Uppföljning Malmbergs

Nettoomsättningen 2012 motsvarar föregående år medan resultatet minskat från 54 MSEK till 37 MSEK. Eftersom företaget presenterade sitt bästa resultat någonsin 2011 var det väntat att 2012 inte skulle kunna stå sig mot jämförelsetalen. Fokus låg under året på att öka marknadsandelarna på prioriterade områden med bibehållen lönsamhet. I mina tankar kring Q3-rapporten nämner jag att den långsiktiga synen på bolaget inte förändrats och att ett svagare kvartal inte är anledning nog att revidera uppfattningen av Malmbergs.

Malmbergs Elektriska är ingen tillväxtraket men ett välskött bolag med en hållbar affärsmodell på en konservativ marknad. Vid analystillfället kostade aktien 43 kronor och det kändes som mycket skulle gå fel för en investering till de nivåerna att resultera i en permanent förlust av kapital. Malmbergs var således inte ett bolag jag hade för avsikt att äga hela mitt liv utan tanken var att hålla aktien tills marknaden uppvärderade företaget. Nu står aktien i 58 kronor och det är på sin plats att kolla närmare på bolaget igen.

Affärsmodellen

Jag har i efterhand insett att jag missuppfattat affärsmodellen något. Företaget finns idag etablerat med elva proffsbutiker i Sverige, åtta i Norge, två i Danmark och i Finland finns man etablerade med lager, butik och kontor i Vantaa. Proffsbutikerna är viktiga i att de stärker den lokala närvaron och jag bedömde tidigare att det finns ett antal städer i både Norge och Sverige som Malmbergs kan etablera sig i. Malmbergs är även små i Danmark och Finland vilket är marknader företaget kan och avser växa inom. Jag står fast vid min bedömning om hur många etableringar av proffsbutiker man sannolikt kan vänta sig. Det som förändrats är min syn på hur betydande etableringen av proffsbutikerna är för Malmbergs framgång. Proffsbutikerna står nämligen endast för ungefär en tredjedel av försäljningen medan resten sker från centrallagret i Kumla. Detta kan ställas i kontrast till Swedol vars tillväxt till stor del drivs att etablering av nya butiker.

Malmbergs Affärsmodell

 

Marknaden

Jag har haft intresse i att fördjupa kunskaperna i marknaden vilket resulterat i några nya insikter. Elgrossistmarknaden är ytterst konservativ och det har inte hänt speciellt mycket de senaste decennierna i företagens arbetssätt och i hur de marknadsför sig. De företag som konkurrerar starkast om samma kunder som Malmbergs är Ahlsell, Elektroskandia, Rexel Sverige och Solar Sverige. Malmbergs är ganska ensamma bland de jämförda bolagen med att erbjuda egna varumärken samt ha en historia av endast organisk tillväxt. Givetvis förekommer skillnader i affärsmodell, geografisk viktning och produktmässigt fokus men diagrammet nedan säger likväl något om hur liten aktör Malmbergs är jämfört med övriga.

Intäktsfördelningen

 

Produkterna på elgrossistmarknaden har olika varumärken men är inte speciellt differentierade från varandra vilket betyder att det är en ”commodity business”. Marknaden tycks vara attraktiv då de etablerade aktörerna genererat god lönsamhet med mycket få undantag under den observerade perioden på sex år. Malmbergs har haft en genomsnittlig ROE på 16,5 %, genomsnittlig EBT – marginal på 8,3 % och positivt FCF de senaste femton åren. På diagrammet ovan illustreras en god stabilitet i marknadsandelarna vilket tyder på att det finns inträdesbarriärer. Ett annat tecken på att existerar inträdesbarriärer är att det inte finns någon betydande aktör som är yngre än 30 år och flertalet är nästan hundra år.

Rörelsemarginalen

 

Mycket tyder på att inträdesbarriärer skyddar de etablerade aktörerna men det är inte helt klart vad de består av. Att marknaden är relativt kapitalintensiv kan vara en förklaring till att nya aktörer inte lyckats ta betydande marknadsandelar. Jag är nästan mer intresserad av att förstå varför de stora aktörerna tillåter Malmbergs växa lönsamt. Om de stora aktörerna har tålamod borde de rimligtvis kunna ”röka ut” Malmbergs genom prissänkningar. En förklaring till att konkurrenterna tillåtit Malmbergs att bedriva lönsam verksamhet en längre tid kan ha att göra med att koncernen finns etablerade i alla de nordiska länderna. De konkurrerande aktörerna måste då sänka sina priser på många marknader och områden vilket antagligen är betydligt kostsammare än att låta lilla Malmbergs vara. För att hindra mer regionala aktörer att få fotfäste på marknaden kan prissättningar användas framgångsrikt.

Det ser ut som att Malmbergs Elektriska har hittat en plats på marknaden som tillåter dem att bedriva en lönsam verksamhet. Ledningen har en försiktig investeringsfilosofi där tillväxten ska ske med lönsamhet och detta syns tydligt i företagets blygsamma tillväxt senaste decenniet. Balansräkningen är ett annat tecken på ledningens försiktighet. Malmbergs har senaste tioårsperioden haft en genomsnittlig soliditet på 60 % och vid utgången av 2012 uppgick den till cirka 70 %. Den som vill åt den absolut effektivaste kapitalstrukturen skulle eventuellt antyda att Malmbergs är överkapitaliserat men jag anser att tryggheten väger över nackdelarna. Detta till viss del motiverat med att jag inte tror att brist på pengar är en anledning till den modesta tillväxten. Historiskt har de behållna vinsterna återinvesterats bra och företaget har varit duktiga på att dela ut till aktieägarna.

Elgrossistmarknaden utgörs av företagskunder vilket har fördelen att efterfrågan inte är lika priskänslig som en konsumentmarknad. De fundamentala marknadsegenskaperna kombinerat med Malmbergs stabila kundbas skapar möjligheter för jämna intäktsströmmar. Närmare 30 000 företagskunder handlar kontinuerligt hos koncernen i norden, varav de flesta är elinstallatörer. En genomsnittsorder i bolaget är någonstans mellan 5 000-6 000 kronor. Även om Malmbergs har några större kunder i form av byggvaruhus och liknande är de inte speciellt betydande utifrån kundstrukturen.

Elinstallatörernas inköp till verksamheten kan antas ske i produkter de använt en längre tid och inhandlas av ren vana. Detta kan resultera i att kunderna är lojala i sitt beteende genom återkommande köp. Ett stort antal produkter lanseras under det egna varumärket och denna satsning har ökat senaste åren. De egna märkesvarorna har bäst marginaler och ger större flexibilitet vid leverantörsbyten. Det känns rimligt att företaget arbetar med EMV då det även underlättar introduceringen av nya produkter.

Händelser sedan värderingen

I den första analysen användes flertalet modeller för att försöka få en uppfattning av bolagets sanna värde. Enligt en DCF-analys spåddes Malmbergs inneboende värde ligga någonstans mellan 51 och 72 kronor per aktie. I min redogörelse för Q3 kollade jag lite på normaliserade vinster och konstaterade att Malmbergsaktien (44 kr) handlades till 11,25 gånger den normaliserade årsvinsten.

Värdering

 

Den genomsnittliga vinstmarginalen före skatt har senaste tio åren varit 8 %. Jag har tidigare räknat fram en normaliserad vinst före skatt om 3,91 kronor per aktie. Vinsten per aktie 2012 uppgick till 4,63 kronor, vilket ger ett P/E-tal om 12,50 givet en aktiekurs om 58 kronor. Malmbergs har sedan en nettokassa om cirka 34 miljoner vilket ger ett kassajusterat P/E på 11,6. P/FCF uppgår till 26 vilket ger en yield på 3,7 %. En värdering inom intervallet för beräknat inneboende värde, ett P/E som ligger på genomsnittlig nivå och en blygsam FCF-yield tyder på att det inte finns en betydande säkerhetsmarginal kvar. Det kan vara klokt att fråga sig om något väsentligt har skett som ger anledning att revidera synen på framtida lönsamhet.

I december utgick ett pressmeddelande om att två nya avtal tecknats. Det finska dotterbolaget tecknade ett distributionsavtal med Philips vilket beräknas öka omsättningen 2013 med cirka 8,5 miljoner. Samtidigt presenterades ett avtal med en tysk byggvaruhandel gällande bolagets verksamhet avseende leveranser till samtliga varuhus i Europa (exklusive Sverige). Storleken på avtalet beräknas att under 2012 uppgå till cirka 29 miljoner kronor. En annan skillnad framöver är den sänkta bolagsskatten som gäller cirka hälften av bolagets verksamhet. Avtalen är fördelaktiga för bolaget men jag betraktar de inte som avgörande för min syn på framtiden. Avtalet med den tyska byggvaruhandeln tycks vara en del av produktområde GDS. Man kan spekulera i vilka marginaler försäljning genom dessa avtal har. Då byggvaruhandeln handlar stora volymer av Malmbergs har de en större kundmakt än exempelvis elinstallatörer som handlar mindre volymer. Detta borde leda till att produkterna som säljs via detta avtal har sämre marginaler än koncernen i genomsnitt.

I samband med denna uppdatering har jag lärt mig mycket nytt om företaget men kontentan är densamma som jag skrev i ett sammanfattande stycke i somras:

”Malmbergs Elektriska är inget wonderful company men innehar vissa kvaliteter jag värdesätter hos ett företag. De existerar på en tråkig marknad som är trögrörlig och har inträdesbarriärer. Företaget har en stabil kundbas, sysslar inte med förvärv, stark och aktiv huvudägare och man har genererat positivt fritt kassaflöde över en tioårsperiod. Malmbergs har även stark balansräkning, goda marginaler och god avkastning på kapital. Namnet på företaget drar inte direkt till sig analytiker eller den stora massan.”

Vad är din syn på Malmbergs Elektriska?

10 thoughts on “Uppföljning Malmbergs

  • Om jag var rik nog att leva på avkastning så skulle nog Malmbergs kunna passa bra in i en portfölj där man söker hög direktavkastning och stor diversifiering.

    Men för mig känns det som att de är rimligt värderat och saknar den tillväxtpotential som jag söker.

    Gilla

  • Håller med aktieingenjören, men kan tänka mig en investering i en orolig marknad där småbolag undervärderas. Men som sagt, jag vill köpa riktigt billigt eftersom chansen till tillväxt är sådär.

    Gilla

  • Jag trodde som du att avtalet med tyskarna hade gjorts till en låg marginal och avsåg GDS. Men inget av detta lär stämma. Istället avser avtalet LED-belysning, som Malmbergs är framgångsrika med, och marginalerna lär enligt den källa jag har vara högre för belysning än GDS. Det har sagts mig att det även i avtalet med tyskarna rör sig om ca 40 % bruttomarginal. Så även om du har justerat din analys, så tror jag fortfarande att du är lite väl försiktig. Avtalet med tyskarna är bättre än man först kan tro.

    Gilla

    • Okej, det låter intressant 🙂 Känner igen informationen från Spartacus kommentarsfält men kändes tveksamt att ta med det i analysen. Du har säkert rätt angående bruttomarginalen men jag vill göra en bedömning baserat på siffror jag känner mig hyfsat trygg i. Det är inte alls omöjligt att jag varit lite väl försiktig i detta fall.

      Gilla

  • Bra analys och summering i slutet! Som du säger är det tryggt att VDn äger aktier motsvarande 45 miljoner och en ägare med 70% röster. Man får ett riktigt hyggligt bolag till värderingen. Tycker det är klokt att man skiftar ut en stor del av vinsten till aktieägarna. Räknade lite och fick fram 20% utdelningstillväxt på 10 år? Det måste ha varit en fantastisk resa för de aktieägare som hade Malmbergs för tio år sedan med tanke på den höga direktavkastningen och utdelningstillväxten. 10 års snitt capex ligger på 31%/år om jag räknat rätt. Imponerande lönsamhet trots mängden kapital som nog många inte tycker är optimal kapitalstruktur 🙂

    Gilla

  • Tack! Jag tycker absolut att Malmbergs är ett fint bolag och aktieägarna har bevisligen belönats. Säga vad man vill om volatilitet i kurs och lönsamhet men i längden är Malmbergs en relativt trygg investering så länge man kliver in de perioder bolaget är undervärderat. Men precis som aktieingenjören och finansnovis är inne på bör man göra en bedömning om man som investerare nöjer sig med hög direktavkastning. Till dagens kurs tror jag nämligen att Malmbergs är rimligt värderat.

    Angående kapitalstruktur och skuldsättningen vill jag passa på att rekommendera en artikel av Geoff Gannon: http://www.gurufocus.com/news/213732/how-todays-debt-lowers-tomorrows-returns

    Gilla

  • Läser om siffror, avkastningar och procentenheter. Men om man bortser från det och ser till hur personalen behandlas som hundar – med hot och repressalier – svenska medmänniskor. Skulle er syn på Malmbergs förändras? Inte? Om det hade handlat om barnarbete i U-länder, hade det varit någon skillnad? Ett företag som inte behandlar sina anställda väl, bestraffar dom och använder hot gentemot personalen är inte värda att satsas på.

    Gilla

    • Hej Maria!

      Intressant med en ny vinkel på analyserna, det får en att tänka till. Givetvis är det svårt för mig som sitter och gör analyser på fritiden att sätta mig in i hur personalen på de olika analyserade bolagen blir behandlade. Förutom en viss julfest har jag inte noterat några varningsklockor. Du får gärna upplysa mig om kulturen inom Malmbergs då du verkar ha insyn 🙂

      Mvh Daniel

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s