Analys av Fiskars

Fiskars (Finland) är ett globalt konsumentproduktföretag som i sin portfölj innehar flertalet anrika varumärken. Bolaget är noterat på Helsingforsbörsen och handlas till P/E(TTM) på 7,96. Fiskars kvalade även in på min sammanställning över nordiska bolag som haft ett positivt fritt kassaflöde varje år de senaste tio åren. I denna analys ämnar jag att undersöka huruvida Fiskars handlas till ett attraktivt pris samt skapa mig en förståelse för koncernens något spretiga struktur. Sammanfattningen av analysen finns att läsa här.

Om Fiskars

Fiskars grundades år 1649 och är Finlands äldsta företag, bolaget har varit börsnoterat sedan 1915.  Fiskars har historiskt sett varit en industrikoncern verksam i flertalet olika branscher, de senaste åren har dock en omvandling skett och målet är nu att bli ett integrerat konsumentproduktbolag fokuserat på premiumprodukter och starka varumärken. Bolaget är uppdelat i fyra affärsområden; Hem, Trädgård, Uteliv och övrigt. Förutom dessa fyra har de ett stort aktieinnehav i varvs- och verkstadsbolaget Wärtsilä samt både ett fastighets- och markinnehav omkring Fiskars bruk och på Hangö udd i Finland.

Fiskars_brands

Fiskars har tidigare under 2000-talet varit en väldigt spretig organisation men sedan 2008 har man försökt att ändra på det och fokus ligger nu på att skapa en mer begränsad portfölj med starka varumärken. De har de senaste åren sålt av dotterbolag vars verksamhet inte ligger inom de kärnområden bolaget har valt att agera i.

Fiskars på 2000-talet

Eftersom Fiskars koncernstruktur förändrades 2008 i kombination med ett vd-byte har jag endast sammanställt information sedan dess. Dessförinnan har koncernen hunnit med flertalet förvärv och avyttringar som behandlas senare i analysen.

  • 2008 –  Fokus på att övergå till konsumentprodukter. Nuvarande vd tillträder.
  • 2009 – Fokus på internationella premiumvarumärken och de mesta lönsamma produktkategorierna.
  • 2010 – Rekordår. Mål att minska antalet produkter samt att satsa på organisk tillväxt.
  • 2011 – Fiskars säljer en större del av sitt innehav i Wärtsilä till Investor.
  • 2012 – Större omstruktureringskostnader. Inleder återköp av egna aktier, maximalt 1,2 % av aktiestocken.

Organisation

Fiskars organisation är uppdelad dels geografiskt och dels i fyra affärsområden. För att skapa mig en bättre bild över hur och var Fiskar skapar sina intäkter har jag sammanställt de sista fyra årens omsättningsuppdelning. Jag kan tyvärr inte gå längre tillbaka än så på grund av att det var först 2008 Fiskars sadlade om till nuvarande bolagsstruktur.

Fiskars_organisationHome är Fiskars största affärsområde sett till omsättningen och EMEA är koncernens största marknad. Tyvärr rapporterar Fiskars endast rörelseresultat uppdelat geografisk och jag kan således inte ta reda på lönsamheten för de olika affärsområdena.

Hem

Fiskars Homes varumärkesportfölj består av konsumentprodukter för matlagning, dukning och inredning av hemmet. Förutom detta ligger under affärsområdet försäljning av produkter för skola, kontor och hobby i Amerika. Varumärkena Iittala och Fiskars är de viktigaste och med alla varumärken inräknat är koncernen marknadsledare i Norden. Under 2011 var Homes omsättning €306,3M vilket var 41 % av koncernens omsättning.

Iittala
Iittala grundades år 1881 och är likt Fiskars ett finländskt företag. Iittalas produkter tillverkas till stor del fortfarande i Finland och har inte flyttats till lågkostnadsländer, år 2007 tillverkade de 70 % av sina produkter själva. Produkterna – porslin och köksredskap – säljs i egna butiker, Iittala Outlets, i deras webshop samt i så kallade ”shop-in-shop”. Totalt sett har Iittala 89 butiker runt om i världen. Under 2005 och 2006 hade Iittala Group en genomsnittlig rörelsemarginal på 9 %. Under samma år var den genomsnittliga bruttomarginalen 39,5 %. År 2010 omsatte Iittala Group  €156,6M och om den omsättningen har upprätthållits står Iittala Group för 51 % av Homes omsättning och strax över 20 % av koncernens omsättning.

Fiskars

Under affärsområdet Home tillverkar Fiskars saxar, knivar, trädgårdsredskap och köksredskap med fokus på kvalitet och funktionalitet. Produkterna säljs sedan via massdistribution och målet är att Fiskars saxar, knivar och bestick ska finnas i varje supermarket. Den produkt Fiskars kanske är mest känd för är den orangefärgade saxen som sålts i över en miljard exemplar.

Royal Copenhagen

Bolaget grundades i Danmark år 1775 och är idag ett världsledande varumärke för kvalitetsporslin. Europa och Asien står för ca 50 % av omsättningen vardera. Produktionen har historiskt sett varit belagd i Danmark men sedan 2009 har man förlagt delar av den i Thailand.

Trädgård

Affärsområdets produkter består av trädgårdsredskap, snöredskap och olika typer av krukor. Omsättningen för Garden var under 2011 €275M, 38 % av koncernens omsättning. Fiskars rankas som nummer ett i Amerika och som ett av de ledande varumärkena för trädgårdsredskap i Europa. Fiskars trädgårdsredskap finns nästan i varje trädgårdsbutik inom de marknader man är verksam på.

Uteliv

Affärsområdets produkter består av utrustning för jakt och fiske samt Busters aluminiumbåtar. De varumärken som är representerade är Gerber, Buster och Drive Boats. Fokus ligger på användarvänliga produkter av hög kvalitet. Buster är marknadsledare i Finland, Sverige och Norge. Omsättningen för affärsområdet var år 2011 €138MEUR och stod för ca 19 % av koncernens omsättning.

Övrigt

Affärsområdet omfattar fastigheter och bolagets markinnehav. Koncernens fastigheter ligger i huvudsak i Fiskars Bruk men man har även en del produktionsanläggningar i Finland och USA. Fiskars innehar 15 000 hektar mark och 3 700 hektar vattenområden. Dessa områden ligger omkring Fiskars bruk.

Skogen omfattar både produktiv ekonomiskog och skyddsområden. Koncernen har totalt ekonomiskog på 11 000 hektar och har för att ta hand om virket från denna ett eget sågverk. Fiskars Bruk är idag en turistort som erbjuder konferenser och finsk konst och design.

Dottebolagens lönsamhet

Jag var inte helt nöjd med att endast få kunskap om bolagets lönsamhet rent geografiskt och har därför försökt att ta reda på vilka dotterbolag inom koncernen som är de mest lönsamma. Det är dock sparsamt med information om dem och det har därför varit svårt att skapa mig en uppfattning om var i koncernen resultaten skapas, samt om det finns något eventuellt ”ankare” som drar ner totalresultatet. Geografiskt sett är Amerika den marknad där Fiskars har högst rörelsemarginal. På den amerikanska marknaden har Fiskars sedan 2007 i genomsnitt haft en rörelsemarginal på 10 % respektive 7 % inom EMEA.

Fiskars_dotterbolag_lonsamhet

På den amerikanska marknaden är Fiskars och Gerber starkast av dotterbolagen. Utifrån detta kan jag anta att själva Fiskars – alltså sax, köks- och trädsgårdredsskapstillverkaren – är koncernens lönsammaste dotterbolag. Fiskars rankas som det ledande varumärket inom trädgårdsredskap i Amerika vilket gör att vi kan anta att Fiskars står för lite mer av det amerikanska resultatet än Gerber. Baserat på att Gerber ligger i affärsområdet uteliv tillsammans med Buster och Drive boats kan jag också förmoda att Gerber på sin höjd har en omsättning på ~€90M och därav inte kan stå för särskilt stor del av rörelseresultatet i Amerika. Jag finner det även mycket rimligt att anta att varumärken som Iittala, Höganäs, Rörstrand och Royal Copenhagen inte är särskilt starka i USA och därför inte står för någon nämnvärd del av omsättningen.

För att skaffa mig en lite bättre uppfattning om lönsamheten inom keramikbranschen har jag tittat på några mindre svenska tillverkare. I Fiskars är speciellt Höganäs och Arabia aktiva inom den men jag förmodar att även porslinsbranschen bör vara relativt lik keramikbranschen. Fiskars håller Iittalas och Royal Copenhagens siffror hemliga men vid förvärven hade Iittala en rörelsemarginal på omkring 9 % och RC en rörelsemarginal på 7,5 %.

Detta är endast ett litet urval men under den 5-årsperiod jag undersökte svängde bolagens resultat kraftigt. Jag skulle vilja påstå att keramikbranschen är hårt konkurrentutsatt och en industri där ingen, eller ytterst få aktörer, har någon stark konkurrensfördel. Även om stilar och varumärken kan särskilja produkterna åt tror jag att branschens avsaknad av inträdesbarriärer samt bred konkurrens från substitutvaror leder till att en hög avkastning på satsat kapital blir svårt att hålla över tid. Branschen bör även känna av en hård press från tillvarkning i låglöneländer.

Keramikbranschen_EBITDenna snabbtitt på keramikbranschen säger dock inte hela sanningen, det är inte bara marginalerna som påverkar lönsamheten utan även också hur mycket kapital som binds i verksamheten. Detta stärker dock min tro att Fiskars – och eventuellt Gerber -är koncernens lönsammaste dotterbolag. Det är även möjligt att något dotterbolag har negativt resultat och tynger koncernens totala resultat, men detta är tyvärr inte något jag kan ta reda på.

Wärtsilä

Wärtsilä är en leverantör av anläggningar, lösningar och tjänster för sjöfart och energi. Koncernen hade under år 2011 en omsättning på strax över 4 miljarder euro och har under 2000-talet visat positivt resultat alla år utom 2003. Wärtsilä har likt Fiskars en mycket lång historia och grundades år 1897.

För att förstå Fiskars är det av stor vikt att förstå Wärtsilä. Fiskars äger ca 13 % av Wärtsilä och marknadsvärdet på denna position är €912M. För att få lite perspektiv på denna siffra är Fiskars börsvärde ~€1 425M. Historiskt sett har Wärtsilä stått för cirka hälften av koncernens fria kassaflöde och Wärtsiläs framtid kommer i högsta grad påverka Fiskars framtid. Jag anser det dock vara lite utanför denna analys att infoga en grundlig analys av Wärtsilä, samtidigt som jag upplever att bolaget i dagsläget ligger utanför min kompetenscirkel.

Man kan fråga sig varför ett bolag som Fiskars – som tillverkar köksredskap, trädgårdsredskap och porslin – har ett innehav värt €910M i en sjöfarts- och energikoncern. I Fiskars årsredovisningar finns ingen förklaring till detta,  mer än att investeringen är långsiktig och strategisk,  och det som nämns är att Wärtsilä är en viktig del av bolaget.

Vid kontakt med Fiskars IR-avdelning fick jag dock en lite bättre förståelse för vad Wärtsilä gör i Fiskars portfölj. Fiskars ägande i Wärtsilä är djupt rotat i Finlands industriella historia. Fiskars har under stora delar av sina 360 år varit aktiva inom flertalet olika industrier, där stålindustrin var särskilt betydande under hela 300 år. Fiskars hade tidigare både Lohja och Ovako i sin portfölj, som sedan blev en del av Metra, som är det nuvarande Wärtsilä. Fiskars är dock inte operationellt aktiva i Wärtsilä utan den enda påverkan de har är via sina tre styrelseledamöter i bolaget (de sitter även i Fiskars styrelse).

Efter det svaret förstår jag hur Wärtsilä hamnade i Fiskars portfölj, men inte riktigt anledningarna till att de fortfarande har kvar innehavet. Det har dock varit en fin investering och vid en försäljning skulle de realisera stora vinster som skulle tas upp för beskattning. Fiskars behöver heller inte betala skatt på de årliga utdelningar de får från Wärtsilä, något som gjorde mig mycket förvånad. I dagsläget har Fiskars en ”Yield on cost” på 15,6 % på investeringen i Wärtsilä. Så i den form det är idag kan man kanske anse att det är vettigare att låta innehavet ligga kvar och årligen betala ut stabila utdelningar än att realisera vinsterna och skicka en stor del till det finska skatteverket.

Fiskars har under 2000-talet både sålt och köpt aktier i Wärtsilä vid ett flertal tillfällen, vilket gjorde mig intresserad att se ungefär hur deras timing varit vid försäljning och köp. Dock tror jag att de flesta köp och försäljningar skett på grund av kontrollanledningar, inte på grund av bolagets värdering. I dagsläget har Wärtsilä bara en aktieserie men man hade tidigare två; B- och A-aktier, varav de senare var mer röststarka.

Wartslia_kurs

Nu är det förstås fruktansvärt resultatorienterat att titta på grafen ovan och konstatera att Fiskars gjort ett förträffligt arbete med köp och försäljning av aktier i Wärtsilä. Det vill jag inte göra, men vi kan  konstatera att de lyckats bra med timingen vid inköp och försäljningar hittills. Det kan även eventuellt vara så att Fiskars försäljningar temporärt sänkte kursen år 2011 och 2012.

Som kan ses ovan sålde Fiskars år 2011 delar av sina aktier i Wärtsilä varvid en del av överskottet delades ut till aktieägarna i form av en extrautdelning. Aktierna såldes till Investor och planerna är att tillsammans med dem starta ett bolag genom vilket de gemensamt kontrollerar deras innehav i Wärtsilä vari Fiskars äger 2/3 av aktierna. Tillsammans äger de 21,77 % av aktierna i Wärtsilä. Vid köpet sade Investors vd Börje Ekholm att de följt Wärtsilä på nära håll under en längre tid och att de har en stark tilltro till bolagets långsiktiga potential.

Wärtsiläs utveckling påverkar kraftigt Fiskars utveckling eftersom utdelningarna historiskt sett har stått för ungefär halva årsvinsten. Som aktieägare i Fiskars bör man därför vara mycket medveten att Wärtsiläs utveckling påverkar kursen mer än något av dotterbolagens utveckling.

Marknaden

Det är svårt att få en uppfattning om hur stor Fiskars marknad(er) är och hur marknadsandelarna ser ut eftersom jag inte riktigt vet hur omsättningen är fördelad mellan dotterbolagen samt att de agerar globalt och har en mängd olika mindre konkurrenter. I en videointervju med nuvarande vd Kari Kauniskangas är Fiskars enligt honom marknadsledare i de flesta av de segment de är aktiva inom.

Ledning och Styrelse

Fiskars vd är Kari Kauniskangas och han har haft sin position sedan 2008 och har tidigare i sin karriär haft flertalet höga positioner inom Amer Sports. På Amer Sports satt Kari Kauniskangas i styrelsen samt var ansvarig för bolagets vinter- och outdoorverksamhet. Han arbetade på Amer Sports från 1984 till 2007.

För ledningspersoner finns incitamentprogram i form av rörliga bonusar beroende på verksamhetens utveckling. Fiskars har i dagsläget inga utestående optionsprogram. År 2011 var Kari Kauniskangas lön inkl. bonusar €646 464, ungefär hälften av den utgjordes av bonusar. Kari Kauniskangas innehar strax över 26 000 aktier i Fiskars vilka i dagsläget har ett marknadsvärde på  drygt €500 000 euro. I förhållande till hans årslön anser jag detta som en betydande position och som något mycket positivt.

Styrelseordförande är Kaj-Gustaf Bergh som suttit i styrelsen sedan 2005. Han sitter även i Wärtsiläs styrelse och har 5 000 aktier i Fiskars. De flesta av styrelseledamöterna har stora aktieinnehav och flertalet är på något vis besläktade med släkten Ehrnrooth.

Aktieägare

Släkten Ernrooth äger tillsammans – privat och genom bolag –  44,9 % av aktierna i Fiskars. Det finns även ett antal stiftelser med större innehav som släkten Erhnrooth eventuellt kan ha kontroll över.  Erhnrooth är en finsk gammal släkt som adlades i slutet av 1600-talet, den starka positionen inom näringslivet härstammar dock från tidigt 1900-tal. De har under flera generationer varit aktiva inom det finska näringslivet och har i en artikel i SvD beskrivits som Finlands svar på familjen Wallenberg.

Fiskars ”free float” är cirka 40 % av de utestående aktierna. Under de senaste 12 månaderna har insiders varit nettoköpare av aktier i bolaget.

Kapitalallokering

Fiskars har varje år de senaste tio åren haft ett positivt fritt kassaflöde. Merparten av det fria kassaflödet har delats ut till aktieägarna men förutom utdelningar har flertalet förvärv samt mindre återköp av egna aktier skett. De återköp av aktier som skett har dock varit i mycket liten skala och tyvärr har de återköpts för att behållas, inte makuleras. Det framkommer inte vad aktierna ska användas till, men förmodligen kommer de att antingen användas vid förvärv eller gå till ledningspersoner i form av något incitamentsprogram.

När det kommer till återköp av egna aktier ser jag hellre att aktierna makuleras, annars tycker jag att en utdelning är att föredra. Dock är innehavet av egna aktier mycket litet och Fiskars har aldrig gjort ett ordentligt återköp av egna aktier. Detta gör att man kanske kan påstå att det knappt är värt att ta upp det hela, men jag tror att genom att förstå hur de tidigare agerat så kan man skapa sig en bättre förståelse för vad som kan ske i framtiden.  Hösten 2012 ska ytterligare ett återköp ha inletts och som en av anledningarna nämnde man att dessa kan komma att användas till bland annat förvärv.

Fiskars har gett aktieägarna utdelning varje år sedan 1997 – förmodligen även längre tillbaka än så men det är så långt jag kan se. De två senaste åren har även två stora extrautdelningar givits på grund av avyttring av aktier i Wärtsilä.

Förvärv

Fiskars har under de senaste 15 åren genomfört en mängd förvärv och avyttringar. Flertalet företagsköp har skett från riskkapitalbolag vilket gör mig lite orolig för att man i vissa fall har överbetalat. Nedan har jag sammanställt en tabell med förvärv (grön) och avyttringar (röd) sedan 1999.

Fiskars_forvarv

Positivt är att i förhållande till Fiskars storlek har alla förvärv utom Iittala har varit av mindre storlek. Merparten av förvärven har även varit inom vad man skulle kunna kalla Fiskars ”kompetenscirkel” – hem-, trädgårds- och outdoorprodukter. Förvärven har inte varit diversifieringar till helt nya branscher, utan man har köpt upp kompletterande varumärken och produktgrupper.

I mina ögon finns det dock även en del negativt med Fiskars förvärv och avyttringar. Flertalet av dotterbolagen har knappt hunnit integreras innan de avyttrats. Några av bolagen har även haft negativa resultat både vid förvärvet och vid eventuell avyttringen. Det finns tyvärr inte särskilt mycket finansiell information om dotterbolagen eller till vilka priser de förvärvats eller avyttrats, men av det jag funnit får jag känslan av att Fiskars ofta gör förvärv till relativt höga multiplar. Detta kan i sig vara helt i sin ordning, men det gäller då att man senare lyckas med integreringen och att förvärven leder till positiva synergieffekter.

Jag har läst igenom Fiskars årsredovisningar sedan 1997 och fått bilden att alla förvärv inte alltid skett för att de rent strategiskt kommer att öka koncernens styrka. Fiskars har genom åren haft flertalet olika verkställande direktörer och min känsla är att det under vissa perioder funnits en gnutta ”empire building” med i bilden. Att en del av förvärven skett på grund av att ett visst varumärke eller produktgrupp skulle göra bolagets varumärkesportfölj mer fullständig. Detta i kombination med att man kanske ibland snabbt ritat upp stora planer som glömts bort efter några år då man tvärt byter riktning.

Fiskars stora innehav av aktier i Wärtsilä tror jag är anledningen till detta. Sedan 1998 har hälften av koncernens fria kassaflöde kommit från Wärtsiläs utdelningar. Med andra ord så har den verkställande direktören varje år i genomsnitt haft en extra rörelseverksamhetsårsvinst liggande i kassan. Mycket av detta har kommit aktieägarna tillgodo genom utdelningar, vilket jag tycker är positivt. Men när man får en hel extra årsvinst räcker det även över till att återköpa aktier eller förvärva nya dotterbolag. Om Fiskars under dessa år hade varit utan sitt innehav i Wärtsilä tror jag att de genomfört betydligt färre förvärv och avyttringar.

Fiskars köpte år 2007 Iittala group för €230M (Enterprise value) av private equity bolaget ABN Amro Capital, efter att de misslyckats med att börsnotera bolaget. Iittalas omsättning var året innan €190M och deras rörelseresultat var €17M, köpet skedde således till ett EV/EBIT på 13,5. Fiskars antog att förvärvet skulle leda till synergieffekter om €5M vilket är oklart om så varit fallet. Vid en jämförelse av liknande bolag visade det sig att deras genomsnittliga värdering var EV/EBIT 12. Fiskars strategi vid köpet var att flytta delar av produktionen till låglöneländer och på det viset öka Iittalas marginaler. Hur det har gått med detta är dock även det oklart. Dessvärre så är redovisningen mycket sparsam när det kommer till Iittala  – trots att Iittala bör stå för 20 – 30 % av omsättningen.

Under 2012 förvärvade Fiskars den danska porslinstillverkaren Royal Copenhagen. Royal Copenhagen säljer handmålade matserviser och tanken är att detta ska komplettera Iittala, Röstrand och Arabia. Säljaren är det danska riskkapitalbolaget Axcel och den totala köpeskillingen var €66M minus justeringar för nettoskuld och rörelsekapital. Transaktionen finansieras med befintliga medel. Under 2011 var RC’s omsättning ca €66M och hade ett rörelseresultat på €5M.

Konkurrensfördelar

Fiskars kan eventuellt ha en del konkurrensfördelar på distributionssidan då de länge har varit aktiva inom både Europa och USA och har under dessa år hunnit bygga upp ett stort distributionsnät på dessa marknader. Fiskars trädgårdsredskap finns exempelvis i nästan varje detaljhandelsbutik inriktad på trädgård i Amerika. Inom de produktgrupper Fiskars är aktiva tror jag det är relativt vanligt att det inte är samma bolag som tillverkar produkten som sköter distributionen. Det vill säga att mindre tillverkare säljer sina produkter till olika grossister som i sin tur säljer produkterna till återförsäljarna. Detta bör göra det svårare för mindre konkurrenter att nå ut till en så bred marknad som Fiskars kan. De bör även genom denna marknadstäckning kunna uppnå kostnadsfördelar inom marknadsföringen då de bör kunna slå ut dessa kostnader på fler kunder än andra aktörer.

Jag kan dock inte påstå att Fiskars besitter några klara hållbara konkurrensfördelar. Fiskars har flertalet anrika och starka varumärken i sin portfölj och deras produkter ligger allt som oftast i premiumsegmenten. Jag finner det rimligt att Fiskars även i framtiden i regel kommer att kunna ta mer betalt per produkt än andra aktörer på marknaden (ex Iittala, Fiskars, Royal Copenhagen) men detta gör inte att produkter med svagare varumärken inte kan ställa till bekymmer. Produkterna har flertalet konkurrerande substitut och erbjuder någon nästintill likvärdiga produkter till ett lägre pris bör detta ha påverkan på Fiskars produktvolym vilket kommer att skada deras marginaler.

Lokalt sett har nog varumärken som Iittala, Royal Copenhagen och Höganäs vissa konkurrensfördelar mot likvärdiga produkter. Jag tror nog dock att dessa kommer att förbli lokala fördelar, försöker man expandera Iittala, RC eller Höganäs till Sydeuropa eller Amerika är nog risken stor att de inte kommer att uppnå samma lönsamhet där.

Som lite kuriosa har jag lagt märke till något som antyder att Iittalas varumärke är mycket omtyckt bland deras konsumenter. På alla produkter från Iittala sitter en liten genomskinlig plastbit med Iittalas märke på, precis som det gör om man köper glas från flertalet andra tillverkare. Skillnaden mellan Iittala och andra varumärken är dock att medans man snabbt river bort den lilla plastbiten på andra varumärken sparar många den på Iittalas produkter. Iittalas produkter finns nästan i var mans hus och jag har noterat att ingen i min umgängeskrets har rivit bort sina plastmärken. Jag frågade en av mina bekanta varför han inte gjort detta, då han rivit bort plastmärken från andra produkter. Han var inte riktigt medveten om denna undermedvetna uppdelning han gjort, men vid lite eftertanke sa han att han sett att Carl-Jan Granqvist (gourmanden på tv) hade sparat sina plastmärken.

Fiskars_iittala

En risk Fiskars – och andra tillverkare av premiumprodukter – har är att deras produkter blir utsatta för plagiat. Martin Nordin (vd på Fenix Outdoor) har talat mycket om hur utsatta de är och att piratkopiorna årligen är en stor kostnad. Ett typexempel på plagiat som Fiskars är utsatt för är de orangefärgade saxarna. Vid en titt i min kökslåda upptäckte jag faktiskt att jag har just en sådan. I en artikel i DI nämns även att Iittala haft problem med kopieringsförsök, men att man än så länge inte lyckats nämnvärt bra med dessa.

Konkurrenter

Eftersom Fiskars inte publicerar några siffror för de olika dotterbolagen har jag i denna analys inte gjort någon konkurrentanalys. Fiskars olika dotterbolag agerar även globalt och det är svårt att få en uppfattning om marknadsandelar eller vilka som är de största konkurrenterna.

Bolagsdata

Omsättningsmässigt har Fiskars i princip varit stillastående sedan i början av 2000-talet. Sedan 1998 har omsättningen ökat med 2,2% årligen och rörelseresultatet har i princip stått stilla. Vid en snabb anblick är det lätt att tro att det inte hänt mycket under dessa år – detta är dock inte fallet. Under 2008 inledde man koncernmässiga omstruktureringar och detta i kombination med stor omvärldsoro ledde till ett negativt rörelseresultat.

Nedan visar jag Fiskars historiska utveckling genom att använda mig av ett antal olika nyckeltal. Man ska dock komma ihåg att man inte kan dra alltför stora slutsatser av denna historik. Fiskars är idag till stor del ett annat bolag än det var i början av 2000-talet. Att marginaler ska vara ”mean reverting” till det historiska genomsnittet är därför inte troligt. Det kan dock ändå vara intressant att titta på den historiska utvecklingen för att skapa en bild över om verksamheten förbättrats eller försämrats.

Fiskars_oms_EBIT

Sedan 1998 har soliditeten i genomsnitt varit 51 %, i dagsläget har Fiskars en soliditet på 59 %. Bolagets likviditetsmått har dock haft en stadig nedåtgående trend. Det kan tyckas vara riskabelt med en balanslikviditet på ganska precis 100 % och en kassalikviditet på 54 % men jag tror att Fiskars tack vare sitt innehav i Wärtsilä kan klara av en sämre likviditet än ett Fiskars utan Wärtsilä. Fiskars får årligen – åtminstone hittills – ett rejält tillskott av kontanter från Wärtsiläs utdelningar.

Fiskars_soliditet_likviditet

Den genomsnittliga brutto- och rörelsemarginalen har sedan 1998 varit 32 % respektive 4,5 %. Fiskars bruttomarginal har historiskt sett varit mycket konsekvent, men rörelsemarginalen har varierat kraftigt. Fiskars ROE var under 2011 höga 28,2 % och genomsnittet sedan 2008 (då koncernen till stor del förändrades) har varit 18,2 %. Dessa siffror är dock lite dopade på grund av att utdelningar från Wärtsilä kommer med i vinsten. Exklusive utdelningar från Wärtsilä har Fiskars sedan 2004 haft ett genomsnittligt ROE på 17,2 % och sedan 2008 9,3 %.

Fiskars_roe_marginaler

Fiskars har i genomsnitt spenderat 85 % av bruttoresultatet på SGA-kostnader de senaste 14 åren. Kostnaderna har varit relativt konsekventa men vissa år har koncernen haft stora engångskostnader. Det ser ut som att koncernen sedan 2008 har lyckats med att minska dessa kostnader.

Fiskars_sga

Fiskars rapporterade resultat och fria kassaflöde har sedan 1998 nästan varit exakt lika stort. År till år har det dock varierat kraftigt, men totalt sett så har det fria kassaflödet varit snäppet högre än det redovisade resultatet. Som diagrammet nedan visar har mycket av detta kommit aktieägarna tillgodo genom utdelningar.

Fiskars_resultat_utdelning

Värdering

Under denna analys har jag använt mig av kursen €17,40. Fiskars handlas idag till ett P/E (TTM) på 7,96 vilket är lågt både historiskt sett och i absoluta tal. 2011 och 2012 var dock koncernens två bästa år någonsin, mycket på grund av försäljning av aktier i Wärtsilä. Just på grund av detta anser jag inte att vi kan dra alltför stora slutsatser av en jämförelse över hur bolaget historiskt sett handlats. Vinstnivåerna de senaste två åren har påverkats starkt av aktieförsäljningarna och jag anser ej att detta är hållbara nivåer, Fiskars är därför inte så billigt som det kan se ut.

pe_Fiskars

För att försöka få en överblick över hur koncernens olika delar värderas i dagsläget har jag nedan försökt bryta ner bolaget i bitar för att se vad vi i dagsläget betalar för själva kärnverksamheten. Detta är långtifrån någon exakt vetenskap men bör på ett ungefär kunna visa om marknaden idag ger oss någon rabatt eller om koncernen i sin helhet är rättvist värderad.

Till kursen €17,40 är fiskars börsvärde €1 425M. Fiskars koncernstruktur gör det svårt att värdera bolaget och jag tror att marknaden historiskt sett straffat bolaget något på grund av detta. Det finns säkerligen en del investerare som är intresserade av att äga Fiskars och dess varumärken, men som inte är intresserade av att få ett stort innehav i Wärtsilä på köpet. Relativt stora mark- och fastighetsinnehav däröver förenklar inte värderingen av bolaget. Nedan gör jag dock ett försök att fastställa hur bolaget och dess olika delar värderas idag.

Fiskars äger 13% av Wärtsilä vilket är bokfört till €261,9M. Till kursen €35,58 är dock marknadsvärdet på  detta innehav €912M. Således värderas Fiskars egna verksamheter till €513M(1 425 – 912 ). För denna summa får man dotterbolagen, 15 000 hektar mark och ett mindre fastighetsinnehav.

Fiskars äger 15 000 hektar jord- och skogsegendomar varav 11 000 hektar är ekonomiskog. De biologiska tillgångarna är redovisade till ett värde på €36,7M. I Sverige ligger medelpriset på skogsmark någonstans kring 50 000 SEK/ha. Applicerar vi det hektarpriset på Fiskars ekonomiskog får vi fram ett värde på 550 MSEK, ca €64M. Kvar återstår 4 000 hektar markegendomar men jag sätter inget värde på dessa utan räknar på att de totala skogsegendomarna är värda omkring €64M. Dock bör vi ha klart för oss att Fiskars skogsinnehav förmodligen aldrig kommer att säljas. Markinnehavet ligger runt Fiskars Bruk och jag upplever att detta område är något utav ett ”museum” för koncernen.

Men om vi värderar skogen till €64M betyder det alltså att man för €449M får Fiskars dotterbolag och deras fastighetsinnehav. Fiskars har förmodligen en del byggnader redovisade till värden som ligger under nutida marknadspriser på grund av att de anskaffades för längesedan. Jag väljer dock att inte försöka göra någon uppskattning på eventuella övervärden bland byggnaderna – jag upplever att mina siffror blir alltför spekulativa, kritik som absolut även kan riktas mot skogsvärderingen. Fiskars har förvaltningsfastigheter vars upptagna värde är ~€6M. Drar vi av dessa från €449M får vi fram vad Fiskars rörelseverksamheter värderas kring, €443M.

Fiskars exklusive Wärtsilä har en balansomslutning på €655M varav € 339M eget kapital. I dagsläget handlas alltså Fiskars rörelseverksamheter till ett P/B på 1,3. Avkastningen på eget kapital har sedan 2004 i genomsnitt varit 17,2 %. Med tanke på dess goda avkastning tycker jag inte att ett P/B på 1,3 är förskräckligt dyrt, men sedan 2008 har avkastningen inte varit lika hög. P/E-talet för rörelseverksamheten blir 8,9 och P/E(3) 20,3. Dock är det värt att återigen notera att 2011 och 2012 var två av Fiskars bästa år någonsin.

Fiskars_vardering

Slutdiskussion

Fiskars är ett bolag som bevisligen lyckats klara sig väl under 360 år och som säkerligen kommer att klara sig bra även i framtiden. Bolagets produkter kan ses som ”eviga” då det är produkter vi använder i vardagen och som förmodligen inte kommer att förändras alltför mycket inom en överskådlig framtid. Sedan 2008 har en omstrukturering skett och jag upplever att koncernen i dagsläget går i rätt riktning. När jag läste årsredovisningarna mellan 1997 och 2007 upplevde jag det som att man inte riktigt visste åt vilket håll man var på väg, och hur man skulle ta sig dit. Stora planer för koncernen målades upp men övergavs snabbt för något nytt. Förvärvs- och avyttringsmässigt var det även i mina ögon lite väl mycket ”spring i dörren” under dessa år. Även på den här fronten har det varit lugnare de senaste fem åren.

Jag anser på grund av detta att jag för tillfället har något för kort historik för att skapa mig en uppfattning om vad som kan anses vara en normal intjäningsförmåga för Fiskars. Något som är lite lustigt att säga om ett bolag som är över 360 år gammalt. Men Fiskars har sedan omstruktureringen hunnit uppleva en stor omvärldsoro samt dragits med årliga omstruktureringskostnader av olika storleksgrad.

På grund av Fiskars spretiga struktur och vars framtid påverkas kraftigt av flera olika variabler upplever jag att om man ska investera i bolaget bör man kräva en relativt stor säkerhetsmarginal. För att investera i Fiskars bör man även ha en god förståelse för Wärtsilä, men ska man tumma på detta kräver även det att man bör kräva en större säkerhetsmarginal.  Vi ska även komma ihåg att Wärtsiläs kurs de senaste åren stigit kraftigt. Sjunker Wärtsiläs kurs kommer även Fiskars kurs att sjunka.

Värderingsmässigt tycker jag inte att Fiskars handlas till ett särskilt högt pris, men på grund av ovan nämnda punkter vill jag att aktien ska handlas betydligt lägre innan jag får upp något intresse. Fiskars tillväxt har både de senaste 5 och 10 åren varit låg och jag ser ingen anledning till att den kraftigt ska öka den närmaste framtiden vilket gör det rimligt att aktien handlas till en låg multipel.

Fiskars produkter tror jag dock ligger rätt i tiden. Människor börjar nog bli allt mer tveksamma till ”slit och släng”-produkter och jag upplever att det börjar bli lite mer populärt att köpa kvalitetsprodukter. Gemensamt för hela produktportföljen är att det är produkter av hög kvalitet. Jag har pratat med vänner och bekanta om de olika Fiskarsprodukter jag lyckats identifiera hemma hos dem och gemensamt är att alla är väldigt nöjda med dem. Speciellt Fiskars köks- och trädgårdsredskap upplever jag som produkter som människor nästan är lite stolta över, och som de förväntar sig kunna använda under en längre tid.

Jag skulle inte kategorisera Fiskars som ett ”wonderful company” men ändå som ett bolag av godkänd kvalitet. Jag skulle kunna tänka mig att ha Fiskars i portföljen, men då skulle jag inhandla det till en stor säkerhetsmarginal. Förmodligen kommer Fiskars aldrig att ha en plats i min portfölj, då jag antar att den dagen Fiskars handlas till en attraktiv värdering kommer även flertalet andra intressanta bolag handlas på attraktiva nivåer. Hade Fiskars varit endast Fiskars, inte ett ”investmentbolag” med stora aktieposter i bolag inom sjöfartsindustrin, skogsinnehav och flertalet keramik- och porslinstillverkare, hade jag nog varit mer intresserad av att ha bolaget i min portfölj.

7 thoughts on “Analys av Fiskars

  • Tack för bra analys!

    Tycker inte nödvändigtvis man behöver ha en vy kring Wärtsilä. Det är ett stort börsnoterat bolag, låt oss anta att det är korrekt prissatt.

    Gilla

    • Ja det kan du nog ha rätt i Tore. Jag hade dock föredragit ett Fiskars utan Wärtsilä, tycker det är lite olustigt att som aktieägare (det är jag inte) vara beroende av hur en annan helt skild verksamhet utvecklas.

      Gilla

  • Fantastiskt bra och genomarbetad analys. Personligen gillar jag Fiskars och den spretiga verksamheten kan tyckas besvärlig, men det banar bara vägen för en eventuella framtida renodling. Som du skriver finns en hel del övervärden i marken, fastigheterna och innehavet i Wärtsilä. Därmed finns en möjlighet till att synliggöra dessa värden.

    Jag ligger och ”fiskar” i vassen i Fiskars. Och inväntar en bra entré, intrinsic value bör ligga runt 13-14 €.

    //

    Sunda investeringar

    Gilla

    • Tack!
      Bra poäng, det finns förmodligen en viss uppsida i en renodling i det här caset, inte tänkt på. Frågan är dock när det sker. Gäller att komma in på fina nivåer så man får lite betalt för väntetiden, misstänker att någon renodling inte kommer ske den närmsta framtiden.

      Exempelvis markområdet med fastigheter kring Fiskars bruk, jag upplever att denna plats är något utav ett Museum för bolaget och jag har svårt att se att man skulle göra sig av med detta även om man fick mycket bra betalt.

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s