Uppföljning Swedol

Nyligen damp Swedols årsredovisning ner i brevlådan och detta gjorde att jag bestämde mig att göra en kortare uppföljning av bolaget. Jag och Daniel var även nyligen på en träff med Aktiespararna och lyssnade på Markku Piippo när han presenterade Swedol och fick då chansen att prata lite med honom efteråt. Trots att han var på väg till bilen för att köra hem efter en förmodat lång arbetsdag tog han sig tid att diskutera Swedol med oss i 10 – 15 minuter. Jag upplever Markku Piippo som mycket jordnära och den uppfattning av honom jag fått från det jag läst tycker jag besannades.

Under 2012 var omsättningen 1 366 MSEK (1 284) och årets resultat var 48,1 MSEK (107,3). Utdelningen sänktes från 0,55 SEK per aktie till 0,35 SEK. Rörelsemarginalen var endast 4% och detta är den sämsta marginal Swedol haft på 2000-talet. Balansräkningen är fortfarande stark med en soliditet på 54,2% men nettoskulden har ökat rejält från 18,4 MSEK till 166,9 MSEK. Hittills i år har försäljningen minskat med 11,3 %. Anledningarna till det sämre resultatet är som tidigare diskuterats Norgesatsningen, lagerutbyggnaden samt en lägre efterfrågan. På jämförbara butiker har omsättningen minskat med 2,6 % från år 2011 till 2012. Under 2013 förväntas bolaget inte göra några större investeringar utan fokus kommer att ligga på att effektivisera logistiken samt de nyöppnade butikerna.

I dagsläget är alla butiker i Sverige lönsamma och man har hittills inte behövt stänga någon, dock har någon mindre flytt till ett attraktivare läge skett. Det tar i regel  5-7 år tills en butik blivit ”mogen” och kan prestera till dess fulla potential. Om vi för att räkna lite försiktigt antar att det tar fem år för en butik att mogna har alla butiker som fanns år 2008 uppnått mogen ålder. I slutet av år 2008 hade koncernen 26 butiker, totalt sett har det tillkommit 20 nya som ej ännu är i mognadsstadiet. Med andra ord drivs idag ca 43 % av butikerna under deras totala kapacitet och har potential att öka omsättning och/eller lönsamhet. Dock är det oklart exakt vad det innebär för en butik att uppnå mogen ålder, men oavsett om det är x % högre omsättning och/eller y % högre rörelsemarginal är detta något positivt som väntar bolaget i framtiden. Sedan ska man nog även ha klart för sig att den 46e butiken inte kommer ha samma potential som den 7e, de mest lönsammaste butikslägena är sannolikt redan tagna. Men oavsett om den totala kapacitetsnivån är något lägre för dessa butiker bör de fortfarande ha en bit kvar till taket.

Swedol har historiskt sett haft en otroligt hög avkastning på eget kapital och även om den bara var strax över 10 % för 2012 anser jag att det är positivt att de har fortsatt att investera trots att förutsättningarna inte varit perfekta. Dock ska de 10 % ses som något sämre än vad det ser ut vid första anblick. Historiskt sett har Swedol haft en mycket låg skuldsättning vilket har gjort att deras ROE varit ”renare” än det är just nu. Men oavsett om avkastningen för närvarande varit låg tycker jag att det är positivt att de har möjligheter att investera i den egna verksamheten. För att jämföra lite med tidigare bolag jag analyserat har både Svedbergs och Kabe även de mycket bra avkastning på eget kapital. Skillnaden är att i det första fallet har de årligen minskat kapitalbasen de senaste åren och i det andra fallet har de byggt upp en jättekassa. Kabes kassa kan vara som ett försvar ifall marknadsklimatet blir hårdare, men jag tror också det är ett resultat av att de helt enkelt för tillfället inte kan hitta några investeringar som ger god avkastning.

Jag tycker mig med detta se prov på att Piippo och Zetterbergarna har en mycket långsiktig syn på affärerna. Hade intresset varit att inte låta kursen halveras sen 2011 hade de på flera andra sätt kunnat hindra det. De hade kunnat dela ut mer av pengarna, vänta med Norge eller investeringen i det nya lagret. Hade de endast gjort en av dessa satsningar och samtidigt höjt utdelningen de senaste åren hade kursen förmodligen klarat sig bättre än den gjort. Men att de – som storägare – väljer att investera fullt ut och låta kursen leva sitt eget liv ser jag som mycket positivt. John och Rolf Zetterberg har ca 34 miljoner aktier vardera och detta ger dem i år en utdelning på ca 12 MSEK var. De hade definitivt i år så väl som under tidigare år kunnat delat ut betydligt mer än de gjort, och att de inte gjort det tycker jag påvisar att de ser att pengarna gör mer nytta när de är kvar i Swedol. Swedol påminner lite om Fenix Outdoor, en stark storägare som väljer att bibehålla stora delar av resultatet för att satsa i verksamheten, trots att storägaren om han velat kunnat rejält öka sin förmögenhet genom höjd utdelning. Totalt sett känner jag mig dock lite tryggare med Fenix, jag känner att de har en lite tryggare position på marknaden än Swedol som mer har ett snarlikt utbud som övriga aktörer.

Försäljningsutvecklingen

Försäljningen minskade under 2012 och har även fortsatt under 2013. Investeringarna kan förklara resultatminskningen men det är svårare att påstå att dessa stått för hela försäljningsminskningen. I årsredovisningen nämns att den största anledningen till tappet är att efterfrågan generellt minskat samt att leveransstörningar på grund av det nya lagret stört något under årets senare hälft. Försäljningsminskningen rent butiksmässigt är även lite sämre än siffrorna faktiskt visar. Under 2012 hade Nima en omsättning på 93,7 MSEK som ”spädde ut” den totala omsättningen. Nima har även en något lägre rörelsemarginal vilket kommer leda till en viss försämring av Swedols rörelsemarginal.

Swedols närmaste konkurrenter är Ahlsell och B&B Tools och det kan vara intressant att undersöka hur 2012 utvecklades för dem. Tools vd Ulf Lilius skriver i deras senaste rapport att de för närvarande har stora utmaningar och att flertalet kunder har dragit ner på produktion och bemanning vilket har lett till en lägre efterfrågan. Tools omsättning på jämförbara butiker minskade under perioden april – december 2012 med ca 5 %.

Ahlsell fortsätter i vanlig ordning med att köpa upp mindre järnhandlare och det tror jag är en anledning till att de under 2012 hade en något högre omsättning än under 2011. De senaste två kvartalen har dock Ahlsell haft en minskad försäljning. Tabellen nedan visar försäljnings- och rörelseresultatsförändringen mellan åren 2012 och 2011. Resultatbiten säger egentligen inte särskilt mycket då bolagen befinner sig i olika stadier av olika strategiutföranden men det påvisar ändå att marknaden under 2012 inte erbjöd några fantastiska möjligheter. Tittar man sedan på Q1 2013 har Ahlsells omsättning minskat med strax över 9 % sedan året innan.

2011_2012_Swedol_Ahlsell_Tools

* Tidsperiod april – december 2012
** EBITA istället för rörelseresultat

Som sagt var vill jag inte göra alltför stora jämförelser av datan ovan då risken är stor att man jämför päron och äpplen. Men med den undersökningen ville jag se om det var bara Swedol som för tillfället har en dålig utveckling eller om det även gäller de närmaste konkurrenterna. Det är positivt att även Swedols närmsta konkurrenter har känt av en minskad efterfrågan och att problemet inte endast drabbat Swedol.

Norge

Swedol har i dagsläget sex butiker i Norge och hittills är det enligt den senaste årsredovisningen en bit kvar tills de genererar positivt kassaflöde. Som anledningar till detta nämns att kostnaderna för att etablera sig på en ny marknad är betydligt högre än vid öppnandet av en butik i Sverige. I årsredovisningen nämns att den norska marknaden är mer specialiserad och utspridd än den svenska och detta bör leda till att det tar ett tag för varje butik att känna av hur den lokala efterfrågan ser ut och anpassa verksamheten till detta. För att göra detta behöver de i regel data från 2 – 3 års försäljning. Idag är Swedols butiker i Norge 1 – 2 år gamla och förhoppningsvis kommer några av dem börja visa positivt resultat i en nära framtid. Vad jag har förstått förknippas svenska butiker i Norge med lägre priser vilket kan vara en fördel Swedol tillsammans med Tools och Ahlsell har mot de norska aktörerna.

Slutdiskussion

Värderingsmässigt har kursen sjunkit något sedan jag analyserade bolaget i slutet av 2012. Min uppfattning är fortfarande densamma och sett till normaliserad vinst tycker jag att Swedol handlas på en attraktiv nivå. Men då gäller det som sagt var att de lyckas återgå till den normaliserade vinsten, om dagens vinstnivå blir bestående ser jag inte Swedol som något kap. Men jag anser att Swedol har goda förutsättningar att återgå till en högre lönsamhet då de har haft mycket emot sig det senaste året som i mina ögon bör vara av tillfällig art.

Avslutningsvis har min helhetsuppfattning om bolaget inte förändrats. Jag vet inte hur länge resultatet kommer vara nedtryckt på dessa nivåer och när efterfrågan på marknaden ska ta fart igen, men jag tror att när den gör det, då kommer Swedol ha mycket bra möjligheter att återgå till tidigare lönsamhet. Det finns mycket som talar för att lönsamheten i framtiden kommer att bli högre:

  • Ökad efterfrågan när kunderna återigen tar upp investeringar och nyanställer
  • Norgesatsningen börjar visa positiva resultat
  • Fler butiker når mognadsfasen
  • Det nya lagret blir fullt inkört och leder till optimering av distributionen
  • Tillväxtpotential i både Sverige och Norge i form av nya butiker

Allt detta behöver inte inträffa, men allt som allt tror jag att listan ovan kommer att leda till att Swedol går mot en ljus framtid, förutsatt att marknadssituationen inte förändras alltför mycket.

9 thoughts on “Uppföljning Swedol

  • Låter som en bra uppdatering.
    Swedol har haft mycket motvind och detta nya centrallager har tagit mycket kraft att få ordning på. Frågan är om det verkligen ännu fungerar som det ska.
    Alltnog så har bolagets kurs halverats sedan sista ”normalåret” 2011. Samtidigt har OMX index inte rört sig. Detta sammantaget innebär att om Swedol återtar ”normal lönsamhet” under t ex 2015, så ligger det en kursdubbling i korten bara pga det.
    Detta är ett bra bolag som haft tillfälliga problem och det luktar köpläge nu.
    Började köpa in mig på kurs 16,80 och kommer att öka innehavet om kursen står emot all negativ publicitet som kommer drabba bolaget efter rapporten för Q1. Denna rapport kommer vara väldigt dålig, men utgör sannolikt bottennivån för företaget i denna lågkonjunktur, och detta kvartal är nu historia.

    Gilla

    • Tack för Kommentarerna,

      Du kan sannerligen ditt Swedol Sverker. Frågan är bara om Swedol kommer handlas till en historisk multipel om de återgår till ”normalvinst”? Norge (eventuellt sämre marginaler) + mindre och mindre attraktiva butikslägen i Sverige kanske gör att marknaden inte riktigt värderar aktien till tidigare nivåer?

      Gilla

    • Hej Kenny! Har tyvärr haft lite tight med tid sedan rapporten släpptes och även om jag inte hade några förväntningar på vad som komma skulle så får jag nog allt erkänna att jag blev lite förvånad över resultatet.

      Men samtidigt vill jag inte dra alltför stora växlar av enskilda kvartalsrapporter. Jag har inte förväntat mig att Swedols situation ska lösa sig inom några kvartal och är beredd att vänta något/några år. Dock har jag inte förväntat mig att det ska vara röda siffror under dessa år så var det här mer än en engångsdipp kan det allt vara väl värt att göra ett återbesök. Men därför vill jag inte riskera att finta bort mig själv genom att hårdgranska varje kvartalsrapport och sedan riskera att dra för stora växlar av det. Men samtidigt vill jag låta mig själv vara öppen för att revidera min uppfattning om ett bolag. Det är en svår balansgång 🙂

      Vi får se om jag släpper någon upp-uppföljning framöver, troligen inte då jag inte tror att jag har alltför mycket nytt att tillföra.

      Gilla

      • Appropå den här typen av situationer. Antar att du stött på en del liknande fall. Hur tänker och agerar du för att man inte ska finta bort sig själv? Exempelvis är det lätt att vara långsiktig i den första analysen, men sedan allteftersom om man hårdläser varje kvartalsrapport lätt luras in i ett kortsiktigt tänk. Tycker det är en intressant situation vi sätts i.

        Gilla

  • Jag förstår 😉

    Jag själv har väl inte supermycket erfarenhet men har lite tankar kring ämnet i alla fall.

    Långsiktighet tror jag är mycket viktigt och lika viktigt är att man har gjort en noggrann analys. Så länge inget händer som man absolut inte hade räknat med bör man hålla huvudet kallt och att agera på kvartalsbasis tror jag inte att man ska göra.

    Två exempel som jag själv nyligen har skrivit om är Tesco och de danska bankerna.

    Tesco, som jag ser som ett mycket långsiktigt innehav. släppte en usel årsrapport med i princip nollresultat, mycket beroende på nedskrivningar där man försöker ta alla smällar på en gång för gamla synder. Även det underliggande resultatet försämrades en del men jag är inte överdrivet orolig utan väntar ett år till eller två när det gäller Tesco för att se att jag inte har gjort någon dundertabbe och att deras resultat börjar förbättras igen.

    De danska bankerna ser jag inte som ett lika långsiktigt innehav, utan tänker behålla upp till 3-5 år, och dessa följer jag lite noggrannare på kvartalsbasis även om jag inte skulle sälja något innehav på ett enstaka dåligt kvartal. Däremot har jag nog hetsat upp mig mycket mer än för andra bolag när dessa kvartalsrapporter har närmat sig för att se att rapporterna i grova drag ändå är rimligt nära det jag förväntar mig. Det har de varit och därför är jag ganska lugn. Jag har ju till viss del följt alla börsnoterade danska banker (25 stycken) och det har också gett en del att få en bild över hela den spretiga danska bankmarknaden.

    Summa summarum; inga stora växlar från enskilda kvartal. Lite större växlar från enskilda år men de riktigt stora växlarna drar jag inte i förrän allt ser galet ut över åtminstone två år. Men om Swedols 2013 fortsätter i rött och 2014 börjar likadant skulle jag nog börja granska kvartalsrapporterna lite noggrannare.

    Sedan kan man ju fundera på om det bara är Swedol som har problem, eller om det gäller hela branschen? Om hela branschen har problem finns det mycket mer anledning till lugn än om branschen mår bra, men Swedol är på väg åt fel håll.

    Gilla

    • Tack för ett bra svar!

      Har läst era bankanalyser, hatten av för genomgångarna! Nej det är nog klokt att dela upp bolagen i någon form av fack, lite på Lynchs vis. I vissa bolag behöver ett dåligt år inte betyda särskilt mycket, i något annat kan det väga otroligt tungt. Jag delar dina tankar angående kvartal och år, bara för att man vid den första analysen kommit fram till att ett bolag är ett ”finbolag” kan man inte acceptera ett resultat långt värre än förväntat under hur lång tid som helst. Några kvartal hit eller dit tycker jag känns rimligt, men inga år. I alla fall inte i vad jag anser som kvalitetsbolag. Har man några net-nets i portföljen tror jag nästan man gör bäst i att öht inte läsa varenda kvartalsrapport och i så fall absolut inte dra för stora slutsatser på några kortsiktiga resultat.

      I Swedols fall har hela branschen problem, något som jag tycker är mycket mer betryggande. Men även där kommer jag säkerligen i liknande fall någon gång i framtiden vaggas in i en falsk trygghet. Är nog lätt att för sig själv bortförklara ett visst utfall med att ”hela branschen har problem”. Gäller att sätta lite vikt vid att se till att det rör sig om en på sikt hållbar bransch.

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s