejäl skuld för att genomföra ett stort återköp. Det är av stor vikt att det fria kassaflödet är  starkt i framtiden. Som balansräkningen ser ut idag har WW inte råd att missa några års fritt kassaflöde. Mer om detta under bolagsdata.

En annan risk är veckoträffarnas popularitet. För tio år sedan träffades 1,5 miljoner personer varje vecka på WWs möten. Idag är den siffran en miljon. En oroväckande utveckling då jag tror att träffarna till stor del är vad som gör WW så framgångsrikt. Punchcard Investing behandlar detta i ett utmärkt inlägg om WW. Veckoträffarnas lönsamhet och närvaro  har minskat de senaste tio åren och detta är oroväckande. Detta syns dock inte riktigt i siffrorna på grund av återköpen av franchiserna, detta har gjort att omsättningen ändå ökat relativt stadigt. Träffarna tror jag är själva grunden i WWs styrka och om denna trend fortsätter de kommande tio åren finns det helt klart en risk att bolagets lönsamhet kommer avta.

Float

WWs affärsmodell gör att bolaget kan arbeta med ”float”. Kunderna betalar i regel före bolagets kostnader uppstår och detta gör att man alltid har en float att arbeta med. Mötesavgifter, internettjänster samt WWs licensierade produkter gör att intäkterna strömmar in utan att man för att skapa dem måste lägga ut något kapital. Affärsmodellen är på det viset mycket effektiv.

WW har under många har haft negativt rörelsekapital. Med detta menas att delar av bolagets anläggningstillgångar finansieras av kortfristiga skulder, vilka i regel inte är räntebärande. WWs ”property and equipment” har genom åren helt finansierats av kortfristiga skulder vilket givetvis är mycket fördelaktigt. Normalt sett finansieras den här typen av tillgångar av antingen eget kapital eller räntebärande skulder. I bilden nedan visar jag hur en balansräkning med ”float” ser ut jämfört med en mer vanlig balansräkningsstruktur. Det som skapar float är just att skulderna är räntefria. Om ett bolag ett år har väldigt mycket räntebärande skulder klassade som kortfristiga skulder för att de snart ska betalas är det inte float. Warren Buffett har förklarat float som ”money we hold but don’t own”.

float_ww

Negativt rörelsekapital behöver dock inte alltid vara frid och fröjd. För ett företag är detta mycket fördelaktigt och något som garanterat konkurrenter och potentiella aktörer får upp ögonen för. Detta medför att risken för ökad konkurrens är större då det är en mycket åtråvärd position som WW för närvarande har. Bruce Greenwald har vid en tidigare intervju talat om negativt rörelsekapital.

”Negative working capital’s an invitation to competition” – Bruce Greenwald

Existensen av float tyder dock på att WW åtminstone fram tills idag har åtnjutit någon form av moat. Detta tyder även bolagets lönsamhet på. Enligt Sanjay Bakshi kan man mäta hotbilden rent konkurrensmässigt genom att undersöka utvecklingen av floaten i förhållande till tillgångarna eller omsättningen. WWs float i förhållande till tillgångar och omsättning har inte minskat den senaste tiden vilket är positivt.

Hur uppstår då WWs float? Ungefär 50 % av intäkterna kommer från gruppmöten och skapas en del av floaten. Onlineverksamheten står även den i viss utsträckning för floaten. Detta pekar på att WW har en ”moat”, att de är starka nog att kunna ha så pass hårda krav på kunder och leverantörer så att de kan ha negativt rörelsekapital.

Det låter så klart fantastiskt bra att WW har en float och att denna förmodligen uppstått på grund av bolagets starka konkurrensfördelar. Det är det också. Men det finns även en del risker gömda i detta. Om WWs marknadsposition blir svagare riskerar de att tappa floaten vilket gör att balansräkningen måste finansieras med eget kapital eller räntebärande skulder. Detta skulle ske antingen genom utspädning eller en sänkt årsvinst på grund av högre räntekostnader vid ökade skuldnivåer. Det blir lite av en ond spiral och något som kommer påverka bolaget och dess aktieägare på många olika negativa sätt.

Jag kan starkt rekommendera Sanjay Bakshis presentation ”Floats and Moats” vilket är ett fantastiskt arbete som detta stycke till stor del baserats på.

Kapitalallokering

Historiskt sett har WW haft en relativt låg utdelningsandel. Sedan 2006 har WW inte höjt utdelningen. Den har dock varit konstant. Det är klart uppenbart att man föredrar återköp före utdelningar vilket jag i regel tycker är vettigt. WW har årligen återköpt stora mängder aktier de senaste tio åren. År 2002 var antalet utestående aktier 111,6 miljoner, idag är den siffran 55,9 miljoner. Återköp lovordas ofta i böcker om värdeinvestering och det kan absolut vara ett bra alternativ till utdelningar. Men återköp behöver inte alltid vara bra. Som kvarstående aktieägare gynnas man exempelvis inte om bolaget återköper aktier till höga multiplar. Detta är något Warren Buffett tidigare har påtalat.

”Indeed, during the 1970s (and, spasmodically, for some years thereafter) we searched for companies that were large repurchasers of their shares. This often was a tipoff that the company was both undervalued and run by a shareholder-oriented management. That day is past. Now, repurchases are all the rage, but are all too often made for an unstated and, in our view, ignoble reason: to pump or support the stock price. The shareholder who chooses to sell today, of course, is benefited by any buyer, whatever his origin or motives. But the continuing shareholder is penalized by repurchases above intrinsic value. Buying dollar bills for $1.10 is not good business for those who stick around.”
– Warren Buffett

Ett av de senaste återköpen skedde år 2012 då man köpte ~18,3 miljoner aktier till $82 per aktie. För att kunna göra detta tog man ett lån på 1,5 miljarder dollar. Återköpet skedde till 17x P/FCF, och det var baserat på bolagets rekordår. Sett till genomsnitts-FCF för 2002 – 2011 skedde återköpet till 25,8x. Det var alltså inget återköp på särskilt attraktiva nivåer. Risken är nog snarare överhängande att detta var ett återköp som skadade aktieägarna mer än det var värdeskapande för dem.

Det verkar dock som återköpet var planerat att ske på en nivå kring $60. Men sedan steg tydligen kursen och med motiveringen att man inte ville vara ”market timers” genomfördes återköpen på dåvarande kurs $82. Vagt och tveksamt kan jag tycka.

Det stora återköpet anges dock ha skett på grund av ”debt-market timing” snarare än att aktien handlades på en attraktiv nivå. Detta kan absolut ses som vettigt då det kan vara opportunistiskt att ta på sig nya skulder då kostnaden för dem historiskt sett var mycket låg. Men oavsett hur billigt det är att låna kan detta inte motivera återköp på vilka nivåer som helst. Är det verkligen vettigt att motivera återköp enbart med att räntorna för tillfället är låga? Jag ställer mig tveksam till det. I efterhand är det så klart lätt att påpeka brister men faktumet kvarstår att det största återköpet någonsin skedde till höga multiplar baserat på bolagets rekordresultat. Något som också genom åren har varit negativt med återköpen är att man relativt obemärkt kunnat belöna anställda med aktier i bolaget.

antal_aktier_ww

Utöver återköp och utdelningar har bolaget på 2000-talet genomfört flertalet förvärv av franchisebolag. År 2001 började man köpa tillbaka franchisebolagen och har sedan dess återköpt 20 st. för totalt $700M. Man har under den här perioden återköpt ungefär hälften av alla franchisebolag.

Jag är dock imponerad av att WW inte fått storhetsvansinne och diversifierat inom viktminskningsindustrin. De skulle med lätthet kunnat motivera förvärv av matproducenter eller andra viktminskningsmetoder. Men att de inte gjort detta tycker jag säger en hel del. Det är inte lätt att inte drabbas av storhetsvansinne när kassan fylls på rejält år efter år. Ett exempel på ett annat bolag med starkt fritt kassaflöde men där kapitalallokeringen inte varit lika bra är Fiskars. Där har vi också ett bolag som årligen får in mer pengar än vad de vet vad de ska göra med. Deras val var att diversifiera och göra en mängd förvärv inom olika industrier. Något som sedan fick städas upp till stora förluster. Jag tror att vi har Artal att tacka för kapitalallokeringen i WW. Hade det ej funnits någon stark majoritetsägare hade de senaste tio årens förvärvshistorik förmodligen sett annorlunda ut.

På grund av de stora återköpen återfinns en stor post ”treasury stock” på balansräkningen. Treasury stock är återköpta aktier som är en negativ post under eget kapital. Om ett bolag inte visar ”treasury stock” på balansräkningen betyder det att de dragit tillbaka de aktierna som återköpts. Detta har inte WW gjort, alla deras återköps återfinns på balansräkningen. Detta betyder att de när som helst kan ”återupplivas”, antingen genom nyemission eller som incitamentsprogram till anställda.

Negativt eget kapital

De stora och återkommande återköpen har gjort att WWs egna kapital är negativt. I Sverige är det inte tillåtet för bolag att ha negativt EK men jag är osäker på om man ändå kan få det genom återköp. Swedish Match är ett av få bolag som har det. Detta är något nytt för mig, och som vid första anblick verkar lite oroväckande. Om verksamheten skulle behöva likvideras finns det absolut ingenting alls över till aktieägarna, fordringsägarna kommer att ta allt och ändå inte få fullt betalt. Ett av få sätt för ett bolag att få negativt eget kapital är att finansiera stora återköp genom lån. Annars är återköpen normalt sett begränsade av det egna kapitalets storlek.

När jag tittar på net-nets konstaterar jag ofta att här får jag 1 SEK eget kapital eller rörelsekapital för 50 öre. I fallet WW får man inget eget kapital alls för varje investerad krona. Betyder det att en ägare av WW inte har några tillgångar? Både ja och nej skulle jag nog säga. På pappret har han inga tillgångar, enligt redovisningsreglerna har han inga tillgångar. Men han har ett återkommande starkt fritt kassaflöde. Om man får ~$4 i fritt kassaflöde per aktie måste väl det vara värt något? Även om det här enligt redovisningsreglerna inte definieras som en tillgång så är det ändå något som producerar dessa flöden, och detta något bör ha ett värde. Dock inget värde vid likvidation. Men detta något som skapar dessa starka kassaflöden är inte en dussinvara. Flertalet investerare bör vara intresserade av detta och jag ser inte hur eller varför WW skulle behöva likvideras. Får WW finansiella problem och inte kan låna något mer är nog nyemission både alternativ ett, två och tre.

Bolagsdata

Under 2012 hade WW en omsättning på $1,8 miljarder och redovisade en vinst på $257M. Omsättnings- och resultatväxten har varit 11,3 % respektive 5,7 % årligen de senaste tio åren. Enligt WW kommer intäkterna dock minska med mer än 10 % under andra halvan av 2013 samt att  intäkterna från mötesverksamheten sannolikt kommer minska ännu mer. Intäkterna har också varit något ”dopade” på 2000-talet. All tillväxt är inte organisk tillväxt. WW har återköpt hälften av franchisebolagen och tidigare togs endast en del av dessas omsättning upp i koncernredovisningen, nu tas de upp till fullo. Både EBIT och FCF har dock haft en kraftigare årlig tillväxt än det redovisade resultatet, 13,1 % respektive 8,7 % årligen. Majoriteten av WWs intäkter kommer från veckoträffarna och internettjänster är den näst största intäktskällan.

intaktsfordelning_Ww

Antalet betalda veckor har stadigt ökat de senaste fem åren. Något som är lite oroväckande är att antalet betalda veckor har ökat snabbare än omsättningen, vilket tyder på att marknadssituationen kan ha hårdnat och för att attrahera kunder måste man sänka priserna. De senaste fem åren har antalet betalda veckor ökat med 12,9 % årligen samtidigt som omsättningen endast haft en årlig tillväxt på 4,4 %. Genom att ta intäkterna från mötesavgifterna relativt antalet betalda veckor kan vi se att genomsnittsintäkten för ett veckomöte (både vanliga träffar och online) var $7 år 2008 och $4,4 år 2012. En klart oroväckande utveckling. En förklaring till detta kan vara en skiftning mot onlineverksamheten där priserna är något lägre än för träffarna. Dock är förmodligen kostnaden per vecka betydligt lägre för internetverksamheten vilket kan gör att trots att genomsnittsintäkten per vecka minskat kan marginalen ha varit stabil eller till och med ökat.

betalda_veckor_ww

WWs resultat och fria kassaflöde har sedan 2002 varit mycket stabila. Intressant är att det fria kassaflödet nästan årligen är betydligt högre än det rapporterade resultatet. I genomsnitt under tidsperioden 2002 – 2012 var det fria kassaflödet 22 % högre än den rapporterade vinsten. En anledning till det starka fria kassaflödet är de amerikanska redovisningsreglerna som tillåter WW att göra stora avskrivningar på immateriella tillgångar. En annan är verksamhetens skiftning mot internet som gjort att rörelsekapital kunnat frigöras.

resultat_fcf_ww

Bolagets marginaler är även de mycket konsekventa även om FCF-marginalen minskat något under tidsperioden. Under 2012 var FCF-marginalen 14,8 % och även om det historiskt sett var relativt lågt är det fortfarande en otroligt stark marginal. 15 cent av varje försäljningsdollar blir fritt kassaflöde som kan komma aktieägarna tillgodo. Det finns säkerligen flertalet företag vars affärsmodeller kan ge ännu högre FCF-marginaler men de växer knappast på träd.

marginaler_ww

WWs kostnader har – både absolut och procentuellt – den senaste tiden ökat. Något som jag tror är otroligt viktigt i den här branschen är marknadsföring. Marknadsföringskostnaderna har ökat sakta årligen de senaste tio åren. Detta kan absolut ses som något negativt. Men något som jag upplever skulle vara mer negativt vore om de den senaste tiden skärt ner på dessa kostnader. Jag tror att det i lite tuffare tider är väldigt lätt att ”snåla lite” på denna typ av kostnader för att få upp resultatet. På kort sikt leder det nog i regel till ett högre resultat, men på lång sikt tror jag det kan vara förödande för aktieägarna. Därför är marknadsföringskostnaderna något jag kommer att hålla koll på i framtiden.Detta är något som man eventuellt kan se prov på i början av 2013. I Q2 finns att läsa att marknadsföringskostnaderna hittills i år är 13,8 % lägre än föregående år.

kostnader_ww

En stor risk med WW är deras höga belåning. Jag har hittills endast köpt aktier i bolag med mycket stabil finansiell ställning så detta är något nytt och lite obehagligt för mig. Förhoppningsvis heller inget som ska bli någon vana.

För tillfället är bolagets räntebärande skulder ca 8x det genomsnittliga fria kassaflödet för 2010 – 2012. Sett till normaliserat FCF är den räntebärande skulden 6,7x. Men även om WW i framtiden återigen uppnår historiska genomsnittsmarginaler så kan det vara långt fram i tiden då stora delar av skulderna redan ska vara betalda. Något som är intressant och lite oroväckande är att WW inte har några tillgångar de lånar mot. Den säkerhet som de lånar mot är verksamhetens stabila kassaflöden. Försvinner de, om än tillfälligt, finns det inga tillgångar att sälja av för att betala av skulder.

Bolagets totala räntebärande skulder är just nu $2,4 miljarder. Stor del av det kapitalet har gått till aktieåterköp och man kan helt klart ställa sig frågan om de inte varit lite för giriga de senaste åren. Återköp och värdeskapande för aktieägarna i all ära, men det är ändå viktigt att bolaget är välkapitaliserat nog att klara sig några år av tuffare tider. Sen kan det även diskuteras om återköpen verkligen varit värdeskapande för aktieägarna. Något som är klart är åtminstone att aktieägarna knappast kan förvänta sig lika aggressiva återköp den närmsta tiden, nu när aktiekursen är nedtryckt. Är 8x FCF en hög skuldsättning? Det beror nog på. Har bolaget otroligt stabila kassaflöden kan man nog hävda att skuldsättningen inte är något att oroa sig för. Eller om bolaget har tillgångar som kan säljas av för att återbetala lånen i värsta fall. Tillgångar finns ej, men kassaflödena har historiskt sett varit mycket konsekventa. Det gäller bara att de fortsätter att vara det nu när man känner av en något förändrad marknadsbild. Annars kommer WW förmodligen tvingas göra en eller flera nyemissioner i framtiden.

I boken ”Security valuation and risk analysis” finns dock att läsa att medianbolaget i S&P 500 år 2010 hade en skuldsättning på 7,3x FCF(4y). Weight Watchers har en något högre skuldsättning, men har förmodligen betydligt stabilare FCF-marginaler än medianbolaget i S&P 500. Enligt författaren anser han att över 10x börjar riskerna för skuldsättningen skena iväg.

skuldsattning_Ww

De räntebärande skulderna ska dock först återbetalas 2016 ($300M) och 2020 ($2 100M). Den effektiva räntan är 3,33 % vilket medför en årlig räntekostnad på ~$80M. Utöver detta har bolaget $24M i långfristiga skulder som ska återbetalas inom ett år. Under det närmaste året kommer alltså ~$104M att gå till detta. Så länge som det fria kassaflödet inte stryps helt de närmaste åren bör det inte vara några större problem att betala de årliga räntekostnaderna. För tillfället har WW ca $120M i kassan.

WWs kassaflöden har dock historiskt sett varit otroligt stabila och detta gör att de – i mina ögon – bör klara av den här skuldbördan. WW har haft positivt fritt kassaflöde varje år de senaste tio åren och deras marginaler har varit otroligt konsekventa. I norden är H&M faktiskt det enda bolaget vars FCF-marginaler varit stabilare än WWs. Som exempel har WWs FCF-marginaler de senaste tio åren varit stabilare än Microsofts, Swedish Matchs, Axfood och Telias. Detta tycker jag säger en hel del om stabiliteten i den här branschen.

Jag tror att det är lätt att undervärdera stabila kassaflödens påverkan på hur säkert ett bolag är ur ett skuldperspektiv. På samma sätt tror jag att man i många fall övervärderar tillgångars positiva påverkan. Om man är tvungen att endast välja ett ”skydd” borde rimligtvis starka kassaflöden vara det bättre. Tillgångar behövs ofta i verksamheten och säljs de för att betala av skulder riskerar bolaget att dras ner i en ond spiral då de inte kan få fart på grundverksamheten igen.

Värdering

Sett till de flesta mått mätt handlas WWs aktie för tillfället mycket lågt. P/E baserat på föregående års vinst är 8,4, P/E(3y) 8,7 och P/E(10y) 13,2. Aktien handlas även på en FCF-yield baserat på föregående års fria kassaflöde på 13 %. Baserat på normaliserat fritt kassaflöde är FCF-yielden 17,2%. Nu vill jag inte påstå att WW nödvändigtvis hittar tillbaka till de nivåerna den närmsta tiden, om än någonsin. Men jag tror att WW har en större chans att återgå till historiska marginaler än vad till exempel Swedol har. Swedol har redan plockat den lågt hängande frukten och har nu begett sig ut på  nya och förmodligen tuffare jaktmarker. Weight Watchers servar samma marknad med samma affärside. Men för att en investering ska ge god avkastning tror jag inte heller det riktigt att de krävs att de återgår till historiska marginaler.

vardering_ww

Jag tycker man kan se WW lite som en obligation. En obligation med en del risker. För tillfället är det en obligation med en uppskattad avkastning på 9-15 % per år. Dock är det inte vi som bestämmer vad som kommer att ske med avkastningen. Gissningsvis kommer WW även i framtiden återköpa mycket aktier samt att ge en liten utdelning. En risk den här obligationen har är dock att den årliga avkastningen i något/några år kan tvingas användas till att betala av bolagets skulder. Detta skulle göra att aktieägarna det/de året/åren inte kommer att få någon avkastning. En annan risk är att kassaflödet minskar och med det avkastningen.

Förutom den höga FCF-yielden finns det även avkastningspotential i en multipeluppvärdering. Med tanke på WWs lönsamma affärsmodell har jag svårt att se att aktien ska handlas på dessa nivåer på sikt. Just nu är det en viss oro kring marknadsläget samt skuldnivåerna. Men om några år när detta lagt sig och vi återigen befinner oss i ett ”normalt” affärsklimat bör aktien värderas upp.

WWs genomsnittliga EPS (justerat för dagens antal aktier) har de senaste fem åren varit $3,7. I dagsläget handlades aktien till 10x genomsnittligt EPS. Om vi antar att aktien i ett normalt affärsklimat förtjänar att handlas till 15x istället, hur påverkar detta avkastningen i framtiden? I mina ögon är det inte orimligt att aktien förtjänar att handlas till ett P/E på 15. Deras FCF är i regel högre än det redovisade resultatet och all vinst kan delas ut till aktieägarna. Utöver detta kan de dessutom växa om marknaden tillåter det eftersom det inte behövs något ytterligare kapital för det. Dock anser jag att skuldsättningen gör att aktien förtjänar att handlas till en något lägre multipel, den medför helt kalrt en ökad risk. Men 15x P/E ger en ”earnings yield” på 6,67 % samt utrymme till framtida tillväxt.Nedan visar jag hur den årliga avkastningen blir vid en multipelexpansion från 10x till 15x över olika tidsperioder. Notera att detta endast är avkastning från multipelexpansion, utöver detta får aktieägaren avkastning i form av återköp, utdelningar och tillväxt.

multipelexpansion_ww

Om vi antar att det skulle ta fem år för aktien att uppvärderas till ett P/E 15 och att vinsten hålls kvar på genomsnittet för de senaste fem åren skulle endast uppvärderingen ge 8,4 % årlig avkastning. Denna avkastning skulle vi då få oavsett vad som gjordes med det fria kassaflödet. Om allt användes för att betala ner skulderna skulle det inte ge aktieägarna särskilt mycket extra avkastning, men trots det så ger uppvärderingen en årlig avkastning på 8,4 %. Inte fy skam för ett bolag som fullkomligen kastar ifrån sig fritt kassaflöde. Eftersom skulderna inte behöver betalas av förrän år 2020 upplever jag chanserna som relativt goda att det fria kassaflödet åtminstone till viss del kommer komma aktieägarna tillgodo genom utdelningar och återköp.

Utöver detta bör det finnas en viss tillväxt i bolaget och på dess marknad. Överviktstrenden går knappast nedåt och jag finner det troligt att WW även i framtiden kommer att ha sin del av viktminskningskakan. Det fantastiska med WWs affärsmodell är att de inte behöver bibehålla kapital för att växa. Detta på grund av att de arbetar med negativt rörelsekapital. Geoff Gannon ser det som rimligt att WW kommer att växa med ca 5 % per år de närmaste femton åren. Han anser det som rimligt att viktminskningskonsumtionen kommer att öka som andel av BNP.

Slutdiskussion

WW har garanterat en hel del problem framför sig. Skuldnivåerna, konkurrens från nya källor, ny oprövad vd för att nämna en del. Dessa är helt klart stora problem, men det är problem som jag upplever som relativt tillfälliga. Skuldnivån kommer förmodligen inte förändras de närmaste åren, men de stabila kassaflödena bör göra att bolaget kommer att klara det väl. Sedan tror jag att styrkan i WWs affärsmodell och varumärke kommer att kunna övervinna resterande problem. Men helt säker kan jag givetvis inte vara, det är svårt att skapa en uppfattning över hur stort hot internetkonkurrensen är.

Enligt Chambers på ”Earnings call” för Q2 verkar som att de resten av 2013 och 2014 inte kommer att leverera några fina siffror. Enligt honom kommer de starta 2014 med färre antal medlemmar och det är vintersäsongen som är viktigast för bolaget. Även om medlemsantalet tar fart under andra halvan av 2014 kan det förmodligen inte rädda upp året till något kanonår. Men om man höjer blicken och tittar några år bort upplever jag chanserna för att WW återigen ska visa fina resultat som relativt goda. Oavsett vilken tidsperiod man tittat på WW så har man nog kunnat se mörka moln hopa sig vid horisonten. WW har alltid mött någon ny typ av viktminskningsmetod som var sagd skulle förändra marknaden helt. Att endast anse att problemen historiskt sett är väldigt stora just nu är nog att vara något närsynt. Det är lätt att glömma äldre problem som bemästrats och nu är historia.

Anthony Bolton har vid något tillfälle sagt att hans absolut största misstag har skett i bolag vars skuldsättning varit hög. Jag har hittills endast köpt aktier i bolag vars balansräkningar i de flesta fall varit överkapitaliserade. Weight Watchers har förmodligen en av de värsta balansräkningar som kan tänkas. Jag hoppas att jag inte inom några år behöver uttala mig som Bolton.

I slutändan är ändå WW ett otroligt starkt företag som agerar på en marknad som kommer att växa under många år framöver. WW har i över 50 år bevisat att affärsmodellen mer än fungerar. Warren Buffett har vid något tillfälle sagt ”The best thing that happens to us is when a great company gets into temporary trouble…We want to buy them when they’re on the operating table.”. Det här citatet hänvisade jag till i min analys av Swedol då jag tyckte den stämde väl där. I fallet WW tycker jag det stämmer ännu bättre. Weight Watchers är tveklöst ett av de bättre bolagen jag någonsin tittat på.

Avslutningsvis så är WW ett ”wonderful company” som för tillfället har en del problem och därför handlas lågt enligt de flesta mått mätt. Det är möjligt att en investerare i WW tar en risk för en permanent förlust av kapital om marknaden förändras markant framöver, men jag upplever den risken som relativt liten. Då talar jag inte om en förlust på 100 %, utan mer en förlust på grund av utspädning vid nyemission. Geoff Gannon upplever bevisligen denna risk som nästintill obefintlig eftersom hans portfölj till 25 % består av Weight Watchers. I WW finns det flera sätt en aktieägare kan erhålla god avkastning; multipelexpansion, tillväxt samt återköp. Förutsatt att allt fritt kassaflöde de kommande åren inte måste gå till att minska bolagets skulder bör WWs aktieägare ha en ljus framtid framför sig.

Mer läsning:

What Led to the Weight Watchers (WTW) Purchase? – Gannon and Hoang on Investing

A Closer Look at Weight Watchers (WTW) – Punchcard Investing

Lose Weight and Make Money! – The Motley Fool

Recent Dip Provides Buying Opportunity for This Stock – The Motley Fool

Does Weight Watcher’s Selloff Create a Buying Opportunity? – The Motley Fool

Weight Watchers International, Inc. – Boyars Intrinsic Reasearch

Grey Owl Capital Management October Letter – Grey Owl Capital Management

Should Buy And Hold Investors Worry About EV/EBITDA? – Geoff Gannon, Gurufocus

Q2 2013 Earnings Call Transcript – Seeking Alpha

Measuring Weight Watchers wide moat – Seeking Alpha

Hur ser du på Weight Watchers International?

24 thoughts on “Analys av Weight Watchers International

  • Vilken toppen analys!
    Äger själv bolaget. Det enda jag kommer på inflika är den stora tillväxten på onlinesidan med 20% årligen. Den kommer inom snar framtid stå för majoriteten av inkomsterna.

    Gilla

    • Tack för inflikningen! Jag har här mest fokuserat på potentiella nedsidor och mest sett eventuell tillväxt som en bonus. Jag vågar heller inte riktigt ta ut segern i förskott att onlineverksamheten kommer växa lika fint och lönsamt som bolaget i övrigt är. Men om det blir utfallet kan jag inte bli mer än nöjd. Just den här skiftningen mot online tycker jag är lite olustigt men kommer bli intressant att följa.

      Gilla

      • Ja, jag har inte själv räknat med tillväxt online det går ihop ändå. Men det är svårt att säga om det är positivt eller negativt att det är där bolaget växer bäst. Jag räknar med att vallgraven är mindre online än live i långa loppet. Något positivt med det vore om det kan få in männen i systemet. Blir intressant följa som sagt.

        Gilla

  • tack för intressant läsning! Capex% i linje med Philip Morris är imponerande.

    Det verkar som att WWTs tillväxt i hög grad speedats av förvärv. Sedan 2002 har 10% av det löpande kassaflödet gått till ”vanliga” investeringar medan 31% har gått till förvärv. Kanske svårt att hålla den förvärvstakten i längden?

    Gilla

    • Tack för kommentaren Defensiven. Japp så är det. Genom att förvärva franchises har de ökat omsättningen rejält. Tidigare fick de 10 % av omsättningen från dem, nu får de 100 %. Du har helt rätt, de har ”snart” växt färdigt genom den strategin. De har återköpt hälften av franchiseverksamheterna redan. I mina ögon är det nog rimligt att man inte kan förvänta sig samma tillväxttakt de kommande tio åren som de senaste.

      Gilla

    • Haha. Spontant var är min reaktion att jag är lite tveksam att följa Buffett då han befinner sig i en sån extremt annan situation än andra duktiga investerare. Hans valmöjligheter är så få, och även om hans investeringar förmodligen kommer bli bra är det de bästa valmöjligheten av bland de absolut största bolagen.

      Buffett har mer pengar än vad han vet vad han ska göra av och det är ett problem ytterst få av oss har. En anledning till att jag inte tittat särskilt mycket på vad han köper är att jag tror att han aldrig skulle titta på de bolagen ifall han var i våra skor. Istället för att följa Buffett idag försöker jag mer följa vad en ung Buffett med mindre kapital skulle gjort idag. Han har i en video sagt att om han hade ett litet kapital så skulle han investera i ”graham stocks”, låga P/E eller net-nets.

      Men med det sagt så ser IBM intressant ut och det har många likheter med WW. Stora återkommande återköp, FCF som över tid är högre än det redovisade resultatet och ytterst hög avkastning på det egna kapitalet. Jag måste säga att jag den senaste tiden mer och mer fått upp ögonen för hur mycket värde den här typen av bolag kan skapa för aktieägarna trots att den underliggande verksamheten inte växer i raketfart. Stabiliteten de starka fria kassaflödet medför är också mycket inbjudande.

      En nackdel med ”graham stocks” är att det inte är aktier man kan köpa, stoppa i byrålådan och glömma bort. De måste ”flippas” inom ett antal år och då måste man ständigt leta efter nya alternativ. Jag tror det är sunt att vid sidan av sådana aktier ha stabila aktier i portföljen som man inte behöver titta till lika ofta. Jag kommer nog ta en liten titt på IBM i alla fall, om det blir någon djupdykning får vi se. Tack för tipset!

      Gilla

  • Fin analys men som du själv säger så tror jag dom fysiska mötena är en av viktväktarnas stora fördel. Att dom minskar samtidigt som tekniken går framåt i en rasande fart med diverse ränings och viktminskningsappar osv gör att jag inte vågar hoppa på viktväktarna.

    Skulle också väldigt gärna vilja se en analys av IBM.

    Gilla

    • Tack för kommentaren Oskar! Japp det är lite oroväckande. Men jag tror någonstans att de behövs för lyckad viktnedgång. Det går givetvis att gå ner i vikt utan träffar, men jag tror att det är svårare. Så det kanske är något av en fluga just nu att många försöker minska sin vikt genom enklare alternativ som apps eller olika hemsidor. Men om detta inte fungerar särskilt väl är det nog inte helt orimligt att anta att träffarna återigen kommer att få mer fokus.

      För när det kommer till viktminskning vet jag inte riktigt hur mycket tekniken kan hjälpa oss. Beteenden, matintag och motion är ytterst mänskliga saker som inte kan optimeras hur mycket som helst med hjälp av ny teknik.

      Men jag förstår dig, jag är långtifrån helt säker på att resan för WWs aktieägare kommer att bli smärtfri och jag hade inte som Gannon vågat stoppa 25 % av min portfölj i WW.

      Gilla

  • Bra analys! Tycker själv WW har fina Risk-reward odds även om det inte finns någon Margin of Safety och utan att med säkerhet känna till om deras moat permanent försvagats.Denna assymetri är intressant.

    Gilla

    • Tack! Bra beskrivning av läget tycker jag. Är inte ett case där worst case scenario är att man går break even. Här kan jag se hur man som aktieägare kan förlora pengar, men jag tycker att uppsidan är betydligt större än nedsidan.

      Gilla

  • Superb och föredömlig bolagsanalys (som alltid här på Värdebyrån). Weight Watchers ser intressant ut och jag har själv funderat på att ”gräva” mer i och kring bolaget, men inser nu (tack vare den här analysen) att WW är utanför vad jag kan greppa. Jag vågar inte anpassa mina kriterier utan nöjer mig med att konstatera att WW är en skruv och jag har bara en hammare i verktygslådan… Jag får helt enkelt spara på hammarslagen och vänta på en spik.

    Gilla

    • Tack! Är otroligt viktigt att ha klart för sig hur ens verktygslåda ser ut och vad för typ av muttrar eller skruvar man tittar på. Gränserna är oftast oklara och det är lätt att missförstå vad som är inom ens kompetenscirkel. Jag håller med dig om att WW är relativt invecklat och det är inte bara den klassiska ”vänta på bättre konjunktursläge”. Jag är mäkta imponerad av Geoff Gannon och hade inte han tagit en så pass stor position i WW, eller om jag själv hittat bolaget, är jag inte lika säker på att det i dagsläget skulle befinna sig i min portfölj.

      Vad är det med WW du tycker är mest tveksamt som gör att du väljer att inte gå vidare med det? På vilket sätt skulle du behöva anpassa dina kriterier?

      Gilla

      • Så som jag ser det så vid en eventuell ”kris” finns det ingenting att hålla sig i. Jag kan då som aktieägare börja tveka kring hur bolaget ska klara av ”krisen” och därför avyttra vid dåligt valt tillfälle, istället för att med tillförsikt öka eller behålla.

        Låt oss säga att det slås upp i vetenskapliga artiklar och media att något eller några av WWs produkter har visat sig leda till cancer i lymfkörtlarna eller något… Massa badwill till WW med andra ord och vi får se medlemstapp och intäktsminskningar (kanske temporär men ändock påtaglig då). Varumärket WW har fått sig en knäck. Lånen ska dock betalas fast intäkterna sinar. Vilka resurser ska WW använda för att komma igenom en dylik kris? Finns ju inga tillgångar. Ingen ”kudde” att vila ut på. Utan tillgångar men med mycket lån så krävs det att man som investerare är väldigt övertygad kring bolagets förträfflighet för att man inte ska få stora ”skälvan” om/när det inte blir som man tänkt sig.

        Jag tror jag, personligen, får svårt att arbeta upp det förtroendet för ett bolag som har en affärsmodell som jag har lite svårt med att relatera till.

        Du gjorde en mycket bra genomlysning av bolaget som gjorde att jag, efter min initiala förtjusning, insåg det. 🙂

        Gilla

  • Sympatiserar lite med Spartacus här alltså, det känns osäkert och ovant med ett sånt här bolag för mig. Men jag ser definitivt uppsidan. Lite frågor jag hade funderat mer över:

    Det låter väldigt oroväckande om inte ledningen tar hotet från internet på allvar.

    Jag antar att har belåningen ökat sedan LBO’en, är det så att man har infört hårdare betalningkrav gentemot kunderna, något som isåfall kan vara en delförklaring till kundbortfallet?

    Eller är det snarare vanliga räntebärande skulder som har ökat?
    Har ledningen gett någon signal om att man tänker amortera på lånen framöver?

    Läste ett bra inlägg, tror det var på Old School Value (hittar det inte nu), som handlar om ämnet med högt belånade företag.
    Att man kan få fantastisk avkastning vid att investera i ett bolag med låga skulder som sedan höjer belåningen till en hög nivå under innehavsperioden. Men att man ska undvika att gå in i redan högt belånade företag mtp. risken för flera år av amorteringar och problem/restruktureringar som gör att kassaflödet inte används till aktieägarnas fördel utan snarare kreditorernas.

    Men det verkar ju definitivt finnas plats till avkastning till aktieägarnas också på den nivån WW handlas på.

    Jag har aldrig tänkt på viktväktarna som ett företag, utan som en organisation/förening. De har sannerligen ett starkt varumärke, kan tänka mig att det är lite som Harley Davidson, ett varumärke inom en relativt smal nisch men som har otroligt lojala kunder.

    Hur har priserna på de förvärvade franchisedelarna sett ut ?

    Tack för en som alltid otroligt djupgående och insiktsfull analys!

    Gilla

    • Tack för bra frågor, några saker jag fått kolla upp. Delar din osäkerhet och ovana med den här typen av bolag.

      I deras senaste ”earnings call” (från igår) erkände faktiskt vd att de underskattat internethotet och idag har kursen hittills fallit med 17 %.

      Hmm bra tanke med betalningskraven mot kunderna, inget jag kan svara på och inget jag tänkt på faktiskt. Möjligt, men mest är det nog så att de räntebärande skulderna ökat kraftigt. Omsättningen har lite mer än dubblat sedan 2002, de räntebärande skulderna har nästan sexdubblats.

      Man ”bakade” nyligen om lånen för att skjuta på återbetalningen. Nu ska de betalas först 2016 och 2020, tidigare skulle lån återbetalas i princip varje år de närmaste åren. Så vitt jag förstår har de inte uttalat sig om hur och när lånen ska återbetalas (mer än när de löper ut). Gissningsvis är inte låneåterbetalning prio ett då man historiskt sett minst sagt föredragit att använda fritt kassaflöde till återköp. Det är dock möjligt att de inser att skuldbördan är orimligt hög och att de behöver minska ner den något för att säkra bolagets långsiktiga överlevnad. Exempelvis så ställde man precis in nästkommande utdelning.

      Det var inte detta inlägg du läste? http://www.gurufocus.com/news/213732/how-todays-debt-lowers-tomorrows-returns

      Har tänkt mycket på det när jag analyserat WW och det är helt klart en nackdel. Jag hade ju hellre gått in i ett obelånat WW. Men ett obelånet WW hade inte handlats till de här multiplarna.

      Precis som du så hade jag heller ingen aning om att de var ett stort internationellt företag och det känns verkligen som om de skulle varit någon organisation i stil med AA. Tyvärr verkar det vara sisådär med lojaliteten nu på slutet, de har känt av ett kraftigare kundtapp än befarat. Detta är helt klart oroväckande.

      Tyvärr vet jag inte mer än det totala priset för franchisedelarna. Det är möjligt att man skulle kunna göra någon uppskattning av P/S eller P/E på dessa förvärv genom att räkna baklänges men med den data man har tror jag risken är stor att det blir missvisande. Därför har jag inte undersökt detta så jag kan tyvärr inte ge dig något bra svar där.

      Gilla

  • Inga superöverraskningar i Q3 kanske, men dock en borttagen utdelning. Syn på detta? Är marknadens reaktion rimlig och hur mycket borde man ändra sina estimat för WTW?

    Gilla

    • Hej Jesper,

      Ja borttagen utdelning tyder ju på att saker och ting är lite värre än befarat, eller kanske att marknadsläge i kombination med skuldbördan är mer riskfylld än man tidigare befarat. Jag kan tyvärr inte svara på om marknadens reaktion är rimlig eller orimlig. I min analys har jag försökt titta några år bort och att det kan bli svängigt emellanåt får man nog ta. Detta kan dock kanske definieras som lite värre än ”svängigt emellanåt”.

      I deras senaste ”earnings call” sa vd Chambers att de inte visste om de behöver vända verksamheten upp och ner eller in och ut för att förändra utvecklingen. Och utöver det att de underskattat hotet från appar. Det var helt klart oroväckande att höra.

      Men med det sagt vill jag inte dra för stora växlar av en enskild kvartalsrapport. Har jag gjort analysen på några år sikt bör jag även agera därefter. Även om det givetvis är kännbart med ett ras på 18 % på en dag.

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s