Svenska Net-nets

Jag sprang av en slump på några net-nets nyligen och bestämde mig för att titta närmare på fenomenet. Jag har tidigare aldrig analyserat eller letat efter net-nets men har läst en del om dem i böcker och artiklar. En ”net-net” är en aktie som handlas lägre än bolagets omsättningstillgångar minus de totala skulderna (kortfristiga och långfristiga). Justering bör även göras för eventuella preferensaktier. Det är dessa bolag som av Warren Buffett  kallas ”Cigar Butts”. Investeraren plockar upp en gratis cigarrstump som det är en ”puff” kvar i, det är bara en puff, men den är gratis.

Dessa bolag värderas som om de är på väg att gå i konkurs och skulle de likvideras i sin nuvarande form skulle en investerare till dagens pris i teorin få en positiv avkastning. Det är dock i teorin, i praktiken tror jag det är relativt ovanligt att en net-net likvideras så länge bolaget inte tvingas i konkurs. Frivilliga likvidation bör vara sällsynta. Men om bolaget slutar i likvidation är det nog först efter ett tag då balansräkningen förmodligen försämrats avsevärt och jag skulle misstänka att genomsnittlikvidationen i en net-net inte ger investeraren någon positiv avkastning. Förutsatt att man inte kan kliva in som aktivist och tvinga bolaget i likvidation är detta inget utfall att hoppas på. Men man köper dock inte net-nets av anledningen att de kan likvideras och direkt kan göra en liten vinst, utan av anledningen till att bolaget i framtiden kan återhämta sig något och värderas upp av marknaden. Genom att köpa en aktie under likvidationsvärdet ger det investeraren en god säkerhetsmarginal.

Benjamin Graham och Walter Schloss investerade båda i net-nets under deras karriärer och hade ofta 100+ olika net-nets i sina portföljer. Graham köpte dessa när de handlades till 2/3 av ”NCAV” (Net Current Asset Value), dvs. till en margin of safety på ~33%. Han behöll dem sedan ofta i 2-5 års tid. Schloss hade allt som oftast sina aktier i fyra års tid och slog under sin karriär på 47 år index med 6 % årligen. Schloss och Graham investerade inte bara i net-nets, men det var en strategi de regelbundet använde sig av.

Flertalet studier har genom åren visat att portföljer med net-nets med råge har överavkastat index (se länkar i slutet av inlägget). Sedan finns Graham och Schloss track record och bättre bevis än så för strategin går knappast att ta fram. Det var dock andra tider, men även de studier som gjorts i nutid har påvisat överavkastning. Ska god avkastning fås från net-nets krävs dock diversifiering. Risken för permanent förlust av kapital – definierat som -90% – är större i net-nets. Under ett år har historiskt sett risken för permanent förlust i en net-net varit 5 % jämfört med 2 % för genomsnittsaktien. Däremot har en portfölj av net-nets historiskt sett visat överavkastning. Net-nets ska vara en gruppoperation, vid investering i ett fåtal net-nets är risken för underavkastning betydligt större.

De bolag som klassas som net-nets är det i regel något rejält fel på och när jag tittar närmare på dessa bolag är det lätt att förstå varför de handlas mycket lågt. Bolagen har i regel stora problem med lönsamheten eller besitter tillgångar som vid en eventuell likvidation inte kommer att inbringa det värde de är bokförda till. Detta gör att för att en net-net ska vara så attraktiv som möjligt är det att föredra tillgångar vars verkliga värde stämmer så bra som möjligtmed, eller har ett högre värde än det bokförda värdet. En balansräkning som till stor del är bestående av likvida medel är att föredra före stora tillgångar i varulager. Men även fordringar bör i regel vara betydligt bättre än exempelvis varulager som i en ”fire-sale” i regel inte kommer att vara värda i närheten av det de är redovisade till. Har bolaget stora tillgångar i form av varulager kan det nog vara relevant att undersöka hur specialiserade dessa varor är, desto närmare ”råvaruform” de är desto bättre torde det vara för investeraren. Det är även positivt om bolaget i fråga har höga bruttomarginaler, detta gör att varulagret bör värderas högre av marknaden vid en eventuell ”fire sale”.

En net-nets som årligen gör stora förluster riskerar att i framtiden använda upp de tillgångar som gör den till en net-net i desperata försök till att vända resultatet till positivt. Det är därför att föredra net-nets som den senaste tiden inte gjort alltför stora förluster och där vi kan anta att tillgångarna inte kommer att förbrukas de närmaste åren. Graham föredrag net-nets som hade positivt resultat men studier gjorda av Oppenheimer har visat att net-nets som gör förlust över tid visar högre avkastning än net-nets med positivt resultat. Dock bör dessa vara svårare att behålla i portföljen och det är risk att det mänskliga i oss gör det mycket svårt att lyckas med en sådan strategi i praktiken.

En stor risk som jag direkt uppmärksammades på är utspädning pga. nyemissioner. Gotenehus Group kvalade in som en Net-net men vid lite djupare undersökning såg jag att de just nu håller på att genomföra en större nyemission vilket gjorde att jag skrev av dem från listan. En annan stor risk i net-nets är nog att management vägrar inse att de kämpar ett förlorande slag och att de sakta men säkert låter bolaget självdö, och när de sedan väl likvideras har lejonparten av tillgångarna förbrukats.

Att köpa en net-net är helt klart ett lurigt val, men även säljfrågan är långtifrån glasklar. Ska man sälja aktien när den inte är en net-net längre? Ska man vänta ett eller två och därefter sälja? Vänta på uppköpsbud? Jag har ingen erfarenhet av net-nets och detta är inget jag har något svar på. Jag tror dock att det viktigaste beslutet man tar är huruvida man gör investeringen eller inte. Jag har även för mig att jag läst att Schloss och/eller Graham fokuserade betydligt mindre på försäljningsbiten än köpbiten.

Nedan är de net-nets jag hittat baserat på data ur de senaste rapporterna. Det första jag noterar är att alla dessa utom Petrogrand är mycket små bolag. Notera att kurserna är från slutet av April, både kurser och bolagens balansräkningar kan ha ändrats sen dess. Exempelvis JLT Mobile Computers vars NCAV sjunkit till 0,70 SEK per aktie. 

net-nets

Vad är det då för fel på alla dessa bolag? Finns det någon guldklimp i denna brokiga skara bolag?

Petrogrand

Petrogrand är ett bolag jag aldrig någonsin trodde att jag skulle ladda hem årsredovisningen för. Innan detta visste jag egentligen inte mer än att det var ett oljebolag vars aktie varit populär på olika internetforum, en aktie som jag misstänkte var något utav en lotteriaktie.

Efter att snabbt skummat igenom deras årsredovisningar förstår jag varför aktien har blivit en net-net. Ingen omsättning alls de senaste fyra åren (av kvarvarande verksamheter) och rejält negativt fritt kassaflöde varje år. Det enda som ser någorlunda bra ut är bolagets balansräkning – frågan är dock hur länge till. Balanserat resultat är negativt en miljard kronor. Något som också är en varningssignal – som om det inte räckte med det ovan sagt – är att management i mina ögon har väl god ersättning i förhållande till verksamhetens lönsamhet och bolagets storlek. Petrogrands vd har en lön på ca 2,2 MSEK per år. För att sätta detta lite i perspektiv så har KABEs vd en årslön på 1,8 MSEK. KABE är ett bolag vars börsvärde är fyra gånger större än Petrogrands, och som har varit mycket lönsamt i över 50 år. Jag kan inte se rimligheten i detta.

Det ska dock sägas att jag inte läst på särskilt djupt om Petrogrand och att det är möjligt att det finns något där som jag inte upptäckt. Det är även möjligt att det i framtiden går betydligt bättre för Petrogrand än det gjort de senaste åren. Men med det sagt är Petrogrand inget bolag vars resa jag vill vara med på. Som net-net anser jag den inte intressant, och inte som någon annan typ av investering heller.

JLT Mobile Computers

JLT är ett bolag som utvecklar och producerar fordonsdatorer för användning i slitsamma miljöer som gruvdrift, transport och bygg. JLT har de senaste fem åren haft det tufft och tre av dessa har visat negativt resultat. De två senaste åren har dock bolaget trots svaga resultatsiffror visat ett starkt fritt kassaflöde. För en djupare presentation av bolaget läs här.

JLT grundades år 1994 och har sedan starten haft samma affärsidé. Förutom verksamhet i Sverige har man ett försäljningsbolag i Storbritannien. Försäljning sker globalt, mestadels i Europa och USA.  I senaste årsredovisningen nämner man att anledningen till nedgången är den ekonomiska osäkerheten och att detta har medfört mer konkurrens på områden som inte kräver särskilt tåliga produkter. Marknaden har skiftats om lite och detta har medfört en lägre efterfrågan och sänkta marginaler på vissa produkter. Det verkar också som att man de senaste åren har arbetat med att sänka kostnaderna samt fokuserat kraftigare på produkter till mer krävande miljöer och detta har medfört en något högre bruttomarginal, 27% år 2012 (21%). Enligt remium.se har JLT visat ett svagt men positivt resultat under första kvartalet 2013.

Jag måste vara ärlig och säga att JLT ligger utanför min kompetenscirkel. Att det kommer att efterfrågas stryktåliga datorer för bruk i tuffa miljöer även i framtiden finner jag mycket troligt, men vilka som kommer att vara de ledande aktörerna och vilken teknik som kommer att användas har jag ingen som helst uppfattning om. Detta är en bransch där en framstående produkt snabbt kan bli obsolet då ny teknik för att lösa problemet tas fram.

Balansräkningen är stark och saknar helt långfristiga skulder, soliditeten är för närvarande 70%. Omsättningstillgångarna är till största delen likvida. Totalt sett 33,7 MSEK uppdelat på likvida medel (8,4 MSEK), fordringar (11,6 MSEK) och varulager (13,7 MSEK). JLT har även en outnyttjad checkräkningskredit på 10 MSEK, förmodligen något långt ifrån alla net-nets har tillgång till. Något annat som är positivt är att bolaget historiskt sett har varit lönsamt. Den balanserade vinsten är i dagslaget på 4,6 MSEK, den har dock krympt snabbt från 17,5 MSEK bara fyra år sedan.

Management innehar även mycket aktier i bolaget. Grundaren Jan Olofsson sitter i styrelsen och äger strax över en tredjedel av bolaget och aktierna har ett marknadsvärde på ~6,7 MSEK.  Övriga styrelsemedlemmar har även de förhållandevis stora aktieinnehav. Totalt sitter styrelsen och ledningen på ca 14 miljoner aktier, ungefär 52% av de utestående aktierna. Jag har inte kunnat notera några större transaktioner bland dessa personer de senaste åren.

Jag ser dock en liten nackdel i att grundaren har en så stor position i bolaget, även om fördelarna uppväger nackdelarna. Jan Olofsson har säkerligen en stark emotionell bindning till bolaget vilket jag tror kan leda till att ett likvidationsscenario blir mindre troligt, även om det vore det mest rationella att göra. Nu säger jag inte att bolaget borde likvideras, men om det i framtiden kommer till  den punkten då det ser ut som att verksamheten inte kommer att gå att vända tror jag en grundare i regel har det lite svårare att ”trycka på knappen” än en storägare som ägt bolaget några år skulle ha.  En annan nackdel är att dessa stora positioner gör det omöjligt för någon aktivist att gå in och ”styra upp” verksamheten – vilket kan betyda att bolaget likvideras eller att stora förändringar görs i rörelseverksamheten.

Bolaget har 235 000 utestående köpoptioner till personer  i ledningen, totalt sett 1 miljon utestående optioner. Baserat på ett totalt antal aktier på ~27 miljoner är en eventuell utspädning kännbar men inte extrem, det påvisar dock att det föreligger en risk för mer framtida utspädning i form av nya optioner till anställda. Positivt är att alla  i ledningen har egna aktier i bolaget och dessa överstiger antalet optioner de blivit tilldelade.

Vid beräkning av likvidationsvärdet satte Graham som bekant inget värde alls på anläggningstillgångar. I detta fall är dock majoriteten av anläggningstillgångarna finansiella sådana vilket gör det värt närmare undersöka dessa. Bolaget har uppskjutna skattefordringar på nästan 6 MSEK och 830 tkr övriga fordringar. Dessa kommer endast bolaget tillgodo den dagen då de återigen lyckas visa positivt resultat. Detta  bör dock ge en extra ”boost” i aktiekursen om den dagen kommer . Denna post väljer jag dock inte att sätta något värde på i denna analys utan ser det mer som en extra ”lott” man får på köpet vid en investering i bolaget. Avsaknaden av anläggningstillgångar har dock sina svagheter. Vid en eventuell likvidation får ett bolag i regel ut en del för sina anläggningstillgångar, även om det kanske är 10 öre per bokförd krona är det något. I det här fallet – när anläggningstillgångarna är uppskjutna skattefordringar – kommer bolaget i en likvidation inte att få ut något. Eventuellt skulle dock bolaget kunna säljas som ett skal när allt är likviderat och uttaget. Jag är dock inte helt säker på hur det fungerar och har för mig att reglerna kring detta de senaste åren blivit hårdare.

Vi ser nedan att JLT’s fria kassaflöde nästan varje år har varit högre än det redovisade resultatet. Detta kassaflöde är något som i mina ögon kan göra en eventuell investering något säkrare.

jlt_mobile_computers_resultat

JLT har ett omsättningstillgångar/totala skulder på 2,7. En aktie för 0,73 SEK representerar 1,25 SEK omsättningstillgångar och 0,47 SEK totala skulder. Detta ger ett likvidationsvärde på 0,78 öre. Bolagets värsta år sett till redovisad vinst var 2009 då resultatet var -7,1 MSEK eller -0,26 SEK per aktie. Det skulle alltså ta ca 3 av JLT’s värsta resultatår att förbruka bolagets omsättningstillgångar efter de betalat av alla skulderna. Worst case scenario kan givetvis vara värre, men det är positivt att det inte räcker med ett halvdåligt år för att bolaget ska gå i konkurs.

Något jag reagerar på är de eventuellt något höga lönerna i förhållande till personalstyrkan, dock kan det mycket väl vara så att det krävs en viss utbildningsnivå på personalen och att lönenivån är fullt rimlig. Under 2012 hade koncernen 19 anställda och de totala personalkostnaderna var 13,4 MSEK, 705k SEK per person. Detta är dock inte snittlönen en anställd får ut utan tar även med sociala kostnader. VD och vVD har en fast årslön på 891k respektive 735k SEK. Min amatörmässiga bedömning är att det borde vara möjligt att sänka lönenivån något för att bolagets resultat ska närma sig nollan. Det kan tyckas rimligt att det för de anställda vore värt att offra lite av sin lön i närtid för att bolaget på sikt ska överleva. Jag misstänker dock att detta förmodligen är något som sker relativt sällan i praktiken. Under början av 2013 har man minskat personalstyrkan med 7 personer så det verkar som de börjat sett över denna post.

Antalet aktier har varit detsamma – ca 27 miljoner st. – sedan åtminstone 2006. Det är positivt att de trots att de haft det lite tufft under denna tidsperiod inte årligen tvingats göra nyemissioner.  Dock togs ett beslut på stämman år 2012 om att bemyndiga styrelsen att fatta beslut om nyemission på strax över 4 miljoner aktier under året. Under 2012 skedde dock ingen nyemission men på årets stämma bemyndigades återigen styrelsen att genomföra en nyemission på samma antal aktier. Detta upplever jag som både positivt och negativt. Negativt för att all form av utspädning är en tråkig upplevelse för befintliga aktieägare. Det positiva med det hela är dock att de inte gjorde någon nyemission förra året vilket gör att jag misstänker att detta är mer en sista utväg, en plan b. Här är det också mycket positivt att Jan Olofsson som storägare sitter i styrelsen, han om någon vill absolut inte bli utspädd. Men han ser till bolagets överlevnad i första hand och behövs det kommer han att gå den vägen, likvidation blir med andra ord mindre troligt.

Något som är positivt är att JLT’s hemsida är till för deras kunder, inte för potentiella investerare. Detta är inte förhoppningsbolag som försöker ta varje chans de kan för att skapa publicitet för aktien. Tvärtom håller de mycket låg profil.

Sett till dagens pris får en investerare bara en margin of safety på 7%. Om det är tillräckligt eller inte är jag inte rätt man att svara på. Men, kvaliteten på tillgångarna är förhållandevis hög, bolaget är fördelaktigt ur managementperspektiv och de senaste årens positiva kassaflöde gör att bolaget i mina ögon – som är helt nya inom detta område – betydligt säkrare än en genomsnittlig net-net.

MultiQ International

MultiQ utformar bildskärmslösningar för kommersiella miljöer och erbjuder kompletta lösningar av hårdvara, mjukvara och system. Bolaget är aktivt på den nordiska marknaden och har kunder som IKEA, Svenska Spel och Clas Ohlson.

En stor risk i net-nets är att man som investerare blir utspädd för att bolaget genomför otaliga nyemissioner. Bolaget i sig kanske lyckas att vända skutan och återigen bli lönsamt men om utspädningen varit stor nog kommer vändningen ej ge aktieägaren någon avkastning. I det här fallet räcker det med en tabell för att avfärda det här bolaget.

multiq_international_nyemission

Även om antalet aktier inte har förändrats de senaste fyra åren gör det mig inte trygg nog att överväga det här bolaget. Utan att veta något alls om det upplever jag det som att likvidation i det här fallet är den absolut sista vägen ut, det kommer förmodligen tryckas aktier så länge det bara går innan den utvägen övervägs. Det är så klart möjligt att bolaget vänder den tråkiga utvecklingen men detta är inget jag känner mig bekväm med att satsa på.

MultiQ har även ett antal optioner utestående vilket även det skulle öka utspädningen vid ett lyckligt utfall. Återigen tycker jag även att vd är överavlönad i förhållande till bolagets prestation och storlek. MultiQ’s börsvärde är 24 MSEK och vd har en årlig lön på 1,6 MSEK. För att jämföra med KABE igen ligger lönenivån nästan på samma nivå trots att KABE är ca 40ggr större. Totalt sett går 5,5 MSEK årligen till styrelse och ledande befattningshavare.

Au Holding

Bolaget avnoterades från Aktietorget den 31 mars 2013.

Forsstrom High Frequency

Forsstoms grundades 1970 och bolagets affärsidé är att utveckla, marknadsföra och tillverka maskiner för högfrekvenssvetsning. Forsstrom är ett globalt företag som är marknadsledande leverantör av den här typen av utrustning. Södra Europa och USA är bolagets viktigaste marknader. Återigen en bransch som ligger utanför min kompetenscirkel. Mer än att vi även i framtiden kommer att ha ett behov av svetsning kan jag inte konstatera.

Grundarna Peter, Ronny och Willy Forsström äger tillsammans ~67% av aktierna och ~87% av rösterna. Bolagets free float är med andra ord mycket begränsad. Sedan 2006 har bolaget under fem av åtta år haft positivt resultat. Det verkar som om finanskrisen drabbade Forsstrom hårt, år 2009 och 2010 var två stora förlustår. Detta verkar dock ha vänts och år 2011 och 2012 var resultatet marginellt negativt respektive marginellt positivt.

Forsstrom har den senaste tiden haft en del problem men har historiskt sett varit lönsamma under längre perioder. Bolagets balanserade vinster var i den senaste rapporten 8,3 MSEK. Forsströms omsättningstillgångar är på totalt 26,9 MSEK och är uppdelade på varulager (17,1 MSEK) och fordringar (9,8MSEK). Varulager är den post av omsättningstillgångarna som i regel är mest osäker och avsaknaden av likvida medel ser jag som negativt.

Men man kan inte få allt här i världen och positivt är att Forsströms bruttomarginal de senaste åren legat över 60%. Desto högre bruttomarginal desto större är skillnaden på det bokförda värdet på varulagret och vad de faktiskt får ut vid försäljning av varorna – både vid försäljning genom den vanliga verksamheten och vid eventuell fire-sale. Desto högre bruttomarginal desto högre värderar marknaden bolagets produkter och med en marginal på 60% köper bolaget in en produkt för 100 SEK och säljer den för 250 SEK. Bolagets kunder anser med andra ord att 250 SEK är ett rimligt pris för produkten. Skulle de få chansen att buda om produkten i en fire-sale skulle de knappast betala 250 SEK, men eftersom varan normalt värderas relativt högt är chansen nog god att de inte kommer undan med att betala några ören per inköpskrona.

Det motsatta gäller om ett bolag har en väldigt låg bruttomarginal, exempelvis 20%. En produkt som köpts in för 100 SEK säljs då för 125 SEK. Skulle dessa varor behöva tvångsauktioneras ut är risken stor att bolaget kommer få in betydligt lägre än vad inköpskostnaden varit.

Vid en närmare granskning av bolagets balansräkning ser jag att de har ett fastighetsbestånd bokfört till 4,3 MSEK. Fastigheter är som bekant anläggningstillgångar och tas inte hänsyn till vid beräkningen av bolagets NCAV, men vid en eventuellt likvidation tror jag det i regel är att föredra att anläggningstillgångarna består av fastigheter istället för maskiner. Anskaffningsvärdet på bolagets byggnader och mark är 11,5 MSEK och taxeringsvärdet på dessa tillgångar är 4,8 MSEK. Jag vet egentligen inget om dessa fastigheters skick eller läge men jag förmodar att vid en likvidation är värdet betydligt mer än 0 som likvidationsvärdet NCAV sätter på anläggningstillgångarna. Enligt mina uppskattningar köptes fastigheterna för ca 15 år sedan och om de inte är högt specialiserade i kombination med att de ligger långt ute i ingenstans borde de vara värde mer idag än anskaffningsvärdet för 15 år sedan. Deras huvudkontor ligger relativt centralt i Lysekil och gissningsvis är det även där fastigheterna ligger. Utan att någonsin ha varit i Lysekil bedömer jag ändå att lokalerna ligger centralt nog för att kunna vara användbart för flertalet olika verksamheter – förutsatt att de inte är alltför specialiserade.

forsstrom

Dessa fastigheter ökar säkerhetsmarginalen något och i mina ögon är Forsstrom en av de bättre svenska net-netsen just nu. Med en säkerhetsmarginal på 28% kvalar den även nästan in som en klassisk Graham net-net.

Conpharm

Conpharms affärsidé var  att genom licensavtal kommersialisera de läkemedels- och läkemedelsrelaterade produkter som de själva utvecklat. I år har dock omskiftning av verksamheten skett och Conpharm är nu delvis även ett fastighetsbolag. De har under vintern gjort ett antal fastighetsköp vilket gör att jag misstänker att Conpharm inte längre är någon net-net. Omsättningstillgångar har helt enkelt blivit anläggningstillgångar. Som förslag till dagordningen på årsstämman 2013 finns bland annat; ändring i bolagsordningen, beslut om förvärv av fastighetsbolag och bemyndigande till nyemission.

Conpharm är idag långt ifrån det bolag man får bilden av vid läsning av årsredovisningen för 2012. Jag känner att jag inte kan lita på att den senaste balansräkningen avspeglar dagens Conpharm och väljer därför att inte analysera bolaget djupare än så här. Det är förmodligen även sista gången Conpharm kvalar in på denna lista, det är i princip omöjligt för ett fastighetsbolag att bli en net-net.

Lite rolig kuriosa är att Conpharm kan ha den äldsta hemsida jag sett ett börsnoterat bolag ha. Notera ikonerna för Internet Explorer och Netscape.

Empire

Empire grundades 1983 och är ett försäljnings- och distributionsföretag inom hem och hushållsprodukter. Bolaget har norden som hemmamarknad och har/har haft varumärken som C3, BaByliss, revlon och Sodastream mf. i sin portfölj.

Storägare i Empire är Bengt Stillström samt Bert Karlssons gamle parhäst greven Ian Wachtmeister. Insynspersoner äger tillsammans över 24% av kapitalet i bolaget. Under 2012 var insynspersoner nettoköpare i Empire och totalt köptes aktier för ca 1,2 MSEK. Av bedöma av det jag läst på internet verkar Bengt Stillström vara något utav en svensk ”Gordon Gekko” och jag ser det som fördelaktigt att han tagit en position i Empire. Han och hans son har i medier anklagats för att vara ”börsens bråkstakar” för att de ”slaktat” bolag de klivit in i. Hans son har vid en intervju i Affärsvärlden besvarat de anklagelserna med ” Däremot har vi en investeringsstrategi där vi söker omvärdering av de bolag vi går in i och eftersom de ibland befinner sig i någon form av krisläge är det naturligt att det kan bli lite turbulent. I synnerhet om bolaget varit utan någon engagerad ägare.” Nu kan jag tycka att Empire bör vara ett lite för litet bolag för att de egentligen ska vara intresserade av det men där kan jag ha fel.

Empires vd byttes nyligen ut och jag misstänker att detta kan vara Stillströms verk, dock har han bara ~16% av rösterna och måste övertyga andra för att kunna göra några förändringar. Av insynshandeln att döma ser det dock ut som att Stillström sakta men säkert ökar sin position.

År 2011 såldes Sodastream som stod för ca 75% av omsättningen för 67 MSEK plus ett royaltyavtal. Efter försäljningen av Sodastream var organisationen betydligt mindre än tidigare och man bestämde sig för att outsourca logistik, lagerhållning och ekonomi. Detta visade sig dock inte fungera särskilt väl och under 2012 beslutade man att göra ytterligare en omorganisation och återigen göra detta arbete själva. Kvarvarande verksamheter hade under 2012 ett rörelseresultat på -13,3 MSEK.

Av det kapital Empire fick genom försäljningen av Sodastream planeras en del användas till företagsköp men allt har inte stannat kvar i bolaget, i april 2012 delades 1 SEK per aktie ut till aktieägarna, totalt 10,3 MSEK. År 2012 hade bolaget revisionskostnader på totalt 1,2 MSEK och i förhållande till bolagets omsättning (116 MSEK) och börsvärde (27,5 MSEK) kan jag tycka att detta är väl högt. Empires föregående vd Per Björkman hade en årslön på 1,6 MSEK vilket även den kan tyckas vara något hög och förmodligen kommer hans efterträdare att ha en nivå i ungefär samma nivå.

I slutet av 2011 bestämdes vid en extra bolagsstämma att emittera nya aktier för förvärv av minoritetsandelar i ett dotterbolag. Under åren har mindre optionsprogram funnits för anställda i företaget. 2008 hade bolaget totalt 9,4 miljoner aktier utestående, idag finns det 10,2 miljoner aktier så en viss utspädning har skett.

Empire har 113 MSEK i omsättningstillgångar som är uppdelade på Likvida medel (14 MSEK), kortfristiga fordringar (59,6 MSEK) och varulager (39,3 MSEK). På anläggningstillgångssidan har bolaget endast immateriella tillgångar på 15,7 MSEK i form av varumärken och kontrakt. Empire har totalt sett skulder på 60,6 MSEK och NCAV är 52,4 MSEK. Empire har dock leasingbetalningar på totalt 2,4 MSEK och justerar vi för dessa blir NCAV 50 MSEK.

Empires börsvärde är endast 27,5 MSEK vilket gör att aktien handlas till en margin of safety på 46% mot NCAV. Omsättningstillgångarna är dock inte särskilt likvida då 35% av dem är varulager. Empires bruttomarginal är relativt låg och var under 2012 på 23% (29%). Detta gör att varulagret vid en eventuell ”fire sale” förmodligen kommer att värderas ner kraftigt.

Något som jag upplever som negativt med Empire är att styrelsen inför årsstämman 2013 föreslagit bemyndigande till en nyemission på högst 2 miljoner aktier. För närvarande har bolaget strax över 10 miljoner aktier utestående och om nyemissionen sker blir utspädningseffekten stor. Tyvärr nämns inget om vad kapitalet ska användas till.

Sammanställning

Nedan har jag via några olika metoder undersökt kvaliteten på de svenska net-netsen. Återigen är mycket influerat av Geoff Gannon. Vad jag har förstått är det mycket lätt att misslyckas med net-nets, inte för att en portfölj med net-nets är en dålig portfölj utan för att den mänskliga biten i oss gör att det är lätt att vi rör till det lite för mycket. Net-nets är i regel inte börsens pärlor och bör vara mycket svåra att hålla under längre perioder, vilket som i regel krävs för att denna strategi ska ge god avkastning. En amerikansk bloggare har sagt att alla överraskningar man får i net-nets kommer att vara negativa, och när det kommer ut ny dålig information är det nog lätt hänt att man reviderar sin originaluppfattning och bestämmer sig för att sälja för tidigt. På grund av detta försöker jag genom lite olika test att plocka ut de finaste net-netsen vilka bör vara något lättare att inneha, och förhoppningsvis även ha en högre väntevärdesavkastning än genomsnittsbolaget i skaran.

Två sätt att undersöka om ett bolag är finansiellt säkert är att räkna ut dess F-Score och Z-score. F-Score, också kallat ”Piotriski F-Score”  kan användas för att undvika ”valuetraps”. Testet bedömer ett bolag utifrån lönsamhet, kapitalstruktur samt verksamhetens effektivitet. Desto högre F-Score desto högre är chansen att bolaget i framtiden vänder verksamhetens resultat.  För att räkna ut ett bolags F-Score går man igenom en checklista med nio punkter, och för varje ”rätt” svar får aktien ett poäng. En aktie med ett F-Score på 1-3 är att anse som riskabel, 4+ är att anse som okej men desto högre poäng desto större chans att framtiden ser ljus ut för bolaget. Du kan läsa mer om Piotriski F-Score här och här.

Z-score togs fram av en professor vid namn Edward Altman år 1968 och används för att bedöma risken för att ett bolag står inför en konkurs. Det finns lite olika varianter på Z-score beroende på om bolaget tillverkar produkter, är publikt eller privat. Men i regel, om ett bolag har ett Z-score över 3 är risken för konkurs liten, 1,81-3 gråzon och under 1,81 är risken för konkurs stor. Modellen har historiskt sett med ~70% säkerhet kunnat visa om ett bolag kommer att gå i konkurs de närmsta två åren. Det är med andra ord – precis som alla test av den här typen – inte felfritt. Men trots detta anser jag att det i det här läget är relevant att undersöka varje bolags Z-Score. Mer läsning om Z-score finns här.

z_f_score_net_nets

Av dessa net-nets är det endast JLT, Conpharm och Empire som får ett högt F-Score.  Alla utom Multiq International har dock godkända Z-scores och förväntas inte – enligt den modellen – att gå i konkurs de närmaste åren. Dock är detta endast resultat från två olika modeller, inte någon garanti för ett visst utfall. Men då studier påvisat att modellerna är relativt korrekta skadar det inte att ha ett F-Score över 3 och ett Z-score över 3 när man investerar i net-nets. Det är trots allt några av börsens för tillfället risigaste bolag vi tittar på.

Förutom Z- och F-Score är två andra krav jag ställer på en net-net för att överväga en position insiderägande samt positiva balanserade vinster på balansräkningen. Jag vill se att deras affärsidé om än inte just nu, någon gång har varit lönsam. Geoff Gannon har skrivit otaliga spaltmeter om Net-nets och jag kan varmt rekommendera hans verk. Något han skriver som jag tycker är mycket logiskt och ett bra test för net-nets är just att undersöka om de har balanserade vinstmedel eller inte. Ett bolag som tidigare har varit lönsamt har betydligt större chans att återigen nå lönsamhet än ett som aldrig varit lönsamt. Detta kan göra skillnaden mellan de bolag som tillfälligt har blivit net-nets och de bolag som alltid kommer att förtjäna att vara net-nets – tills de går i konkurs. Vilka av dessa bolag blir då kvar?

JLT_Empire_1

Conpharm blev egentligen kvar, men då de helt ändrat verksamhet och troligen inte längre är en net-net valde jag att inte ta med dem. Något som också kan vara intressant att undersöka är hur många år bolaget varit lönsamma historiskt sett. Oftast finns dock endast data från början av 2000-talet. Nedan ser vi att både JLT och Empire har varit lönsamma under stora delar av deras livstid.

JLT_Empire_2

Det har varit relativt lite med utdelningar genom åren men vinstmässigt har speciellt JLT en mycket stark historik. Listan med net-nets från början sju bolag och de enda som passerade alla mina test är JLT och Empire. Det ska sägas att Forsstroms har många fina kvaliteter och är ett bolag jag kommer att följa framöver. Tyvärr diskvalificerar Empire sig som portföljkandidat på grund utav framtida utspädningsrisk. Hade det inte varit för den eventuella nyemissionen i år hade jag tagit en position i Empire. Dock kanske Bengt Stillströms närvarande göra att en investering i bolaget ändå skulle kunna motiveras, men jag känner mig för ny på detta område för att sätta så stor vikt vid en aktivistinvesterares närvaro.

Vid genomgången av bolagen ovan har jag känt mig lite tjatig angående direktörernas och andra ledningspersoners löner och har vid något tillfälle funderat på om jag kanske är lite väl hård på den punkten. Jag läste dock att jag hade gott sällskap i den frågan, Marty Whitman ställdes i en intervju frågan om management i det genomsnittliga börsbolaget var överbetalt och svaret var tydligt, “you’d better believe it”.

Min plan är att vid sidan av min vanliga portfölj med ”finbolag” då och då ta mindre positioner i net-nets jag bedömer vara av god kvalitet. Att investera i net-nets har historiskt sett gett en god avkastning men det är nog ett av de svårare områdena inom värdeinvestering man kan ge sig in i. Det är ett spel där vi har oddsen på vår sida, men ändå lyckas väldigt många investerare inte särskilt bra med just net-nets. Studier har visat att genom att endast köpa en jämnt viktad portfölj med net-nets och hålla dem i ett år för att sedan upprepa proceduren givit mer än god avkastning. Jag har själv gjort ett sådant backtest av svenska net-nets under perioden 2002 – 2012, mer om detta i ett framtida inlägg. Detta är dock en strategi jag tror ytterst få använder sig av i praktiken. Jag har som sagt var själv ingen erfarenhet alls av net-nets, och det ska bli spännande att få uppleva utvecklingen av både bolagen och dess aktiekurser.

Disclosure: Jag har en mindre position i JLT Mobile Computers.

Mer läsning om net-nets:

Allt Geoff Gannon skrivit om Net-nets.

Value investing -James Montier

The Intelligent Investor – Benjamin Graham

What has worked in investing – Tweedy, Brown

Ben Graham’s Net Nets:Seventy-Five Years Old and Outperforming – Carlisle, Mohanty, Oxman

Vad har du för erfarenhet av net-nets? Vad tror du om bolagen ovan?

44 thoughts on “Svenska Net-nets

  • Snyggt jobbat. Ett par bolag som jag får gräva lite i här.

    Ett annat bolag i samma härad är cashboxen Switchcore. Värderas strax över sin egen kassa men har stora underskottsavdrag. Det har dock hänt väldigt lite där under flera år, så det återstår väl att se om de kan hitta något förvärv. I och med att Stillströms är involverade borde i och för sig ett samgående med något tractionbolag inte vara utom all rimlighet.

    Gilla

  • Intressant tema och jag har också tittat på Forsström tidigare.

    Jag provade även att kolla upp Conpharms nya VD men jag får inte fram så mycket mer än att han verkar ha förvaltat fastigheter med ett totalt värde på cirka 15 Mkr när jag räknar ihop bolagen. Hade hans tidigare bolag varit mer lättvärderade skulle Conpharm vara riktigt intressant, rimligtvis bör de få en avkastning i nivå med fastighetsmarknaden + förlustavdragen =).

    Måste även säga att jag är imponerad av Conpharms hemsida. Jämfört med andra hemsidor från tidperioden var den riktigt snygg och portföljsammanfattningen var bland de bästa jag sett från förhoppningsbolag. Synd att det var så himla svårt att producera produkterna. Aktiespararna har ett gammalt inlägg som förklarar historiken.

    Sommaren 2001 beslöt Conpharm att sluta utveckla läkemedel och i stället förvalta de produkter bolaget hade. Avtal träffades med Meda, som skulle slutföra utvecklingen av Reumacon och sköta registrering och marknadsföring. Reaumacon såldes redan på licens till specialistläkare. De kliniska prövningarna skulle starta 2002, sade Meda.

    På Medas årsstämma den 7 maj 2003 firades triumfer, och på en av de övre bänkraderna längst bak satt Evert Wallström. Han hade 1 750 aktier i Meda och hade slutat som VD i Conpharm vid strategibytet. Medas VD, Anders Lönner, gick detaljerat igenom samtliga preparat och projekt men sade väldigt lite om Reumacon. Han tog inte heller tillfället i akt att presentera Wallström och samarbetet med Conpharm. Denne försvann obemärkt och hade kvar bara 70 Medaaktier nästa år. Ordförande Peter Sjöstrand berättade att Meda hade haft hela 20 protokollförda styrelsemöten under året. Jag tror att Reumacons framtid stod långt ned på de dagordningarna …

    År 2001 sade Wallström att ”vägen till registrering av Reumacon blev längre än vi hoppades”. Nio år senare förefaller inget ha hänt. Meda har inte ens lyckats få fram en beredning som kan ges till försöksdjur för att kunna starta säkerhetsstudien. Och Conpharm går på sparlåga. De senaste åren har bolaget omsatt 2–2,5 miljoner kronor per år. Kostnaderna är låga, och bolaget har omkring 6,5 miljoner i kassan. Aktiekursen ligger på runt 1,20 kronor.

    http://www.aktiespararna.se/Artikelarkiv/Repotage/2010/september/Aktierna-som-Gud-glomde/

    Gilla

    • Tack för en bra kommentar Aktieingenjören!

      Har tittat lite djupare på Forsstrom High Freq. sen jag skrev inlägget och tycker det är ganska intressant. När tittade du på Forsstroms och vad var dina tankar då? Har aktien funnits i din portfölj någon gång?

      Något jag funderar kring i Forsstrom är att de har ytterst få aktieägare, utan att titta har jag för mig att det var strax över 400. I kombination med detta äger bröderna Forsström 67 % av aktierna. Börsvärdet är endast strax under 10 MSEK. Bolagets noteringskostnader är ca 175 tkr per år. Kan tycka att det är i högsta laget för ett bolag i den här storleksklassen och med det här börsvärdet. Det är heller ingen likviditet alls i aktien så frågan är om det ger dem så mycket att vara noterade. Det skulle heller inte krävas alltför mycket kapital för bröderna att köpa ut bolaget, några miljoner kronor. Det är ju trots de som indirekt betalar en stor del av noteringskostnaderna. Sedan tillkommer alla kostnader för att följa reglerna om kvartal- och årsrapporterna, de har jag inte räknat med.

      Dock gäller det ju att de 1) tror på bolaget och 2) har pengar/tillgång till pengar nog för att köpa resterande aktier. Jag skulle inte säga att det är jättetroligt att detta sker, men tycker det låter som ett rimligt scenario baserat på förutsättningarna. Vad tror du om dessa tankar?

      Av det jag läst om bröderna Forsström får jag även en mycket god bild av dem. Grundarna har varit i bolaget sedan 70-talet och verkar ha full fokus på kärnverksamheten, inte bry sig nämnvärt om aktiekurser eller ta ut orimliga summor i lön. Att de heller inte har någon ”market maker” talar även det för att de inte bryr sig så mycket om kursen, dock är det möjligt att de haft det tidigare när börsvärdet var större.

      Ja det är sannerligen sparsamt med information angående dessa bolag. Har hittills aldrig tittat på något fastighetsbolag så det missade jag. Men det låter rimligt att Conpharm sitter i en fördelaktig situation när de har förlustavdragen. Ja det kan du nog ha rätt i att den för sin tid såg mycket bra ut. Tycker det är härligt att det finns några få hemsidor kvar som inte är gjorda på 2000-talet, lite av ett internetmuseum 🙂

      Gilla

      • Om man är marknadsledande med en omsättning på 50 Mkr så är man antingen mytoman eller fast i fel bransch =).

        Som jag ser det så är Forsström ett jättefint levebrödsföretag med bra ledning. Men som investeringsobjekt är det ointressant. Det är helt enkelt för litet och aktivt inom en marknad där utrymmet för tillväxt verkar vara begränsat.

        Eller för att citera ett samtal mellan två chefer på Fenix Outdoor jag delade hiss med under en irrtur i Vreten; ”Jag har tittat lite. Men när siffrorna inte räcker till så får man helt enkelt släppa det och fokusera på annat”.

        Gilla

        • Haha ja reagerade också på positionen ”marknadsledare” när jag tog en lite djupare titt. De är heller inte endast marknadsledare i Sverige (eller Bohuslän) utan i Europa 🙂

          Nej något långsiktigt case är det inte men jag kan se ett scenario där det ändå kan vara en intressant investering. Det kommer förmodligen inte ha någon tillväxt att tala om, men under de perioder då de har haft positivt resultat, vilket är de flesta åren, tror jag de har värderats efter sin earning power och inte avsevärt under likvidationsvärdet. Jag har inte sammanställt all denna data för att vara helt säker på min sak här än dock, men misstänker att läget är sådant. Återkommer.

          Fantastiskt citat 🙂

          Gilla

          • Vilket av dom?

            När jag gick igenom dina Fenix Outdoor inlägg upptäckte jag dessutom att jag redan dragit den anekdoten en gång :P. Jag hade helt och hållet glömt bort Q3 rapporten och vet inte om jag sett de två andra inläggen om Fenix Outdoor. Däremot är de grymt bra och tillsammans med mina egna analyser känns det just nu som att jag har ett fullständigt investeringscase om priset går ned.

            Gilla

            • Om du menar vilket av citaten och ser ditt eget citat om marknadsledare eller mytoman så är svaret att båda två är härliga citat, men var fenixcitatet jag menade 🙂

              Härligt! Vid vilken nivå anser du att Fenix börjar bli intressant? Jag har inte tittat närmare på Fenix sen kursen började ta fart och vet i dagsläget inte till vilken nivå jag är bekväm att öka positionen, något jag får titta närmare på framöver.

              Gilla

              • Egentligen skulle jag vilja köpa Fenix Outdoor med en direktavkastning på ca 4 % men så lågt tror jag inte att de lär falla.

                Men om aktien av någon anledning skulle gå ned runt 150 kr igen så skulle jag definitivt ha dem högt på min lista över potentiella investeringar.

                Gilla

                • Nej det kommer nog ta ett tag innan vi ser Fenix till 4 % direktavkastning. Enda scenariot jag ser det är nog den dagen de ökar payout ration kraftigt. Martin Nordin behåller nog gärna kapitalet i bolaget några år till. Jag hoppas att han ser nog med möjligheter för att inte vilja dela ut all vinst än.

                  Gilla

  • Mycket intressant läsning, har blivit väldigt inspirerad. Det skulle vara mycket intressant om du fortsatte skriva om net-nets.

    Gilla

    • Roligt att höra Tim! Ja jag kommer att fortsätta skriva om net-nets, tycker det är ett mycket intressant område. Har några framtida inlägg i ämnet som jag nog lägger ut i juni.

      Gilla

  • Hej,
    Tack för ett intressant inlägg.
    Vore kul om du kunde skriva om danska DLH Dalhoff Larsen & Horneman (handlas under 2/3 av Net Current Asset Value). DLH är en leverantör av timmer och trävaror som har haft det riktigt svårt under senare år. 2007 gjorde företaget en vinst före skatt på 158,5 miljoner DDK, i dagsläget ligger börsvärdet på cirka 183 miljoner DDK.

    Mvh

    Gilla

  • Hej Janos! Tack för ett mycket intressant inlägg. Har någon skillnad mellan 2/3 av ”NCAV” (Net Current Asset Value) och 2/3 av Book value per share?

    Gilla

    • Hej Chliu,

      Ja det är en ganska stor skillnad. Vid beräkningen av NCAV använder man sig endast av omsättningstillgångar och vid beräkning av book value använder man sig av omsättningtillgångar + anläggningstillgångar.

      NCAV = omsättningstillgångar – alla skulder (även sunt att dra av sådant som inte syns på balansräkningen, ex framtida leasingåtaganden)

      Book value = omsättningstillgångar + anläggningstillgångar – alla skulder

      NCAV kommer alltså alltid att vara högre än eget kapital (book value). Det finns vissa fall då NCAV i princip är lika stort som det egna kapitalet för att bolaget saknar anläggningstillgångar, men det är ovanligt.

      Så en aktie som handlas till 2/3 NCAV är betydligt billigare än en som handlas till 2/3 av det egna kapitalet.

      NCAV är en uppskattning på likvidationsvärde. En säkerhet i att handla en net-net till 2/3 av NCAV är att man handlar den under uppskattat likvidationsvärde, nedsidan bör alltså vara begränsad.

      Det egna kapitalet avspeglar mer återskapningskostnad. Hur mycket det skulle kosta att bygga upp ett likvärdigt bolag från noll. Dock är det långt ifrån perfekt, i många fall kan återanskaffningskostnaden vara både lägre och högre beroende på vad bolaget använder sig av för maskiner, teknik, om de leasar eller äger fastigheter osv.

      Köper man en aktie till 2/3 NCAV och en till 2/3 av det egna kapitalet och båda likvideras kan man förvänta sig att chanserna är relativt goda att man går break even eller får positiv avkastning från den första aktien. Investeringen i den andra kommer i regel ge en negativ avkastning då specialiserade maskiner och varulager förmodligen inte kommer inbringa lika mycket som de är bokförda till. Det är inte alltid fallet, men säkerhetsmarginalen för ett likvidationsscenario är mycket mycket lägre i aktie nr 2.

      Gilla

  • Tack för oerhort snabbt svar!

    Men NAV per share (Net Asset Value) märkte jag ingen skillnad med Book value per share. Jag undrar om du använder någon gång 2/3 av Bokk value per share att kolla inköpspris? T.ex. SSAB A s 2012 Book value per share var 88.8 SEK, om man anväder 2/3 av Book value per share då är inköpspriset bör vara 59.2 SEK, men nuvarade marknads priset är 46.4 SEK. 88.8/46.4=91, man har en Margin of Safety 91%!

    http://www.4-traders.com/SSAB-AB-6491386/financials/

    Mycket gärna lyssnar på din åsikt.

    Gilla

    • Njae det har jag nog inte gjort hittills, eventuellt i min analys av Norvestia. P/B-talet använder jag dock mycket vid screening. Att köpa aktier som handlas till lågt P/B-tal har dock historiskt fungerat mycket bra, men det är i grupp. Ska man köpa enstaka aktier för att de handlas till ex. P/B < 2/3 anser jag att man måste kunna motivera varför aktien förtjänar att handlas till P/B 1.

      Om man sedan kollar på balansräkningen i kombination med tidigare års resultaträkningar och kassaflödesanalyser kan man ofta inte se anledningar till om P/B 1 är befogat. Balansräkningen kan vara fylld med goodwill i kombination med en historiskt mycket låg avkastning på eget kapital. Då är det svårt att se varför marknaden ska värdera upp aktien kraftigt.

      Angående SSAB. Jag har ingen koll alls på bolaget, men deras balansräkning består till en väldigt stor del av goodwill. SSABs egna kapital består till ca 70 % av immateriella tillgångar. Det finns säkerligen de som kan motivera för varför SSAB förtjänar att handlas till det egna kapitalet, men jag tycker inte att det är glasklart att så är fallet.

      Sedan räknar du lite fel vid beräkning av säkerhetsmarginalen. Har du en säkerhetsmarginal på 91 % betalar du 9 öre för varje krona tillgångar. Här betalar du 46,4 sek för 88,8 i bokförda tillgångar. (88,8-46,4)/88,8 = 0,477 ~ 48 %. Du får alltså en säkerhetsmarginal på ca 48 % här.

      Men det viktiga är att fråga sig om det verkligen är en säkerhetsmarginal mer än på pappret. Jag tror det är farligt att stirra sig alltför blind på exakt till vilket P/B-tal aktien handlas till. En aktie med P/B 0,4 behöver inte nödvändigtvis vara billigare än en aktie med P/B 0,9. Det är viktigt att se vad det är för tillgångar man köper.

      Gilla

  • Hej
    Jag blir mer och mer nyfiken på net-nets men funderar kring det här med omsättningstillgångar vs. anläggningstillgångar. Saken är den att omsättningstillgångar generellt sett är mer likvida än anläggningstillgångar men om jag förstår din strategi rätt så letar du efter net-nets med förhoppningen om att de INTE ska likvideras.

    Du gör ju en analys av kvalitén på både omsättningstillgångarna och anläggningstillgångarna. När du ändå gör det, varför inte räkna med bedömningen av net asset value (NAV) där du bara värderar de materiella tillgångar du bedömer skulle ge något av värde vid en likvidation? Kanske är det generellt sett svårare att bedöma värdet på anläggningstillgångar än på omsättningstillgångar?

    Om verksamheten vänder och blir lönsam igen borde väl värderingen generellt sett närma sig NAV istället för NCAV, eller är det något jag missar?

    Med en screening efter bolag som har god marginal till NAV hittar man godingar som PA Resources (som inte är helt ointressant med ny finansiellt stark majoritetsägare, tycker jag) och Nordic Mines. Den senare handlas till 6 % av NAV och har just nu ett dotterbolag under rekonstruktion om jag förstår det hela rätt.

    Men min fråga; Hur ser du på NAV vs. NCAV när det gäller din strategi att hitta ”kvalitativa” net-nets som helst inte ska likvideras?

    Gilla

  • Hej igen!

    Här och på många andra ställen har jag läst att Graham brukade köpa till 2/3 av NCAV. Jag har aldrig läst detta på någon ”grundkälla” och hittar heller inget i en tafatt sökning. Är det 67 % av NCAV eller 67 % av justerad NCAV som avses (alltså justera ned fordringar till t.ex. 80 % av värdet och lager till t.ex. 67 % av värdet som anges i Security analysis)? Eller är det så att 67 % av NCAV är ett förenklat angreppssätt för att slippa göra justeringar i balansräkningen och istället justera säkerhetsmarginalen i värderingen?

    Tacksam för svar 😉

    Fundering 2… Jag håller på och skriver om net-nets nu och en stor fundering jag har är aspekten att man förlitar sig på en stor portfölj av bolag där man inte har en aning om vilka bolag som kommer utvecklas väl. De flesta net-nets är skräp och några är mediokra (där du och några andra bloggare verkar vara bra på att identifiera de med högst kvalitet). Ingen net-net står riktigt för sig själv vilket är en rejäl kontrast mot vad jag normalt är bekväm med och har investerat i. För att bedöma kvalitén på net-nets verkar du och andra (Gannon) använda t.ex. F-score och Z-score. Det betyder att man förlitar sig på ett visst mått av mekanik och statistik. Samtidigt som man också blandar in bedömningar. Hur tänker du kring det?

    Har du gjort någon undersökning hur olika net-nets har presterat? Hur skiljer sig kursutvecklingen mellan de sämsta, bästa, medianen och första respektive tredje kvartil bland net-nets? Är det enstaka bolag som står för överavkastningen medan majoriteten går bedrövligt? Om ja, borde risken vara stor att man missar det enskilda bolaget som överavkastar om man blandar in för mycket bedömningar på bekostnad av mekanik (eller vice versa?).

    Till exempel har du valt bort bolag med högt F-score och Z-score på bedömning. Jag tänker mig att ju mer man går ifrån den rena mekaniken, desto bättre bolag söker man sig till och volatiliteten minskar, men får man någon överavkastning så att det är värt att investera i mediokra bolag som är utmanande för nerverna? 🙂

    Gilla

    • Hej Kenny!

      Varning för långt svar.

      #1 – Håller med dig. Spontant vet jag inte heller originalkällan. På sidan 166 i ”The intelligent Investor” finns att läsa ”To be as concrete as possible, let us suggest that an issue is not a true ”bargain” unless the indicated value is at least 50 % more than the price”. Här talar Graham om net-nets, han kallade de ofta för ”bargain stocks”. Vid 0,67x NCAV blir också uppsidan 50 %.

      En annan, men senare källa är en artikel om Grahams tio kriterier för en undervärderad aktie. Strategier han sent i sitt liv tog fram tillsammans med James Rea. De startade sedan en fond som mekaniskt följde de strategierna. I länken nedan kan du se de 10 kriterierna. Nr 5 beskriver net-nets och 0,67x NCAV. Jag har testat några av de kriterierna på den svenska börsen 2002-2012. Kriterier 1-5 är priskriterier, 6-10 säkerhetskriterier. I regel kombineras ett priskriterium med ett säkerhetskriterium.

      http://books.google.se/books?id=0xdubWCSbv0C&pg=PA191&lpg=PA191&dq=graham+10+criterias+for+an+undervalued+stocks&source=bl&ots=nyzNHD-Lnb&sig=48aUBAp6yLFRS9dhg0EBV0e9ogQ&hl=en&sa=X&ei=-60BU_viHai8ygOKoICoDw&sqi=2&ved=0CDkQ6AEwAg#v=onepage&q=graham%2010%20criterias%20for%20an%20undervalued%20stocks&f=false

      Årligen uppdaterade portföljer. 20 positioner. Fanns bara 10 något år placerades 50% av portföljen till riskfri ränta. Årlig genomsnittlig avkastning nedan.

      1 och 3: 19,1 %
      1 och 6: 15,7 %
      1, 3 och 6: 11,1 %
      SIXRX: 8,2 %

      Mkt bra fråga om det ska justeras eller inte. Graham beskriver beräkningen i Intelligent Investor utan någon justering. Men jag vet att han även vid många tillfällen skrivit om justeringarna. Jag vet inte riktigt hur han applicerade detta i Graham Newman. Men jag vet att Gannon skrivit om att Graham vid tillfällen köpt aktier till 1x NCAV så helt 100% strikt var han inte.
      Kan tyvärr inte ge bättre svar än så. Vad jag vet är att vetenskapliga studier som testar net-nets i regel inte gör några justeringar. Och net-nets har visat mycket hög avkastning i dem ändå. Rimligtvis ger aktier köpta till 2/3 justerad NCAV bättre avkastning än 2/3 NCAV eftersom de första är billagare. Men båda alternativen har historiskt gett bra avkastning.

      #2 – Ja är och var en rejäl kontrast för mig med. Speciellt när man kommer direkt från Buffettskolan. Köpa de bästa bolagen till ”fair prices”, koncentrerad portfölj. Raka motsatsen det här.
      Angående Gannon så lever han inte som han lär. Allt han skrivit om net-nets är hur han tycker att net-netinvesterare bör agera för att kunna hålla rak kurs i alla tider. Han själv väljer bara de absolut finaste net-netsen och tar koncentrerade positioner. Har för mig han köpte George Risk för 10 % av portföljen. Han hade även 50% av portföljen i 6 st. japanska net-nets relativt nyligen. Siffrorna ovan kan vara lite fel, men ligger i krokarna där, minns inte till 100%. Så Gannon är väldigt fokuserad i net-nets. Men Gannon är Gannon. I mina ögon är han en nästa generations Michael Burry.

      Jag är fortfarande mycket ny på området men fascineras av net-nets och hela strategin tilltalar verkligen mig. När jag upptäckte dem visste jag direkt att detta var något jag ville hålla på med länge och ägna en del av min portfölj till. Men det är inte lätt att börja med net-nets, speciellt inte direkt efter man fokuserat på kvalitetsbolag.

      I teorin är net-nets väldigt logiska och det känns som en mycket rimlig strategi. Men när man sen i praktiken tar sina hårt ihoparbetade egna pengar och lägger ordrar är det inte fullt lika enkelt längre. Jag vet att jag tar mina pengar och köper ett bolag av mycket låg kvalitet vars framtid är mycket osäker. Nu börjar jag få ihop ett gäng net-nets (11 st) och jag fortsätter att samla på mig fler. Det känns rätt, men är samtidigt lite obekvämt när en större och större del av portföljen är placerad i risiga bolag (fortfarande en liten del av min portfölj dock, men andelen växer).

      Det är förmodligen också de första åren som är svårast med net-nets. Då kommer man inte äga så många samtidigt som man inte har någon erfarenhet. Att portföljen består av ett färre antal gör att man utsätts för värre varians – både positiv och negativ sådan. Gäller att inte springa på alltför många minor i början. Därför anser jag att det är extra viktigt att i början minimera risken för att ha otur. Om mina första 10 net-nets alla skulle bli katastrofer tror jag inte att jag skulle kunna fortsätta med net-nets oavsett hur mycket jag läste om dem och såg hur andra fått fantastiskt avkastning från dem. Hittills har jag haft väldigt tur som fått bra avkastning från mina första net-nets – DLH och JLT.

      Därför är det mycket viktigt för mig att jag väljer en strategi som jag tror att jag kan följa i vått och torrt. Att investera i net-nets behöver inte vara riskfyllt, eller ja, historiskt sett har det varit en av de säkraste strategierna givet att man är relativt väldiversifierad. Jag tror att den största risken med net-nets är att investeraren gör bort sig. Att han hoppar av tåget i absolut sämst läge. Eller att han inte vågar trycka på gasen och köpa fler om marknaden rasar bara för att de befintliga net-netsen i portföljen också tappat i värde.

      Därför fokuserar jag på att köpa net-nets som jag tror att jag kan hålla i alla tider, och som jag tror att jag kan fortsätta köpa på mig fler av. Skulle jag tex plocka in alla biotechnet-nets jag såg vet jag att det skulle förstöra min sömn. Att veta att jag helt plötsligt har massa förhoppningsbolag i portföljen som aldrig visat positivt resultat (negativt balanserat resultat). Dock skulle en strategi som gick ut på att bara köpa biotechnet-nets säkert kunna fungera. Det tvivlar jag inte på, även om den säkert skulle vara mycket volatil. Vad jag vet är att jag inte skulle kunna följa en sådan strategi.

      #3 – Nej men jag planerar att göra det nu i vår. Undersöka net-nets i USA under ~20 år och applicera mina kriterier. För att få en liten känsla över om jag tillför något eller om alla kriterier endast är ett ankare på avkastningen. Vem vet, kanske mynnar det ut i ett ”Värdebyrån-Score, V-Score” 🙂

      Av de studier jag läst ger median-net-neten god avkastning. Men det är absolut några 2- eller 3-baggers emellanåt som höjer portföljavkastningen. Men om vi tar Graham. Baserat på det han skrev lät han aldrig net-nets ”blomma ut” eftersom han sålde vid 50 % avkastning eller inom två år. Om han aldrig fick 200-300% avkastning i någon enskild net-net måste hans median-net-net gett relativt god avkastning eftersom hans aggregerade avkastning från net-nets var ca 20 % per år. Tre länkar till studier nedan.

      http://eyquemdotnet.files.wordpress.com/2013/09/benjamin-grahams-net-nets-seventy-five-years-old-and-outperforming-full-tables1.pdf
      http://www.jstor.org/discover/10.2307/4478980?uid=3738984&uid=2&uid=4&sid=21103518134313
      http://www.bengrahaminvesting.ca/Research/Papers/Arnold/Testing_Benjamin_Graham's_Net_Current_Asset_Value_Strategy_in_London.pdf

      Jag är inte alls övertygad om att mina kriterium ger någon extra avkastning. Jag skulle nog faktiskt gissa att min strategi över tid riskerar att underavkasta en strategi som skulle köpt alla net-nets som finns till 2/3 NCAV utan att ta hänsyn till något annat. Jag vet inte. Min nuvarande strategi är heller inte skriven i sten. Vad jag vet är att jag inte vill riskera att låta det mänskliga i mig förstöra något. Därför försöker jag minimera den risken genom att välja ut de säkraste net-netsen.

      Det är en bra fråga om man inte riskerar att förstöra all eventuell överavkastning om man har för hårda krav på dem. Det är nog en liten risk. Men jag tror inte det. Jag vet att Gannon backtestat net-nets och skruvat på de flesta variabler som kan tänkas. Och det intressanta är att han inte lyckades att hitta en strategi som ger dålig avkastning. Han säger att det är förvånansvärt svårt att misslyckas med net-nets så länge man är diversifierad och som backtesten håller portföljen i minst ett år. Han baserade backtests på net-nets som i hans ögon var de av absolut sämst kvalitet, de gav ändå bra avkastning, men var mer volatila.

      Så jag tror inte jag förstör den eventuella överavkastningen. F-Score visade sig dessutom fungera mycket väl på P/B-aktier. Net-nets är P/B-aktier så jag ser inte varför F-Score inte ska kunna göra någon nytta här. Ska undersöka det själv nu i vår förhoppningsvis. Kanske blir lite klokare. Hoppas jag besvarade de flesta av dina funderingar!

      Gilla

      • Hej Jonas!

        Det var ju inte direkt någon ja/nej-fråga 😉

        1) Javisst, så länge man inte köper över varken NCAV eller justerad NCAV borde det kunna ge en rimligt hög avkastning. Däremot borde risken öka om man köper över justerad NCAV om en likvidation mot förmodan skulle ske (hur ofta inträffar det? Gissning: nästan aldrig) så det är något jag i alla fall kommer hålla lite koll på också när jag gräver bland net-netsen!

        2) Jag inser också att det i teorin är väldigt enkelt att gilla strategin men att gå in och köpa dåliga bolag som riskerar att tappa extremt mycket i värde (om bolaget går med förlust) tar verkligen emot när det handlar om riktiga pengar. Jag själv funderar på att börja med net-nets i en extremt liten skala (i absoluta tal och andel av portföljen), vilket i sådana fall skulle begränsa mig till Norden om inte courtaget ska äta upp mig helt och hållet. Ett alternativ kan vara att köpa varje nordisk net-net som jag hittar och se hur det går och lära mig längs vägen.

        Problemet är det, som du säkert känner till, att om man inte satsar riktiga pengar är det oerhört lätt att göra rätt men så fort det blir på riktigt så riskerar man att förstöra för sig själv. Stor varians borde bli mycket lättare att hantera mentalt om det handlar om små pengar. Man blir inte så besviken om det går dåligt och riskerar att få mersmak om det går bra 😉

        Du skriver ”Därför fokuserar jag på att köpa net-nets som jag tror att jag kan hålla i alla tider, och som jag tror att jag kan fortsätta köpa på mig fler av.”

        Finns det något forskat kring att snitta ned inköpskursen i net-nets? Jag antar att det bara är aktuellt om börskursen minskar men inte NCAV. Att snitta ned sig bara för att börskursen har minskat mer än NCAV känns åtminstone knappast bra, men å andra sidan är det väl en typ av ”anchoring” och man ska väl inte låta sig hindras av ens mentala gräns som ligger där man råkade köpa.

        3) Jag har inte läst studierna än, men ska naturligtvis göra det, tackar för länkarna!

        Ser fram emot din studie! Hoppas mina frågor väcker någon tanke hos dig också, eller så har du redan hunnit tänka allt detta eftersom du är steget före 😉

        Jag har också hunnit fundera lite kring en specifik net-net som du har ratat, nämligen Empire. Visst ser mycket mörkt ut för bolaget och de har gjort nyemission men jag kan tänka mig att det är så en riktigt riskfylld net-net ser ut. Verksamheter har avyttrats och nya har köpts in. Ledningen har bytts ut och den nya kanske får ordning på skutan och då blir det en mångdubblare, eller så går det åt skogen. Att fundera på att satsa riktiga pengar i ett sådant bolag tar emot ordentligt eftersom det känns som pengar i sjön med hög sannolikhet, men väntevärdet på en diversifierad portfölj av sådana bolag är uppenbarligen positiv.

        Att den typen av bolag är skrämmande är jag förmodligen inte ensam om att tycka och det är väl därför net-nets fungerar, eftersom det i vissa fall är motbjudande bolag det handlar om som är minst sagt impopulära. Just i Empires fall är det intressant eftersom ledningen satsade pengar i nyemissionen.

        Det är ju definitivt inget att hålla i när det blåser, men kanske blir det ändå mitt första inköp av en net-net? Jag kommer inte, till en början, vilja ha någon hög portföljandel net-nets sammantaget och jag ser det nog som läropengar som dock bör ha en förväntat positiv avkastning om jag bara håller mig i skick och agerar rationellt!

        Gilla

        • Hej Kenny!

          Dina frågor väcker absolut en del tankar hos mig. Är fantastiskt nyttigt att få ner tankar kring dessa typer av aktier i ord. Är ett lurigt område och viktigt att ha tänkt ut hur man ska agera i olika scenarion i förväg.

          #1 – Japp är nog rimligt att tänka sig. Vet faktiskt inte, sällan. Jag har läst i någon studie att risken för permanent förlust av kapital, tror den var definierad som ~90% negativ avkastning var 5 % i net-nets och 2 % i den genomsnittliga aktien.

          #2 – Det tror jag är mycket vettigt. Så vida man inte blir upplärd av någon expert på området som Buffett, Schloss, Kahn mfl blev tror jag det är en bra idé att börja i liten skala. Vi har ingen guru som visar oss eventuella fällor och som håller vår hand när det blåser. Vi har förvisso oändligt mycket bra kunskap att ta in från böcker/studier. Men vi är ensamma på resan.

          Japp en nackdel med de amerikanska är att de är dyrare och således kräver lite större positioner än svenska för att öht kunna inköpas. Ännu värre blir det om man tittar på exempelvis UK.

          ”Du skriver ”Därför fokuserar jag på att köpa net-nets som jag tror att jag kan hålla i alla tider, och som jag tror att jag kan fortsätta köpa på mig fler av.””

          Uttryckte mig nog lite oklart här. Jag menar att jag kan köpa fler nya net-nets, inte öka i de jag har. Rent generellt har jag inga planer på att snitta ner mig. Jag försöker ta lika stora positioner i alla net-nets och planerar att hålla dem så. I och med att jag inte vet vilka som kommer gå bra eller dåligt så känns det vanskligt att snitta ner mig i de som utvecklas negativt. Jag vet ju att några kommer att utvecklas dåligt, risken är då att man förstorar nedsidan i dem.

          Dock kommer det nog bli några undantag. Exempelvis Rella har jag lite mer än dubbelt så stor position som i övriga net-nets. Ser dock inte rella som en klassisk net-net och känner mig mer trygg med den än JLT/DLH-typen av net-nets.

          Jag har inte läst några studier kring nedsnittande. Jag är dock ganska säker på att Schloss ofta gjorde det. Så helt fel är det givetvis inte. Men jag vet inte hur bra det är om man bara blint snittar ner sig i alla net-nets som utvecklas negativt.

          #Empire – Jag var egentligen intresserad av att köpa Empire redan första gången jag hittade den. Men då var risken för utspädning stor och jag ville inte vara med innan eventuell nyemission. Sedan har jag ärligt talat glömt bort Empire. Men Stillströms närvaro gör mig intresserad. Han är ju uppenbarligen mycket duktig på det han gör och någon jag gärna skulle ha på min sida som minoritetsägare. Ska nog titta på Empire igen nu när du säger det. Så gör du ett bra case för Empire kan du nog få med mig också 🙂 Håller med att det är mkt positivt att ledningen satsade pengar i emissionen.

          Ja jag tror det jag med. Institutioner kan i regel inte investera i dem. De flesta småsparare ser inget attraktivt i dem. Det finns i regel ingen ”story” och allt som finns att läsa om de senaste årens utveckling är negativt. Det kvarstår inte så många intresserade köpare.

          Tycker du har en sund inställning till att starta med net-nets. Det är något helt nytt och något som delvis motsätter sig vad vi tidigare lärt oss och hur vi som människor vill bete oss.

          Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s